李峻澤

摘要：經(jīng)濟政策不確定性會影響企業(yè)環(huán)保支出嗎？這是以往研究未明確涉及的領域。然而，環(huán)保投入作為特殊的投資方向，與經(jīng)濟政策不確定性存在的關系尚不明確。對此問題的研究，有助于探明二者之間的潛在關系，為企業(yè)實現(xiàn)綠色低碳發(fā)展和政府環(huán)保監(jiān)管提供建議。為了研究此問題，文章以中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為因變量，探討其對于企業(yè)環(huán)保投入的影響路徑和程度。研究表明，企業(yè)環(huán)保投入與經(jīng)濟政策不確定性之間存在“倒U型”關系。企業(yè)環(huán)保投入先隨著經(jīng)濟政策不確定性增加而增加，當?shù)竭_一定閾值時，經(jīng)濟政策不確定性會導致環(huán)保投入的下滑。且該效應在重污染行業(yè)更加突出。文章的研究進一步深化了企業(yè)環(huán)境保護的相關研究，為政府干預經(jīng)濟的邊界提供了一定的政策建議。

關鍵詞：經(jīng)濟政策不確定性；環(huán)保投入；“雙碳”目標

一、引言

自《環(huán)保法》的出臺完善到《上市公司環(huán)境信息披露指南》的頒布，無不體現(xiàn)環(huán)保要求的提高?！半p碳”目標是破解資源環(huán)境約束、實現(xiàn)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的必由之路，也是應對世界大變局、構建人類命運共同體、促進人與自然和諧共生的必然選擇。要順利實現(xiàn)“雙碳”目標，需要充分協(xié)調(diào)市場、政府、企業(yè)三者之間的關系，既要充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定作用，也需要政府指定恰當?shù)沫h(huán)保政策和經(jīng)濟政策。經(jīng)濟政策的制定和選取，對發(fā)揮“有形的手”起著至關重要的意義；企業(yè)環(huán)保投資的積極性，也直接影響生產(chǎn)領域的環(huán)保建設。

企業(yè)作為盈利實體，在消耗自然資源、排放污染物并獲得生產(chǎn)收益的同時，應當自覺承擔其環(huán)境保護的義務和責任（趙雅婷2015）。企業(yè)對于環(huán)境保護可能需要付出相當大的代價（遲錚2020）。作為一項投資行為，企業(yè)進行環(huán)保投入是一個高投入、低產(chǎn)出的過程，環(huán)保行為本身所給企業(yè)創(chuàng)造的外部性價值可能需要很長的周期才能作用在其本身。因此，大多數(shù)企業(yè)對于污染防治、環(huán)保創(chuàng)新等方面的支出，始終抱有曖昧的態(tài)度，即僅僅滿足于符合政策下限即可。從投資回報和政策監(jiān)管環(huán)境的角度來看，企業(yè)環(huán)保投入會受到多因素的影響。其中，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)環(huán)保投入之間是否存在顯著的相關關系？其影響路徑和機理是怎樣的？針對這些問題，本文在以往學界對于環(huán)境保護相關研究的基礎上，從經(jīng)濟政策不確定性的角度對企業(yè)環(huán)保支出進行探討，試圖關于經(jīng)濟政策不確定性對環(huán)保投入的影響程度和作用機理給出結論并提出政策建議。

本文預計存在如下增量貢獻：第一，本文豐富了經(jīng)濟政策不確定性方面的研究。以往的研究較少涉及經(jīng)濟政策不確定性與環(huán)保投入之間的關系，而僅僅提及公司內(nèi)部治理特征對環(huán)保投入的影響。經(jīng)濟政策不確定性通過影響公司外部治理環(huán)境對企業(yè)環(huán)保投入的風險定價產(chǎn)生影響，進而促使公司環(huán)保戰(zhàn)略發(fā)展與國家環(huán)保大政方針相結合。第二，本文為我國上市公司環(huán)保投入的風險研判和戰(zhàn)略制定提供了一定的實踐經(jīng)驗。

經(jīng)濟政策不確定性是指經(jīng)濟社會和企業(yè)經(jīng)營相關的政策，尤其是經(jīng)濟類型政策在未來指向、強度等方向上不明確所引起的不確定性（饒品貴等，2017）。為研究經(jīng)濟政策的不確定性，Baker、Bloom&Davis（2016）提出了中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，用以衡量中國大陸經(jīng)濟政策的波動性。經(jīng)濟政策不確定性在社會經(jīng)濟各方面均產(chǎn)生了各異的影響。就企業(yè)外部而言，經(jīng)濟政策不確定性會導致企業(yè)政治成本增加（Pastor and Veronesi，2012），進而導致企業(yè)外部經(jīng)營風險增加（Pastor and Veronesi，2013）。外部風險的增加會轉(zhuǎn)移到企業(yè)內(nèi)部，引發(fā)內(nèi)部矛盾，阻礙企業(yè)發(fā)展，其主要表現(xiàn)在三方面：第一，經(jīng)濟不確定性增加會抑制企業(yè)的投資行為（李鳳羽，2015；饒品貴，2017）；第二，經(jīng)濟不確定性增加亦可能抑制企業(yè)研發(fā)活動的積極性和創(chuàng)新效率（顧夏銘等，2018）；第三，還會抑制高管變更，或鼓勵內(nèi)部提拔任用（饒品貴，2017）。然而，經(jīng)濟政策不確定性的變動對企業(yè)環(huán)保投入的影響并非簡單的線性相關關系，既有對企業(yè)外部環(huán)境風險的考慮，也可能引發(fā)政策惰性，導致"底線"思想的產(chǎn)生。本文對此做出研究。

二、文獻綜述與假設提出

經(jīng)濟政策不確定性，對于企業(yè)行為的影響體現(xiàn)在許多不同的方面，例如企業(yè)投資行為、融資行為、并購行為等方面，是多維度的影響因素。作為一個相對成熟完善的研究領域，近年來許多學者從各方面圍繞經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)行為的關系，得出了眾多成果。

經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)投資行為的關系體現(xiàn)在以下三點：一是風險信號的傳遞；經(jīng)濟政策不確定性存在“好”和“壞”兩個方面，無論好壞，該種不確定性都會通過影響企業(yè)的風險預期，進而影響風險溢價和企業(yè)投資活動（Gill Segal等，2015）。同時，風險溢價對不確定性風險敞口，在社會經(jīng)濟不景氣時更為敏感（陳國進等，2019）。二是市場擇時與實物期權效應；企業(yè)所擁有的投資機會并不是永久不變的，當企業(yè)預期存在更優(yōu)的投資機會時，便可能選擇暫緩使用投資機會并且推遲相應資源的占用，Handley K等（2015）將這類“遞延”的投資機會視為一份多頭期權，經(jīng)濟政策不確定性的存在會導致該類“實物期權效應”的增加，因而對企業(yè)投資行為產(chǎn)生抑制。三是自主決策造成的機會主義效應；經(jīng)濟政策不確定性會導致企業(yè)缺乏固定經(jīng)濟政策的指導和指引，使得市場中的經(jīng)濟因素更多成為左右管理層投資行為的驅(qū)動力，促使管理層做出更多激進大膽的投資行為，提升了投資效率；政策的變更主要通過資金成本和資本邊際收益率兩個途徑影響企業(yè)投資行為，不確定性削弱了資本邊際收益率對企業(yè)投資效率的促進作用（譚小芬，2017）。

通過對已有的研究成果進行梳理，不難發(fā)現(xiàn)，關于經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)相關投入和資產(chǎn)投資存在明確的影響，然而一方面，不同學者由于選取樣本的區(qū)間不同、模型不同可能導致出現(xiàn)完全相左的結論；另一方面，企業(yè)在環(huán)境保護領域的投入，與其主營業(yè)務的性質(zhì)和所處行業(yè)屬性、供應鏈位置存在密切相關性，對于環(huán)境保護領域的投資，與傳統(tǒng)的機會主義投資存在較大差異。因此，本研究并非傳統(tǒng)研究的延伸，而有著獨特的意義。

由于經(jīng)濟政策不確定性的存在，上市公司，特別是從事高污染行業(yè)的上市公司，愈發(fā)關注經(jīng)濟政策不確定性所帶來的外部風險，即投資風險。經(jīng)濟政策不確定性給企業(yè)經(jīng)營投資帶來了系統(tǒng)性的外部風險，當經(jīng)濟政策波動幅度過大，不確定性過高時，企業(yè)由于所處的外部經(jīng)濟環(huán)境多變，用于環(huán)保方面的投資會更加慎重，相關支出則會降低。由于企業(yè)環(huán)保方面的投資支出回報期長，且往往不會給企業(yè)創(chuàng)造額外經(jīng)濟價值，因此當經(jīng)濟政策不確定性過小時，國家經(jīng)濟政策過于保守固定，企業(yè)傾向于滿足國家和地方政府要求的最低環(huán)保限度，此后便不會投入資源用以環(huán)保。本文認為，當政策過于固定不變和政策波動性過大時，企業(yè)對于環(huán)保相關的投入程度會降低。基于此，本文提出假設1。

H1：企業(yè)環(huán)保支出與經(jīng)濟政策不確定性之間存在“倒U型”關系。

隨著我國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，企業(yè)環(huán)境保護領域的支出越來越成為管理層決策時需要著重考慮的方面。企業(yè)環(huán)保支出受到眾多因素的影響，例如：政府補助、技術創(chuàng)新等。研究表明，政府補助對企業(yè)環(huán)保支出起到帶動作用，在重污染企業(yè)的作用更加突出。再者，政府補助會增加企業(yè)費用化環(huán)保支出，而非資本化環(huán)保支出（廖安然，2017）。

企業(yè)環(huán)保支出與企業(yè)的行業(yè)屬性緊密相關。根據(jù)《上市公司環(huán)境信息披露指南》，重污染行業(yè)是對環(huán)境造成嚴重污染的行業(yè)，而輕污染行業(yè)則尚未有明確定義。一般來說，重污染企業(yè)比非重污染企業(yè)需要更多的環(huán)保投入（唐國平，2013）。基于當前的行業(yè)劃分標準和環(huán)保政策，本文提出假設2。

H2：重污染行業(yè)下，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)環(huán)保支出的相關關系更加顯著。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與變量設計

1. 被解釋變量——環(huán)保投入比率（EPE）

本文采用環(huán)保投入比率，即“環(huán)境投資支出/企業(yè)凈資產(chǎn)”的比重來衡量企業(yè)環(huán)保投入的程度。環(huán)保投入主要包括固定資產(chǎn)購買支出、環(huán)保技術研發(fā)支出、污染處理支出、清潔支出、節(jié)能減排支出等各項環(huán)保支出。由于部分數(shù)據(jù)絕對值過小導致回歸區(qū)間溢出，故對EPE做出放大100倍處理，經(jīng)驗證不影響回歸分析結果的合理性。

2. 解釋變量

（1）經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU）。本文采用世界銀行數(shù)據(jù)庫以及www.policyuncertainty.com公布的中國大陸經(jīng)濟政策不確定性分期數(shù)據(jù)，分月度對t-1期（即當期向后遞延一期）數(shù)據(jù)求取年度平均值，作為解釋變量，并做上下3%縮尾處理，取值EPU_tr。

（2）行業(yè)屬性（InA）。根據(jù)《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》（環(huán)辦函〔2008〕373 號），重污染行業(yè)涵蓋火電、鋼鐵、水泥等16類行業(yè)?；诖?，本文對行業(yè)屬性（InA）指標做出規(guī)定，以其作為虛擬變量，重污染行業(yè)取InA=1，否則取0。

（3）交乘項（Portos）。根據(jù)行業(yè)屬性和經(jīng)濟政策不確定性的平方計算交乘項（Portos=InA*EPU2），用以判斷重污染行業(yè)和非重污染行業(yè)下環(huán)保投入所受的影響。

3. 控制變量（Controls）

本文重點關注了企業(yè)規(guī)模、杠桿率、投資機會、融資約束、盈利能力等因素的影響。其中，企業(yè)規(guī)模（size）取凈資產(chǎn)自然對數(shù)，杠桿率（Gear）取企業(yè)資產(chǎn)負債率，投資機會（TobinQ）取托賓Q值。

（二）模型設計

本文整理出了 2008-2021年的企業(yè)環(huán)保支出數(shù)據(jù)，且相關被解釋變量和控制變量的數(shù)據(jù)基本能夠完整收集。同時，本文剔除了如下樣本：資產(chǎn)負債率＞1的樣本；解釋變量和控制變量無法完整收集的樣本；剔除了金融業(yè)行業(yè)大類、環(huán)保相關產(chǎn)業(yè)及公共事業(yè)管理行業(yè)的樣本；剔除了ST、*ST、SST、S*ST的樣本。

基于此，本文設計了回歸模型。

模型1：EPE=α+β*EPU2+λ*EPU_tr+ε*Controls

模型2：EPE=α+β*EPU2+λ*EPU_tr+x* Controls+π*Portos

（三）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源途徑如下：企業(yè)環(huán)保支出數(shù)據(jù)來源于上交所和深交所公布的社會責任報告、環(huán)境報告以及可持續(xù)發(fā)展報告，以及CSMAR數(shù)據(jù)庫；其他變量的數(shù)據(jù)來源于 CSMAR 數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫，控制變量的個別缺失數(shù)據(jù)由均值替代。在做模型2的回歸分析時，對代表行業(yè)屬性的InA值進行了交互相乘法下的標準化數(shù)據(jù)處理。

四、實證檢驗與分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

表2對2008-2021年度企業(yè)環(huán)保支出的基本統(tǒng)計量進行了描述和反映。由表2可知，從2008-2021年，各年度企業(yè)環(huán)保支出平均值總體呈現(xiàn)下降趨勢，說明近年來企業(yè)環(huán)保支出占凈資產(chǎn)的比重總體走低。EPE總體均值0.0164，中位數(shù)為0.00446，兩者相差72.8%，半數(shù)以上企業(yè)的環(huán)保投入不足，在環(huán)保方面進行投資的積極性較差。在樣本統(tǒng)計期間內(nèi)，企業(yè)環(huán)保支出占凈資產(chǎn)的百分比于2017年達到最大值243，前后幾年均呈現(xiàn)低迷態(tài)勢，可認為在2017年度前后，企業(yè)環(huán)保支出力度突增。由于標準離差遠大于平均值、最大值最小值差別較大，可以認為樣本中存在超出正常范圍的異常值，將在穩(wěn)健性檢驗時予以考慮。

（二）多元回歸分析

首先，單獨對EPE、EPU_tr、EPU2做回歸處理，在除去全部控制變量的情況下，驗證被解釋變量和解釋變量之間的相關顯著性。結果如表3所示，在不考慮所有控制變量的前提下，縮尾經(jīng)濟政策不確定性EPU_tr和EPU2與EPE之間存在顯著的“倒U型”關系，其中EPU2的系數(shù)為-0.005，其結果較小的原因在于，自變量遠遠大于因變量。

其次，對模型1和模型2分別進行多元回歸分析，如表4所示，回歸結果顯示，在模型1中，EPU2的系數(shù)為-0.004，且在1%水平上顯著，說明企業(yè)環(huán)保支出與經(jīng)濟政策不確定性之間存在先增后減的“倒U型”關系。在“倒U型”關系中，存在一個臨界點，即超過該點以后，隨著經(jīng)濟政策不確定性的增加，企業(yè)環(huán)保支出開始減少；在該臨界點之前，隨著經(jīng)濟政策不確定性的增加，企業(yè)也會增加環(huán)保投資的支出。這是因為，經(jīng)濟政策不確定性給企業(yè)經(jīng)營投資帶來了系統(tǒng)性的外部風險，當經(jīng)濟政策波動幅度過大，不確定性過高時，企業(yè)由于所處的外部經(jīng)濟環(huán)境多變，用于環(huán)保方面的投資會更加慎重，相關支出則會降低。由于企業(yè)環(huán)保方面的投資支出回報期長，且往往不會給企業(yè)創(chuàng)造額外經(jīng)濟價值，因此當經(jīng)濟政策不確定性過小時，國家經(jīng)濟政策過于保守固定，企業(yè)傾向于滿足國家和地方政府要求的最低環(huán)保限度，此后便不會投入資源用以環(huán)保，故假設H1成立。在模型2中，本文考慮了行業(yè)屬性的影響，在考慮重污染行業(yè)和非重污染行業(yè)的區(qū)別以后，原“倒U型”關系仍然存在，且在1%的水平上顯著，因此假設H2成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為對模型1和模型2進行穩(wěn)健性檢驗，本文擬采用補充變量法和縮短時間序列法進行穩(wěn)健性檢驗。除了上述控制變量之外，企業(yè)融資約束和成長性也可能對企業(yè)的環(huán)保支出水平產(chǎn)生影響。本文以KZ指數(shù)衡量企業(yè)融資約束水平，以投資回報率ROE衡量企業(yè)的成長性，在綜合考慮兩種因素的影響之后，進行多元回歸檢驗，結果如表5所示。

如表5所示，考慮到兩項控制變量的影響以后，回歸結果仍然在1%的水平上顯著，故可認為回歸結果是穩(wěn)健的。

此外，本文采用縮短時間序列法，將樣本觀察區(qū)間限定在2019-2021年度，再度對上述變量進行多元回歸分析，結果如下：將樣本期間縮短至2019-2021年度后，EPU2的系數(shù)分別為-4.849和-4.889，多元回歸結果在1%水平上顯著，該結果是穩(wěn)健的。

總之，通過上述兩種方法對多元回歸方程進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結果均顯示了方程的穩(wěn)健性，假設H1和H2成立。

五、研究結論和政策建議

（一）研究結論

本文基于Baker（2016）提出的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，結合A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，進行實證分析，統(tǒng)計結果表明：經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)環(huán)保投入之間存在“倒U型”的相關關系，當經(jīng)濟政策不確定性過大或者過小，即經(jīng)濟政策變動趨于保守或者過分激進時，企業(yè)由于外部風險增加和環(huán)保投資的低收益，管理層傾向于減少環(huán)保支出。同時，在重污染行業(yè)中，由于重污染行業(yè)企業(yè)對于環(huán)境保護的支出與主營業(yè)務密切相關，因此經(jīng)濟政策不確定性和環(huán)保支出這種相關關系更加明顯。

（二）政策建議

該研究結論證實了國家經(jīng)濟政策的變動對企業(yè)環(huán)境保護投入存在促進和抑制的雙向作用。在國家大力推進節(jié)能環(huán)保生產(chǎn)理念、強調(diào)“綠水青山就是金山銀山”的大背景下，針對此結論無外乎有以下三點政策建議：第一，經(jīng)濟政策的制定和執(zhí)行應當充分考慮微觀經(jīng)濟運行的原理，通過穩(wěn)步推進、不斷完善的方式，使得經(jīng)濟政策保持持續(xù)性變化的節(jié)奏感，從而為企業(yè)發(fā)展營造良好的政策環(huán)境，使企業(yè)管理者能夠?qū)ν獠匡L險做出合理評估，促進企業(yè)環(huán)保投入，提升綠色生產(chǎn)水平；第二，應當充分發(fā)揮市場在環(huán)境資源投入方面的主導作用，將企業(yè)的經(jīng)濟利益和社會整體的環(huán)保收益相結合；第三，企業(yè)管理者應當積極關注外部市場環(huán)境的變化，通過對宏微觀經(jīng)濟政策的把握，審慎應對不確定性帶來的風險，同時不斷提升環(huán)保理念，在環(huán)保領域合理穩(wěn)步支出。

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（作者單位：上海國家會計學院）