葉睿遠(yuǎn)

短期來(lái)看，藥房股走勢(shì)趨同于高股息類價(jià)值股，考慮到部分連鎖藥房仍處于低估狀態(tài)，估值修復(fù)進(jìn)程有望延續(xù)；中期來(lái)看，醫(yī)保統(tǒng)籌的納入將對(duì)2024年的藥房客流及營(yíng)收增長(zhǎng)帶來(lái)積極貢獻(xiàn)；長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)最大藥房西維斯健康市值超千億美元，而目前國(guó)內(nèi)最大的藥房股京東健康市值僅千億港幣出頭，四大民營(yíng)連鎖藥房市值更是介于100億元-400億元人民幣之間，相信滲透率和集中度的提升將支撐藥房股的長(zhǎng)期空間。

雖無(wú)高股息，確有低估值。目前藥房股中，國(guó)藥控股股息率接近4.5%，但絕大部分四大民營(yíng)連鎖藥房還在1%-2%的股息水平。由于連鎖藥房仍處于持續(xù)開店的資本開支階段，不可能有類似于煤炭石油近乎10%的股息率；但基于大部分20倍左右的市盈率現(xiàn)狀（其中一心堂更是只有12倍），疊加考慮藥房行業(yè)中長(zhǎng)期的成長(zhǎng)性，當(dāng)前板塊的估值已在歷史底部區(qū)間，且具備較高性價(jià)比。

在低估值的基礎(chǔ)上，2024年醫(yī)保統(tǒng)籌的接入將為股價(jià)提供有力支撐。2023年以來(lái)，門診統(tǒng)籌改革逐步在全國(guó)范圍內(nèi)推廣，所謂定點(diǎn)零售藥店納入門診統(tǒng)籌管理，是指基本醫(yī)療保險(xiǎn)參保人員根據(jù)醫(yī)保定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)出具的合規(guī)處方，在醫(yī)保定點(diǎn)零售藥店購(gòu)買藥品時(shí)所發(fā)生的費(fèi)用，可按規(guī)定納入醫(yī)保統(tǒng)籌基金支付范圍。簡(jiǎn)而言之，就是老百姓在醫(yī)院以外的連鎖藥房也能使用醫(yī)保統(tǒng)籌進(jìn)行支付。

雖然去年初各地的統(tǒng)籌對(duì)接就已陸續(xù)展開，不過(guò)由于涉及藥店門店的資質(zhì)申請(qǐng)以及軟硬件的對(duì)接，截至2023年9月全國(guó)仍只有20%的藥店接入了統(tǒng)籌系統(tǒng)。醫(yī)保局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年前8月藥店渠道僅有69億元的醫(yī)?；鸨皇褂谩；诟鞣N各樣的原因，居民尚未形成去藥店使用統(tǒng)籌基金的習(xí)慣。

但隨著2024年統(tǒng)籌對(duì)接工作的基本完成，藥房將明確迎來(lái)客流的增量。比如以前類似高血壓等慢性病患者需定期去醫(yī)院掛號(hào)排隊(duì)取藥，但統(tǒng)籌接入后，他們可直接拿著醫(yī)院的藥方改去附近的藥房配藥，客流增加后預(yù)計(jì)藥房的非藥品業(yè)務(wù)也將迎來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

參考日本經(jīng)驗(yàn)，它們的藥妝店貨盤與便利店更為類似，除了藥品外還有大量的食品、化妝品等，比如日本第四大藥房松本清便是通過(guò)毛利率15%左右的日用品來(lái)獲客并穩(wěn)定基本盤，再通過(guò)毛利率30%-40%的藥品賺取利潤(rùn)。對(duì)比國(guó)內(nèi)四大民營(yíng)連鎖藥房，中西成藥和中藥的毛利潤(rùn)占比大多還在80%，后續(xù)非藥品業(yè)務(wù)還有非常大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

長(zhǎng)期看，醫(yī)藥零售主要看滲透率和集中度提升的邏輯。2022年全國(guó)零售藥店門店達(dá)62.33萬(wàn)家，同比仍增加5.72%，是連鎖業(yè)態(tài)中少數(shù)仍能維持正增長(zhǎng)的賽道，與餐飲連鎖門店逐年下滑的數(shù)量形成鮮明對(duì)比。

從滲透率角度看，2022年國(guó)內(nèi)實(shí)體藥房（藥品+非藥品）實(shí)現(xiàn)零售規(guī)模6116億元，其中藥品零售額4702億元，占全國(guó)藥品市場(chǎng)的26.2%；網(wǎng)上藥店（藥品+非藥品）零售規(guī)模突破2600億元，其中線上藥品零售額507億元，占全國(guó)藥品市場(chǎng)的2.8%；如果從處方藥院外占比角度看，美國(guó)和日本的院外占比高達(dá)70%，而國(guó)內(nèi)不足20%。

因此，在“醫(yī)藥分離”的政策框架下，隨著醫(yī)保統(tǒng)籌接入的完成，處方藥外流的障礙進(jìn)一步掃除，中長(zhǎng)期院外占比提升邏輯確定性極高。參考日本的經(jīng)驗(yàn)，處方藥外流的投資周期還是比較長(zhǎng)的：從1974年開啟醫(yī)藥分離開始，到1998年日本的處方外流率才提升至30%，而到2020年進(jìn)一步提升至75%。

在集中度方面，國(guó)內(nèi)前五大連鎖藥房合并市場(chǎng)份額還不到20%，其中規(guī)模最大的是國(guó)藥控股旗下的國(guó)大藥房。對(duì)比來(lái)看，日本前十大藥房占據(jù)了70%的市場(chǎng)份額，美國(guó)前兩大藥房西維斯健康及沃爾格林聯(lián)合博姿的份額就超過(guò)了40%，其中僅西維斯健康一家就占據(jù)了美國(guó)零售處方藥市場(chǎng)26.8%的市場(chǎng)份額。

參考美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，無(wú)論是西維斯健康還是沃爾格林聯(lián)合博姿，它們都在美國(guó)本土市場(chǎng)開出了近萬(wàn)家門店，考慮到它們的門店體量較大，單店?duì)I收體量平均超過(guò)5000萬(wàn)元人民幣，而國(guó)內(nèi)幾大連鎖藥房的門店體量較小，單店平均營(yíng)收在200萬(wàn)元人民幣的水平，對(duì)比可以判斷，開店量仍有較大的提升空間。也正因此，此前幾年藥品零售行業(yè)仍處于“跑馬圈地”的階段。從投資的角度看，線下連鎖藥房的成長(zhǎng)邏輯主要看開店，而線上醫(yī)藥電商則在于把握活躍用戶數(shù)量以及客單價(jià)。

線下連鎖藥店方面，目前五大連鎖藥房基本都開出了近萬(wàn)家門店，其中國(guó)大藥房和老百姓略微領(lǐng)先，分別達(dá)到10783、10753家店，在營(yíng)收方面，國(guó)藥控股300多億元的藥品零售業(yè)務(wù)收入還是遠(yuǎn)高于四大民營(yíng)連鎖，系國(guó)大藥房的單店?duì)I收較高所致。

從近幾年的開店增速看，一馬當(dāng)先的是益豐藥房，其次是老百姓和大參林，再到國(guó)大藥房和一心堂?；蛟S也正是基于開店增速較快的預(yù)期，資本市場(chǎng)給予了益豐藥房最高的估值水平，目前市盈率已接近30倍，遠(yuǎn)高于其他藥房股。與之相對(duì)應(yīng)，前期開店速度較慢的國(guó)大藥房和一心堂估值也確實(shí)是最低的，像國(guó)藥控股的市盈率僅6倍，一心堂12倍。

不過(guò)，基于過(guò)往開店增速線性外推未來(lái)可能并不科學(xué)。以一心堂為例，雖然該公司前幾年增速緩慢，但進(jìn)入2023年后步伐明顯加快：一是開始了門店加盟的動(dòng)作，在此之前一心堂是五大連鎖藥房中惟一一家?guī)缀鯖]有加盟業(yè)務(wù)的；二是加速了并購(gòu)的步伐，2023年一整年的并購(gòu)事件數(shù)量高達(dá)16起，基本都在圍繞藥店進(jìn)行布局，數(shù)量幾乎持平于上市以來(lái)所有并購(gòu)事件的總和。

考慮到目前各大連鎖藥房的經(jīng)營(yíng)效率和品牌似乎都沒有明顯的差異，暫時(shí)還很難判斷在長(zhǎng)期擴(kuò)張的道路上，究竟哪一家能走得更遠(yuǎn)。而在眾多公募醫(yī)藥基金經(jīng)理中，融通基金的萬(wàn)民遠(yuǎn)或許也是上述觀點(diǎn)的贊同者，因?yàn)槠涔芾淼娜谕ń】诞a(chǎn)業(yè)一直將一心堂作為第一大持倉(cāng)。

相較于連鎖藥房長(zhǎng)期格局的不明朗，醫(yī)藥電商的確定性卻日益增加。

一方面，醫(yī)保支付政策逐步向藥房看齊。隨著《藥品網(wǎng)絡(luò)銷售監(jiān)督管理辦法》的落地，早前擔(dān)心醫(yī)藥電商無(wú)法同時(shí)經(jīng)營(yíng)自營(yíng)業(yè)務(wù)和平臺(tái)業(yè)務(wù)的擔(dān)憂已然消除。此外，盡管目前醫(yī)保仍是屬地統(tǒng)籌管理的原則，但線上支付似乎已然找到方向。以上海為例，目前該城市已啟動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)藥店醫(yī)保支付工作，參保市民通過(guò)在外賣平臺(tái)下單帶有“醫(yī)?！弊謽拥乃幤芳纯赏ㄟ^(guò)醫(yī)保個(gè)人賬戶支付藥品費(fèi)用，相信這只是第一步，后續(xù)還將面臨城市層面的擴(kuò)面，甚至是像連鎖藥店一樣來(lái)完成醫(yī)保統(tǒng)籌的接入。

另一方面，醫(yī)藥電商的規(guī)模效應(yīng)更為突出。由于沒有門店周轉(zhuǎn)備貨的壓力，醫(yī)藥電商的經(jīng)營(yíng)效率明顯高于線下連鎖，以京東健康為例，其凈營(yíng)業(yè)周期已連續(xù)三年為負(fù)，而五大連鎖藥房基本在50-80天。

另外，醫(yī)藥電商的擴(kuò)張基本不構(gòu)成對(duì)凈資產(chǎn)的壓力，但線下連鎖的發(fā)展模式卻是需要持續(xù)融資的，無(wú)論是并購(gòu)還是新開皆如此?？梢钥吹剑瑤状笏幏抗山鼛啄甓荚谶M(jìn)行持續(xù)的再融資，比如2020年益豐藥房15.81億元的可轉(zhuǎn)債融資、2020年國(guó)藥控股40.67億元的配股、2022年老百姓17.40億元的定增融資、2023年大參林計(jì)劃18.97億元的定增融資等等，持續(xù)的再融資從一定程度上稀釋了連鎖藥房的成長(zhǎng)性。

對(duì)于京東健康和阿里健康兩家醫(yī)藥電商龍頭來(lái)說(shuō)，雖然兩家都采取了“自營(yíng)+平臺(tái)”的模式，但從目前的經(jīng)營(yíng)結(jié)果來(lái)看京東健康似乎更為領(lǐng)先，或與京東長(zhǎng)期的自營(yíng)基因有關(guān)。2023年上半年，京東健康的凈利率已經(jīng)達(dá)到5.75%的水平，這與線下零售藥房已經(jīng)沒有明顯區(qū)別，隨著年活躍用戶以及ARPU的持續(xù)增加，預(yù)計(jì)京東健康的凈資產(chǎn)收益率將持續(xù)上行，該公司上市以來(lái)的估值壓力正逐步通過(guò)不斷增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)進(jìn)行消化。

（文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

表1 2023年中報(bào)各大醫(yī)藥零售企業(yè)營(yíng)運(yùn)指標(biāo)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。取值時(shí)間為：2024 年01 月10 日