梁宵

從創(chuàng)立到現(xiàn)在，圍繞滴灌通的爭(zhēng)議從來(lái)沒(méi)有停止，但還沒(méi)有像現(xiàn)在這樣猛烈過(guò)。

這家專(zhuān)門(mén)向小微企業(yè)提供資金支持的公司，由香港交易所前CEO李小加創(chuàng)辦，僅成立兩年多，就迅速發(fā)展為一個(gè)“現(xiàn)象級(jí)”的產(chǎn)品：據(jù)滴灌通澳交所數(shù)據(jù)，截至目前，滴灌通已簽約的消費(fèi)品牌有597家，簽約門(mén)店10 839家，據(jù)公司計(jì)劃，年底希望能進(jìn)一步擴(kuò)充至2萬(wàn)家。

在很多場(chǎng)合，滴灌通的創(chuàng)始人都強(qiáng)調(diào)，這是商戶(hù)能拿到的最好的錢(qián)—不是債，因?yàn)槿匡L(fēng)險(xiǎn)由滴灌通承擔(dān)；也不是股，而是“每日收入分成”模式。但正是這種非常規(guī)的投資模式引發(fā)了質(zhì)疑。10月23日、24日，著名消費(fèi)投資人宋向前連發(fā)兩問(wèn)，針對(duì)滴灌通提出了尖銳質(zhì)問(wèn)：是否是高利貸、P2P？又是否涉及監(jiān)管套利？

10月25日，滴灌通創(chuàng)始人李小加和張高波接受了媒體采訪(fǎng)。“這種爭(zhēng)論，有時(shí)候都覺(jué)得好像是我們小孩在學(xué)堂里爭(zhēng)的東西，現(xiàn)實(shí)中根本沒(méi)有那么復(fù)雜?！崩钚〖诱f(shuō)，“滴灌通是一種創(chuàng)新模式，今天的目的是想把我們干的事說(shuō)清楚，至于說(shuō)有些朋友愿意把某一件事非給起個(gè)名，我們也沒(méi)什么辦法?！?/p>

在港交所CEO之位上掌舵了十年的李小加，曾以大膽創(chuàng)新而著稱(chēng)，任上先后推出滬港通、深港通，確立同股不同權(quán)的在港上市規(guī)則等。這樣的一個(gè)人，想必已經(jīng)習(xí)慣了面對(duì)不解、甚至質(zhì)疑，只不過(guò)不知道這一次，擺在他面前的，會(huì)是一個(gè)新征程？還是一場(chǎng)大冒險(xiǎn)？

目前，爭(zhēng)議之聲仍舊甚囂塵上，越來(lái)越多的人開(kāi)始關(guān)注：滴灌通是如何運(yùn)營(yíng)的？有何新穎之處？在法律上如何對(duì)其定性？本文將宋向前和李小加的采訪(fǎng)記錄分為兩部分展示，讓我們迅速了解滴灌通，并對(duì)大眾提出的質(zhì)疑進(jìn)行更深入的探索。

宋向前“我為什么要質(zhì)疑滴灌通？”

關(guān)于滴灌通，我一直都有話(huà)想說(shuō)，我也很尊重李小加先生，但現(xiàn)在我真的忍不住要發(fā)出質(zhì)疑了。

因?yàn)楝F(xiàn)在，他們?cè)絹?lái)越大張旗鼓了。之前滴灌通是一端融大B的錢(qián)，投給小B，我也就不吭聲了（“一個(gè)愿打一個(gè)愿挨”）。但現(xiàn)在發(fā)展到在澳交所掛牌、發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，實(shí)際上就是類(lèi)似次貸產(chǎn)品，我認(rèn)為這會(huì)形成很大的風(fēng)險(xiǎn)傳染。

所以我想代表市場(chǎng)發(fā)問(wèn)：

是金融創(chuàng)新，還是……

滴灌通號(hào)稱(chēng)自己非股非債，創(chuàng)造了第三類(lèi)“每日收入分成”模式，多年的專(zhuān)業(yè)金融工作經(jīng)驗(yàn)告訴我，世上不存在非股非債的金融法律關(guān)系（即使是夾層和CB等金融工具或衍生產(chǎn)品，最終也要在股和債中進(jìn)行選擇），所以非股非債的究竟是什么？“每日收入分成”的法律邏輯和合同依據(jù)又是什么？

所謂的“聯(lián)營(yíng)”既不在工商登記，也不參與真正的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，缺乏聯(lián)合經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)，而只是簡(jiǎn)單提供資金獲利。所以很遺憾，我看不到滴灌通的創(chuàng)新之處在哪，感覺(jué)更像打著聯(lián)營(yíng)旗號(hào)的小貸公司。

是普惠金融，還是……

滴灌通的貸款對(duì)象是個(gè)體戶(hù)、夫妻店等小微企業(yè)，所以表面上是支持大眾創(chuàng)業(yè)，搞所謂的“普惠金融”，但實(shí)質(zhì)是建立在一個(gè)偽命題之上：這些個(gè)體戶(hù)是主流金融服務(wù)的盲區(qū)，他們的低存活率和巨大風(fēng)險(xiǎn)使其無(wú)法使用現(xiàn)代金融資源。

實(shí)際上，我認(rèn)為許多個(gè)體戶(hù)、夫妻店真正缺的不是創(chuàng)業(yè)資金，而是做生意的能力和知識(shí)。換言之，大多數(shù)人是沒(méi)這個(gè)能力開(kāi)店，只不過(guò)滴灌通給出的無(wú)抵押“貸款”，刺激了他們的創(chuàng)業(yè)激情。

現(xiàn)在很多消費(fèi)品牌做成了金融屬性，拼命放開(kāi)加盟，以此模式來(lái)賺錢(qián)。而滴灌通的模式，在這個(gè)時(shí)機(jī)下，可以說(shuō)像火上澆油，促使本來(lái)沒(méi)有經(jīng)營(yíng)能力和經(jīng)營(yíng)水平，也沒(méi)有運(yùn)營(yíng)管理背景的人走上了創(chuàng)業(yè)道路。這就好比孩子都喜歡打游戲，那就發(fā)游戲券，刺激他們?nèi)ゴ?，這樣做是對(duì)的嗎？

我想這肯定不是市場(chǎng)資源優(yōu)化配置的方向，如果放任不管，不知道又有多少創(chuàng)業(yè)者會(huì)因此成為“韭菜”，又有多少資源會(huì)錯(cuò)配到本不成立的商業(yè)活動(dòng)中去？（注：李小加在接受《晚點(diǎn)》采訪(fǎng)中表示：“3 000多個(gè)店做到現(xiàn)在，只有很少幾個(gè)徹底關(guān)掉了。那它也是中年早逝，不是英年早逝，我收了好幾個(gè)月的錢(qián)了?！保?/p>

從公益角度而言，尤努斯（孟加拉國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家）的普惠金融實(shí)踐意義重大。但在商業(yè)世界里，普惠意義價(jià)值不大，反倒有很多打著普惠金融旗號(hào)去“掛羊頭賣(mài)狗肉”的事情，我不希望滴灌通走到這一步。

這些所謂的“創(chuàng)業(yè)者”，都是市場(chǎng)參與者中的“弱勢(shì)群體”，他們真正需要的，是連鎖業(yè)務(wù)水平和能力，而不是簡(jiǎn)單的資本刺激。有些東西是快不起來(lái)的，如果強(qiáng)行采用快速催肥催生的方式，最后帶來(lái)的就是財(cái)富的巨大浪費(fèi)。

精心包裝，還是……

不管怎么看，滴灌通都與現(xiàn)代P2P的定義—不確定多數(shù)的peer to peer（對(duì)等網(wǎng)絡(luò)）的方式，同時(shí)也與典型的資金池性質(zhì)有類(lèi)似之處。而國(guó)家已經(jīng)三令五申P(guān)2P不能碰資金池業(yè)務(wù)，現(xiàn)在又將以“聯(lián)營(yíng)合同”取得的信貸資產(chǎn)在澳交所進(jìn)行證券化，進(jìn)一步加大了杠桿。

滴灌通精心設(shè)計(jì)了三地跨境結(jié)構(gòu)—在中國(guó)內(nèi)地找門(mén)店放款，在中國(guó)香港和海外進(jìn)行融資，在中國(guó)的澳門(mén)交易所玩資產(chǎn)證券化。

我想問(wèn)的是，創(chuàng)始人作為前港交所行政總裁，為什么不在港交所，而跑到澳交所？從這個(gè)角度而言，這些披上所謂創(chuàng)新外衣的行為，無(wú)論是誰(shuí)創(chuàng)辦的業(yè)務(wù)，都應(yīng)該面對(duì)市場(chǎng)的質(zhì)疑，回答市場(chǎng)的質(zhì)疑。

另外，我再?gòu)?qiáng)調(diào)一條，就是不要潑我臟水，有人說(shuō)我發(fā)文是因?yàn)榈喂嗤〒屃宋业纳?，這完全是胡說(shuō)。首先，我投資的都是大消費(fèi)品牌，大多數(shù)都是直營(yíng)，滴灌通沒(méi)本事可以搶走；其次，如果從生意的角度，或許我應(yīng)該感謝滴灌通，它刺激了更多的人加盟，我投資的消費(fèi)品牌渠道就會(huì)更壯大—但就像我之前說(shuō)的，這不是向善的生意。

退一步說(shuō)，生意就是生意，賺錢(qián)本身沒(méi)有什么可恥的，但巧立名目、精心包裝就讓人不齒了，這樣會(huì)形成不好的示范效應(yīng)。今年就有一些RBF（基于收入分成的融資）模式的投資冒出來(lái)，如果發(fā)展下去，是否又會(huì)引發(fā)新一輪的P2P亂象？

《教父》中有一句話(huà)：一秒鐘內(nèi)看透本質(zhì)的人，和花半輩子也看不清一件事本質(zhì)的人，命運(yùn)必然截然不同。這個(gè)時(shí)代只計(jì)利益不計(jì)因果的人有很多，大多數(shù)機(jī)構(gòu)賺的都是“時(shí)代BETA”（指代一個(gè)產(chǎn)品的測(cè)試版本，還可以指代股票市場(chǎng)中的某種風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)）的錢(qián)。唯利是圖，最終就會(huì)形成民眾不滿(mǎn)意、同行之間也相互看不上的局面。

中國(guó)的連鎖經(jīng)營(yíng)產(chǎn)業(yè)算是“小荷才露尖尖角”，剛剛起步，不要因?yàn)槊つ康馁Y本逐利而破壞了行業(yè)的健康、有序發(fā)展。

李小加“今天的目的是把我們干的事說(shuō)清楚”

問(wèn)：滴灌通的投資模式非股非債，那究竟是什么？

李小加：到底是股還是債？這樣的辯論對(duì)于金融領(lǐng)域來(lái)說(shuō)，非常有意義，因?yàn)閭鹘y(tǒng)金融投資量那么大，投資周期那么長(zhǎng)，一定要把關(guān)系說(shuō)得非常準(zhǔn)確，有非常清晰的法律基礎(chǔ)、監(jiān)管邏輯，才能做到風(fēng)險(xiǎn)可控。

所有的股和債都是在這個(gè)語(yǔ)境下，這是經(jīng)過(guò)歷史考驗(yàn)的傳統(tǒng)金融工具，非常有效。但這是在數(shù)字化之前，我們只能這樣做。就好比在互聯(lián)網(wǎng)來(lái)臨之前，我們買(mǎi)東西只能去百貨大樓一樣。

再比如，小微企業(yè)的融資需求就是幾萬(wàn)元、幾十萬(wàn)元，而且期限非常短，以前我們沒(méi)辦法處理這樣的融資需求。但是數(shù)字化革命之后，我們可以通過(guò)“每日收入分成”的模式來(lái)提供服務(wù)。

“每日收入分成”模式就像是三兄弟開(kāi)店，大兄弟有塊地，二兄弟有點(diǎn)錢(qián)，三兄弟愿意干活—業(yè)主出店鋪，我們出錢(qián)，開(kāi)店者出力運(yùn)營(yíng)管理。這是一種聯(lián)營(yíng)模式，然后根據(jù)這個(gè)店的流水，我們每天把賺的錢(qián)分掉，這就是滴灌通在做的事情。

這些小的、散的、短期的投資，在合同上面再去套傳統(tǒng)金融的一個(gè)大的名稱(chēng)，好像很高大上，但沒(méi)有意義。這三個(gè)兄弟可以不懂債、不懂股，不懂衍生品、交易所，因?yàn)檫@已經(jīng)不是金融的邏輯，而是一個(gè)普普通通開(kāi)店的生意邏輯，我們合同約束的經(jīng)濟(jì)關(guān)系也是基于這個(gè)邏輯建立的。

所以我不知道為什么非得要辯論什么是股，什么是債，我們?yōu)槭裁匆浦鴮?shí)體經(jīng)濟(jì)的人用金融的語(yǔ)言來(lái)做事情？

問(wèn)：滴灌通的抽成如果折算為利息，是否已經(jīng)是很高的水平？

李小加：我覺(jué)得這還是基于傳統(tǒng)思維，還是認(rèn)為滴灌通的資金是一種貸款，但滴灌通是投資，不是貸款。

我們大家一定要離開(kāi)象牙塔，到市場(chǎng)去。這些店鋪的人都是拿自己的錢(qián)、出自己的力，在一個(gè)生意上創(chuàng)他的利，不需要?jiǎng)e人用IRR（收益率）去捍衛(wèi)他的權(quán)利—人家自己不愿意干的事兒，你跟他說(shuō)破了天都是沒(méi)有意義的。

問(wèn)：滴灌通是不是P2P？

李小加：首先我不知道P2P的中文解釋是什么，但我知道前幾年監(jiān)管P2P時(shí)，監(jiān)管的是什么—管的是非法集資、無(wú)牌經(jīng)營(yíng)、違規(guī)借貸、虛假披露、金融欺詐、財(cái)務(wù)造假……反正這幾個(gè)，我們一個(gè)都不是。

我們的投資者來(lái)自海外，都是機(jī)構(gòu)投資者，我們沒(méi)有借貸，而且也沒(méi)有什么個(gè)人投資者的問(wèn)題。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我知道滴灌通不是P2P。

問(wèn)：滴灌通是三地跨境結(jié)構(gòu)—內(nèi)地門(mén)店放款、香港和海外融資、澳門(mén)交易所做資產(chǎn)證券化，這是不是一種監(jiān)管套利？

李小加：什么叫監(jiān)管套利？比如當(dāng)時(shí)VIE架構(gòu)（可變利益實(shí)體）的公司不能在A股上市，所以這些公司在港股上市，就是紅籌股。我們內(nèi)地老百姓去買(mǎi)香港的股票，也根本不是企業(yè)的股東，只是在中登公司（中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的簡(jiǎn)稱(chēng)）買(mǎi)的一張代表權(quán)益的合同。

就像我們DRC（每日收入分成合約）一樣，在中國(guó)內(nèi)地法律里只是個(gè)合同。到澳門(mén)交易所轉(zhuǎn)換成一個(gè)國(guó)際憑證，外資就可以來(lái)買(mǎi)這個(gè)合同中的權(quán)益了。所以你說(shuō)投資者今天通過(guò)滬港通去買(mǎi)紅籌股股票，算監(jiān)管套利嗎？

如果這也算，我覺(jué)得挺好—本來(lái)兩個(gè)制度要有不同，我們金融又講互聯(lián)互通，就是大家尊重相互的監(jiān)管規(guī)則，也能借助于中間這種轉(zhuǎn)換機(jī)制。我們今天的目的，實(shí)際上是把我們干的事說(shuō)清楚，至于說(shuō)有些朋友愿意把某一件事非給起個(gè)名，我們也沒(méi)什么辦法。仁者見(jiàn)仁、智者見(jiàn)智，大家愿意把我叫這個(gè)名，等于給我們起個(gè)外號(hào)，那也可以。

張高波：滴灌通目前的監(jiān)管涉及的地區(qū)分別是：中國(guó)的內(nèi)地、香港、澳門(mén)和其他國(guó)家。內(nèi)地金融監(jiān)管的核心就兩點(diǎn)：第一個(gè)是有沒(méi)有從老百姓手里拿錢(qián)？第二個(gè)是做的事情是不是放貸業(yè)務(wù)？

首先在中國(guó)內(nèi)地，因?yàn)槲覀儾皇琴J款，內(nèi)地金融監(jiān)管的這兩條對(duì)滴灌通來(lái)說(shuō)不適用。但我們簽的是收入分成的合同，是受《民法典》合同法項(xiàng)下的聯(lián)合經(jīng)營(yíng)法律約束的，這是我們所受到的中國(guó)內(nèi)地監(jiān)管的框架。

其次在澳門(mén)，澳門(mén)有銀行監(jiān)管條例，澳門(mén)特區(qū)政府特首批準(zhǔn)我們?cè)O(shè)立的交易所，和港交所法律地位很類(lèi)似，這個(gè)交易所受澳門(mén)金融監(jiān)管條例的約束。

再次在香港，滴灌通在香港持有基金管理的牌照，所以會(huì)受到香港證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。

最后就是國(guó)際投資人認(rèn)購(gòu)滴灌通澳交所發(fā)行的產(chǎn)品，這些會(huì)受到英國(guó)法律的管轄。

問(wèn)：滴灌通是否包裝為普惠金融，在賺情懷的錢(qián)？

李小加：我們從來(lái)沒(méi)有宣揚(yáng)過(guò)什么情懷，我只是覺(jué)得國(guó)際投資者在國(guó)際華爾街模式這個(gè)紅海里，已經(jīng)黔驢技窮了，也把我們A股市場(chǎng)的投資帶到死胡同了，沒(méi)有辦法再按照PE市盈率的那種方式去做了。

所以現(xiàn)在，大公司的投融資已經(jīng)卡在這兒了，相當(dāng)于“主動(dòng)脈”堵住了，但“毛細(xì)血管”里面還有很多好機(jī)會(huì)。中國(guó)小微企業(yè)的生意，絕大部分都是一年多就回本的，真真正正是一門(mén)好生意。所以，沒(méi)有那么多的情懷要幫助“小人物”，只是覺(jué)得“小人物”就是能賺錢(qián)。

中國(guó)的數(shù)字化革命給了我們這一代金融人和互聯(lián)網(wǎng)人機(jī)會(huì)，但互聯(lián)網(wǎng)的人來(lái)做了很多互聯(lián)網(wǎng)金融，想的還是貸款的事，賺的還是息差，這種事情是不行的。為什么不能投資？投資為什么又非要股權(quán)？所以這樣的爭(zhēng)論，我有時(shí)候都覺(jué)得好像是小孩在學(xué)堂里邊爭(zhēng)的東西，現(xiàn)實(shí)中根本沒(méi)有那么復(fù)雜。

問(wèn)：小微企業(yè)多而散，滴灌通是如何控制風(fēng)險(xiǎn)的？

李小加：滴灌通模式的核心必須建立在節(jié)點(diǎn)企業(yè)上，因?yàn)橘Y產(chǎn)端是很碎的，要是雇幾萬(wàn)人、十幾萬(wàn)人天天去地推，肯定沒(méi)有意義。

這方面，我們計(jì)劃有兩個(gè)發(fā)展階段，現(xiàn)在正處于第一階段。

我們第一條發(fā)展曲線(xiàn)叫“順藤摸瓜”，跟著品牌和連鎖店走，先找那些已經(jīng)完成了數(shù)字化進(jìn)程的店，其資金是每天能看到、抓到的。然后我們會(huì)先跟他們嘗試做幾個(gè)店，之后發(fā)現(xiàn)各種數(shù)據(jù)都合適，再擴(kuò)大合作。到今天為止，我們已經(jīng)投了500多個(gè)連鎖店，還有近2 000個(gè)新的連鎖品牌在跟我們談。

現(xiàn)在我們打算往第二個(gè)階段走，第二條曲線(xiàn)是“滴灌到根”，根是最堅(jiān)實(shí)的，利益完全一致的，也就是店的業(yè)主。未來(lái)每一家店都可以做租金通、裝修通、設(shè)備通，每個(gè)都能設(shè)計(jì)為一個(gè)最符合三方利益的DRC（每日收入分成合約）產(chǎn)品。

核心是什么？就是這個(gè)鐵三角關(guān)系—任何一家店都有業(yè)主，有勞動(dòng)創(chuàng)業(yè)者，有資金。將來(lái)的品牌、供應(yīng)鏈都是錦上添花，用資本把大家像膠水一樣粘在一起，利益結(jié)合在一起。

未來(lái)，我們這兩條曲線(xiàn)會(huì)一起走下去，“順藤摸瓜”已經(jīng)非常成功了，而且屬于集約式的，一個(gè)品牌商可以對(duì)接到幾十、上百家店，很容易上量。還可以看出很多數(shù)據(jù)上的相關(guān)性，所以說(shuō)這將會(huì)是我們長(zhǎng)期的一個(gè)發(fā)展路徑。

今年，我們的簽約店鋪已經(jīng)做了1萬(wàn)多家，希望年底前能到近2萬(wàn)家。

問(wèn)：“每日收入分成”模式下，滴灌通如何抽成？

李小加：我們對(duì)今天的中國(guó)小店有兩個(gè)觀察：第一，這些小店回本周期都很快，一般都在1～2年，這是滴灌通生意的第一個(gè)本質(zhì)；第二，這些小店的自然生命周期也很短，一般都是回了2～3個(gè)本，最多4個(gè)本，差不多就壽終正寢了。

結(jié)合這兩個(gè)觀察，我們的合同會(huì)綜合考慮人性的判斷和風(fēng)控的判斷，這些小店回2個(gè)本的時(shí)間周期，就是滴灌通的投資期限。而投資期限會(huì)分成兩個(gè)階段：前一半時(shí)間會(huì)收回本金，后一半時(shí)間再拿回本金一半的分成。

在合同的設(shè)計(jì)上，基本上把雙方利益都擺到最合適的地方，要通過(guò)數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，并且不斷優(yōu)化模型。比如我們知道包子鋪在某地應(yīng)該是有20%凈利潤(rùn)的生意，那么20%里我們投資者擁有9%，店主留11%。

所以說(shuō)，收入分成是手段，本質(zhì)是算出大概的自由現(xiàn)金流，分成比例一定要小于自由現(xiàn)金流中的49%，也就意味著店主自己留下來(lái)的一定得高于我們，如此才有動(dòng)力經(jīng)營(yíng)好店鋪。

問(wèn)：在資金端，滴灌通如何吸引低成本的資金？

李小加：滴灌通不是做資金生意的，不是要賺差價(jià)。我們成立滴灌通的時(shí)候就是要建交易所，想把大資本和小企業(yè)連接起來(lái)。

最初，投資者都不知道這個(gè)模式，我們就自己做出了一個(gè)樣板間，成立了滴灌通的引導(dǎo)基金，先把這個(gè)事情做起來(lái)。

現(xiàn)在我們已經(jīng)做了1萬(wàn)多家店了，也積累了一些數(shù)據(jù)，所以未來(lái)就是通過(guò)交易所組織更多的資金，對(duì)接到小企業(yè)。

最終，資金成本會(huì)系統(tǒng)性地壓低—機(jī)會(huì)越多，資本就會(huì)更追捧，即大家的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)把資金成本降低，加入其中的小店也會(huì)越來(lái)越多。如此，小店就可以慢慢地脫離大中介，通過(guò)交易所的定價(jià)體系，直接與資本對(duì)接。

滴灌通通過(guò)交易所要做的，就是建立透明公正的信息披露機(jī)制，做出資產(chǎn)交收有關(guān)的一套安排。從明年1月起，我們會(huì)在交易所平臺(tái)上披露很多顆粒度很細(xì)的信息，比如這個(gè)店鋪的具體位置，DRC合同的投資期限，分成安排等靜態(tài)信息。同時(shí)還會(huì)披露每天的動(dòng)態(tài)信息，如投資人購(gòu)買(mǎi)的產(chǎn)品的每天現(xiàn)金流收入、累計(jì)攤銷(xiāo)等，就相當(dāng)于是損益表。

以后，每家小店、每個(gè)合同、每天信息都會(huì)公布，這樣的一種資產(chǎn)類(lèi)別，我認(rèn)為才是大資本應(yīng)該流向的地方。