張俊瑞 曹澤勇 宋沛欣

(1.西安交通大學(xué)管理學(xué)院，陜西 西安 710049；2.西安交通大學(xué)城市學(xué)院，陜西 西安 710018；3.中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275)

一、引言

貧困治理對于促進(jìn)社會公正和經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。黨中央于2013年提出精準(zhǔn)扶貧的重要思想，即對深度貧困人群實(shí)施精準(zhǔn)識別、精準(zhǔn)幫扶、精準(zhǔn)管理、分類施策，進(jìn)而解決區(qū)域性整體貧困問題(潘健平等，2021)。微觀企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)細(xì)胞，是扶貧工作的重要參與者(竇笑晨等，2022)。企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧既可以發(fā)揮產(chǎn)業(yè)扶貧的先天優(yōu)勢，實(shí)施“造血式”扶貧，也能實(shí)現(xiàn)企業(yè)長期利益與社會福利的一致性(甄紅線和王三法，2021)。

為引導(dǎo)企業(yè)更好地參與貧困治理，國家出臺了多項(xiàng)政策文件。2016年，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于發(fā)揮資本市場作用服務(wù)國家脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)略的意見》，為上市公司參與精準(zhǔn)扶貧提供了明確的指導(dǎo)，如支持貧困地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、開展并購重組，設(shè)立或參與貧困地區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金和扶貧公益基金等。企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧與履行其他傳統(tǒng)的社會責(zé)任有所不同，相較于傳統(tǒng)企業(yè)社會責(zé)任的“輸血式”付出(羅宏等，2022)，精準(zhǔn)扶貧更強(qiáng)調(diào)“造血式”的長期價(jià)值創(chuàng)造，不僅要求企業(yè)承擔(dān)短期成本，還需要點(diǎn)對點(diǎn)、長期性、持續(xù)性地投入大量的資金和資源(羅宏等，2022；李世剛等，2023)。由于長期回報(bào)具有不確定性，企業(yè)履行精準(zhǔn)扶貧這一中國特色社會責(zé)任主要來自對國家政策的響應(yīng)，并體現(xiàn)了利益相關(guān)者導(dǎo)向，反映企業(yè)對長期發(fā)展目標(biāo)的重視，兼具政策干預(yù)性和社會公益性(嚴(yán)若森和唐上興，2020)。2020年，中國成功實(shí)現(xiàn)了脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)的全面勝利，“歷史性地解決了絕對貧困問題”。但全面消除絕對貧困不是貧困治理的終點(diǎn)，健全、鞏固、拓展脫貧攻堅(jiān)成果長效機(jī)制和防止貧困反彈是后扶貧時(shí)代貧困治理工作的核心內(nèi)容(劉慧迪等，2023)。2021年發(fā)布的《中共中央、國務(wù)院關(guān)于全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興加快農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化的意見》要求精準(zhǔn)扶貧期間所實(shí)施的現(xiàn)有幫扶措施要有效銜接、平穩(wěn)過渡(黃薇和曹楊，2022)。在貧困治理常態(tài)化、長效化的背景下，深入探討企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧的影響因素，對制定由“脫貧攻堅(jiān)”向“鄉(xiāng)村振興”過渡期間的扶貧政策具有重要借鑒意義，也能夠?yàn)檫M(jìn)一步實(shí)現(xiàn)共同富裕提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

已有關(guān)于企業(yè)精準(zhǔn)扶貧影響因素的研究主要圍繞政治資源獲取、社會聲譽(yù)提升、企業(yè)內(nèi)部特征等方面展開，對于并購等資本運(yùn)作行為的影響研究相對匱乏。在并購重組中，并購企業(yè)往往通過簽訂業(yè)績承諾的方法降低交易雙方的信息不對稱、促進(jìn)并購交易順利進(jìn)行以保護(hù)中小投資者的利益。然而，設(shè)置業(yè)績承諾也可能為管理層帶來業(yè)績考核壓力。中國證監(jiān)會自2005年起出臺了多項(xiàng)政策文件加強(qiáng)對業(yè)績承諾主體的監(jiān)管(李哲等，2023)，對超期未履行或違反業(yè)績承諾的主體采取相應(yīng)的監(jiān)管措施，使得企業(yè)有動機(jī)在承諾期內(nèi)采取各種方法實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)，追求經(jīng)濟(jì)利益流入。上市公司作為國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，一面連接著資本市場，一面對接著扶貧要求(甄紅線等，2022)。由此，對于簽訂并購業(yè)績承諾的上市公司而言，基于逐利動機(jī)的商業(yè)邏輯是否會與精準(zhǔn)扶貧這一政策性公益邏輯產(chǎn)生沖突？對業(yè)績達(dá)標(biāo)的追求會如何影響企業(yè)參與扶貧工作？本文擬通過研究并購業(yè)績承諾與企業(yè)精準(zhǔn)扶貧的關(guān)系來回應(yīng)上述問題。

此外，機(jī)構(gòu)投資者、媒體、分析師等作為重要的外部監(jiān)督主體，能夠有效發(fā)揮外部治理作用(于忠泊等，2011)。但在并購業(yè)績承諾情境下，機(jī)構(gòu)投資者、媒體和分析師的利益關(guān)注點(diǎn)存在差異。機(jī)構(gòu)投資者和媒體在關(guān)注企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之外還會兼顧企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)(Sparkes and Cowton，2004；張信東等，2022)，而分析師更多地承擔(dān)了會計(jì)信息解讀者的角色(Lang et al.，2004)，可能會更關(guān)心業(yè)績承諾對投資者投資收益的影響。因此，機(jī)構(gòu)投資者、媒體、分析師等外部監(jiān)督主體是否會影響業(yè)績承諾與企業(yè)精準(zhǔn)扶貧之間的關(guān)系？具體影響效果是否有所不同？上述問題構(gòu)成了本文的核心探討內(nèi)容。

基于此，本文以2016―2021年A股上市公司為樣本，探討了并購業(yè)績承諾對企業(yè)精準(zhǔn)扶貧行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在并購交易中簽訂業(yè)績承諾會顯著抑制企業(yè)精準(zhǔn)扶貧。機(jī)構(gòu)投資者、媒體、分析師等三類外部監(jiān)督主體對兩者關(guān)系具有非對稱影響：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高、媒體報(bào)道數(shù)量越多，并購業(yè)績承諾的負(fù)面影響越??；而分析師關(guān)注度越高，并購業(yè)績承諾的負(fù)面影響則會越大。進(jìn)一步研究表明，“虛高”與“非虛高”業(yè)績承諾均會導(dǎo)致企業(yè)精準(zhǔn)扶貧動機(jī)的減弱，作用渠道可以通過業(yè)績壓力和代理成本進(jìn)行解釋。此外，國有企業(yè)的精準(zhǔn)扶貧行為相較于民營企業(yè)受到業(yè)績承諾的負(fù)面影響較小，業(yè)績承諾完成情況更好的企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧的動機(jī)更強(qiáng)。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：第一，以往文獻(xiàn)大多探討并購業(yè)績承諾的經(jīng)濟(jì)后果，鮮有研究其對社會責(zé)任履行等企業(yè)社會價(jià)值的影響。參與精準(zhǔn)扶貧是企業(yè)履行社會責(zé)任的體現(xiàn)。本文對并購業(yè)績承諾與企業(yè)精準(zhǔn)扶貧關(guān)系的研究，不僅為其權(quán)衡經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和社會價(jià)值目標(biāo)提供了實(shí)證證據(jù)，還拓展了社會責(zé)任理論框架，豐富了企業(yè)扶貧等相關(guān)研究。第二，本文進(jìn)一步考察了機(jī)構(gòu)投資者、媒體和分析師等外部監(jiān)督主體的調(diào)節(jié)作用，揭示了不同利益關(guān)注點(diǎn)下不同主體的監(jiān)督指向，有助于深刻認(rèn)識外部監(jiān)督在我國資本市場運(yùn)作和貧困治理工作中的重要作用。第三，當(dāng)前證監(jiān)會在逐步加強(qiáng)對并購業(yè)績承諾監(jiān)管處罰力度的同時(shí)，也更加注重交易雙方在市場化條件下的意思自治，不進(jìn)行過多的行政干預(yù)，如2014年修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》取消了之前監(jiān)管規(guī)則關(guān)于上市公司向非關(guān)聯(lián)方購買資產(chǎn)強(qiáng)制補(bǔ)償?shù)囊蟆１疚膶?shí)證檢驗(yàn)了簽訂業(yè)績承諾通過增加業(yè)績壓力和代理成本導(dǎo)致企業(yè)追求短期業(yè)績達(dá)標(biāo)，為監(jiān)管部門進(jìn)一步完善監(jiān)管規(guī)則提供了新的參考證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)并購業(yè)績承諾與企業(yè)精準(zhǔn)扶貧

在并購交易中，上市公司簽訂并購業(yè)績承諾能夠傳遞關(guān)于標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量的積極信號(Li et al.，2019)，進(jìn)而增強(qiáng)外部投資者對交易的信心和對企業(yè)未來發(fā)展的樂觀程度(Song et al.，2019)。并購業(yè)績承諾方即標(biāo)的企業(yè)無法達(dá)到預(yù)定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)時(shí)會付出高額的現(xiàn)金或股票補(bǔ)償(Song et al.，2023)，而并購企業(yè)則會因未滿足投資者預(yù)期而遭受聲譽(yù)損失，股價(jià)下跌，甚至面臨股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Zhang et al.，2022)。因此，當(dāng)企業(yè)簽訂業(yè)績承諾并處于承諾期內(nèi)時(shí)，控股股東會要求企業(yè)盡量完成業(yè)績承諾(徐莉萍等，2021)。同時(shí)，企業(yè)在國家貧困治理中被賦予參與扶貧的社會責(zé)任。此時(shí)，企業(yè)需要在短期業(yè)績達(dá)標(biāo)需求與長期可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與社會目標(biāo)之間進(jìn)行有效的收益成本權(quán)衡。企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧有助于加強(qiáng)政企關(guān)聯(lián)，提升品牌形象和社會聲譽(yù)(何康等，2022)，降低違約風(fēng)險(xiǎn)(Wu et al.，2022)，對企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要；而精準(zhǔn)扶貧涉及高昂的成本，需要企業(yè)長期投入大量資源和精力，并且無法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益流入，甚至?xí)ζ髽I(yè)短期業(yè)績造成負(fù)面影響，不利于企業(yè)完成業(yè)績承諾。此外，精準(zhǔn)扶貧的投入無法帶來企業(yè)業(yè)績績效的直接提升(潘健平等，2021)，在并購業(yè)績承諾的情境下，代理問題的存在也會使得管理層為了自身利益而選擇忽視企業(yè)的社會價(jià)值目標(biāo)，注重追求經(jīng)濟(jì)目標(biāo)?；谏鲜鲞壿嫞疚恼J(rèn)為并購業(yè)績承諾會抑制企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧。

具體而言，簽訂并購業(yè)績承諾影響企業(yè)精準(zhǔn)扶貧的作用機(jī)理主要包括“增加企業(yè)業(yè)績壓力”和“提高企業(yè)代理成本”兩方面。第一，簽訂并購業(yè)績承諾會提高企業(yè)的業(yè)績壓力(張海晴等，2020)。業(yè)績承諾的期限大多在3～4年，管理層可能會通過減少開支、降低成本、增加營銷投入等措施來提高承諾期間的收益(Pan et al.，2017)，然而企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧所需要的資金投入則會增加當(dāng)期費(fèi)用。此外，企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧大多通過慈善捐贈、教育助學(xué)、產(chǎn)業(yè)扶持等方式(張學(xué)勇等，2023)，持續(xù)時(shí)間相對較長，短期內(nèi)難以對企業(yè)業(yè)績形成反哺效應(yīng)。因此，管理層出于對短期利潤的追求，會降低精準(zhǔn)扶貧方面的投入，以便將有限的資源用于提升短期利潤，實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾。

第二，簽訂業(yè)績承諾可能會提高代理成本。雖然并購業(yè)績承諾設(shè)計(jì)的初衷是為了降低信息不對稱(Tao et al.，2022；翟進(jìn)步等，2019)，但并購方管理層可以利用簽訂業(yè)績承諾的舉動增強(qiáng)股東對并購資產(chǎn)的信心，增加自身與并購活動相關(guān)的獎金(Zeng et al.，2022)，標(biāo)的企業(yè)也總是期望在被并購中獲取較高的估值(柳建華等，2021)。利益上的共通會使得機(jī)會主義者愿意以觸發(fā)補(bǔ)償條款為代價(jià)為劣質(zhì)資產(chǎn)提供“背書”(Li et al.，2019)。此時(shí)，管理層出于保障職位穩(wěn)定與提高薪酬的利益最大化目標(biāo)，可能會通過盈余管理等方式提升企業(yè)業(yè)績(柳建華等，2021)，以完成與并購資產(chǎn)實(shí)際質(zhì)量不匹配的業(yè)績承諾。相反，股東的主要利益關(guān)注點(diǎn)在于企業(yè)的長期價(jià)值創(chuàng)造(張俊瑞等，2022)和財(cái)務(wù)健康。管理層與股東之間的利益不一致會加劇代理沖突(Mahrt-Smith，2005)，從而提高企業(yè)代理成本。這可能導(dǎo)致管理層的行為決策更加趨向短視自利，而精準(zhǔn)扶貧作為利他性和戰(zhàn)略性動機(jī)的結(jié)合，難以在短期內(nèi)對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生直接的貢獻(xiàn)(潘健平等，2021)。因此，簽訂業(yè)績承諾后代理成本的增加可能會促使管理層犧牲企業(yè)的長期利益，降低企業(yè)有限資源對扶貧工作的投入，轉(zhuǎn)而更為關(guān)注企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效。

基于上述理論分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，上市公司簽訂并購業(yè)績承諾會抑制企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧。

H1a：在其他條件不變的情況下，并購業(yè)績承諾通過給企業(yè)帶來業(yè)績壓力抑制企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧。

H1b：在其他條件不變的情況下，并購業(yè)績承諾通過提高企業(yè)的代理成本抑制企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧。

根據(jù)H1、H1a和H1b，本文構(gòu)建了并購業(yè)績承諾抑制企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧的分析框架，如圖1所示。

圖1 并購業(yè)績承諾影響企業(yè)精準(zhǔn)扶貧的分析框架

(二)并購業(yè)績承諾、外部監(jiān)督與企業(yè)精準(zhǔn)扶貧

依據(jù)委托代理理論，企業(yè)外部監(jiān)督是緩解兩權(quán)分離的重要手段(陶厚永等，2019)。本文認(rèn)為，不同外部監(jiān)督主體會對企業(yè)并購業(yè)績承諾與精準(zhǔn)扶貧兩者關(guān)系產(chǎn)生重要影響，且這一影響存在差異。

具體而言，對于機(jī)構(gòu)投資者來說，作為從公眾手中籌集資金的法人機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者相較個(gè)人投資者更能發(fā)揮對企業(yè)管理層的監(jiān)督職能(Chen et al.，2021)，并且通常會關(guān)注企業(yè)的長期價(jià)值，而不僅僅關(guān)注短期業(yè)績(Kim et al.，2019)。當(dāng)企業(yè)在并購交易中簽訂業(yè)績承諾時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可能會對其進(jìn)行評估和監(jiān)督，以確保承諾可行，不會損害企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展和社會價(jià)值體現(xiàn)。此外，相比于高管和獨(dú)立董事，機(jī)構(gòu)投資者擁有更豐富的社會資源和更顯著的聲譽(yù)依賴性(陳子昂和張俊瑞，2023)，從而更有可能有效地運(yùn)用其較大的發(fā)聲權(quán)力推動企業(yè)響應(yīng)國家號召(Sparkes and Cowton，2004)，積極參與精準(zhǔn)扶貧，助力企業(yè)可持續(xù)發(fā)展(Kordsachia et al.，2021)。因此，機(jī)構(gòu)投資者能夠有效緩解并購業(yè)績承諾對企業(yè)精準(zhǔn)扶貧行為的負(fù)面影響。

從媒體來看，媒體報(bào)道是對企業(yè)的一種輿論監(jiān)督(劉維奇和李建瑩，2019)，能夠起到信息傳遞的作用(Dyck et al.，2010)，促使企業(yè)為了維護(hù)良好的聲譽(yù)和社會形象積極參與精準(zhǔn)扶貧(張信東等，2022)。當(dāng)企業(yè)簽訂并購業(yè)績承諾時(shí)，媒體可能會對其進(jìn)行報(bào)道和評估，揭示承諾可能帶來的影響和風(fēng)險(xiǎn)，從而引起公眾的廣泛關(guān)注。為了規(guī)避由此造成的股票市場風(fēng)險(xiǎn)和信貸市場約束，企業(yè)可能會更加注重對于扶貧工作的資源投入與信息披露，以獲取利益相關(guān)者的積極評價(jià)，緩解了并購業(yè)績承諾對企業(yè)精準(zhǔn)扶貧行為的負(fù)面影響。

對于分析師來說，盡管分析師通常被認(rèn)為能夠更好地分析和評估企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)(Luo et al.，2015)，但調(diào)查研究卻表明分析師似乎并不完全信服社會責(zé)任對企業(yè)長期發(fā)展的重要性(Adhikari，2016)，甚至?xí)⑵湟暈槠髽I(yè)存在代理問題的外在表現(xiàn)(Ioannou and Serafeim，2015)。此外，分析師的主要利益關(guān)注點(diǎn)是為客戶提供精確、獨(dú)立的投資評估，以進(jìn)一步增加業(yè)務(wù)和賺取傭金(Tsang et al.，2022；魯悅和劉春林，2018)。當(dāng)企業(yè)難以完成業(yè)績承諾時(shí)，投資者可能面臨商譽(yù)“暴雷”等風(fēng)險(xiǎn)(李晶晶等，2020)。因此，分析師可能更關(guān)注企業(yè)是否能夠完成業(yè)績承諾，而非企業(yè)是否積極參與精準(zhǔn)扶貧。較高的分析師關(guān)注度在有效揭示企業(yè)并購業(yè)績承諾風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也給予了上市公司更大的業(yè)績壓力，導(dǎo)致管理層更加關(guān)注短期業(yè)績表現(xiàn)，減少精準(zhǔn)扶貧的資源投入。

基于以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：外部監(jiān)督機(jī)制在并購業(yè)績承諾與企業(yè)精準(zhǔn)扶貧行為之間起到調(diào)節(jié)作用。

H2a：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，并購業(yè)績承諾對企業(yè)精準(zhǔn)扶貧行為的負(fù)面影響越小。

H2b：媒體關(guān)注度越高，并購業(yè)績承諾對企業(yè)精準(zhǔn)扶貧行為的負(fù)面影響越小。

H2c：分析師關(guān)注度越高，并購業(yè)績承諾對企業(yè)精準(zhǔn)扶貧行為的負(fù)面影響越大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

2016年，滬深證券交易所全面細(xì)化了對中國上市公司精準(zhǔn)扶貧的信息披露要求。因此，本文選取2016―2021年為樣本區(qū)間，以A股上市公司并購事項(xiàng)為初始樣本，參考已有文獻(xiàn)，進(jìn)行以下處理：(1)剔除并購交易失敗和交易金額不足100萬元的樣本；(2)剔除*ST、ST和金融行業(yè)公司(考慮到金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司在主營業(yè)務(wù)、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)報(bào)告等方面具有特殊性)；(3)剔除同一控制企業(yè)合并的樣本；(4)剔除交易目的為借殼上市的樣本；(5)同一年度多次在并購交易中簽訂業(yè)績承諾協(xié)議的企業(yè)，只保留第一次樣本；(6)剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到2257個(gè)公司-年度觀測值。本文使用的所有數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為消除異常值影響，對連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

(二)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c變量選取

為檢驗(yàn)并購業(yè)績承諾與企業(yè)精準(zhǔn)扶貧之間的關(guān)系，參考羅宏等(2022)、甄紅線等(2022)的研究，本文設(shè)定了模型(1)：

其中，Tpa為被解釋變量，表示企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧行為。借鑒羅宏等(2022)、甄紅線等(2022)、李世剛等(2023)的研究，本文采用兩種指標(biāo)衡量：一是企業(yè)是否參與精準(zhǔn)扶貧(Tpa1)，若企業(yè)i在第t年年報(bào)或者企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告中披露企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧的相關(guān)內(nèi)容，則取值為1，否則為0，由于Tpa1為虛擬變量，本文采用Logit方法進(jìn)行回歸分析；二是企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧的力度(Tpa2)，具體采用企業(yè)投入扶貧的資金與物資折款之和加1的自然對數(shù)衡量。Pc為解釋變量，表示企業(yè)簽訂并購業(yè)績承諾行為。借鑒徐莉萍等(2021)的研究，本文采用企業(yè)是否簽訂并購業(yè)績承諾(P_dum)、并購股權(quán)對應(yīng)的業(yè)績承諾總金額與交易金額的比值(P_ratio)以及業(yè)績承諾期限長短(P_time)三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量。

為檢驗(yàn)外部監(jiān)督對并購業(yè)績承諾與企業(yè)精準(zhǔn)扶貧兩者關(guān)系的影響，本文設(shè)定模型(2)：

其中，M為調(diào)節(jié)變量，借鑒于忠泊等(2011)的研究，本文選取機(jī)構(gòu)投資者持股、媒體報(bào)道、分析師關(guān)注作為外部監(jiān)督機(jī)制。具體而言，借鑒馬慶魁和樊夢晨(2021)的研究，采用機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占總股數(shù)的比例衡量機(jī)構(gòu)投資者持股(Ins)；借鑒夏楸等(2018)的研究，采用企業(yè)年度媒體報(bào)道數(shù)加1的自然對數(shù)衡量媒體報(bào)道(Media)；借鑒程新生等(2020)的研究，采用分析師跟蹤人數(shù)加1的自然對數(shù)衡量分析師關(guān)注(Analyst)。

在模型(1)和(2)中，Ctrls表示控制變量，借鑒潘健平等(2021)、王彤彤和史永東(2021)的研究，本文選取控制變量如下：企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)報(bào)酬率(Roa)、董事會獨(dú)立性(Indep)、兩職合一(Dual)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、企業(yè)上市年限(Age)、審計(jì)質(zhì)量(Big4)、股權(quán)集中度(Top)、市場集中度(Mc)、利息保障倍數(shù)(Ebit)、是否關(guān)聯(lián)交易(Rel)、并購次數(shù)(Mat)。為緩解反向因果引發(fā)的內(nèi)生性問題，對解釋變量和控制變量均進(jìn)行了滯后一期處理。同時(shí)本文也控制了年度(Year)、行業(yè)(Indus)和省份(Provn)固定效應(yīng)。相關(guān)變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。一方面，企業(yè)是否參與精準(zhǔn)扶貧(Tpa1)的平均值為0.187，標(biāo)準(zhǔn)差為0.390，說明樣本中有18.7%的企業(yè)參與了精準(zhǔn)扶貧，且不同企業(yè)間存在較大差異。企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧力度(Tpa2)的平均值為2.494，標(biāo)準(zhǔn)差為5.065，說明樣本企業(yè)平均投入11.10萬元用于精準(zhǔn)扶貧。總體來說，上市公司參與精準(zhǔn)扶貧這一中國特色社會責(zé)任活動的積極度仍需加強(qiáng)。另一方面，企業(yè)是否簽訂并購業(yè)績承諾(P_dum)的平均值為0.688，說明約有68.8%的樣本企業(yè)簽訂了并購業(yè)績承諾。業(yè)績承諾額占比(P_ratio)的平均值為0.251，這說明業(yè)績承諾額占并購交易額的比例平均為25.1%。業(yè)績承諾期限(P_time)的平均值為2.885，這說明業(yè)績承諾期限平均約為3年，承諾期限長短在不同樣本間差異很大。其他變量描述性統(tǒng)計(jì)與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)并購業(yè)績承諾與企業(yè)精準(zhǔn)扶貧

表3報(bào)告了企業(yè)簽訂并購業(yè)績承諾與參與精準(zhǔn)扶貧的回歸結(jié)果。第(1)～(3)列中被解釋變量為企業(yè)是否參與精準(zhǔn)扶貧(Tpa1)。企業(yè)是否簽訂并購業(yè)績承諾(P_dum)、并購業(yè)績承諾額與交易金額的比值(P_ratio)、并購業(yè)績承諾期限(P_time)的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)。第(4)～(6)列中被解釋變量是企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧的力度(Tpa2)，解釋變量系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，與前三列結(jié)果保持一致。上述結(jié)果表明，企業(yè)簽訂并購業(yè)績承諾的行為會抑制企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧，驗(yàn)證了本文假設(shè)H1。這說明，完成業(yè)績承諾目標(biāo)與參與精準(zhǔn)扶貧之間存在沖突，業(yè)績承諾會顯著降低企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧的力度。

表3 并購業(yè)績承諾與精準(zhǔn)扶貧回歸結(jié)果

(二)并購業(yè)績承諾、外部監(jiān)督與企業(yè)精準(zhǔn)扶貧1.基于機(jī)構(gòu)投資者持股的視角

表4報(bào)告了調(diào)節(jié)變量為機(jī)構(gòu)投資者持股(Ins)時(shí)模型(2)的回歸結(jié)果。交互項(xiàng)P_dum×Ins、P_ratio×Ins、P_time×Ins的系數(shù)均顯著為正，且與主回歸系數(shù)符號相反，表明對于機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)，并購業(yè)績承諾對企業(yè)精準(zhǔn)扶貧的負(fù)面影響減弱，驗(yàn)證了本文假設(shè)H2a。這說明，作為外部監(jiān)督機(jī)制重要組成部分的機(jī)構(gòu)投資者能夠通過持股發(fā)揮監(jiān)督和治理作用，有效地抑制并購業(yè)績承諾帶來的負(fù)面影響，從而引導(dǎo)管理層重視承擔(dān)參與扶貧的社會責(zé)任。

表4 基于機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果

2.基于媒體報(bào)道的視角

表5報(bào)告了調(diào)節(jié)變量為媒體報(bào)道(Media)時(shí)模型(2)的回歸結(jié)果。交互項(xiàng)P_dum×Media、P_ratio×Media、P_time×Media的系數(shù)均顯著為正，且與主回歸系數(shù)符號相反，表明對于媒體報(bào)道數(shù)量較多的企業(yè)，企業(yè)簽訂并購業(yè)績承諾行為對參與精準(zhǔn)扶貧的負(fù)面影響減弱，驗(yàn)證了本文假設(shè)H2b。較高的媒體關(guān)注度的確能夠有效監(jiān)督、促進(jìn)企業(yè)履行精準(zhǔn)扶貧這一中國特色社會責(zé)任，降低并購業(yè)績承諾加劇企業(yè)管理層短視傾向的可能性。

表5 基于媒體報(bào)道的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果

3.基于分析師關(guān)注的視角

表6報(bào)告了調(diào)節(jié)變量為分析師關(guān)注(Analyst)時(shí)模型(2)的回歸結(jié)果。交互項(xiàng)P_dum×Analyst、P_ratio×Analyst、P_time×Analyst的系數(shù)均顯著為負(fù)，且與主回歸系數(shù)符號相同，表明分析師關(guān)注會加劇并購業(yè)績承諾對企業(yè)精準(zhǔn)扶貧的負(fù)面影響，驗(yàn)證了本文假設(shè)H2c。這說明，簽訂并購業(yè)績承諾的企業(yè)可能會為了滿足分析師期望，更專注于短期業(yè)績達(dá)標(biāo)而減少對精準(zhǔn)扶貧的投入。

綜上所述，本文基于機(jī)構(gòu)投資者、媒體及分析師三個(gè)視角考察外部監(jiān)督調(diào)節(jié)作用的假設(shè)全部得到支持，因此假設(shè)H2也得到驗(yàn)證。上述研究結(jié)果說明，外部監(jiān)督機(jī)制能夠有效調(diào)節(jié)并購業(yè)績承諾和企業(yè)精準(zhǔn)扶貧之間的關(guān)系，而監(jiān)督主體不同的利益關(guān)注點(diǎn)會對企業(yè)行為決策造成非對稱的影響。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題

(1)傾向性得分匹配(PSM)回歸

企業(yè)在并購交易中簽訂業(yè)績承諾與否存在自選擇問題。借鑒潘愛玲等(2021)的研究，本文采用傾向性得分匹配法(PSM)將未簽訂并購業(yè)績承諾的公司作為控制組，將簽訂并購業(yè)績承諾的公司作為處理組，選取企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)報(bào)酬率(Roa)、董事會獨(dú)立性(Indep)、企業(yè)上市年限(Age)、審計(jì)質(zhì)量(Big4)、股權(quán)集中度(Top)、市場集中度(Mc)、關(guān)聯(lián)交易(Rel)等協(xié)變量進(jìn)行一對一近鄰匹配檢驗(yàn)。結(jié)果(限于篇幅，略)顯示，匹配后樣本偏差均小于10%，t值不顯著，說明不存在顯著差異，總體匹配效果較好。匹配后樣本回歸結(jié)果如表7所示，與前文研究結(jié)論保持一致。

表7 傾向性得分匹配回歸結(jié)果

(2)工具變量法

本文采用工具變量法解決可能存在的內(nèi)生性問題。借鑒張海晴等(2020)的做法，本文為解釋變量企業(yè)是否簽訂并購業(yè)績承諾(P_dum)、業(yè)績承諾額占比(P_ratio)、業(yè)績承諾期限(P_time)選取了相應(yīng)的工具變量，即同行業(yè)同省份同年度上市公司簽訂業(yè)績承諾比例(Dum_iv)、業(yè)績承諾額平均占比(Ratio_iv)、業(yè)績承諾平均期限(Time_iv)。一方面，根據(jù)同群效應(yīng)，同行業(yè)同省份企業(yè)的業(yè)績承諾行為會對上市公司產(chǎn)生溢出效應(yīng)，影響業(yè)績承諾決策；另一方面，同群企業(yè)的并購決策不會直接影響特定企業(yè)是否參與精準(zhǔn)扶貧，因而滿足工具變量的相關(guān)性和外生性標(biāo)準(zhǔn)。表8報(bào)告了工具變量法的回歸結(jié)果，工具變量通過了識別不足檢驗(yàn)和弱工具變量檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文研究結(jié)論一致。

表8 工具變量法回歸結(jié)果

(3)安慰劑檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)簽訂并購業(yè)績承諾行為對企業(yè)精準(zhǔn)扶貧的負(fù)面影響是否是由某些不可觀測的因素所導(dǎo)致的，本文通過隨機(jī)生成企業(yè)簽訂并購業(yè)績承諾行為的數(shù)據(jù)來進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。圖2報(bào)告了1000次抽樣回歸后的安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果，各組回歸估計(jì)系數(shù)的平均值均顯著集中于0附近且整體呈正態(tài)分布，虛線所示的各組真實(shí)回歸系數(shù)均位于極端值位置。這表明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

圖2 安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

(4)調(diào)整固定效應(yīng)

本文將固定效應(yīng)調(diào)整為年度和公司層面固定效應(yīng)，以進(jìn)一步控制公司層面的因素干擾研究結(jié)論。調(diào)整固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果見表9，企業(yè)簽訂并購業(yè)績承諾仍顯著抑制企業(yè)精準(zhǔn)扶貧行為，前文研究結(jié)論仍然成立。

表9 調(diào)整固定效應(yīng)回歸結(jié)果

2.其他穩(wěn)健性處理

(1)替換被解釋變量

本文更換企業(yè)精準(zhǔn)扶貧的衡量指標(biāo)后對并購業(yè)績承諾與企業(yè)精準(zhǔn)扶貧的關(guān)系重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。借鑒韓旭和武威(2021)的研究，本文從投入和成效兩個(gè)維度出發(fā)，將企業(yè)精準(zhǔn)扶貧劃分為企業(yè)投入精準(zhǔn)扶貧總規(guī)模加1的自然對數(shù)(Input)和幫助建檔立卡貧困人口脫貧數(shù)加1的自然對數(shù)(Outcome)兩個(gè)變量指標(biāo)進(jìn)行衡量。具體回歸結(jié)果如表10所示，簽訂并購業(yè)績承諾會降低企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧的投入規(guī)模和成效，與前文研究結(jié)論一致。

表10 替換被解釋變量度量指標(biāo)檢驗(yàn)結(jié)果

(2)更換計(jì)量模型

為考察上文實(shí)證結(jié)果是否穩(wěn)健，本文使用Probit方法對被解釋變量為企業(yè)是否參與精準(zhǔn)扶貧(Tpa1)時(shí)的模型(1)重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。更換計(jì)量模型后的回歸結(jié)果如表11所示，與前文回歸結(jié)果一致，表明主要結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表11 更換計(jì)量模型回歸結(jié)果

(3)子樣本回歸

為避免新冠肺炎疫情對樣本的影響，本文使用剔除2020―2021年數(shù)據(jù)后的子樣本重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，以考察研究結(jié)論的穩(wěn)健性?；貧w結(jié)果如表12所示，與上文回歸結(jié)果一致，研究結(jié)論保持不變。

表12 樣本剔除新冠肺炎疫情影響的回歸結(jié)果

五、擴(kuò)展性分析

(一)“虛高”與“非虛高”業(yè)績承諾是否存在不同作用？

已有研究提出了并購主體合謀推高交易估值的“虛高”業(yè)績承諾現(xiàn)象，本部分重點(diǎn)探討“虛高”與“非虛高”業(yè)績承諾是否對企業(yè)精準(zhǔn)扶貧產(chǎn)生不同的影響。由于企業(yè)短期業(yè)績壓力與長期發(fā)展目標(biāo)的錯(cuò)配，兩種類型的業(yè)績承諾均會抑制企業(yè)精準(zhǔn)扶貧。具體而言，在我國資本市場中，業(yè)績承諾的簽訂往往使得管理層面臨短期業(yè)績達(dá)標(biāo)壓力(黃福廣等，2022)，且會接受來自監(jiān)管機(jī)構(gòu)對業(yè)績承諾完成情況的持續(xù)監(jiān)督(Song et al.，2019)，從而加劇管理層短視傾向，限制企業(yè)長期決策的制定與實(shí)施。這一作用路徑對于兩類業(yè)績承諾均是成立的，在此基礎(chǔ)上，“虛高”業(yè)績承諾的負(fù)面影響會更為嚴(yán)重。

為驗(yàn)證上述分析，本文借鑒王競達(dá)和范慶泉(2017)的做法，采用承諾期內(nèi)年均承諾業(yè)績與企業(yè)并購前兩年平均實(shí)際業(yè)績的比值來衡量業(yè)績承諾的虛高程度，并根據(jù)同行業(yè)同省份同年度比值的中位數(shù)，將業(yè)績承諾樣本劃分為“虛高”業(yè)績承諾樣本(P_high=1)以及“非虛高”業(yè)績承諾樣本(P_high=0)進(jìn)行分組回歸。結(jié)果如表13所示，解釋變量系數(shù)均顯著為負(fù)，“虛高”業(yè)績承諾樣本的解釋變量系數(shù)和t值均大于“非虛高”業(yè)績承諾樣本。這表明，在當(dāng)前制度設(shè)計(jì)下，簽訂“虛高”與“非虛高”并購業(yè)績承諾均會抑制企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧；當(dāng)業(yè)績承諾“虛高”時(shí)，其對企業(yè)層面參與精準(zhǔn)扶貧的負(fù)面影響更大。

表13 “虛高”與“非虛高”業(yè)績承諾分組回歸結(jié)果

(二)作用機(jī)理分析

1.基于業(yè)績壓力的機(jī)理分析

根據(jù)前文的理論分析，并購業(yè)績承諾可能通過增加業(yè)績壓力、提高代理成本來抑制企業(yè)精準(zhǔn)扶貧。本文將構(gòu)建交互項(xiàng)回歸模型對上述作用機(jī)制進(jìn)行驗(yàn)證。

在承諾期內(nèi)，并購業(yè)績承諾會為企業(yè)帶來業(yè)績壓力，進(jìn)一步導(dǎo)致管理層追求短期業(yè)績達(dá)標(biāo)，降低參與精準(zhǔn)扶貧的動機(jī)。參考潘愛玲等(2021)的研究，本文采用歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤作為業(yè)績壓力(Profit)的度量指標(biāo)，指標(biāo)越小，企業(yè)業(yè)績壓力越大?；貧w結(jié)果如表14所示，交互項(xiàng)P_dum×Profit、P_ratio×Profit、P_time×Profit的系數(shù)均顯著為正，表明并購業(yè)績承諾通過增加業(yè)績壓力抑制企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧，驗(yàn)證了本文假設(shè)H1a。這說明，業(yè)績承諾這一壓力機(jī)制會限制企業(yè)對扶貧工作的資源投入，以避免影響企業(yè)短期業(yè)績。

表14 基于業(yè)績壓力的作用機(jī)制分析結(jié)果

2.基于代理成本的機(jī)理分析

并購業(yè)績承諾會加劇企業(yè)的代理沖突，進(jìn)而對企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧造成負(fù)面影響。參考張陽等(2021)的研究，本文采用管理費(fèi)用率(當(dāng)期管理費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收入)作為代理成本(Cost)的度量指標(biāo)，Cost越大，企業(yè)代理成本越高。回歸結(jié)果如表15所示，交互項(xiàng)P_dum×Cost、P_ratio×Cost、P_time×Cost的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明并購業(yè)績承諾通過提高代理成本抑制企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧，驗(yàn)證了本文假設(shè)H1b。這說明，當(dāng)前并購業(yè)績承諾會在一定程度上惡化企業(yè)的代理問題，使得管理層在追求自身利益最大化的同時(shí)降低參與精準(zhǔn)扶貧的動機(jī)。

表15 基于代理成本的作用機(jī)制分析結(jié)果

(三)異質(zhì)性分析

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)有所不同(劉偉和曹瑜強(qiáng)，2018)。精準(zhǔn)扶貧具有政治屬性，國有企業(yè)與民營企業(yè)在具體參與精準(zhǔn)扶貧的行為上可能會存在差異。國有企業(yè)管理層具有一定的政治身份，這使得國有企業(yè)管理層在多任務(wù)、多目標(biāo)的平衡下積極考慮社會效益，參與精準(zhǔn)扶貧。為此，本文將解釋變量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Soe的交互項(xiàng)納入回歸，進(jìn)一步檢驗(yàn)國有與民營企業(yè)之間的差異。檢驗(yàn)結(jié)果如表16所示，交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，表明相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)簽訂并購業(yè)績承諾對精準(zhǔn)扶貧行為的負(fù)面影響更小。這說明，國有企業(yè)在扶貧工作中可能具有更高的社會責(zé)任感。

表16 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析結(jié)果

(四)踐諾分析——業(yè)績承諾完成情況的影響

本文進(jìn)一步探討上一年度業(yè)績承諾完成情況對企業(yè)當(dāng)期精準(zhǔn)扶貧行為的影響。借鑒原紅旗等(2021)的研究，本文從是否完成并購業(yè)績承諾(Finish)和業(yè)績承諾的完成程度(Percent)兩個(gè)角度衡量業(yè)績承諾完成情況。其中，F(xiàn)inish為虛擬變量，若企業(yè)當(dāng)年度完成了并購業(yè)績承諾，則取值為1，否則取值為0；Percent為業(yè)績承諾的完成額占承諾額的比例。被解釋變量采用當(dāng)期企業(yè)精準(zhǔn)扶貧變量Tpa；解釋變量和控制變量均進(jìn)行滯后一期處理。回歸結(jié)果如表17所示，解釋變量系數(shù)均顯著為正，表明完成業(yè)績承諾與業(yè)績承諾完成度高的企業(yè)均更傾向于參與精準(zhǔn)扶貧。這說明，良好的業(yè)績承諾完成情況會緩解業(yè)績承諾與精準(zhǔn)扶貧之間的負(fù)向關(guān)系。

表17 業(yè)績承諾完成情況的影響分析結(jié)果

六、結(jié)論與建議

本文以中國2016―2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究并購業(yè)績承諾對企業(yè)精準(zhǔn)扶貧的影響以及外部監(jiān)督主體的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，并購業(yè)績承諾會抑制企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧；在進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后，該結(jié)論仍然成立。機(jī)構(gòu)投資者持股和媒體報(bào)道會抑制這一負(fù)面影響，而分析師關(guān)注則會加強(qiáng)企業(yè)業(yè)績達(dá)標(biāo)需求進(jìn)而惡化該現(xiàn)象。擴(kuò)展性分析發(fā)現(xiàn)，“虛高”與“非虛高”業(yè)績承諾均會抑制企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧，影響機(jī)制為業(yè)績壓力和代理成本。此外，國有企業(yè)精準(zhǔn)扶貧行為相較于民營企業(yè)受業(yè)績承諾的負(fù)面影響較??；業(yè)績承諾完成情況更好的企業(yè)會更積極地參與精準(zhǔn)扶貧。

在利益相關(guān)者理論視角下，上市公司不僅應(yīng)當(dāng)追求合法合規(guī)的利潤，參與扶貧工作也是其應(yīng)盡的義務(wù)。立足精準(zhǔn)扶貧與鄉(xiāng)村振興有效銜接的貧困治理情境，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議：

第一，企業(yè)在制定并購策略時(shí)應(yīng)充分考慮精準(zhǔn)扶貧等社會責(zé)任因素，避免將業(yè)績承諾作為唯一目標(biāo)。企業(yè)在并購活動中應(yīng)正確評估業(yè)績目標(biāo)可能帶來的業(yè)績壓力和代理成本，平衡業(yè)績承諾完成和社會責(zé)任履行之間的關(guān)系，確保管理層不僅關(guān)注短期業(yè)績，還要在追求經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)參與扶貧等社會活動，協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和社會價(jià)值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

第二，社會監(jiān)督力量應(yīng)主動提高自身的責(zé)任意識和專業(yè)素養(yǎng)，增強(qiáng)外部監(jiān)督機(jī)制的有效性。相關(guān)監(jiān)督主體可以通過負(fù)責(zé)任的投資策略、對企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)的正面報(bào)道和客觀公正的分析評估，共同關(guān)注企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。

第三，監(jiān)管部門應(yīng)強(qiáng)化對并購業(yè)績承諾的監(jiān)管，進(jìn)一步完善規(guī)則的制定。監(jiān)管部門應(yīng)及時(shí)監(jiān)測業(yè)績承諾的簽訂和完成情況，加強(qiáng)對業(yè)績承諾行為的監(jiān)管力度，通過更有效的制度設(shè)計(jì)進(jìn)一步提高業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)的合理性，充分發(fā)揮國有企業(yè)在國家貧困治理中的引領(lǐng)和示范作用，鞏固扶貧成果，進(jìn)一步發(fā)揮企業(yè)主體在鄉(xiāng)村振興等工作中的治理作用。 ■

[基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“資本市場全面開放，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與前瞻性信息披露：影響路徑與經(jīng)濟(jì)后果研究”(項(xiàng)目編號：72072143)、國家社會科學(xué)基金重大項(xiàng)目“數(shù)據(jù)資產(chǎn)會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建與應(yīng)用研究”(項(xiàng)目編號：23&ZD092)、國家社會科學(xué)基金后期資助重點(diǎn)項(xiàng)目“會計(jì)準(zhǔn)則研究”(項(xiàng)目編號：20FGLA005)]