□文/張安樂 林貽玲 歐陽婷 張懿晨

（安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 安徽·合肥）

[提要］ 雞肉是我國消費(fèi)比例第二的重要肉制品，雞肉產(chǎn)業(yè)是關(guān)系我國糧食安全的重要產(chǎn)業(yè)，也是許多鄉(xiāng)村地區(qū)的重要產(chǎn)業(yè)。但是，雞肉產(chǎn)業(yè)受雞肉價(jià)格波動(dòng)的影響很大，卻沒有合適的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，因此亟須相關(guān)期貨品種的上市和推廣。本文基于我國雞肉產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀，借鑒國內(nèi)外期貨設(shè)計(jì)，提出我國雞肉期貨合約設(shè)計(jì)，并運(yùn)用ARlMA 模型來預(yù)測以及時(shí)獲得雞肉現(xiàn)貨價(jià)格，為雞肉期貨定價(jià)。

一、雞肉期貨上市必要性和可行性

（一）雞肉期貨上市必要性。雞肉是中國主要肉類品種之一，具有營養(yǎng)豐富，脂肪含量較低同時(shí)較為價(jià)廉易得的優(yōu)點(diǎn)。2022 年我國雞肉產(chǎn)量達(dá)到1，950 萬噸，在國內(nèi)消費(fèi)比例僅次于豬肉，是十分重要的肉類消費(fèi)品。但生雞養(yǎng)殖行業(yè)易受飼料、疫苗、育種等上游產(chǎn)業(yè)以及下游需求的影響，同時(shí)也容易受到疫病影響，因此生雞和雞肉產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)較大，常常給整個(gè)雞肉相關(guān)產(chǎn)業(yè)帶來不利影響，不利于我國雞肉相關(guān)產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。

鑒于此，我們認(rèn)為雞肉期貨的設(shè)計(jì)與上市十分重要。第一，雞肉期貨能為相關(guān)產(chǎn)業(yè)提供良好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具；第二，雞肉期貨規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)交割品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)可為我國雞肉產(chǎn)品提供質(zhì)量參考，促進(jìn)雞肉產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；第三，雞肉期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能可促進(jìn)雞肉現(xiàn)貨市場價(jià)格更加規(guī)范合理，同時(shí)可為相關(guān)企業(yè)提供未來價(jià)格預(yù)期參考；第四，我國作為雞肉生產(chǎn)和消費(fèi)大國，雞肉期貨的上市有利于我國提高在國際雞肉定價(jià)市場的話語權(quán)。

（二）雞肉期貨上市可行性

1、雞肉產(chǎn)業(yè)規(guī)?；瘷C(jī)械化的發(fā)展。我國白羽肉雞是出欄量最多、消費(fèi)量最大的肉雞種類，同時(shí)白羽肉雞產(chǎn)業(yè)的規(guī)模化、機(jī)械化程度很高，生產(chǎn)出的雞肉質(zhì)量較為均一，因此我國雞肉具有作為期貨標(biāo)的物的質(zhì)量基礎(chǔ)。

2、雞肉質(zhì)檢統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的出臺。鄭州商品交易所投入百萬元成功研發(fā)了雞肉恒溫水浴解凍設(shè)備，并推動(dòng)制定了《水浴解凍法測定冷凍雞大胸肉解凍失水率團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)》，這一系列行動(dòng)為雞肉產(chǎn)業(yè)相關(guān)期貨和期權(quán)品種的推出奠定了基礎(chǔ)。

二、雞肉期貨合約設(shè)計(jì)

（一）基本要素設(shè)計(jì)

1、交割標(biāo)的物。由于我國生雞養(yǎng)殖行業(yè)尤其是肉雞養(yǎng)殖行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，很多企業(yè)產(chǎn)出的都是處理好的雞胴體，并且雞胴體相比生雞更易儲存和運(yùn)輸，故我們將本雞肉期貨交割標(biāo)的物確定為雞胴體。參照大商所已經(jīng)上市的生豬期貨合約可知，生豬期貨合約并未對生豬的種類嚴(yán)格限制，因此我們對交割雞的具體品種也不做過多硬性規(guī)定，只需達(dá)到要求的雞胴體質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)即可，其他方面可用對應(yīng)的升貼水設(shè)計(jì)解決。

我們參照了由中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院畜牧研究所、農(nóng)業(yè)部畜禽產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)測試中心等單位起草的《雞肉質(zhì)量分級》，在此基礎(chǔ)上對雞胴體的標(biāo)準(zhǔn)品、替代品以及對應(yīng)的升貼水展開設(shè)計(jì)?？紤]到雞肉種類與雞肉品質(zhì)之間的相關(guān)度，雞胴體質(zhì)量要求按種類不同也略有差異。雞肉按照屠宰齡不同可分為以下三種：引進(jìn)類，屠宰56 日齡以下引進(jìn)肉雞品系雞產(chǎn)出的雞肉；仿土類，屠宰90 日齡以上土種雞與引進(jìn)肉雞品系雜交選育系雞產(chǎn)出的雞肉；土種類，屠宰120 日齡以下土種雞產(chǎn)出的雞肉。雞胴體標(biāo)準(zhǔn)品質(zhì)量要求如表1 所示，替代品及升貼水設(shè)計(jì)如表2所示。（表1、表2）

表2 雞胴體替代品及升貼水一覽表

最后，交易代碼可借鑒雞蛋期貨的命名，采用雞肉的拼音首字母大寫作為我國雞肉期貨的交易代碼，即“JR”。

2、報(bào)價(jià)單位與交易單位。市場上常見的雞肉報(bào)價(jià)單位為元/斤，即元/0.5kg，故本雞肉期貨的報(bào)價(jià)單位也選用元/0.5kg，不僅符合市場慣例，而且較小的報(bào)價(jià)單位也有利于市場參與者有充分的時(shí)間對價(jià)格的波動(dòng)作出決策反應(yīng)。

交易單位方面，由于交易單位決定了一手合約所包含的標(biāo)的物重量，因此交易單位的設(shè)計(jì)要重點(diǎn)考慮客戶參與到交易中的持倉壓力。交易單位越大，客戶就需要越多的現(xiàn)金占用來參與交易，既降低資金的使用效率，也會讓大量的小型養(yǎng)殖商望之卻步。

我們查閱大商所網(wǎng)站后發(fā)現(xiàn)，黃豆、豆粕、玉米、玉米淀粉等期貨品種的一手合約的最低持倉成本大約在1，000～2，000元之間。雞胴體的平均重量在4 斤左右，平均價(jià)格一般在7 元/斤，若保證金率仍然為5%，則一手合約價(jià)格約為2 萬元，即包含約3，000 斤（1，500kg）雞胴體，約需要600 只生雞，而全國大部分生雞養(yǎng)殖場的出欄數(shù)量可達(dá)到600 只以上。因此，結(jié)合生雞養(yǎng)殖場的實(shí)際情況以及持倉成本，我們將合約交易單位定為1，500kg/手。

3、合約到期月份。參照大商所生豬期貨合約，我們選擇1、3、5、7、9、11 月份作為合約交割月份。一方面作為避險(xiǎn)工具，合約月份應(yīng)盡量具有連續(xù)性；另一方面交割月份與豆粕菜粕等生雞飼料原材料期貨品種保持一致，更有利于進(jìn)行相關(guān)不同期貨間的套期保值和套利。

（二）風(fēng)控要素設(shè)計(jì)

1、最小變動(dòng)價(jià)格。較小的最小變動(dòng)價(jià)格能讓期貨價(jià)格的變化顯得更精確，使客戶對未來價(jià)格的變化及時(shí)做出調(diào)整。上文我們確定了報(bào)價(jià)單位為“元/0.5kg”，借鑒美國CME 瘦肉豬期貨，同時(shí)結(jié)合我國雞肉單價(jià)變化絕對值較小的情況，我們將我國雞肉期貨的最小變動(dòng)價(jià)格設(shè)計(jì)為“0.02 元/0.5kg”，即60 元每份合約。

2、保證金。保證金制度讓客戶能以較小的資金壓力來參與期貨交易和套期保值。在實(shí)際設(shè)計(jì)中，保證金率過低會使違約的成本降低，導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)較高，不利于市場的穩(wěn)定；保證金率過高會使客戶的持倉成本偏高，既不利于市場的流動(dòng)性，也影響投資者的積極性。雞肉期貨上市后應(yīng)該讓市場的主體部分——中小型養(yǎng)殖商參與其中，因此我們采用5%的保證金率。

（三）交割要素設(shè)計(jì)

1、交割地點(diǎn)。由于雞胴體可以像其他期貨品種靜置儲存，所以選擇在指定的倉庫交割即可。綜合分析我國已上市期貨品種交割倉庫地點(diǎn)選址的特點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)交割庫的設(shè)立需考慮以下三個(gè)因素：一是倉庫所在地標(biāo)的物的主產(chǎn)區(qū)或集中貿(mào)易區(qū)；二是倉庫的庫容大，且具有冷藏功能；三是交割倉庫所在地區(qū)物流便利。借鑒以上三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)選取交割倉庫，即可確定交割地點(diǎn)。

2、交割方式。雖然現(xiàn)階段我國生雞養(yǎng)殖具有一定的規(guī)模化與標(biāo)準(zhǔn)化程度，但是并未發(fā)布類似有質(zhì)量標(biāo)的的豬肉價(jià)格指數(shù)（瘦肉型白條豬出廠價(jià)格指數(shù)）的雞肉價(jià)格指數(shù)，因此現(xiàn)階段我們?nèi)赃x擇進(jìn)行實(shí)物交割。同時(shí)，實(shí)物交割使得雞肉期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有較高的關(guān)聯(lián)度，能夠更好發(fā)揮期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。此外，實(shí)物交割限制了部分投機(jī)獲利者的行為，防止雞肉期貨淪為投機(jī)的工具，有利于雞肉期貨真正服務(wù)于實(shí)體產(chǎn)業(yè)。

綜上所述，我們對雞肉期貨進(jìn)行的具體設(shè)計(jì)如表3 所示。（表3）

表3 雞肉期貨合約設(shè)計(jì)一覽表

三、持有成本理論下雞肉期貨定價(jià)

在持有成本理論中，我們假設(shè)可借貸利率保持不變，無稅收和交易成本，認(rèn)為期貨價(jià)格等于現(xiàn)貨價(jià)格與持有成本之和。其中，持有成本主要包括資金成本、倉儲成本、運(yùn)輸成本以及保險(xiǎn)費(fèi)等。正是由于考慮到了持有成本，該理論很適合于商品期貨的定價(jià)。

對雞肉期貨而言，需要交割的雞胴體通常需要冷凍儲藏，倉儲成本較高；由于交割地點(diǎn)在指定倉庫，需要考慮交通費(fèi)用；交割標(biāo)的是雞胴體，在運(yùn)輸過程中可能會有損壞的意外發(fā)生，需要加入保險(xiǎn)費(fèi)用帶來的成本。

綜上，我們可以將雞肉期貨的定價(jià)模型確定為：

其中，t 為當(dāng)前時(shí)間，T 為雞肉期貨合約到期時(shí)間，F(xiàn) 為當(dāng)前雞肉期貨價(jià)格，S 為當(dāng)前雞肉現(xiàn)貨價(jià)格，U 為倉儲成本，V 為運(yùn)輸成本，W 為保險(xiǎn)費(fèi)用。由于交割標(biāo)的物雞胴體需要冷凍儲藏，因此倉儲費(fèi)用應(yīng)高于其他品種期貨。參照大商所上市的同樣不耐儲存的雞蛋期貨，我們將雞肉期貨倉儲費(fèi)定為6 元/噸/天。運(yùn)輸成本主要包括汽車運(yùn)輸?shù)某杀荆c雞蛋相似，我們初步定為30 元/噸。保險(xiǎn)費(fèi)用主要參照市場上保險(xiǎn)公司倉儲險(xiǎn)的報(bào)價(jià)，平均費(fèi)率在1.2‰左右。

接下來還需確定雞肉現(xiàn)貨價(jià)格。但由于當(dāng)天雞肉現(xiàn)貨價(jià)格通常不能及時(shí)獲得，因此需要用歷史現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)測當(dāng)天現(xiàn)貨價(jià)格。本文選取差分整合移動(dòng)平均自回歸模型（ARIMA 模型）預(yù)測雞肉現(xiàn)貨價(jià)格，然后結(jié)合各類成本確定雞肉期貨價(jià)格模型。

（一）數(shù)據(jù)和模型選擇。由于本文所設(shè)計(jì)的雞肉期貨合約的交割標(biāo)的為雞胴體，因此雞肉現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)的選擇應(yīng)與標(biāo)的物有較高的相關(guān)度。本文選擇的樣本數(shù)據(jù)為新牧網(wǎng)上發(fā)布的快大型白羽肉雞的全國均價(jià)，作為雞肉現(xiàn)貨價(jià)格。一方面該價(jià)格為每日價(jià)格，具有連續(xù)性；另一方面白羽肉雞是我國雞肉產(chǎn)品的主要來源，因此該價(jià)格與交割標(biāo)的最接近且能反映國內(nèi)的整體狀況。本文的樣本區(qū)間為2022 年3 月24 日～2023 年3 月22日，共364 個(gè)日度數(shù)據(jù)。選擇該時(shí)間段的日數(shù)據(jù)作為樣本區(qū)間，主要出于以下原因：（1）該時(shí)間段與當(dāng)下時(shí)間最接近，能較好地反映雞肉最新價(jià)格變動(dòng)情況。（2）選取一整年的數(shù)據(jù)，覆蓋了雞肉價(jià)格的季節(jié)變動(dòng)。（3）該時(shí)間段避開了疫情最初爆發(fā)的時(shí)期，減少了疫情這一巨大不可控變量對雞肉價(jià)格變動(dòng)的干擾。

（二）實(shí)證分析

1、圖示法對時(shí)間序列平穩(wěn)性的檢驗(yàn)。我們使用EViews 對“快大型白羽肉雞”全國均價(jià)日數(shù)據(jù)（price）進(jìn)行分析，如圖1 所示。（圖1）

圖1 原始價(jià)格走勢圖

觀察走勢圖可發(fā)現(xiàn)，在樣本時(shí)間范圍內(nèi)，白羽肉雞價(jià)格的波動(dòng)較大，沒有呈現(xiàn)出圍繞一個(gè)價(jià)格變化的走勢，因此初步判斷該時(shí)間序列是不平穩(wěn)的。

2、單位根檢驗(yàn)

（1）原始數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。我們對原始肉雞現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表4 所示。ADF 檢驗(yàn)的原假設(shè)為該時(shí)間序列price 不平穩(wěn)，即存在一個(gè)單位根。（表4）

表4 原始數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)結(jié)果一覽表

如表4 所示，時(shí)間序列price 的ADF 統(tǒng)計(jì)量為-1.388412，大于在1%、5%、10%三個(gè)檢驗(yàn)水平下的臨界值，且伴隨概率為0.5884，說明接受原假設(shè)，存在一個(gè)單位根，即原始數(shù)據(jù)不平穩(wěn)。

（2）原始數(shù)據(jù)的對數(shù)的二階差分序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)。取對數(shù)對于消除異方差問題有一定的效果，我們將原始數(shù)據(jù)取對數(shù)。然后，檢驗(yàn)原始數(shù)據(jù)的對數(shù)的二階差分序列（P2）的平穩(wěn)性。

由表5 可知，此時(shí)二階差分序列（P2）的ADF 統(tǒng)計(jì)量為-13.28638，小于所有水平下臨界值，且伴隨概率為0，說明拒絕原假設(shè)，則不存在一個(gè)單位根，因此價(jià)格的對數(shù)的二階差分序列是平穩(wěn)的時(shí)間序列。因此，ARIMA（p，d，q）中，d=2。（表5）

表5 原始數(shù)據(jù)對數(shù)的二階差分ADF 檢驗(yàn)結(jié)果一覽表

3、相關(guān)性分析。通過表6 觀察到：自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)都存在拖尾現(xiàn)象且自相關(guān)系數(shù)與偏自相關(guān)系數(shù)分別從第一階、第二階以后開始大幅衰減。（表6）

表6 原始數(shù)據(jù)對數(shù)的二階差分序列相關(guān)性函數(shù)一覽表

通過多次試驗(yàn)對比后，最終選擇對二階差分序列建立的ARMA 模型的具體形式為：

其中，Yt為t 期現(xiàn)貨價(jià)格，c 為常數(shù)項(xiàng)，α 為滯后期現(xiàn)貨價(jià)格系數(shù)，β 為滯后期的誤差項(xiàng)系數(shù)，εt為第t 期誤差項(xiàng)。

4、回歸結(jié)果分析。如表7 所示，從數(shù)據(jù)上看，在1%的顯著性水平下，模型的變量參數(shù)很顯著，調(diào)整后的R-squared 值為0.492142，我們可以得到模型的擬合效果較好；DW 值約等于2，說明模型不存在一階自相關(guān)；F 值高達(dá)175.4295，通過F 檢驗(yàn)。綜上，說明該ARMA 模型能夠較好的擬合時(shí)間序列的真實(shí)情況。（表7）

表7 ARMA 模型回歸結(jié)果一覽表

在此基礎(chǔ)上我們需要檢驗(yàn)該ARMA 模型殘差項(xiàng)的平穩(wěn)性、自相關(guān)性以及偏自相關(guān)性。

從表8 中我們發(fā)現(xiàn)，殘差項(xiàng)的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)都是截尾狀態(tài)，故殘差項(xiàng)不存在自相關(guān)。此外，如表9 所示，殘差的ADF 檢驗(yàn)顯示伴隨概率為0，說明殘差序列是平穩(wěn)的。因此，通過了白噪聲檢驗(yàn)。（表8、表9）

表8 ARMA 模型殘差項(xiàng)相關(guān)性函數(shù)一覽表

表9 ARMA 模型殘差A(yù)DF 檢驗(yàn)結(jié)果一覽表

最后，我們需要對模型進(jìn)行預(yù)測，選擇“Static”預(yù)測，結(jié)果如圖2 所示，統(tǒng)計(jì)量值如表10 所示。均方根誤差為0.025276，平均絕對誤差為0.016436，實(shí)際值與預(yù)測值的誤差比較小，說明模型預(yù)測效果好。Theil 不相等系數(shù)約等于0.415841，小于0.5，說明差異較小。同時(shí)，偏差比率（BP）和方差比率（VP）都小于0.3，協(xié)方差比率為0.831975，大于0.7，說明模型整體受非系統(tǒng)性誤差較小，整體預(yù)測結(jié)果較好。（圖2、表10）

圖2 ARMA 模型預(yù)測結(jié)果圖

表10 統(tǒng)計(jì)量值一覽表

綜上所述，模型的具體表達(dá)式為：

其中，P 為原始價(jià)格的對數(shù)的二階差分，即：P=△2ln（Price）

（三）結(jié)論。在現(xiàn)貨價(jià)格模型的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步確定雞肉期貨的定價(jià)模型為：

其中，U 為倉儲成本，V 為運(yùn)輸成本，W 為保險(xiǎn)費(fèi)用，t 為當(dāng)前時(shí)間，T 為雞肉期貨合約到期時(shí)間，Pt表示t 時(shí)刻的雞肉現(xiàn)貨價(jià)格的對數(shù)的二階差分。