□文/鄧葉楠

（江蘇科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江蘇·鎮(zhèn)江）

[提要］ 近年來(lái)，制造業(yè)企業(yè)金融化受到廣泛關(guān)注。以A 股制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，考察制造業(yè)企業(yè)配置不同類(lèi)型金融資產(chǎn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。研究表明：東部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)配置短期金融資產(chǎn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向影響顯著，制造業(yè)企業(yè)配置長(zhǎng)期金融資產(chǎn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)向影響顯著，總體而言，金融化對(duì)制造業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。研究結(jié)論能夠?yàn)橹圃鞓I(yè)企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)提供一定參考。

近年來(lái)，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)越來(lái)越青睞于金融投資。本文從金融資產(chǎn)再分類(lèi)的角度，考察配置不同類(lèi)型的金融資產(chǎn)是否會(huì)對(duì)制造業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生不同的影響，為制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置決策和政府部門(mén)調(diào)整金融體系監(jiān)管政策提供一定的參考。

一、研究假設(shè)

（一）制造業(yè)企業(yè)配置短期金融資產(chǎn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。受宏觀經(jīng)濟(jì)和整體市場(chǎng)環(huán)境的影響，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)有所下滑、財(cái)務(wù)績(jī)效有所下降，而配置短期金融資產(chǎn)一方面可以獲得一定的投資收益，一定程度上緩沖主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)下滑帶來(lái)的不利影響，從而吸引外部投資；另一方面可以實(shí)現(xiàn)一定的資金儲(chǔ)蓄，在企業(yè)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難時(shí)，及時(shí)出售易于變現(xiàn)的短期金融資產(chǎn)，從而調(diào)節(jié)企業(yè)資金流轉(zhuǎn)，應(yīng)對(duì)資金的周轉(zhuǎn)困難?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H1：

假設(shè)H1：制造業(yè)企業(yè)配置短期金融資產(chǎn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生正向影響

（二）制造業(yè)企業(yè)配置長(zhǎng)期金融資產(chǎn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。根據(jù)投資替代理論，企業(yè)的資源總量是一定的，制造業(yè)企業(yè)持續(xù)配置長(zhǎng)期金融資產(chǎn)，將會(huì)擠占原本應(yīng)當(dāng)投入到規(guī)模擴(kuò)張、技術(shù)迭代和質(zhì)量升級(jí)等實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)方面的資金，導(dǎo)致技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)的投入不足，弱化核心業(yè)務(wù)；同時(shí)，金融資產(chǎn)的高收益往往伴隨著較大的不確定性和波動(dòng)性。然而，制造業(yè)企業(yè)通常不會(huì)配置專(zhuān)業(yè)的金融風(fēng)控部門(mén)，一旦企業(yè)所配置的金融資產(chǎn)發(fā)生大幅度的減值，將對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效造成極大的打擊?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H2：

假設(shè)H2：制造業(yè)企業(yè)配置長(zhǎng)期金融資產(chǎn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響

（三）制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。由于長(zhǎng)短期金融資產(chǎn)本身具有特性差異，兩者給制造業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效帶來(lái)的影響也會(huì)有所不同，但企業(yè)金融化帶給制造業(yè)企業(yè)的負(fù)面影響更大。微觀層面來(lái)看，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)走低，企業(yè)更加傾向于能夠迅速攫取超額利潤(rùn)的金融投資，一味地依賴(lài)金融收益，持續(xù)性地?fù)p傷實(shí)體經(jīng)營(yíng)投資意愿，長(zhǎng)此以往將會(huì)擠壓主營(yíng)業(yè)務(wù)空間，打擊企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，不利于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的穩(wěn)定增長(zhǎng)；宏觀層面來(lái)看，規(guī)?；?、深度化、持續(xù)化的企業(yè)金融化現(xiàn)象將會(huì)滋生股票市場(chǎng)的泡沫，勢(shì)必對(duì)制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效造成沖擊?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H3：

假設(shè)H3：制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效總體產(chǎn)生負(fù)向影響

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文根據(jù)2012 年證監(jiān)會(huì)修訂的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》界定制造業(yè)企業(yè)，以A 股制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，剔除ST 公司和缺失嚴(yán)重的數(shù)據(jù)后，最終得到17，615 個(gè)研究數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）及2011～2020 年A 股制造業(yè)上市公司的年報(bào)，并經(jīng)過(guò)手工核對(duì)。為克服極端異常值的影響，本文對(duì)研究涉及的所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）模型構(gòu)建與變量定義。考慮到時(shí)間層面不隨個(gè)體變化的影響，本文構(gòu)建時(shí)間固定效應(yīng)模型（1）來(lái)檢驗(yàn)制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。

F 代表財(cái)務(wù)績(jī)效，F(xiàn)inance 代表企業(yè)金融化，Control 代表控制變量，t 代表會(huì)計(jì)年度，Year 代表時(shí)間效應(yīng)。

1、被解釋變量：財(cái)務(wù)績(jī)效（F）。使用學(xué)界常用的因子分析法進(jìn)行度量，選取指標(biāo)及其具體計(jì)算公式如表1 所示。（表1）

表1 財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)及計(jì)算公式一覽表

因子分析的具體過(guò)程省略，此處僅呈現(xiàn)因子分析所得的各成分系數(shù)得分矩陣如表2 所示。（表2）

表2 成分得分系數(shù)矩陣

根據(jù)成分得分系數(shù)計(jì)算各公因子的得分，以方差百分比為權(quán)重，加權(quán)計(jì)算企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的綜合得分，具體計(jì)算公式為：

2、解釋變量：企業(yè)金融化（Finance）。本文借鑒劉景卿（2021）和趙彥鋒（2021）等的做法，使用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來(lái)表征企業(yè)的金融化水平?？紤]到企業(yè)未持有金融資產(chǎn)對(duì)研究的影響，本文借鑒李泉等（2022）的做法，特別設(shè)置Enter 變量對(duì)此進(jìn)行考察，企業(yè)持有金融資產(chǎn)為1，不持有為0，并以金融資產(chǎn)持有是否超過(guò)一個(gè)會(huì)計(jì)年度為根據(jù)進(jìn)行金融資產(chǎn)的再分類(lèi)，長(zhǎng)短期金融資產(chǎn)各自具體所含科目如表3 所示。其中，“可供出售金融資產(chǎn)”和“持有至到期投資”兩個(gè)科目于2018 年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之后不再使用，本文借鑒杜勇等（2022）的做法選取相應(yīng)科目進(jìn)行了替代。（表3）

3、控制變量（Control）。本文借鑒胡奕明（2017）和陽(yáng)旸（2021）等的做法，盡可能全面地將相關(guān)影響因素納入研究范圍以提高研究結(jié)果的精確程度，選取控制變量及其具體計(jì)算公式如表4 所示。（表4）

表4 控制變量名稱(chēng)、符號(hào)及計(jì)算方法一覽表

（三）描述性統(tǒng)計(jì)。使用IBM SPSS Statistics26.0 對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，如表5 所示。2011～2020 年17，615 家A 股制造業(yè)企業(yè)的被解釋變量財(cái)務(wù)績(jī)效得分最大值為76.617，最小值為0.061，方差為8.615，表明企業(yè)間的財(cái)務(wù)績(jī)效差異顯著；解釋變量中，企業(yè)金融化均值為0.7，表明70%的制造業(yè)企業(yè)持有金融資產(chǎn)；長(zhǎng)期金融化和短期金融化的最小值均為0，但最大值和均值有所不同，表現(xiàn)在長(zhǎng)期金融化水平高于短期金融化水平，表明相較于短期金融資產(chǎn)，制造業(yè)企業(yè)傾向于持有收益更高、風(fēng)險(xiǎn)更大的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)，企業(yè)進(jìn)行金融投資的可能動(dòng)機(jī)是投機(jī)套利而非資金儲(chǔ)蓄；控制變量中，股權(quán)集中度的方差較大、差異顯著，企業(yè)規(guī)模、公司年齡、董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)董比例的差異較小，企業(yè)性質(zhì)的均值為0.270，表明研究樣本的非國(guó)有企業(yè)居多，與制造行業(yè)的現(xiàn)狀吻合。（表5）

表5 描述性統(tǒng)計(jì)一覽表

三、實(shí)證分析

（一）假設(shè)檢驗(yàn)。通過(guò)回歸分析對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，表6報(bào)告了配置不同類(lèi)型的金融資產(chǎn)對(duì)制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響結(jié)果。如表6 所示，配置短期金融資產(chǎn)雖然對(duì)制造業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生了正向影響，但該影響不顯著，假設(shè)H1 未能得到有效驗(yàn)證；配置長(zhǎng)期金融資產(chǎn)在5%的水平上對(duì)制造業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，假設(shè)H2 得到驗(yàn)證；企業(yè)金融化在1%的水平上對(duì)制造業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，假設(shè)H3 得到驗(yàn)證。（表6）

表6 回歸結(jié)果一覽表

（二）進(jìn)一步分析。為了進(jìn)一步探究配置短期金融資產(chǎn)對(duì)制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，本文對(duì)研究樣本進(jìn)行再分類(lèi)，依照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局地區(qū)劃分方法，將全國(guó)除港澳臺(tái)之外的31 個(gè)省市自治區(qū)分為東中西部和東北地區(qū)，并對(duì)上述四個(gè)地區(qū)的短期金融資產(chǎn)與財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行再分析，分析結(jié)果如表7 所示。樣本量占比為66.9%的東部地區(qū)短期金融化在1%的水平上對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生顯著的正向影響，該結(jié)果符合假設(shè)H1，其他三個(gè)地區(qū)的數(shù)據(jù)影響上文總體的結(jié)果表達(dá)，樣本量占比為28.9%的中部和西部地區(qū)短期金融資產(chǎn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效雖然產(chǎn)生正向影響，但結(jié)果并不顯著，樣本量占比為4.2%的東北地區(qū)短期金融資產(chǎn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生不顯著負(fù)向影響。（表7）

表7 各地區(qū)短期金融資產(chǎn)對(duì)制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸結(jié)果一覽表

東部地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，一方面企業(yè)出于及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和商品生產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)訴求對(duì)資金的儲(chǔ)備有著更高的需求；另一方面金融機(jī)構(gòu)借貸審核的門(mén)檻更高，使得企業(yè)通過(guò)短期金融資產(chǎn)配置進(jìn)行資金儲(chǔ)備的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈，短期金融投資對(duì)實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)的反哺效率也會(huì)更高。相對(duì)而言，中部、西部和東北地區(qū)的上市公司能夠較為充分地享受到當(dāng)?shù)氐慕鹑谫Y源，資金需求沒(méi)有那么緊張，因此短期金融資產(chǎn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用并不顯著。

（三）穩(wěn)健性分析。通過(guò)前文實(shí)證分析，本文考察制造業(yè)企業(yè)金融化情況對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，但從作用機(jī)制上來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)績(jī)效的高低反過(guò)來(lái)也會(huì)影響企業(yè)的金融化決策，因此本文可能存在二者互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題。為檢驗(yàn)上述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒彭俞超等（2018）的做法，運(yùn)用傾向得分匹配法（PSM）處理樣本數(shù)據(jù)，以控制變量和時(shí)間變量為解釋變量，以金融化水平、長(zhǎng)期金融化和短期金融化分別為被解釋變量，通過(guò)logit 回歸計(jì)算傾向得分值，定義設(shè)置金融資產(chǎn)的企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組，未設(shè)置金融資產(chǎn)的企業(yè)為對(duì)照組，根據(jù)傾向得分值將實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組進(jìn)行匹配后檢驗(yàn)前文的回歸結(jié)果是否穩(wěn)健。本文設(shè)置匹配容差為0.05，采用一對(duì)一的最近鄰匹配，對(duì)東部地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配后的回歸分析結(jié)果顯示，短期金融化系數(shù)為0.038，在5%的水平上顯著為正（t=2.423）；長(zhǎng)期金融化系數(shù)為-0.032，在1%的水平上顯著為負(fù)（t=-2.869）；企業(yè)金融化系數(shù)為-0.058，在1%的水平上顯著為負(fù)（t=-4.789），說(shuō)明在考慮內(nèi)生性問(wèn)題之后，本文的實(shí)證結(jié)果依然穩(wěn)健。

四、結(jié)論與建議

制造業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主體，制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)國(guó)家制造強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略的實(shí)施、制造產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和微觀企業(yè)的經(jīng)營(yíng)均有著重要影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）東部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)配置短期金融資產(chǎn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生正向影響；（2）制造業(yè)企業(yè)配置長(zhǎng)期金融資產(chǎn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響；（3）制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效總體產(chǎn)生負(fù)向影響。

結(jié)合上述研究結(jié)論，本文對(duì)制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置和政府部門(mén)金融監(jiān)管調(diào)整提出以下建議：一是制造業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極響應(yīng)政府部門(mén)“脫虛向?qū)崱碧?hào)召，務(wù)實(shí)發(fā)展，注重創(chuàng)新能力的提升和主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，從公司自身發(fā)展需要出發(fā)，結(jié)合長(zhǎng)短期不同金融資產(chǎn)的屬性，對(duì)于金融投資進(jìn)行理性權(quán)衡，適當(dāng)配置短期金融資產(chǎn)保障企業(yè)的投資效益和資金需求，避免不合理的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)擠占實(shí)體經(jīng)營(yíng)的資源，切實(shí)發(fā)揮合理金融投資對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效提升的牽引作用。二是政府部門(mén)應(yīng)當(dāng)立足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大變化，一方面改善實(shí)體投資環(huán)境，引導(dǎo)制造業(yè)企業(yè)回歸實(shí)體經(jīng)營(yíng)；另一方面持續(xù)深化金融體制改革，增強(qiáng)銀行機(jī)構(gòu)對(duì)設(shè)備更新、技術(shù)改造和綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展方面的企業(yè)需求，適當(dāng)擴(kuò)大中長(zhǎng)期貸款和信用貸款規(guī)模，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、科研物資和科研成果加大保障力度，為制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和科技研發(fā)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持。