黃如盼

一、引言

近年來(lái)以股權(quán)質(zhì)押方式獲得企業(yè)所需資金不斷受到追捧，這主要由于股權(quán)質(zhì)押以低融資成本、不稀釋控制權(quán)即可緩解融資緊張而獲得眾多股東的青睞，但其弊端也不可小覷。首先，當(dāng)控股股東將其股權(quán)質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)時(shí)自身可能會(huì)面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，為避免發(fā)生這一現(xiàn)象，控股股東可能會(huì)對(duì)公司進(jìn)行盈余管理，這就會(huì)產(chǎn)生公司信息透明度降低、中小股東利益受到危害等一系列不利影響，進(jìn)而引發(fā)連鎖反應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。其次，當(dāng)股價(jià)下跌到一定程度時(shí)，可能會(huì)觸發(fā)質(zhì)押違約并誘發(fā)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致股票被強(qiáng)行平倉(cāng)，從而進(jìn)一步拉低股價(jià)，并滋生債務(wù)違約隱患，導(dǎo)致公司資金流動(dòng)性緊張，影響正常運(yùn)營(yíng)。最后，頻繁的股權(quán)質(zhì)押會(huì)令投資者及公司利益相關(guān)者對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略產(chǎn)生質(zhì)疑，降低公司的信譽(yù)和社會(huì)聲望。

在中國(guó)特色社會(huì)主義制度的背景下，黨組織參與公司治理是“中國(guó)特色”在資本市場(chǎng)中的形象表達(dá)。20 世紀(jì)末中共中央發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)和改進(jìn)國(guó)有企業(yè)黨的建設(shè)工作的通知》，標(biāo)志著黨組織參與國(guó)有企業(yè)治理的制度正式產(chǎn)生，隨著黨組織參與治理的不斷深化，黨組織開(kāi)始參與非國(guó)有企業(yè)公司治理，其在企業(yè)治理中的作用逐漸凸顯。

股權(quán)質(zhì)押作為一種融資手段，在特定市場(chǎng)環(huán)境下可能會(huì)引發(fā)或放大經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗鼘⒐镜娜谫Y活動(dòng)與股票市場(chǎng)的波動(dòng)緊密相連。如果許多大公司或重要的金融機(jī)構(gòu)都依賴股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資，一次市場(chǎng)震動(dòng)可能導(dǎo)致多個(gè)公司同時(shí)受到?jīng)_擊，進(jìn)而影響整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。在黨組織參與公司治理模式下，通過(guò)將黨組織滲透到公司管理層，提高公司信息透明度和合規(guī)性可能會(huì)降低債權(quán)人對(duì)股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂；同時(shí)黨組織參與公司治理由于對(duì)社會(huì)責(zé)任的強(qiáng)調(diào)可能會(huì)導(dǎo)致更加謹(jǐn)慎和負(fù)責(zé)任的財(cái)務(wù)決策，包括股權(quán)質(zhì)押。那么，黨組織在公司股權(quán)質(zhì)押中究竟發(fā)揮什么樣的作用？其會(huì)促進(jìn)還是抑制控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為？本文擬對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行探討。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）黨組織參與治理與控股股東股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押大多意味著上市公司可能存在融資約束或經(jīng)營(yíng)困境問(wèn)題（沈萍和景瑞，2020），但控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇公司的利益侵占，隨著經(jīng)濟(jì)的不確定性，股價(jià)面臨極大不確定，隨之而來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)（王雄元等，2018）、股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（羅黨論等，2021）會(huì)浮現(xiàn)出來(lái)，最終不僅沒(méi)有解決融資約束反而加劇公司資金緊張。

黨組織參與公司治理帶來(lái)了多個(gè)維度的積極經(jīng)濟(jì)效果。在治理方面，包括提升董事會(huì)的治理效率（柳學(xué)信等，2020）、降低代理成本（王元芳和馬連福，2014）、促使企業(yè)更傾向于選擇規(guī)模較大的審計(jì)事務(wù)所以提高審計(jì)質(zhì)量和透明度（程博等，2017）、履行慈善捐贈(zèng)等社會(huì)責(zé)任（鄭登津和謝德仁，2019）等。在監(jiān)督方面，包括抑制高管的超額薪酬和在職消費(fèi)（馬連福等，2013）、防止國(guó)有資產(chǎn)流失（陳仕華和盧昌崇，2014）、降低企業(yè)盈余管理程度（鄭登津等，2020）等。但也有研究發(fā)現(xiàn)黨組織參與公司治理會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，如馬連福等（2013）認(rèn)為黨組織參與治理會(huì)迫使企業(yè)超額雇員并導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部權(quán)力過(guò)于集中。總體而言，黨組織參與公司治理發(fā)揮著積極作用，可以引導(dǎo)企業(yè)正確運(yùn)營(yíng)。

按照優(yōu)序融資理論，企業(yè)在選擇融資來(lái)源時(shí)，通常首選內(nèi)部融資，以避免外部融資可能帶來(lái)的復(fù)雜性和附加成本。如果內(nèi)部資金不足，則選擇債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。股權(quán)質(zhì)押是股東使用其股權(quán)作為擔(dān)保借款或獲得信貸的一種方式，它更接近于一種債務(wù)融資的變體，企業(yè)采用股權(quán)質(zhì)押緩解融資緊張并不是其最佳選擇，這可能引發(fā)一系列不可控的外部風(fēng)險(xiǎn)。黨組織參與公司治理確立了黨組織在公司內(nèi)部的領(lǐng)導(dǎo)核心地位，通過(guò)黨組織的引領(lǐng)，能夠調(diào)整和塑造企業(yè)的核心價(jià)值觀和使命。一方面，黨組織參與公司治理促使企業(yè)更加嚴(yán)格地執(zhí)行相關(guān)法規(guī)和政策，發(fā)揮其對(duì)企業(yè)的政治引領(lǐng)作用，使企業(yè)及時(shí)與黨的動(dòng)態(tài)要求保持一致，而防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)是黨中央的重要決策部署，那么如果黨組織參與公司治理就可以促使企業(yè)積極貫徹執(zhí)行黨的方針策略，控股股東對(duì)公司股權(quán)的過(guò)度質(zhì)押行為就會(huì)得到抑制。另一方面，黨組織通過(guò)嵌入公司“兩會(huì)一層”可以直接參與公司的重大經(jīng)營(yíng)決策，并對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，從而降低控股股東股權(quán)質(zhì)押程度。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

H1：黨組織參與治理對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押具有抑制作用。

（二）黨組織參與治理、制度環(huán)境壓力與控股股東股權(quán)質(zhì)押

環(huán)境壓力與適應(yīng)理論認(rèn)為組織在面對(duì)來(lái)自環(huán)境的各種壓力時(shí)，如法規(guī)、政治因素、經(jīng)濟(jì)因素等，組織需要靈活地調(diào)整結(jié)構(gòu)和策略以適應(yīng)變化的外部環(huán)境。當(dāng)政治制度高壓施加時(shí)，企業(yè)難逃政府的干預(yù)與約束。政府監(jiān)督通過(guò)創(chuàng)建透明、穩(wěn)定和公平的市場(chǎng)環(huán)境，可以增強(qiáng)市場(chǎng)信任并促進(jìn)企業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)和穩(wěn)定發(fā)展，減少企業(yè)因資金短缺而盲目進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押所引致的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而保護(hù)整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。在五年一度的黨代會(huì)期間，政府部署重要戰(zhàn)略，防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)是政府戰(zhàn)略部署的重要任務(wù)之一，其必然要求企業(yè)黨組織強(qiáng)力發(fā)揮公司治理功能以保證微觀企業(yè)良好運(yùn)行，此時(shí)企業(yè)管理層在進(jìn)行決策時(shí)有很強(qiáng)的動(dòng)力與政府的文件精神保持動(dòng)態(tài)一致進(jìn)而降低控股股東股權(quán)質(zhì)押水平。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

H2：制度環(huán)境壓力正向調(diào)節(jié)黨組織參與治理與控股股東股權(quán)質(zhì)押的關(guān)系。

（三）黨組織參與治理、媒體關(guān)注度與控股股東股權(quán)質(zhì)押

媒體關(guān)注會(huì)對(duì)企業(yè)管理者產(chǎn)生潛在的激勵(lì)與約束作用，為了應(yīng)對(duì)媒體輿論的壓力，企業(yè)會(huì)減少激進(jìn)短視行為（李江濤和陶思源，2022），控股股東的股權(quán)質(zhì)押雖然在短時(shí)間內(nèi)可以補(bǔ)給公司資金短缺，但一旦到期無(wú)法履約，會(huì)導(dǎo)致公司面臨債務(wù)危機(jī)甚至引起控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，公司聲譽(yù)也會(huì)受損，因此媒體關(guān)注度可以在一定程度上替代黨組織參與治理功能，抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押。一方面，企業(yè)受到媒體關(guān)注度越多，其越暴露在外部監(jiān)督之下，企業(yè)控股股東越會(huì)謹(jǐn)慎選擇股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行融資，這時(shí)黨組織的治理效能不強(qiáng)。另一方面，企業(yè)受到的媒體關(guān)注度越少，基于邊緣僥幸心理，企業(yè)的機(jī)會(huì)行為越多，企業(yè)可能會(huì)選擇有一定風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)質(zhì)押以緩解資金緊張，此時(shí)黨組織的監(jiān)督治理效應(yīng)會(huì)明顯上升。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：

H3：媒體關(guān)注度負(fù)向調(diào)節(jié)黨組織參與治理與控股股東股權(quán)質(zhì)押的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

為防止2008 年次貸危機(jī)對(duì)資本市場(chǎng)的影響，本文樣本從2009年開(kāi)始，選取2009-2021年滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象。黨組織參與公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）中高管人物特征中的簡(jiǎn)歷信息及董監(jiān)高的任職兼任情況，結(jié)合手工查閱上市公司年報(bào)中的董監(jiān)高任職信息和簡(jiǎn)歷等整理而得。股權(quán)質(zhì)押等其他數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)獲得的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下預(yù)處理：剔除當(dāng)年IPO、金融業(yè)、st 和*st、資產(chǎn)負(fù)債率大于1和有缺失值的樣本，并對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%水平上的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：控股股東股權(quán)質(zhì)押。參考李常青等（2018）的研究，使用控股股東自身質(zhì)押比例來(lái)衡量，即用期末控股股東質(zhì)押股份數(shù)占其持有上市公司股份數(shù)的比例衡量。

2.解釋變量：黨組織參與治理。借鑒馬連福等（2013）的研究，采用“雙向進(jìn)入”指標(biāo)作為代理變量，即用黨委會(huì)與董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高管成員的重合比例來(lái)度量。穩(wěn)健性檢驗(yàn)參考李明輝和程海艷（2021）的研究，用“交叉任職”指標(biāo)衡量黨組織參與公司治理，即如果黨委書(shū)記兼任董事長(zhǎng)，或者在董事長(zhǎng)與黨委書(shū)記分設(shè)的情況下，董事長(zhǎng)兼任黨委副書(shū)記且黨委書(shū)記兼任副董事長(zhǎng)，則取值1，否則取0。

3.調(diào)節(jié)變量。

（1）制度環(huán)境壓力。本文用是否處于黨代會(huì)召開(kāi)期間體現(xiàn)政府制度環(huán)境壓力，在本文的樣本范圍內(nèi)，若當(dāng)年年份為2012年或2017年，則賦值1，否則為0。

（2）媒體關(guān)注度。本文借鑒劉杉和李云（2022）的研究，用網(wǎng)絡(luò)媒體報(bào)道次數(shù)加1后取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量媒體關(guān)注度。

4.控制變量。本文選取的控制變量如下：（1）企業(yè)特征變量，包括公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)年齡及營(yíng)收增長(zhǎng)率。（2）公司治理狀況變量，包括董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性、現(xiàn)金流水平、審計(jì)規(guī)模、前十大股東持股比例、管理費(fèi)用率、兩職合一及管理層持股比例。（3）由于股票是股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的擔(dān)保品，因此參考謝德仁等（2016）的研究，控制了股票收益波動(dòng)和賬面市值比。此外還控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型（1）。

為檢驗(yàn)假設(shè)3，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上將Party_Entry和Media相乘構(gòu)建模型（3）。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 是變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2 可知，PLD_Ratio的均值為0.226，最小值為0，最大值為1，表明有相當(dāng)一部分上市公司進(jìn)行了控股股東股權(quán)質(zhì)押且不同上市公司間的控股股東股權(quán)質(zhì)押水平存在較大差異。Party_Entry 均值0.123，說(shuō)明在所有樣本中有少部分公司采用“雙向進(jìn)入”方式進(jìn)行黨組織參與公司的治理，黨組織參與公司治理的新型治理方式還未在上市公司中完全普及。對(duì)于制度環(huán)境壓力本文采用企業(yè)當(dāng)年是否處于黨代會(huì)期間衡量，由于在全部樣本中僅2012 和2017 兩年處于黨代會(huì)召開(kāi)期間，故其平均值較小為0.145。媒體關(guān)注度最小值0，最大值10.81，標(biāo)準(zhǔn)差1.066，表明媒體對(duì)不同企業(yè)關(guān)注度存在較大差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表3 是黨組織參與治理對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。（1）列未控制所有控制變量與年度、行業(yè)固定效應(yīng)，（2）列未控制年度、行業(yè)固定效應(yīng)，（3）列控制了所有控制變量及年度、行業(yè)固定效應(yīng)。雖然三個(gè)回歸結(jié)果均表明，黨組織參與公司治理在1%水平上顯著抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押程度，但在不斷控制變量后，影響效果與擬合度均有提升，如調(diào)整R^2 由1.38%的解釋力上升到14.59%的解釋力，使本文檢驗(yàn)結(jié)果更具說(shuō)服力。由此，假設(shè)H1得證。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

1.制度環(huán)境壓力。為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文將Party_Entry 和Govern 的交乘項(xiàng)引入基準(zhǔn)回歸模型中，回歸結(jié)果見(jiàn)表4 的（1）列。從回歸結(jié)果可以得知，黨組織參與治理和黨組織參與治理與制度環(huán)境壓力的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明制度環(huán)境壓力正向調(diào)節(jié)黨組織治理與控股股東股權(quán)質(zhì)押之間的關(guān)系，即公司受到越大的政府制度環(huán)境壓力，黨組織參與治理對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的抑制作用越顯著，假設(shè)H2得以驗(yàn)證。

表4 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

2.媒體關(guān)注度。為檢驗(yàn)假設(shè)3，本文將Party_Entry 和Media 的交乘項(xiàng)引入基準(zhǔn)回歸模型中，回歸結(jié)果見(jiàn)表4的（2）列，從回歸結(jié)果可以得知，黨組織參與治理的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，黨組織參與治理與媒體關(guān)注度的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，說(shuō)明“媒體關(guān)注度”負(fù)向調(diào)節(jié)黨組織參與治理與控股股東股權(quán)質(zhì)押之間的關(guān)系，即較高的媒體關(guān)注度會(huì)弱化黨組織參與治理對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的抑制作用，假設(shè)H3得以驗(yàn)證。

（四）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

大股東掏空公司行為是企業(yè)內(nèi)部治理的嚴(yán)重問(wèn)題，大股東有可能濫用其對(duì)公司的控制地位，將公司的資源轉(zhuǎn)移到自身或關(guān)聯(lián)方，從而損害公司和其他股東的利益。大股東作為代理人，小股東、債權(quán)人和其他利益相關(guān)者作為委托人，二者之間可能存在目標(biāo)沖突，從而引發(fā)第二類代理問(wèn)題。一方面，黨組織參與公司治理可以制衡大股東的權(quán)力，避免其掏空行為，確保他們不會(huì)濫用自己的控制地位來(lái)?yè)p害公司利益，并促使大股東的行為符合公司的整體利益和社會(huì)責(zé)任，從而減少控股股東股權(quán)質(zhì)押行為。另一方面，通過(guò)黨組織參與治理，可以幫助平衡公司內(nèi)部的各種利益關(guān)系，確保更多利益方的合理權(quán)益得到保障，防范因公司內(nèi)部利益不一致問(wèn)題引發(fā)的大股東掏空行為，繼而抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押。因此，黨組織參與治理有可能通過(guò)削弱大股東掏空行為來(lái)抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押?；谝陨戏治觯疚囊云髽I(yè)其他應(yīng)收款與資產(chǎn)總計(jì)的比值來(lái)度量大股東掏空公司行為（Tunnel），該數(shù)值越大，大股東越有可能產(chǎn)生掏空公司行為。本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，對(duì)此路徑進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表5 所示，由表5 的（2）列可知黨組織參與治理抑制了大股東掏空行為；由表5的（3）列可得出黨組織參與治理通過(guò)削弱大股東掏空行為降低控股股東股權(quán)質(zhì)押水平。

表5 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

（五）異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析。為考察黨組織參與治理對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押抑制作用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的異質(zhì)性，本文對(duì)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見(jiàn)表6。與非國(guó)有企業(yè)相比，黨組織參與治理對(duì)國(guó)有企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押抑制作用更強(qiáng)，且似無(wú)相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果表明，組間系數(shù)存在顯著差異。這可能是由于在國(guó)有企業(yè)中，黨組織通常具有更為直接的干預(yù)權(quán)力，會(huì)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生更大的影響。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和內(nèi)部控制質(zhì)量異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

2.內(nèi)部控制質(zhì)量異質(zhì)性分析。本文采用迪博數(shù)據(jù)的內(nèi)部控制指數(shù)評(píng)分÷100 來(lái)衡量企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。雖然黨組織參與治理在不同內(nèi)部控制質(zhì)量水平下均對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生1%水平上的顯著抑制作用，但對(duì)低內(nèi)部控制質(zhì)量組的抑制效果更大，似無(wú)相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果表明二者組間系數(shù)在1%水平上存在顯著差異?？傮w來(lái)看，黨組織參與公司治理對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的抑制作用在低內(nèi)部控制質(zhì)量組更明顯，這可能是由于內(nèi)控質(zhì)量高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)更強(qiáng)，會(huì)更謹(jǐn)慎地選擇股權(quán)質(zhì)押方式融資。

3.黨組織參與治理方式異質(zhì)性分析。為進(jìn)一步考察不同黨組織參與治理方式對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押程度是否存在異質(zhì)性，本文區(qū)分黨組織成員分別兼任董事會(huì)成員（Party_G）、監(jiān)事會(huì)成員（Party_J）和管理層成員（Party_G）三種不同的治理方式進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示。從表7可以看出，不同的黨組織參與治理方式均在1%水平上對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生顯著抑制作用，但三種參與治理的回歸系數(shù)不同，參與董事會(huì)的系數(shù)最大，參與管理層的次之，參與監(jiān)事會(huì)的最小。

表7 黨組織參與治理方式異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量?？紤]到黨組織對(duì)公司核心管理決策權(quán)的控制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)采用“交叉任職”指標(biāo)（Party_Cross）衡量黨組織參與公司治理，即如果黨委書(shū)記兼任董事長(zhǎng)，或者在董事長(zhǎng)與黨委書(shū)記分設(shè)的情況下，董事長(zhǎng)兼任黨委副書(shū)記且黨委書(shū)記兼任副董事長(zhǎng)，則Party_Cross 取值1，否則為0?；貧w結(jié)果見(jiàn)表8，結(jié)論穩(wěn)定。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2.工具變量法。為緩解遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文參考鄭登津等（2020）的做法，以上市公司注冊(cè)地城市距離北京的地理距離的自然對(duì)數(shù)作為工具變量，選用二階段最小二乘法，以檢驗(yàn)基準(zhǔn)回歸的準(zhǔn)確性，回歸結(jié)果見(jiàn)表8。由第一階段的回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)距北京的地理距離與黨組織參與治理的程度呈反向相關(guān)，即企業(yè)距北京的地理距離越遠(yuǎn)，黨組織參與治理的程度越低。由第二階段的回歸結(jié)果可以看出，考慮到遺漏變量問(wèn)題后，結(jié)論與上文基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

3.傾向得分匹配（PSM）法。為緩解樣本選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用PSM法對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，以所有控制變量對(duì)上市公司是否采用“雙向進(jìn)入”模式進(jìn)行黨組織參與治理可放回、1：1最近鄰匹配。圖1顯示了匹配前后黨組織參與治理組和控制組樣本PS值的核密度函數(shù)，匹配后兩組樣本PS值的概率分布差異得到有效控制，匹配效果較好，然后基于匹配后的樣本回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表8，結(jié)論與基準(zhǔn)回歸一致。

圖1 匹配前后核密度圖

4.滯后解釋變量。由于控股股東股權(quán)質(zhì)押程度低的企業(yè)，黨組織參與公司治理的水平可能更高，因此黨組織參與治理與控股股東股權(quán)質(zhì)押之間可能存在互為因果關(guān)系。為此將黨組織參與治理分別滯后1 期和2 期重新回歸，滯后解釋變量避免互為因果的合理性在于，控股股東股權(quán)質(zhì)押程度不會(huì)影響上期黨組織參與公司治理，而黨組織對(duì)公司治理具有長(zhǎng)期效應(yīng)，因而上期黨組織參與治理會(huì)繼續(xù)影響控股股東股權(quán)質(zhì)押程度。解釋變量滯后1期和2期的結(jié)果見(jiàn)表8，結(jié)論與前文基準(zhǔn)回歸一致。

5.剔除央企樣本。考慮到央企隸屬中央國(guó)資委，受中央直接管理，黨組織參與公司治理使企業(yè)在落實(shí)國(guó)家方針政策上更精準(zhǔn)迅速，且央企可能在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中享有某些優(yōu)勢(shì)，如獲得政府撥款、準(zhǔn)入優(yōu)惠、政策支持等。為了排除央企樣本特殊性對(duì)結(jié)果的干擾，剔除總樣本中的央企子樣本，重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表8，結(jié)論不變。

五、結(jié)論與建議

本文選取2009-2021 年滬深A(yù) 股上市公司作為研究對(duì)象，實(shí)證分析了黨組織參與治理對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響。主要得出以下結(jié)論：（1）黨組織參與治理對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押具有抑制作用，并經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然顯著成立。（2）制度環(huán)境壓力正向調(diào)節(jié)黨組織治理與控股股東股權(quán)質(zhì)押之間的關(guān)系，媒體關(guān)注負(fù)向調(diào)節(jié)黨組織參與治理與控股股東股權(quán)質(zhì)押之間的關(guān)系。（3）中介效應(yīng)檢驗(yàn)表明，黨組織參與治理通過(guò)削弱大股東掏空公司行為進(jìn)而抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押。（4）異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，黨組織參與治理對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的抑制作用在國(guó)有企業(yè)和內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)更為顯著，同時(shí)黨組織參與公司治理細(xì)分下的不同方式均可對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生抑制作用，即黨組織成員同時(shí)兼任董事會(huì)成員、監(jiān)事會(huì)成員和管理層成員三種不同的黨組織治理方式均可對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生抑制作用?；诖耍岢鋈缦陆ㄗh：

1.黨組織參與公司治理是中國(guó)特色治理模式，本文通過(guò)實(shí)證研究得出黨組織參與公司治理對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押具有抑制效應(yīng)，這驗(yàn)證了黨組織在微觀企業(yè)中的治理功能，因此要不斷深化黨組織參與公司治理的實(shí)踐，從而引領(lǐng)企業(yè)健康發(fā)展，促使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展戰(zhàn)略與國(guó)家政策動(dòng)態(tài)保持一致。

2.提高黨組織參與公司治理的持續(xù)性。本文驗(yàn)證黨代會(huì)召開(kāi)期間，政府制度環(huán)境的高壓會(huì)促進(jìn)黨組織參與治理抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押，在低壓的政府制服環(huán)境下，企業(yè)黨組織也不能松懈，要捋起袖子加油干。同時(shí)，要關(guān)注社會(huì)媒體的作用。企業(yè)要自覺(jué)接受媒體監(jiān)督，讓媒體監(jiān)督時(shí)刻鞭策公司的一舉一動(dòng)，降低企業(yè)短視和機(jī)會(huì)主義行為，促使企業(yè)用長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的眼光運(yùn)營(yíng)公司。

3.本文研究發(fā)現(xiàn)黨組織參與公司治理對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的抑制作用主要體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)，而在非國(guó)有企業(yè)其抑制作用并不顯著，因此，要加強(qiáng)非國(guó)有企業(yè)黨組織在公司治理方面的能力建設(shè)，推動(dòng)非國(guó)有企業(yè)跟上國(guó)家戰(zhàn)略層面的微觀運(yùn)行要求。同時(shí)，提高公司內(nèi)部控制質(zhì)量。良好的內(nèi)部控制機(jī)制是企業(yè)面對(duì)種種危機(jī)或誘惑的良藥，公司可以通過(guò)創(chuàng)造良好的內(nèi)控環(huán)境、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控意識(shí)、規(guī)范企業(yè)管理層行為等手段減少企業(yè)冒進(jìn)行為，提高控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，抑制控股股東利用股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行融資。