王丹青

（中國交通建設(shè)集團有限公司，北京 100088）

一、投資平臺X 公司簡介

X 投資公司成立于2007 年4 月，是其母公司獨資設(shè)立的重要投資平臺，截至2022 年末，公司累計投資合同額超6600 億元，總資產(chǎn)超1400 億元、凈資產(chǎn)超470 億元，年利潤總額超43 億元。X 公司采取了BT、BOT/BOO、BOT+EPC、股權(quán)并購、PPP 等多種投資模式，涉足基礎(chǔ)設(shè)施、城市綜合開發(fā)、房地產(chǎn)、金融等多個業(yè)務(wù)領(lǐng)域，足跡覆蓋全國多個省市，成功投資了多個具有戰(zhàn)略意義的項目，發(fā)揮了良好的經(jīng)濟效益和社會效益。

二、分析方法及數(shù)據(jù)來源

本文分析方法采用比率分析法。比率分析法，是通過對財務(wù)報表上相關(guān)數(shù)據(jù)的比較分析，求出需要的財務(wù)指標比率，用以分析和評價企業(yè)的經(jīng)營活動，有助于管理者及投資者全方位了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，是財務(wù)分析的重要工具。

本文選取X 投資公司2018 ～2022 年在上海證券交易所公開披露的年度審計報告中的資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表作為指標的計算依據(jù)，并以國務(wù)院國資委頒布的2022 年《企業(yè)績效評價標準值》為基準，對X 投資公司進行評價分析。

三、財務(wù)能力分析

本文依照國務(wù)院國資委頒布的2022 年度《企業(yè)績效評價標準值》，將標準值劃分為五個檔次，分別為優(yōu)秀、良好、平均、較低和較差。參照經(jīng)營性投資公司行業(yè)值部分指標，選取X 公司共計11 個財務(wù)指標進行對比、評價，結(jié)果如表1 所示：

表1 2022 年度經(jīng)營性投資公司行業(yè)參考值

（一）盈利能力（見表2）

表2 X 公司2018 ～2022 年盈利能力指標

凈資產(chǎn)收益率是國資委“一利五率”考核核心指標之一，反映股東權(quán)益的收益水平，衡量公司運用自有資本效率的指標。該指標整體呈滑落趨勢，近五年該指標滑落1.6 個百分點至7.63%。主要原因有兩點，一是營業(yè)收入利潤率下降；二是公司發(fā)行權(quán)益性融資工具在降低負債的同時，增加了凈資產(chǎn)，致使凈資產(chǎn)增幅高于凈利潤增幅。該指標雖位于優(yōu)秀和良好之間，但公司的凈資產(chǎn)使用效率下降，企業(yè)盈利能力有所降低。

營業(yè)收入利潤率是衡量企業(yè)管理者通過經(jīng)營獲取利潤的能力，反映公司的管理水平，是評價盈利能力的重要指標。X 公司營收利潤率近年一直位于投資行業(yè)優(yōu)秀值，2022年較2018 年的高點48.96%有所下降，體現(xiàn)出投資者的投資回報高但整體呈下滑趨勢。

盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)是從現(xiàn)金流入和流出的動態(tài)角度，反映了企業(yè)當(dāng)期凈利潤中現(xiàn)金收益的保障程度，是對企業(yè)收益質(zhì)量進行評價的指標。X 公司盈余保障倍數(shù)持續(xù)為負，且處于行業(yè)較低值水平，說明企業(yè)利潤中轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流能力較差，主要是受到項目回款情況不佳的影響。

總體上，X 公司盈利能力尚可，但近年來受到地產(chǎn)板塊毛利下降趨勢的影響，凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入利潤率均有所下滑，盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)雖有所增長但仍為負。X 企業(yè)亟需在未來經(jīng)營中注重穩(wěn)增長、優(yōu)結(jié)構(gòu)、改善現(xiàn)金流，嚴控付款節(jié)奏，爭取早回款、多回款。

（二）運營質(zhì)量（見表3）

表3 X 公司2018 ～2022 年運營質(zhì)量指標

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量資產(chǎn)投資與營業(yè)收入水平的指標，綜合反映了企業(yè)整體資產(chǎn)的營運能力，通常資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，說明其資產(chǎn)管理運營水平越強。X 公司近五年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)低企，保持在0.09 至0.11 次之間，說明公司資產(chǎn)運營效率不高，業(yè)務(wù)規(guī)模擴張與經(jīng)營效益存在不匹配的現(xiàn)象，資產(chǎn)規(guī)模較大、營業(yè)收入相對較低。X 公司未來應(yīng)加大力度盤活、處置低效無效資產(chǎn)，持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)配置，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升資產(chǎn)質(zhì)量。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈逐年下降趨勢，2022年僅處于平均水平，較2018 年下降46%至3.5 次，說明應(yīng)收賬款回款期較長，應(yīng)收賬款增幅超過同期營業(yè)收入增幅，回款乏力應(yīng)當(dāng)予以重點關(guān)注，公司未來可以綜合運用保債、融資租賃、正反向保理及供應(yīng)鏈等方式，促進公司回款。

總體上，運營能力是X 公司突出的短板，周轉(zhuǎn)能力低、回款速度慢制約企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。公司需強化低效無效資產(chǎn)，盤活存量資產(chǎn)，健全回款制度，加大催款力度，提升高質(zhì)量發(fā)展能力。

（三）償債能力（見表4）

表4 X 公司2018 ～2022 年償債能力指標

資產(chǎn)負債率是常見的衡量償債能力指標，近五年X 公司資產(chǎn)負債率大體呈現(xiàn)先增長后下降趨勢。2021 年資產(chǎn)負債率較2018 年增長7.9 個百分點至68.45%，由此累積的債務(wù)風(fēng)險較高，主要是由于投資業(yè)務(wù)持續(xù)擴張、回款情況不佳、房地產(chǎn)去化不理想等因素導(dǎo)致營運資本不足，融資需求較大。盡管由于公司資本運作2022 年資產(chǎn)負債率有所回落，但距離優(yōu)秀值仍有一定差距，應(yīng)進一步加強負債管理。

帶息負債比率是從企業(yè)負債中帶息負債所占比重分析償債能力。2020 年帶息負債比重大幅增長，2022 年繼2021 年回落后小幅攀升，帶息負債增速放緩，無息負債占比有所提高。但在同行業(yè)中仍處于較低水平，說明X 公司償債能力亟待提高，需合理增加無息負債比重，調(diào)結(jié)構(gòu)、壓存量、優(yōu)增量、控總量、增強自我造血能力。

已獲利息倍數(shù)是從企業(yè)獲取利潤支付債務(wù)利息的能力角度分析償債能力。近五年X公司已獲利息倍數(shù)呈下降趨勢，2022 年相比2018 年下降61%至2.53，處于行業(yè)平均水平，但大幅的下降說明了企業(yè)的償債能力明顯滑落，盈利能力有待提高。

總體上，X 公司償債能力中等偏下，雖然資產(chǎn)負債率得到控制，但因受到盈利能力制約，依靠帶息負債補充現(xiàn)金流用以經(jīng)營和償債仍是主流模式。通過財報可知X 企業(yè)負債連年增長，且形成長期資產(chǎn)占比較高，回款期限較長，現(xiàn)金流面臨較大壓力，因此X 公司應(yīng)注重管控提升現(xiàn)金水平，緩解償債壓力。

（四）成長能力（見表5）

表5 X 公司2018 ～2022 年成長能力指標

經(jīng)濟增加值率是從經(jīng)營者使用資本及為企業(yè)創(chuàng)造價值的角度評價成長能力。2018 至2022 年X 公司經(jīng)濟增加值率呈滑落趨勢，由于受2021 年節(jié)稅導(dǎo)致凈利潤明顯增長的影響，經(jīng)濟增加值率有小幅回升，2022 年繼續(xù)呈下降態(tài)勢。說明企業(yè)盈利能力降低，為股東創(chuàng)造剩余價值的能力有待提高。

2022 年X 公司總資產(chǎn)增長率和營業(yè)收入增長率均大幅下降，且位于行業(yè)平均值及較低值之間，說明企業(yè)擴張規(guī)模正在放緩，可能處于面臨市場份額萎縮的風(fēng)險，發(fā)展體現(xiàn)疲軟態(tài)勢。資產(chǎn)規(guī)模增速下降，資產(chǎn)增長率低于權(quán)益增速，主要是得益于2022 年資產(chǎn)證券化REIT 成功上市，體現(xiàn)了X 公司近年降杠桿減負債的管控力度。公司應(yīng)繼續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，持續(xù)提質(zhì)增效。

四、問題與建議

本文通過對X 企業(yè)2018 ～2022 年的財務(wù)指標進行剖析可以發(fā)現(xiàn)存在以下幾個問題，一是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率慢，變現(xiàn)能力差，近五年一直位于較差水平，資產(chǎn)規(guī)模與營收不匹配。二是現(xiàn)金流持續(xù)為負，國資委“一利五率”新增指標營業(yè)現(xiàn)金比率反映對現(xiàn)金流管理的更高要求，該收的錢長期收不回來，造成企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。三是帶息負債比率高，若剔除發(fā)行永續(xù)債和表外負債，實際帶息負債規(guī)模更高，靠借債發(fā)展的模式難以為繼，累積的風(fēng)險較高。

（一）提高企業(yè)償債能力

1.重視舉債時機

由于投資平臺對融資的需求非常高，企業(yè)因資金需要，對資金來源的風(fēng)險很可能缺乏合理的判斷力，導(dǎo)致無法按時償還到期債務(wù)，增加償債風(fēng)險。因此建議企業(yè)應(yīng)在每周、每月、每季度、每年度根據(jù)資金使用情況及還本付息整體情況制定相應(yīng)的融資計劃，全局掌控各階段企業(yè)的資金用量、需求時間及需求量，既要保證企業(yè)的資金流動性，又要保證不會導(dǎo)致大量資金閑置從而增加融資成本的可能性，造成國有資產(chǎn)流失。

2.優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

X 公司應(yīng)在項目初審階段對成本較高、風(fēng)險較大的融資項目進行審慎判斷，合理規(guī)劃中長期項目貸款，將還本付息的時點分布在不同的階段，盡量避免集中支付償還，減輕企業(yè)的資金償付壓力。同時，應(yīng)與金融機構(gòu)保持密切聯(lián)系，關(guān)注金融產(chǎn)品創(chuàng)新，除超短融、中票、定向工具、公司債等融資渠道外，還可以探索嘗試資產(chǎn)證券化、法人賬戶透支、信托流動資金貸款等新興業(yè)務(wù)，豐富融資工具箱，強化公司資金的流動性的同時有效管控負債規(guī)模，提高無息負債比重。

3.壓降融資成本

建議公司建立將融資成本作為重要考核指標的年度財務(wù)考核指標體系，控制新增貸款的融資成本，對于存在壓降困難的項目進行重點跟進和督導(dǎo)，并協(xié)調(diào)相關(guān)資源共同推動解決。同時企業(yè)要注重增強和鞏固銀企之間的總對總合作關(guān)系，對于存量貸款，可以對接銀行總行，請其協(xié)調(diào)各省分行協(xié)助推動解決項目資金成本壓降或者低息置換到期高息貸款等事宜。對于增量貸款，爭取在審批條件上獲得銀行的更多支持，從而全方位地壓降控制融資成本。

（二）提升企業(yè)資產(chǎn)運營能力

1.強化應(yīng)收賬款管理

X 公司應(yīng)收賬款近五年持續(xù)增大，周轉(zhuǎn)率逐年降低。應(yīng)收周轉(zhuǎn)率越低，企業(yè)壞賬損失風(fēng)險就越高。X 公司應(yīng)立足于現(xiàn)有實際資產(chǎn)進行梳理，特別是歷史遺留問題，要將資產(chǎn)做實，加快盤活處置低效、無效資產(chǎn)，防止國有資產(chǎn)的流失。對于投資項目形成的應(yīng)收賬款，建議對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持續(xù)跟蹤債權(quán)清收資金回流，推進PPP 項目資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)，以盤活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)流動性和周轉(zhuǎn)效率。而對于低效或無效資產(chǎn)，應(yīng)優(yōu)先考慮改善資產(chǎn)經(jīng)營狀況，加大應(yīng)收款項催收力度，力爭變低效、無效為優(yōu)質(zhì)，預(yù)期無法改善的要及時進行處置。

2.加強存貨管理

X 公司近五年存貨持續(xù)增大，周轉(zhuǎn)率逐年下降。存貨周轉(zhuǎn)率越低，存貨流動率就越低，從而轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金或應(yīng)收款項的速度就越慢。投資平臺公司存貨應(yīng)是以房地產(chǎn)開發(fā)形成的存貨為主，提高存貨周轉(zhuǎn)率則需加大尾盤項目去化力度，拓展項目用途、產(chǎn)品功能，制定合理的去化方案，采取多元化業(yè)態(tài)盤活項目資產(chǎn)，對去化進度緩慢的滯銷項目或難以清盤的尾盤產(chǎn)品可以推出有針對性的優(yōu)惠措施，盡快清盤，降低存貨水平，加快資金回籠。另外，需加強業(yè)務(wù)前端的評估審核機制，優(yōu)化區(qū)域結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)布局，對去化速度慢、利潤空間小的城市、區(qū)域要注意審慎安排房地產(chǎn)新增土地儲備規(guī)模。

3.優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)布局

X 公司資產(chǎn)規(guī)模大，結(jié)合其年度公告來看，長期資產(chǎn)占比高達67%，特別是由在建設(shè)期和運營期PPP 項目形成的金融資產(chǎn)合計占比48%。近年來各大投資平臺公司大規(guī)模地投入PPP 項目，其特質(zhì)是運營周期長、回款速度慢，制約企業(yè)運營質(zhì)效。建議公司合理配比業(yè)務(wù)布局，對部分周期長、資金占用時間長的新項目采取參股不控股的方式參與投資。對存量整體資產(chǎn)體量較大的PPP類項目，可以尋找意向收購方，與地方平臺公司、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)國企等單位對接洽談，推進項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，調(diào)整盈利水平。

（三）加大現(xiàn)金流管控力度

1.加強回款管控

投資平臺公司投入PPP 項目和城綜類項目，處于建設(shè)期的經(jīng)營性現(xiàn)金流出較大，投入房地產(chǎn)項目由于政策及市場緊縮等原因也面臨銷售空檔期的風(fēng)險，企業(yè)回款較少，現(xiàn)金流面臨巨大壓力。因此，企業(yè)想提高現(xiàn)金流水平，務(wù)必加強對回款的管理。強化賬款催收工作，高度重視政府付費項目回款事項，加強與政府的日常對接溝通，促進投資成本和投資收益回流，加快資金回籠?？梢試L試探索創(chuàng)新融資方式，開展專項債、融資租賃、供應(yīng)鏈金融、應(yīng)收賬款保理等新型融資途徑，促進公司回款。

2.強化投資項目全過程監(jiān)控

企業(yè)需加強對項目投資實現(xiàn)閉環(huán)管理。首先是加強投資項目評審，嚴把項目入口端，保障投前決策的科學(xué)性和可靠性，對業(yè)主資信能力、資金來源、支付周期、現(xiàn)金保證金加大審查力度，重點關(guān)注地方政府、地方平臺國企的履約能力和債務(wù)風(fēng)險水平，從源頭上控制賬款的回收風(fēng)險。對于回款風(fēng)險大，且在執(zhí)行中又沒有切實可行應(yīng)對之策的項目，做到堅決不投。其次是要設(shè)定考核方案，建立目標責(zé)任制，跟蹤項目的投資收益，準確反映當(dāng)前與長期、建設(shè)期與運營期價值貢獻，尤其是對于投資回報周期長的業(yè)務(wù)更要加強管控力度，嚴防投資業(yè)務(wù)過快增長而導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流出過快。

3.建立健全預(yù)警機制

由于長期以來很多企業(yè)管理者更重視利潤，追求利潤最大化，而缺乏對現(xiàn)金流的關(guān)注，也缺乏對現(xiàn)金流系統(tǒng)管理的能力，無法對現(xiàn)金流形成系統(tǒng)的預(yù)警機制，風(fēng)險信息也不能及時傳遞給決策者，導(dǎo)致很多管理者失去對整體決策把控的最佳時機。企業(yè)想穩(wěn)步高質(zhì)量發(fā)展，就要建立相應(yīng)的指標體系，設(shè)立完善預(yù)警機制。給現(xiàn)金流指標設(shè)置一個邊界值，對于臨近或者超過邊界值的業(yè)務(wù)要引起高度重視，除對常用指標如流動比率、現(xiàn)金流動負債比率、資產(chǎn)負債率外，還需對經(jīng)營性現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金流指標設(shè)立預(yù)警值。一旦上述指標異常，就應(yīng)給與高度關(guān)注，需要管理者立即采取整改方案，避免事態(tài)繼續(xù)惡化。