朱 軍 李建強

一、引言

在2008 年國際金融危機爆發(fā)之后，為刺激經(jīng)濟復蘇，世界主要發(fā)達經(jīng)濟體的中央銀行紛紛下調(diào)利率。各國利率降至歷史低位，譬如歐元區(qū)、丹麥、瑞士、瑞典和日本；而為了緩解本幣升值壓力帶來的出口競爭力下降，一些新興市場經(jīng)濟體如土耳其、巴西等也曾普遍采取降低利率的措施響應發(fā)達國家的利率調(diào)整。2021 年以來，盡管已有一些經(jīng)濟體中央銀行的貨幣政策陸續(xù)轉向正?；珡臍v史上來看全球利率仍處于低位狀態(tài)，甚至有個別國家為負利率。相應地，非常規(guī)貨幣政策在低利率狀態(tài)附近難以退出。這意味著，“利率持續(xù)下降且維持在低位”已成為當前貨幣政策面臨的一個主要挑戰(zhàn)。與此同時，除了經(jīng)濟周期的影響因素之外，利率走低的背后還可能存在人口老齡化的結構性因素。

從國際政策實踐的角度來看，許多國際組織已經(jīng)釋放出明確的信號，即制定貨幣政策必須考慮人口年齡結構的變動。因為人口生育率的持續(xù)走低降低了資本邊際回報率，造成了企業(yè)投資需求的下降；而人均預期壽命的穩(wěn)步提升減少了社會的邊際消費傾向，導致預防性儲蓄增加。這二者共同推動了自然利率的變化。更重要的是，受人口結構基本面因素的影響，作為引導政策利率操作的錨——自然利率會呈趨勢性下行，政策利率將隨之做出被動性、適應性的調(diào)整。在低利率環(huán)境中，貨幣政策刺激經(jīng)濟增長的有效性已接近極限。此時，中央銀行放松銀根不僅收效甚微，還會造成政策利率持續(xù)走低，進一步侵蝕政策空間，帶來更長時間的經(jīng)濟衰退以及更緩慢的經(jīng)濟復蘇。①Blanchard,O.,Ariccia,G.D.,&Mauro,P.(2010).Rethinking Macroeconomic Policy.Journal of Money,Credit and Banking,42(S1),199-215.總結而言，隨著人口老齡化的演進，自然利率變動、貨幣政策操作空間收窄、傳導效果弱化和風險積聚將是各國中央銀行和政府決策主體面臨的主要挑戰(zhàn)和難題。

與此同時，根據(jù)中國老齡協(xié)會的統(tǒng)計，中國已經(jīng)成為世界上老年人口最多的國家，也是人口老齡化發(fā)展速度最快的國家之一。事實上，人口老齡化趨勢會遏制經(jīng)濟增長，中央銀行的利率政策需要保持低位，而低利率環(huán)境會導致金融體系的周期性風險及其風險的持續(xù)累積。黨的十九大明確提出，要健全貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。因此，考察人口老齡化及其產(chǎn)生的低利率環(huán)境，深刻認識其對自然利率及其中國長期經(jīng)濟增長的影響，對探索更加符合老齡化特征的宏觀審慎政策具有重要的現(xiàn)實意義。

二、相關文獻

伴隨著人類文明的進步，老齡化是人口結構演化進程中不可逆的現(xiàn)象。預計在2000 年至2050 年期間，世界各國60 歲及以上人口的比例都將增加。②Bloom,D.E.,Canning,D.,&Fink,G.(2008).Population Aging and Economic Growth.PGDA Working Papers 3108.越來越多的研究開始關注人口老齡化的經(jīng)濟增長和深層結構的影響，認為生育率下降對人均產(chǎn)出增長有負向影響。對此，在內(nèi)生增長框架下，Prettner 認為人口老齡化影響長期經(jīng)濟與否取決于半內(nèi)生增長框架下生育率與死亡率之間的相對變化。③Prettner,K.(2013).Population Aging and Endogenous Economic Growth.Journal of Population Economics,26,811-834.在對儲蓄率和經(jīng)濟增長的直接影響方面，通過分析人口老齡化與中國儲蓄率的動態(tài)演化，汪偉和艾春榮發(fā)現(xiàn)“由壽命延長帶來的儲蓄動機”既能解釋中國儲蓄率在時間上的上升趨勢，也能解釋區(qū)域間的梯度差異。④汪偉、艾春榮：《人口老齡化與中國儲蓄率的動態(tài)演化》，《管理世界》2015 年第6 期。明顯地，生育率降低和平均預期壽命延長會加深人口老齡化。對此，耿志祥等認為生育率降低會減少當期國民儲蓄和投資，從而使資產(chǎn)價格下降、資本積累上升，生育率降低和平均預期壽命延長同時期發(fā)生會使長期資產(chǎn)價格產(chǎn)生通縮效應。⑤耿志祥、孫祁祥等：《人口老齡化、資產(chǎn)價格與資本積累》，《經(jīng)濟研究》2016 年第9 期。使用1980—2010 年期間美國各州人口老齡化速度的預測老齡化對州人均產(chǎn)出的經(jīng)濟影響，Maestas et al.發(fā)現(xiàn)60 歲以上人口比例每增加10%，美國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率就會降低5.5%。⑥Maestas,N.,Mullen,K.J.,&Powell,D.(2016).The Effect of Population Aging on Economic Growth,the Labor Force and Productivity.NBER Working Papers 22452.都陽和封永剛研究了人口快速老齡化對于中國經(jīng)濟增長的直接沖擊，認為人口老齡化只有在達到一定閾值時才有顯著影響。⑦都陽、封永剛：《人口快速老齡化對經(jīng)濟增長的沖擊》，《經(jīng)濟研究》2021 年第2 期。當然，也有學者認為人口老齡化并不一定是經(jīng)濟增長的負面因素。⑧Futagami,K.&Nakajima,T.(2001).Population Aging and Economic Growth.Journal of Macroeconomics,23(1),31-44.此外，也有研究討論人口老齡化對于公共福利性支出的影響。對此，龔鋒等發(fā)現(xiàn)人口老齡化對人均公共福利性支出的影響取決于老年人福利性支出的受益率，以及年輕人負擔的勞動所得稅稅率的高低。⑨龔鋒、王昭等：《人口老齡化、代際平衡與公共福利性支出》，《經(jīng)濟研究》2019 年第8 期。而針對轉型經(jīng)濟，基于人口老齡化經(jīng)由人力資本積累影響經(jīng)濟增長的機制分析，汪偉和咸金坤建議通過重新設計教育融資模式應對日益嚴重的人口老齡化的負面沖擊。⑩汪偉、咸金坤：《人口老齡化、教育融資模式與中國經(jīng)濟增長》，《經(jīng)濟研究》2020 年第12 期。

而人口老齡化除了直接影響經(jīng)濟結構之外，其對自然利率及其之中宏觀經(jīng)濟的影響是被忽視的重要機制。對于自然利率，其是儲蓄—投資達到均衡時的利率，也是市場供需實現(xiàn)均衡的利率。Borio 研究發(fā)現(xiàn)，人口老齡化引起的投資—儲蓄結構性失衡是不可忽視的，這對社會需求結構產(chǎn)生重大而又深遠的影響。?Borio,C.(2016).Towards a Financial Stability-oriented Monetary Policy Framework.BIS Working Paper.生育率下降引起了勞動力供給的減少，抬高了資本勞動比例，降低了資本邊際產(chǎn)出；而預期壽命延長則強化“為退休儲蓄”動機，迫使在職者和退休者減少消費，邊際消費傾向的下降，進一步增加預防性儲蓄。這兩者共同推動了自然利率的逐漸走低。①Bielecki,M.,Brzoza-Brzezina,M.,&Kolasa,M.(2018).Demographics,Monetary Policy and the Zero Lower Bound.Narodowy Bank Polski Working Paper,284.考慮到生產(chǎn)力的異質性問題，人口老齡化造成了社會生產(chǎn)力損耗，也會抑制總需求，引起自然利率的低頻波動。不僅如此，人口老齡化還會通過金融加速器的機制影響利率動態(tài)。在此背景下，企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化與資本邊際產(chǎn)出下降的相互作用，共同推動企業(yè)信貸需求持續(xù)走低，從而放大了勞動力減少對自然利率產(chǎn)生的影響。目前，人口結構變化對自然利率的直接影響，在實證上也開始引起關注。王博和陳開璞（2021）結合兩期和多期OLG 模型研究中國人口結構變化對自然利率的影響。②王博、陳開璞：《人口結構變化對自然利率的影響》，《財貿(mào)經(jīng)濟》2021 年第12 期。

在國際上，有關低利率環(huán)境下自然利率演變及其現(xiàn)有貨幣政策的局限性問題逐漸受到關注。對此，Laubach &Williams 研究發(fā)現(xiàn)，2008 年國際金融危機后，為刺激經(jīng)濟復蘇，盡管許多國家都采用了量化寬松貨幣政策，但學界與市場普遍認為低利率僅是一個階段性現(xiàn)象，市場利率不會持續(xù)處于低位，一旦經(jīng)濟持續(xù)回暖后，量化寬松貨幣政策就會適時地退出，市場利率自然回歸常態(tài)。③Laubach,T.&Williams,J.(2016).Measuring the Natural Rate of Interest Redux.Business Economics,51,57-67.但由于利率下限存在，在經(jīng)濟下行時期，降息就很容易觸及零利率下限。因此，中央銀行通過降息應對衰退沖擊和刺激經(jīng)濟的能力，可能會受到更大的限制，導致貨幣政策刺激經(jīng)濟的空間更加有限。④Hirose,Y.&Inoue,A.(2016).Zero Lower Bound and Parameter Bias in an Estimated DSGE Model.Journal of Applied Econometrics,31(4),630-651.雖然中國人民銀行于2022 年1 月發(fā)布了《宏觀審慎政策指引（試行）》，但人口老齡化背景下選擇什么樣的宏觀審慎政策來完善貨幣政策框架，還沒有文獻討論。

總體上，現(xiàn)有研究在以下幾個方面還未有涉獵：（1）現(xiàn)有文獻將“人口老齡化”和“低利率環(huán)境”視為兩個獨立議題，忽視了人口結構性因素對自然利率及其低利率環(huán)境的塑造影響。（2）現(xiàn)有文獻沒有刻畫人口老齡化對于自然利率的內(nèi)在影響，也沒有在對自然利率牽引形成的低利率環(huán)境中剖析貨幣政策失效的內(nèi)在機理。（3）既有研究局限于分析造成利率下降的短期沖擊，并未涉及持續(xù)低利率環(huán)境產(chǎn)生的影響，也沒有模型刻畫內(nèi)生化金融因素的反饋機制。因而，在應對人口老齡化方面的宏觀審慎政策選擇也未有細致的討論。

鑒于現(xiàn)有研究的不足，本文做出以下三個方面的邊際創(chuàng)新：（1）通過引入行為經(jīng)濟學中利率定價機制，將“人口老齡化”和“低利率環(huán)境”這兩個主題結合構建出一個統(tǒng)一的理論模型，形成一個包含“人口結構—經(jīng)濟環(huán)境—貨幣政策”相互作用的新理論框架。（2）采用動態(tài)隨機一般均衡模型，結合人口結構的變化程度剖析其對于自然利率、長期增長和貨幣政策調(diào)控的影響。該模型既可以進行長期穩(wěn)態(tài)分析，又可以刻畫低利率環(huán)境中傳統(tǒng)貨幣政策的問題及其應對政策效果。（3）顯性化刻畫“零利率下限”約束和抵押品約束，討論宏觀審慎政策選擇的福利效應，并具體化最優(yōu)的宏觀審慎政策選擇，進而為完善中國的貨幣政策框架提供理論依據(jù)。

三、理論模型與參數(shù)校準

為了觀察人口結構變化對自然利率及其經(jīng)濟穩(wěn)態(tài)的影響，刻畫其影響貨幣政策的經(jīng)濟環(huán)境，本文借鑒Ikeda &Saito 的人口結構構建異質性代表性經(jīng)濟行為人的動態(tài)隨機一般均衡模型。⑤Ikeda,D.&Saito,M.(2014).The Effects of Demographic Changes on the Real Interest Rate in Japan.Japan and the World Economy,32,37-48.在這一框架下，引入金融摩擦因素，用以討論人口結構老齡化與金融摩擦的相互強化和彼此作用機制。具體模型的各個模塊設計如下：

（一）家庭部門

1.居民的構成

假設代表性家庭由工作居民和退休居民構成。其中工作居民的效用函數(shù)為：

其中，cy,t是工作居民的人均消費，hy,t是工作居民人均持有的房屋，lt是人均勞動供給。參數(shù)j、χ和η分別表示工作居民的房屋偏好、勞動供給在效用中的權重以及勞動供給Frisch 彈性的逆。

設定退休居民的效用函數(shù)為：

其中，co,t是退休居民的人均消費，ho,t是退休居民人均持有的房屋。

2.人口老齡化的設置

經(jīng)濟中總人口數(shù)量為Nt，其中工作居民人口數(shù)量為，退休居民人口數(shù)量則為Nt－。設定工作人口占總人口比重表示為，相應地，1－反映經(jīng)濟中人口老齡化特征。

3.家庭部門的目標問題

代表性家庭部門通過選擇消費、房屋、勞動以及儲蓄進行效用最大化。則家庭部門的效用函數(shù)可以表示為：

家庭部門的預算約束方程為：

（二）企業(yè)家部門

假設代表性企業(yè)家生產(chǎn)同質的中間產(chǎn)品Yt，投入要素有勞動、資本Kt－1和房屋He，t-1。定義代表性企業(yè)家的生產(chǎn)函數(shù)為：

其中，?和α分別表示資本和房產(chǎn)要素投入的產(chǎn)出彈性，Xt是價格加成，zt衡量了技術沖擊。參照Kiyotaki &Moore 的研究，①Kiyotaki,N.&Moore,J.(1997).Credit Cycles.Journal of Political Economy,105(2),211-248.企業(yè)家以房產(chǎn)為抵押品向金融中介貸款，即：

其中，Rb是貸款利率，Bt是企業(yè)家貸款規(guī)模，He，t是企業(yè)家擁有的房產(chǎn)規(guī)模。κ反映企業(yè)家借貸抵押率，其值越大說明相當?shù)盅浩返膬r值可提供更多的貸款。該參數(shù)具有乘數(shù)放大效應，這也是內(nèi)生性金融加速器機制的重要表現(xiàn)。與家庭居民不同，企業(yè)家具有創(chuàng)業(yè)和再生產(chǎn)的偏好而缺乏耐心，因而βe＜βh。企業(yè)家通過選擇消費、勞動投入、房屋、投資以及貸款規(guī)模最大化自身的效用。定義企業(yè)家的效用函數(shù)為：

企業(yè)家的預算約束方程為：

企業(yè)家的資本積累過程為：

（三）金融中介部門

參照Iacoviello（2015）的研究，①Iacoviello,M.(2015).Financial Business Cycles.Review of Economic Dynamics,18(1),140-163.本文設定金融中介的目標函數(shù)是：

其中，βf是金融中介的貼現(xiàn)率，Divf，t是金融中介利潤。為保證金融中介不存在自我融資的可能性，設定金融中介不考慮凈值積累，每期利潤全被消費Divt=Ntcf，t。金融中介的預算約束方程和資本監(jiān)管約束方程分別是：

式（12）表明金融中介不能過度負債，上限不能超過其資產(chǎn)的給定比例。CRR是中央銀行規(guī)定的金融中介必須滿足的資本充足率目標。

（四）零售商部門

零售商向企業(yè)家購買同質中間產(chǎn)品之后，貼標差異化包裝后向最終產(chǎn)品生產(chǎn)商銷售。零售商的生產(chǎn)函數(shù)是Yt（i）=Mt（i），Yt（i）和Mt（i）分別表示零售產(chǎn)出和中間投入。最終產(chǎn)品廠商加總所有的零售產(chǎn)品，即：

其中，ε表示零售產(chǎn)品之間的替代彈性，Yt為最終產(chǎn)品。零售產(chǎn)品的市場需求為：

其中，Pt（i）表示零售商i 的價格，Pt是最終產(chǎn)品價格，ε表示不同零售產(chǎn)品之間的替代彈性。零售商采用Rotemberg（1982）的定價方式，②Rotemberg,J.(1982).Sticky Prices in the United States.Journal of Political Economy,90(6),1187-1211.設定價格調(diào)整是有成本的，調(diào)整成本的函數(shù)為：

其中，φP是零售商價格的調(diào)整成本，零售商選擇Pt（i）最大化預期貼現(xiàn)利潤，即：

根據(jù)經(jīng)濟對稱均衡Pt（i）=Pt，獲得最優(yōu)定價為：

（五）中央銀行

考慮到“零利率下限”的約束（Zero Low Bound，ZLB），定義中央銀行的貨幣政策規(guī)則為：

其中，R zlb=1 表示“零利率下限”。Rt是政策利率，R、π和Y分別表示穩(wěn)態(tài)名義利率、通貨膨脹和產(chǎn)出水平。β衡量利率調(diào)整的平滑性，κπ和κY衡量中央銀行對通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的反饋程度。

（六）市場出清和外部沖擊

產(chǎn)品市場、勞動市場和房產(chǎn)市場分別滿足相應的出清條件。

（七）數(shù)據(jù)來源

以全球2000 年第1 季度至2018 年第4 季度作為樣本區(qū)間，本文的基礎數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫和亞特蘭大聯(lián)邦儲備銀行數(shù)量經(jīng)濟研究中心(Center for Quantitative Economic Research,CQER)數(shù)據(jù)庫。在參數(shù)校準方面，針對與模型穩(wěn)態(tài)有關的參數(shù)，本文根據(jù)理論模型的最優(yōu)條件將其表示為內(nèi)生變量穩(wěn)態(tài)值，繼而再與樣本實際數(shù)據(jù)進行匹配得到這些參數(shù)的校準值。①限于篇幅，本文略去了一階均衡條件及下文數(shù)據(jù)方法、福利分析的處理過程和圖示結果，感興趣的讀者可向作者索取。

（八）參數(shù)校準與“貝葉斯”估計

根據(jù)樣本期內(nèi)老年人口撫養(yǎng)比平均歷史估算，退休人口占比1－為0.1，年輕人和老年人的主觀貼現(xiàn)率分別取值0.989 和0.999。家庭對房屋的偏好取值0.04，匹配房地產(chǎn)的總市值占GDP 的411%。家庭對勞動供給的偏好取值3.95，匹配勞動供給一天8 小時。家庭勞動供給的Frisch 彈性取值2，季節(jié)調(diào)整后的逆為0.5。②陳小亮、馬嘯：《“債務-通縮”風險與貨幣政策財政政策協(xié)調(diào)》，《經(jīng)濟研究》2016 年第8 期。企業(yè)家和金融中介的貼現(xiàn)率分別取值0.95 和0.97。根據(jù)2017 年中國銀監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行押品管理指引》，企業(yè)家借貸抵押率取值0.7。資本產(chǎn)出彈性取值0.55，房地產(chǎn)和勞動產(chǎn)出彈性分別取值0.05 和0.4，資本折舊率季度值取0.025。③孟憲春、張屹山等：《有效調(diào)控房地產(chǎn)市場的最優(yōu)宏觀審慎政策與經(jīng)濟“脫虛向實”》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2018 年第6 期。根據(jù)2012 年中國銀監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，金融中介的資本充足率目標取值8%。零售產(chǎn)品的替代率取值11，意味著穩(wěn)態(tài)加成率為10%④劉斌：《物價水平的財政決定理論與實證研究》，《金融研究》2009 年第8 期。，余下參數(shù)通過“貝葉斯”方法進行估計。此外，本文進行模型適用性檢驗，結果發(fā)現(xiàn)：在總體上，本文主要宏觀經(jīng)濟變量的“矩匹配”較為理想，可以進行量化模擬研究。

四、結果分析

厘清人口老齡化對經(jīng)濟長期穩(wěn)態(tài)環(huán)境的變化、影響機制，特別是對貨幣政策主要傳導工具“利率”的影響是完善宏觀審慎政策體系的關鍵。具體分析如下：

（一）人口老齡化牽引自然利率下行

隨著人口結構的老齡化，家庭更多地表現(xiàn)出退休居民的風險規(guī)避特征，主觀貼現(xiàn)率上升。也就是說，由于βh=（1－）βo+βy，βo＞βy，下降會帶來βh上升，增加剛性養(yǎng)老儲蓄；同時，人口老齡化也造成勞動力供給減少，降低資本和房屋等生產(chǎn)要素的邊際回報率，投資需求也隨之下降。當經(jīng)濟達到穩(wěn)態(tài)均衡時，自然利率也會隨之下降，R=1/βh。這說明人口老齡化影響著家庭儲蓄和企業(yè)投資決策，牽引著“自然利率”的趨勢性下行。以上傳導機制如圖1 所示：

圖1 人口老齡化下的經(jīng)濟穩(wěn)態(tài)分析

反過來，自然利率的趨勢性下行形成了低利率環(huán)境。自然利率是貨幣政策調(diào)控的“風向標”，直接決定著政策利率水平是否合意。泰勒規(guī)則表明：在盯住自然利率的前提下，中央銀行會根據(jù)實體經(jīng)濟基本面的變化調(diào)整“政策利率”引導“市場利率”不斷逼近“自然利率”，達到充分就業(yè)（產(chǎn)出缺口為零）和物價穩(wěn)定（通脹缺口為零）的目標。如果自然利率（見圖2）趨勢性下行，那么政策利率將跟進進行適應性的被動調(diào)整，進而引導市場利率不斷走低，形成低利率環(huán)境。

圖2 自然利率牽引政策利率的下調(diào)

圖2 左邊表示：在實體經(jīng)濟市場上，由于人口老齡化造成市場需求不足，自然利率由R*1下降至R*2，相應地，圖2 右邊表示：在貨幣市場上，受自然利率趨勢性下行影響，政策利率從A 下調(diào)至B，政策操作空間（灰色部分）被收窄，市場均衡由E1 移至E2，形成低利率環(huán)境。

（二）低利率環(huán)境強化“零利率下限”約束的機制

國際實踐經(jīng)驗表明，低利率背景下的宏觀經(jīng)濟金融環(huán)境進一步強化了“零利率”下限約束，改變了常規(guī)貨幣政策的傳導渠道。所謂的“零利率”下限約束是指：由于貨幣具有儲藏職能，居民持有貨幣成本幾乎為零，但居民不可能接受負利率；因而當政策利率降息至0%時，向下繼續(xù)調(diào)整的空間幾乎沒有。為刻畫人口老齡化引起的低利率環(huán)境，筆者在技術上采用Guerrieri &Iacoviello 提出的分段線性逼近方法進行偶然束緊約束（occasionally binding constraint）求解，捕捉不同區(qū)制下理性預期調(diào)整對宏觀政策的影響。①Guerrieri,L.&Iacoviello,M.(2015).Occbin: A Toolkit for Solving Dynamic Models with Occasionally Binding Constraints Easily.Journal of Monetary Economics,70,22-38.

圖3 顯示：（1）在相同的負向需求沖擊下，當退休人口占比為5%時，中央銀行降息未觸及“零利率下限”，迅速返回4%的穩(wěn)態(tài)水平。而當退休人口占比為10%時，中央銀行降息觸及“零利率下限”，逐漸返回不及4%的穩(wěn)態(tài)水平。（2）對比其他脈沖響應的結果發(fā)現(xiàn)：人口老齡化加深后實際利率上升，產(chǎn)出、物價以及房價波動幅度更大。究其原因，是人口老齡化引起自然利率趨勢性下降，并牽引政策利率中樞下移，形成了低利率環(huán)境。在低利率環(huán)境中，中央銀行受“零利率下限”的約束使得降息空間有限，難以降到足夠低的水平。在這一環(huán)境下，中央銀行的貨幣政策無法有效抵消需求不足帶來的通縮壓力，導致實際利率上升、企業(yè)實際債務負擔和融資成本增加，最終造成經(jīng)濟更嚴重、更長時間的衰退，更緩慢、更淺的復蘇（Farhi &Werning，2016）。①Farhi,E.&Werning,I.(2016).A Theory of Macroprudential Policies in the Presence of Nominal Rigidities.Econometrica,84(9),1645-1704.（3）人口老齡化也會減少勞動供給，造成房屋勞動投入比上升，房屋邊際回報率降低，導致企業(yè)對房屋的需求下降、帶來房價下跌，進而收緊企業(yè)抵押的信貸約束。

圖3 面對負向需求沖擊時“零利率下限”的約束效應

根據(jù)上述分析，人口老齡化越嚴重，自然利率趨勢性下行越大，越容易形成低利率環(huán)境。

五、進一步的宏觀審慎政策分析

在未來人口老齡化帶來低利率的環(huán)境下，宏觀審慎政策能否弱化“零利率下限”約束對貨幣政策的影響、能否穩(wěn)定經(jīng)濟波動值得關注。對此，本文討論人口老齡化牽引自然利率下行趨勢下的宏觀審慎政策問題，提供完善應對人口老齡化長期影響的宏觀審慎政策具有重要價值。具體分析如下：

（一）低利率環(huán)境中的宏觀審慎政策工具

“貸款價值比”和“逆周期資本”要求是兩類重要的宏觀審慎工具。在此筆者設定這兩類宏觀審慎政策的工具如下：

其中，式（20）是“貸款價值比規(guī)則”，式（21）是“逆周期資本規(guī)則”。前者涉及信貸需求約束，后者則為信貸供給約束。K和CRR分別表示穩(wěn)態(tài)貸款價值比和穩(wěn)態(tài)資本充足率，b? ≥0和bψ ≥0分別反映貸款價值比和資本充足率對信貸的反饋程度。在人口老齡化引致低利率的環(huán)境下，對比是否具有宏觀審慎規(guī)則的經(jīng)濟響應結果見下頁圖4 和圖5。

圖4 “零利率下限”約束下存在“貸款價值比規(guī)則”的經(jīng)濟效應

圖5 “零利率下限”約束下存在“逆周期資本規(guī)則”的經(jīng)濟效應

圖4 和圖5 顯示：面對相同的負向需求沖擊，如果沒有宏觀審慎政策，中央銀行降息會觸及“零利率下限”。這進而會削弱貨幣政策的有效性，放大信貸抵押約束機制，銳減信貸需求，進而使經(jīng)濟陷入深度衰退。相反，如果采取宏觀審慎政策，不論是貸款價值比規(guī)則（對應圖4 中有LTV 規(guī)則），還是逆周期資本規(guī)則（對應圖5中有資本金規(guī)則），中央銀行可以通過動態(tài)調(diào)整信貸約束，適度放松信貸供給和需求兩端的約束，降低了其降息觸及“零利率下限”的概率。面對負向需求沖擊，有宏觀審慎政策規(guī)則的機制進而可以降低實際利率，緩解產(chǎn)出、通貨膨脹和信貸下降的程度。

（二）進一步的政策前沿曲線分析

從長期穩(wěn)定經(jīng)濟、減少經(jīng)濟波動的視角來看，研究發(fā)現(xiàn)：人口老齡化程度越高，宏觀審慎政策平抑產(chǎn)出和信貸的波動越顯著，并且“信貸產(chǎn)出比”更適合作為金融穩(wěn)定的衡量指標，其調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟具有事半功倍的效果。

六、結論與政策建議

在動態(tài)隨機一般均衡模型中引入人口結構異質性和金融摩擦因素，前文討論了人口老齡化對于自然利率和經(jīng)濟穩(wěn)態(tài)的長期影響。通過刻畫“零利率下限”和貨幣政策作用區(qū)間收窄的經(jīng)濟背景，分析了宏觀審慎政策如何彌補貨幣政策調(diào)節(jié)的不足。研究發(fā)現(xiàn)：首先，人口老齡化造成自然利率趨勢性下行，進而牽引政策利率向下適應性調(diào)整，共同形成“低利率”經(jīng)濟環(huán)境。其次，在這種“低利率”環(huán)境中，“零利率下限”約束和抵押貸款約束會相互疊加、彼此強化，削弱了貨幣政策的有效性。在人口老齡化形成的低利率環(huán)境中，宏觀審慎政策不僅直接影響資金借貸成本，減輕抵押品效應，而且也弱化了低利率環(huán)境下“零利率下限”約束對貨幣政策的影響，宏觀審慎政策的重要性顯得尤為突出。最后，人口老齡化程度越高，宏觀審慎政策平抑產(chǎn)出和信貸的波動越顯著，“信貸產(chǎn)出比”更適合作為金融穩(wěn)定的衡量指標，其調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟具有事半功倍的效果。

綜上所述，提出如下的政策建議：

第一，由于人口老齡化是不同發(fā)展階段的經(jīng)濟體都會面臨的長期趨勢和不可逆過程，中央銀行在評估和制定中長期貨幣政策框架時不能忽視人口老齡化的因素，要關注人口老齡化帶來的自然利率下降問題。

第二，堅持以供給側結構性改革為主線，解決儲蓄投資結構不平衡的根本性問題，以此減輕“零利率下限”的相關約束，給未來貨幣政策操作留下更多空間。而在自然利率不斷下行帶來政策利率下行的背景下，應重視貨幣政策的作用空間收窄、作用效果降低的情況，及時關注宏觀審慎政策的補充。

第三，豐富和完善中央銀行貨幣政策框架，細化宏觀審慎政策的選擇，促進貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”的有效配合。建議在中長期實施“貸款價值比”和“逆周期資本”并存的宏觀審慎政策措施。在考慮金融穩(wěn)定的目標框架時，建議以“信貸產(chǎn)出比”作為金融穩(wěn)定的衡量指標，并根據(jù)經(jīng)濟情景調(diào)節(jié)“貸款價值比”和“逆周期資本”的執(zhí)行力度。

第四，逐步建立起應對人口老齡化的大宏觀審慎政策，做好貨幣政策與其他政策的協(xié)調(diào)配合。除了以微觀為導向的監(jiān)管政策外，決策主體還需要考慮建立財政政策、貨幣政策以及結構性政策在內(nèi)的大宏觀審慎政策框架，促進并保持自然利率在合適的水平。具體就是要延緩自然利率的下行速度以降低人口老齡化對實體經(jīng)濟和金融市場的影響，增加貨幣政策利率調(diào)整的回旋余地。

第五，充分發(fā)揮結構性政策、財稅政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合作用，形成供給體系、需求體系和金融體系相互支撐的三角政策框架以應對人口老齡化帶來的經(jīng)濟波動影響。具體而言，實施結構性政策就是建議加快推進結構性改革，支持經(jīng)濟結構調(diào)整、增強經(jīng)濟發(fā)展動力，扭轉全要素生產(chǎn)率下降的趨勢；制定投資友好型的稅收營商環(huán)境與監(jiān)管政策，強化財政對基礎研究與技術轉化的支持力度，增加能夠提高生產(chǎn)率的全球人才吸收和創(chuàng)新架構，增強實體經(jīng)濟的創(chuàng)新和應用能力；完善多種類型政策相結合的宏觀審慎政策體系，夯實金融體系基礎，以阻斷信貸抵押約束與“零利率下限”約束的共振作用，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟。