楊千

自2023年7月中央政治局提出“活躍資本市場”以來，監(jiān)管部門持續(xù)為增量險資入市打開空間。隨著長期險資的逐步入市，投資組合的整體波動性將增加，疊加會計準則的切換，凈利潤對權益市場的變動更為敏感。若權益市場回暖，險企能夠有效地管理股票市場的投資風險并把握投資機會，投資收益的增加將顯著提升凈利潤。在“中特估”行情中，“市值考核”落地有望催化保險板塊估值提升，保險投資端也有望受益。

“將市值納入央企國企考核評價體系”正式落地后，中字頭板塊持續(xù)發(fā)力，保險板塊漲幅明顯。就險企自身估值而言，中國人壽、中國人保、中國太保和新華保險等都是央企或國企，本身就帶有低估值、高股息、高分紅的特征。

截至1月30日，保險板塊近12月股息率均值為3.75%，高于同期上證指數的3.27%，5家上市險企2022年分紅比例均超30%，其中，中國人壽高達43.17%，在資本市場波動下為投資者帶來相對穩(wěn)定的收益，投資價值凸顯，此次“市值考核”落地有望成為保險板塊估值重塑的重要催化劑。

以壽險為例，2023年實現復蘇回暖，分紅險更是迎來高速發(fā)展的機遇。從需求端看，新保業(yè)務較快增長推動NBV穩(wěn)增。

2023年壽險實現全面正增長，主要表現為預定利率為3.5%的保險產品掀起銷售熱潮。2023年4月，監(jiān)管部門陸續(xù)召集相關保險公司開會，要求新開發(fā)產品的定價利率從3.5%降至3%，在短期內刺激二季度壽險銷售升溫；其中，6月單月同比增速提升最為顯著，中國人壽、平安壽險及健康險、太保壽險、新華保險、人保壽險及健康保費收入同比分別增長18.35%、21%、39.02%、24.21%、77.18%，環(huán)比增速分別為2.66、11.87、34.08、6.83、41.06個百分點，以增額終身壽險為代表的儲蓄險迎來銷售高潮，支撐新單保費快速增長。

8月，3.5%的保險時代正式謝幕，在產品利率切換、監(jiān)管趨嚴的背景下，壽險銷售熱度降溫，單月銷售同比增速由正轉負。2023年全年，中國人壽、平安壽險及健康險、太保壽險、新華保險、人保壽險及健康險累計保費收入同比分別增長4.28%、 5.82%、4.86%、1.72%、9.06%，全部實現正增長。

2023年，社會經濟生活秩序加速恢復，險企把握宏觀經濟、行業(yè)發(fā)展中的有利條件，務實推進壽險深度改革，各險企一季度NBV增速全面扭負為正，尤其是新保業(yè)務較快增長推動NBV實現穩(wěn)增。

受3.5%利率產品停售預期與居民儲蓄意愿高企的影響，儲蓄型產品需求持續(xù)釋放，推動新單保費實現較快增長，2023年前三季度，平安、人保、新華、太保和國壽新單保費同比分別增長44.76%、15.12%、9.49%、13.06%和14.8%，帶動NBV穩(wěn)增。

數據顯示，2023年，平安、太保與國壽NBV分別實現40.9%、36.83%和14%的增速，與上年相比呈現良好的復蘇態(tài)勢。2023年全年，平安壽險個人業(yè)務新單保費增長24.3%，太保代理人渠道新單保費增長29%，人保壽險期繳新單增長37.1%，預計將對2023年全年NBV形成較好的支撐。

從供給端看，代理人企穩(wěn)態(tài)勢鞏固，銀保渠道保費快速提升。近年來，隨著壽險改革的不斷深化，隊伍建設從“野蠻生長”向“精細化高質量管理”轉變，各險企正加速代理人員清虛，從2019年年底到2022年， 保險公司進行了執(zhí)業(yè)登記的銷售人員銳減超400萬人。截至2023年6月末，A 股上市險企代理人總人數為150萬人，較2022年年末下降10.79%，降幅較上期放緩。2023年三季度，中國太保代理人隊伍基盤企穩(wěn)；平安代理人為36萬人，環(huán)比下降3.74%，降幅環(huán)比收窄；國壽代理人環(huán)比僅下降0.15%?？傮w來看，各險企人力清虛活動已接近尾聲。

在代理人企穩(wěn)態(tài)勢鞏固的基礎上，代理人質態(tài)持續(xù)優(yōu)化。伴隨著虛假人力與低產能人員的脫落，各險企正在加快建設高效能隊伍。長期以來，保險代理人的角色是產品售賣者，依賴熟人業(yè)務，缺乏專業(yè)性和長期性。粗放式的供給模式顯然已難以滿足當下需求側的變化，“職業(yè)化、專業(yè)化、數字化”的供給側升級，無疑是壽險行業(yè)二次增長的關鍵。代理人隊伍發(fā)展模式正發(fā)生深度轉變，隊伍質態(tài)持續(xù)優(yōu)化，隊伍產能大幅提升。

2023年前三季度，國壽個險板塊月人均首年期交保費同比提升28.6%；太保月均核心人力占比、績優(yōu)組織占比同比提升，核心人力月人均首年傭金收入、核心人力月人均稅前收入均同比大幅提升，個人壽險客戶13個月保單繼續(xù)率為95.5%，同比提升7.5個百分點；平安壽險人均新業(yè)務價值同比增長94.4%，高質量代理人隊伍越來越成為險企業(yè)績增長的重要驅動力。

近年來，由于代理人渠道清虛提質改革轉型，客戶資源豐富、銷售網絡發(fā)達的銀保渠道獲得發(fā)展良機，各保險公司正在加強其在銀保渠道的布局和發(fā)力，深化拓寬銀行合作，實現銀保渠道保費快速提升。如平安壽險打造與平安銀行的獨家代理模式，重點完善銀保化“產品+”體系；中國太保實施“長航行動”，秉持價值銀保定位。

中國保險業(yè)發(fā)展報告數據顯示，2022年，保險行業(yè)銀保渠道保費收入為11990億元，同比增長8.89%，壽險保費收入占比自2018年起逐年提升，2022年該比重接近50%。具體 來看，2023年上半年，平安壽險銀保渠道保費同比增速超60%，新華和人保銀保新單占總新單超70%。截至三季度末，新華銀保渠道實現總保費440.14億元，同比增長14.1%；其中，長期險首年期交保費119.09億元，同比增長82.9%；太保實現銀保渠道規(guī)模保費326.94億元，同比增長31.1%，其中，新保期繳規(guī)模保費82.84億元，同比大幅增長289.5%，銀保渠道逐步成為新單保費增長的重要支撐。

數據來源：中國銀保監(jiān)會，東莞證券研究所

2023年以來，在監(jiān)管引導降利差、控費差的背景下，壽險產品在激烈的市場競爭中魅力不減。

在降利差方面，隨著3.5%預定利率時代的終結，分紅險或逐步成為壽險的主打產品。在10年期國債收益率已跌破2.5%、銀行存款利率持續(xù)調降、股票基金權益市場劇烈波動、房地產與城投等相關債券違約風險加大的背景下，險企投資端正面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)。為防范利差損風險，監(jiān)管部門引導險企將普通型人身險預定利率上限從3.5%下調至3%，在2023年7月31日這天，3.5%預定利率時代正式終結。

從短期來看，預定利率下調刺激儲蓄險需求提前釋放，利率正式下調后，消費者獲得產品收益減少，保險產品的競爭力相對有所下降，險企的保費收入短期承壓，但這并不意味著儲蓄險完全失去了吸引力。

從目前可選的保本產品與利率環(huán)境考慮，壽險產品長期需求趨勢不改。資管新規(guī)已正式實行兩年，穩(wěn)賺不賠的銀行理財產品已成為過去式，期間投資者難免擔憂凈值波動，在居民存款快速增長的大背景下，保險產品提供的剛兌特性在市場上仍具有一定的稀缺性。

此外，2023年銀行存款利率已進行三輪調降，3年期定期存款已跌破2%，5年期定期存款僅為2%，3%預定利率產品與之相比兼顧了保障性、收益性與長期儲蓄功能，具備明顯的相對優(yōu)勢。隨著人口老齡化等社會問題的加劇，作為一種重要的風險管理工具，保險產品的長期需求趨勢不會改變。

從產品切換的角度考慮，分紅險或逐步成為壽險主打產品。預定利率下調后，保險產品可分為傳統(tǒng)保險和分紅險兩類，傳統(tǒng)保險是唯一一類可以保本保息的產品，分紅險正成為各險企的主流儲蓄險產品，如平安人壽推出了“盛世金越”分紅型終身壽險，預定利率為2.5%。目前主流的分紅險保底利率一般在2%-2.5%，雖然比增額終身壽險的3%低，但是保單持有人可以保單紅利的形式至少享有險企70%的可分配盈余，與險企共同分享經營成果，若險企經營與投資成果優(yōu)異，最終也有機會獲得高于3%的收益。分紅險是一個進可攻、退可守的險種，兼顧了保險保障功能與投資增值功能，有望成為壽險的主打產品。

2022年，太保分紅型保險保費收入規(guī)模僅次于傳統(tǒng)型保險，在總保費收入中的占比為38%，在壽險前五大產品中，保險業(yè)務收入規(guī)模位居前二的產品均為分紅型產品。2023年上半年，人保的分紅型壽險占比為45.5%，超過普通型壽險，保費收入前二位均為分紅型壽險。

由此可見，在預定利率調降前，分紅險本就在新華、國壽、太保等險企中占據舉足輕重的地位。在產品切換后，各險企主推的分紅險有望代替增額終身壽險，成為保費增長的主力擔當，有望支撐壽險收入增長。對險企自身而言，產品的切換有利于更好地應對利率下行周期資產配置的壓力和投資收益波動，對分散部分利差損風險也有積極意義。

除了下調預定利率進行控制利差損風險，監(jiān)管窗口指導要求壓降萬能險結算利率。自 2024年1月起，萬能險結算利率不得超過4%，6月起不得超過3.8%。實際上，由于投資收益下降，無法支撐現有的結算利率，多數萬能險的實際結算利率持續(xù)下行，Wind數據顯示，萬能險平均結算利率由2023年年初的3.85%降至2023年年末的3.31%。

此外，在316只公布了2023年12月結算利率的萬能險中，年化結算利率達到4%的僅有56只，占比不到18%。而2023年1月該占比為54%。與下調預定利率一樣，降低萬能險結算利率可以促進保險業(yè)回歸“保險姓保”的價值本源，引導行業(yè)更加注重風險管理和產品 的質量，同時降低險企的投資壓力，長期利好保險行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，3%以上的萬能險仍具備一定的吸引力。

在控費差方面，銀保渠道是壽險公司重要的業(yè)務銷售渠道之一，其保費收入占比接近 50%，但銀保渠道在高速增長的同時也積累了不少風險和問題，“報行合一”有望重塑銀保合作生態(tài)。

根據監(jiān)管規(guī)定，每個銀行網點只能代理至多3家保險公司產品，部分險企通過抬高手續(xù)費甚至是高額返還等不正當手段爭取銀行的代銷名額，實際的費用往往高于產品報備時的水平，部分中小型險企在銀保渠道的費用投入狂熱激進，負債端成本不斷被抬升，無法與投資端收益相匹配，大大提高了費差虧損風險。費用高企不僅擾亂了市場秩序，也是虛假費用、虛假投保、虛假退保等問題的根源，更是滋生“代理黑產”的土壤，影響了行業(yè)高質量發(fā)展。

為了對“費率戰(zhàn)”搶占市場的行為進行約束，從2023年8月金融監(jiān)管總局發(fā)布《關于規(guī)范銀行代理渠道保險產品的通知》，到2023年10月發(fā)布《關于強化管理促進人身險業(yè)務平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》，再次強調“報行合一”；再到2024年1月發(fā)布《關于規(guī)范人身保險公司銀行代理渠道業(yè)務有關事項的通知》，監(jiān)管文件正式出臺。監(jiān)管部門不斷細化關于“報行合一”的監(jiān)管細則，文件要求列明附加費用率期限和嚴格規(guī)范傭金支付，險企向銀行代理渠道支付的傭金不得超過列示的傭金率上限。

在2023年三季度銀行業(yè)保險業(yè)數據信息新聞發(fā)布會上，人身險監(jiān)管工作相關負責人表示，“初步估算，銀保渠道的傭金費率較之前平均水平下降了約30%左右?！蓖菩小皥笮泻弦弧睂⑹沟帽ｋU公司的費用結算更加規(guī)范，避免了不必要的成本浪費，直接降低銷售費用，提升險企利潤水平。但“報行合一”的實施意味著需要壓降虛高的中介渠道費用，保險公司無法通過“小賬”來激勵銷售人員，或將使得銷售人員的積極性下降，甚至導致部分營銷人員流失，再疊加產品性價比降低，保險業(yè)或將面臨短期陣痛。

從長期發(fā)展來看，“報行合一”有利于在激烈的競爭環(huán)境下重塑更加規(guī)范的銀保合作生態(tài)，強者恒強的競爭格局更加凸顯?！皥笮泻弦弧睂嵤┖?，保險公司無法再依賴“貼補手續(xù)費”等高返費策略來吸引消費者，行業(yè)競爭重點將切換到產品本身和服務質量上，倒逼險企開發(fā)更具差異化的產品，以及探索銷售渠道的多元化。一些規(guī)模較小、短視激進、沒有核心能力的保險公司的生存空間將率先被壓縮，甚至可能面臨被淘汰的風險。而大型險企日常對成本管控嚴格，具有規(guī)模效應、品牌影響力與完善的銷售渠道，議價能力相對較強，“報行合一”可能會為其帶來更大的競爭優(yōu)勢。

截至2023年三季度末，上市險企的投資規(guī)模穩(wěn)步增長，其中，國壽、平安、太保、新華投資資產規(guī)模為5.52萬億元、4.64萬億元、2.17萬億元、1.31萬億元，同比增速分別為12.11%、8.16%、10.69%、13.1%。

會計準則切換疊加資本市場波動，險企凈利潤承壓。2023年第三季度，國內債券利率低位波動，中樞進一步下行，固定收益類資產配置壓力持續(xù)；股票市場延續(xù)低位震蕩，公開市場權益品種收益壓力進一步加大。上市險企的凈投資收益承壓，平安、國壽、太保凈投資收益率分別為4%、3.81%、3%，總投資收益率分別為3.7%、2.81%、2.4%，實施新金融工具準則疊加資本市場波動較大的影響，使得部分金融資產價值波動于當期體現在公允價值變動損益中，各險企凈利潤的波動性加大。

以上市險企為例，2023年前三季度歸母凈利潤同比增速為：平安（-5.6%）、人保（-15.3%）、 新華（-15.5%）、太保（-24.4%）、國壽（-47.8%），第三季度單季歸母凈利潤同比增速為：新華（-120.7%）、國壽（-99.1%）、人保（-89.6%）、太保（-54.3%）、平安（-19.6%）。

證監(jiān)會表示，中長期資金不足仍是制約資本市場健康發(fā)展的突出問題，目前，中長期資金持股占比不足6%，遠低于境外成熟市場普遍超過20%的水平。而作為資本市場長周期資金的重要組成部分，險資對權益資產的配置比例相對較低。

根據金融監(jiān)管總局公布的信息，截至2023年9月末，保險業(yè)資金運用余額為27.18萬億元；其中，銀行存款、債券、股票和證券投資基金投資占比分別為10.11%、43.98%、12.82%，與“險企配置權益類資產最高可占上季末總資產的45%”的監(jiān)管上限相比，險資未來提升入市規(guī)模和比重仍有較大空間。

監(jiān)管部門接續(xù)出臺政策給予險資入市更大空間，險企權益資產配置有望提升，投資端彈性增強。自2023年7月中央政治局提出“活躍資本市場”以來，監(jiān)管部門持續(xù)為增量險資入市打開空間，主要體現在以下三個方面：

一是降低風險因子。9月10日，金融監(jiān)管總局發(fā)布《國家金融監(jiān)管總局關于優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標準的通知》，其核心內容是對于保險公司投資滬深300指數成分股，風險因子從0.35調整為0.3；投資科創(chuàng)板上市普通股票，風險因子從0.45調整為0.4。對于投資公開募集基礎設施證券投資基金（REITS）中未穿透的，風險因子從0.6調整為0.5。風險因子是保險公司投資和經營業(yè)務的資本占用，風險因子越低，險企的資本使用效率越高。降低投資特定標的風險因子，將推動保險公司加大權益相關資產的配置，為增量險資入市進一步打開空間，險資長線投資比例也有望提升。

二是加強投資收益長期考核，鼓勵險資長期價值投資。當前，險企普遍實施一年為周期的投資收益考核，“短周期”的考核與險資“長周期、穩(wěn)定性高”的特點并不適配。一方面，由于股票、基金等權益類資產波動性較大，險企面臨較大的考核壓力，權益投資配置的積極性較低；另一方面，容易導致部分險企過分關注短期收益，并產生頻繁交易、追漲殺跌等短期行為，無法充分發(fā)揮長期資金的優(yōu)勢，不利于保險行業(yè)的長期穩(wěn)健發(fā)展。

10月30日，財政部發(fā)布通知稱將《商業(yè)保險公司績效評價辦法》中經營效益類指標的“凈資產收益率”由“當年度指標”調整為“3年周期指標+當年度指標”相結合的考核方式，3年周期指標為“3年周期凈資產收益率（權重為50%）”，當年度指標為“當年凈資產收益率（權重為50%）”。給予險資更寬松的“長周期考核”，有利于險資堅守長期投資、價值投資、穩(wěn)健投資的投資風格與理念，提高其配置股票、基金等權益類資產的積極性與穩(wěn)定性，同時對優(yōu)化保險資金資產配置結構、支持資本市場健康發(fā)展也具有積極意義。

三是險企共同設立私募基金投資權益市場。11月29日，中國人壽、新華保險同步公告擬各出資250億元共同發(fā)起設立私募證券投資基金有限公司。中國人壽和新華保險聯合設立私募基金將使用長期股權投資權益法計量，預計更多計入FVOCI（以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產）中，將有望降低權益投資波動，資產價格波動不直接影響上市公司凈利潤。

除此之外，通過共同設立基金形式長期投資于優(yōu)質上市公司，可以發(fā)揮雙方投資優(yōu)勢，是進一步提升資產負債管理、優(yōu)化投資方式的一種創(chuàng)新和嘗試。同時，這也有利于發(fā)揮好保險機構投資者的積極作用，拓展保險資金參與資本市場的廣度、深度，實現保險資金與資本市場的良性互動、共同發(fā)展。

隨著活躍資本市場一攬子舉措的落地實施，險資入市后投資收益有望增厚凈利潤。隨著長期險資逐步入市，投資組合的整體波動性將增加，疊加會計準則的切換，凈利潤對權益市場的變動更為敏感，險企投資端彈性將變得更大，同時對險企市場判斷能力與長期投資管理能力提出更高的要求。2024年，證監(jiān)會繼續(xù)著力增強資本市場內在穩(wěn)定性，通過進一步優(yōu)化融券機制、完善發(fā)行定價、量化交易等規(guī)則保護廣大投資者的合法權益，活躍資本市場。若權益市場回暖，險企能夠有效地管理股票市場的投資風險并把握投資機會，投資收益的增加將顯著提升凈利潤。

監(jiān)管層再提“中特估”，央企上市公司市值管理考核全面推開。繼2022年11月，證監(jiān)會首次公開提出“探索建立具有中國特色的估值體系”后，2024年1月，證監(jiān)會再提“加快建設中國特色現代資本市場”“大力提升上市公司質量和投資價值，構建中國特色上市公司估值體系”。國務院將對中央企業(yè)全面實施“一企一策”考核，全面推開上市公司市值管理考核，研究從信息披露等角度加大對低估值上市公司的約束。央國企在國家經濟發(fā)展中扮演著重要角色，這些企業(yè)通常具有較強的市場控制力、品牌影響力以及在關鍵行業(yè)的戰(zhàn)略地位，同時其盈利規(guī)模非?？捎^。

1月24日，國務院新聞辦公室舉行發(fā)布會，國務院國資委產權管理局負責人表示，將進一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負責人業(yè)績考核，引導中央企業(yè)負責人更加重視所控股上市公司的市場表現，及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩(wěn)定預期，加大現金分紅力度，更好地回報投資者。

然而在資本市場上，由于市場認知差異、市場結構等問題，其股價并沒有充分反映內在價值。此次提起的“市值考核”概念正是為了夯實“中特估”的內在基礎，引導企業(yè)更加重視上市公司的內在價值和市場表現，傳遞信心、穩(wěn)定預期，更好地回報投資者。

將市值管理納入央企考核正式落地后，“中特估”行情有望增厚險企投資收益。就險企投資端來看，其資產配置風格為高股息的藍籌股，重點配置的行業(yè)以非銀金融、銀行和房地產為主，根據2023年三季度披露的數據，險資持有這三個行業(yè)的比例約為85%，“中特估”相關標的含量高，因此，“中特估”行情的演繹有望增厚險企的投資收益，助力凈利潤增長。

從估值來看，截至1月30日，各上市險企PEV已回落至近幾年歷史底部區(qū)間，對下調預定利率、“報行合一”、資本市場波動等擔憂或已體現在股價中，安全邊際水平較高，“中特估”受益板塊配置價值凸顯。

如果市值管理納入央企負責人考核，將大大改變央企管理層不重視資本市場表現的局面，進而大大改善市場活躍度。市值管理的手段一般有公開市場增持和減持、定向發(fā)行和非公開發(fā)行、分立分拆、盈余管理、利好/利空信息管理、公司回購/公開增發(fā)、杠桿比率調整等，這些手段將有效刺激市場股價表現，而且有效的市值管理還可能有利于險企基本面的改善。做大市值同樣需要關注公司凈利潤和長期質地的提升。

近年來，壽險代理人渠道轉型、新單保費下滑、資本市場波動導致投資收益下滑等多種因素影響下，保險板塊大幅下跌。進入2024年，申萬保險II指數再次跌到最低814.13點，目前反彈至898.17點，估值仍處于相對低位。

復盤行情可知，2023年，申萬保險指數下跌13.33%，跑輸滬深300指數1.95個百分點。具體到個股，新華保險表現較優(yōu)，2023年全年上漲3.49%，中國太保、中國人保、中國平安、中國人壽則分別下跌3.02%、7.28%、14.26%和23.63%。

從基本面來看，雖然行業(yè)還在探索新的增長模式和方向，但保險渠道轉型已到尾聲，多項指標回暖，原保費收入累計增速不但轉正，且2023年11月已經反彈至接近10%，說明保險行業(yè)可能正在走出低谷。同時鑒于幾乎所有成分股都將受益于市值管理的預期，預計保險板塊2024年表現大概率將超越大盤。

展望2024年，在降利差、控費差的監(jiān)管大方向下，預計短期內將會對新單保費增長形成一定約束，再考慮到2023年下半年產品切換需求釋放的高基數下，預計2024年新單保費增速將有所放緩。從長期來看，供給端改革已接近尾聲，代理人企穩(wěn)態(tài)勢鞏固，高質量代理人隊伍越來越成為險企業(yè)績增長的重要驅動力；在需求端，從目前可選的保本產品與利率環(huán)境考慮，3%的增額終身壽險魅力不減，進可攻退可守的分紅險或逐步成為壽險主打產品。