陳紹霞

2010年，某“高科技”公司（下稱“RA”）在A股市場IPO成功上市，不僅創(chuàng)造了當(dāng)時天價發(fā)行紀(jì)錄，同時也創(chuàng)造了驚人的財富傳奇：一家企業(yè)一夜間創(chuàng)造了歷史、中國富豪榜上一位新首富隨之閃亮登場！

RA公司發(fā)行天價源于其招股書為投資者講述的一個動人的故事：其招股說明書多處強調(diào)其產(chǎn)品所擁有的某國際認證的唯一性及其由此而擁有的無與倫比的競爭優(yōu)勢；還強調(diào)公司處于一個高速增長的行業(yè)，下游產(chǎn)品市場迅速擴容，并保持高速增長趨勢。而發(fā)生于當(dāng)時的某突發(fā)事件使故事情節(jié)更加動人心弦，招股說明書稱，該突發(fā)事件發(fā)生后，其產(chǎn)品市場地位進一步提高，提升了公司的議價能力，鞏固了公司的競爭優(yōu)勢。

招股說明書顯示，2008年發(fā)行人凈利潤1.61億元、同比增長136.8％，2009年凈利潤8.09億元、同比增長262.7％。與之對應(yīng)的是其驚人的盈利能力：2008年該公司期初凈資產(chǎn)（2007年末凈資產(chǎn)）1.46億元、實現(xiàn)了1.61億元凈利潤，以期初凈資產(chǎn)計算的期初凈資產(chǎn)收益率（下稱“凈資產(chǎn)收益率”）高達110.3％。同樣，以期初凈資產(chǎn)計算的2009年和2010年凈資產(chǎn)收益率分別高達262.7％和113.6％！

產(chǎn)品國際認證唯一性所賦予的獨特競爭優(yōu)勢、高速增長的行業(yè)背景、極速驟增的經(jīng)營業(yè)績，逆天的盈利能力數(shù)據(jù)，一切都顯得異乎尋常地完美。IPO市場天價發(fā)行紀(jì)錄隨之誕生。

2010年RA公司IPO融資凈額57.17億元，當(dāng)年末公司凈資產(chǎn)余額驟增至79.92億元。如果該公司能維持其上市當(dāng)年113.6%的凈資產(chǎn)收益率、其凈利潤將高達90多億元，若能維持其上市前2009年262.7%的期初凈資產(chǎn)收益率，其年凈利潤將高達200多億元。經(jīng)過十多年的發(fā)展，該公司凈資產(chǎn)應(yīng)該已達到數(shù)千億元的規(guī)模，其實控人或可晉升為全球首富了，可為何如今卻消失于富豪榜？

先來看一下兩張資產(chǎn)負債簡表（表1、表2），如果不考慮盈利能力，從資產(chǎn)負債簡表來看，RA公司與RB公司哪一家對投資者更有吸引力？

兩張資產(chǎn)負債簡表比較而言，RA公司優(yōu)點非常明顯：一是多金：RA公司賬面貨幣資金余額62.59億元，遠高于RB公司的27.12億元；二是無債：RA公司有息負債余額為零，負債總額僅為1.03億元，為經(jīng)營性負債；RB公司有息負債余額高達55.94億元（短期借款18.6億元、一年內(nèi)到期的非流動負債6.48億元、長期借款15.34億元、應(yīng)付債券15.52億元），負債總額高達73.37億元；不過，RB公司唯一的亮點是，歸屬于股東的凈資產(chǎn)較RA公司多35.77億元。

可以說，RA公司是上市公司中“白富美”的典型，RB公司則是“矮窮矬”的代表。

實際上，RA公司與RB公司是同一家公司，表1、表2分別是公司2010年和2020年的資產(chǎn)負債簡表。

從資產(chǎn)負債表來看，該公司財務(wù)狀況出現(xiàn)了明顯的惡化：受益于IPO融資，2010年公司賬面貨幣資金余額62.59億元，十年間巨額超募資金幾乎揮霍殆盡，2019年末賬面貨幣資金余額僅為12.78億元，2020年在再度股權(quán)融資35.38億元的情況下，年末賬面貨幣資金余額僅為27.12億元；十年間，該公司有息負債從無到有，由零上升至55.94億元，債務(wù)總額則由1.03億元上升至73.37億元。

2020年該公司資產(chǎn)負債表唯一的亮點，凈資產(chǎn)由2010年末的79.92億元增加至2020年末的115.69億元，增加了35.77億元。而導(dǎo)致其凈資產(chǎn)增加的主要原因是，該公司2020年股權(quán)融資凈額35.38億元，扣除股權(quán)融資因素，十年間其賬面凈資產(chǎn)僅增加了0.39億元。十年間，該公司通過兩次股權(quán)融資凈額合計92.55億元，2020年末其歸屬于股東的凈資產(chǎn)僅為115.69億元，股權(quán)融資是其賬面凈資產(chǎn)的主要來源。

從RA公司2022年資產(chǎn)負債表來看，其財務(wù)狀況呈現(xiàn)出進一步惡化的趨勢：賬面貨幣資金余額下降至2022年末的21.39億元，有息負債余額上升至2022年末的63.52億元，負債總額也上升至2022年末的84.07億元。

通過兩次股權(quán)融資以及負債規(guī)模的大幅增加，十年間，RA公司資產(chǎn)負債表呈現(xiàn)出快速擴張之勢，總資產(chǎn)由上市前2009年的13.77億元增長至2020年190.26億元。隨著資產(chǎn)規(guī)模的大幅增長，其營收和利潤是否出現(xiàn)了同步增長、為投資者創(chuàng)造了價值呢？從前文分析的數(shù)據(jù)來看，扣除股權(quán)融資因素十年間其賬面凈資產(chǎn)僅增加了0.39億元，可以想見，這家公司并沒有通過經(jīng)營活動為股東創(chuàng)造價值。

從利潤表來看，2010年該公司上市當(dāng)年歸母凈利潤12.10億元，此后再也沒有達到這個峰值，2017年其凈利潤下滑至1.31億元；當(dāng)初IPO募資近60億元，即使全部買入低風(fēng)險的銀行理財產(chǎn)品，理財收益可能也會高于這個凈利潤額，如果沒有IPO募集的巨額資金，這家公司或許早已陷入虧損的泥潭。

2019年RA公司凈利潤回升至10.59億元，在2020年推出股權(quán)融資。2021年凈利潤下滑至2.41億元。雖然RA公司上市后凈利潤呈現(xiàn)出大幅下滑的趨勢，但仍保持著持續(xù)盈利的狀態(tài)， 2010-2020年的十年間扣除股權(quán)融資因素，為什么其賬面凈資產(chǎn)僅增加了0.39億元？為什么其賬面巨額貨幣資金所剩無幾、反而負債累累？

（數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書、財報）

從該公司歷年資產(chǎn)負債表相關(guān)項目的數(shù)據(jù)變化來看，該公司在過去十多年間發(fā)生了多次高溢價并購。其中，同一控制下的企業(yè)并購的溢價沖減了賬面的資本公積，其資本公積賬面余額由2010年末的56.94億元下降至2018年末的22.54億元，除資本公積轉(zhuǎn)增股本減少資本公積8.8億元，其他減少應(yīng)該是由沖減并購溢價所致。

雖然上市后由凈利潤形成的未分配利潤等會使公司凈資產(chǎn)增加，但并購溢價沖減了巨額資本公積，導(dǎo)致賬面凈資產(chǎn)的減少，因此，2010-2020年間扣除股權(quán)融資因素后其賬面凈資產(chǎn)僅增加了0.39億元。

另一方面，該公司商譽賬面價值由2010年末的零增加至2022年末的23.51億元，說明公司上市后的十多年間發(fā)生了多次非同一控制下的高溢價并購，由此形成巨額商譽。

RA公司上市以來發(fā)生多次大額高溢價并購，并形成了巨額商譽、沖減了大量的資本公積，資產(chǎn)負債表因此大幅擴張。

令人遺憾的是，這些并購沒有為公司帶來可觀的收益，資產(chǎn)規(guī)模較上市前擴張了十多倍，但凈利潤的峰值卻止步于上市當(dāng)年的2010年。這說明其長期以來高溢價收購的巨額資產(chǎn)并沒有為公司帶來利潤的增長，可能并非物有所值，未來或面臨巨額商譽減值準(zhǔn)備計提的風(fēng)險。

更為糟糕的是，2024年1月底RA公司發(fā)布2023年業(yè)績預(yù)虧公告，將出現(xiàn)上市以來的首次虧損。業(yè)績虧損的主要原因是產(chǎn)品銷售價格大幅下滑，計提大額存款跌價準(zhǔn)備。

考慮到RA公司2023年三季度末商譽賬面價值高達24.24億元，一旦未來計提巨額商譽減值準(zhǔn)備，不排除其未來賬面凈資產(chǎn)低于其上市以來股權(quán)融資總額92.55億元的可能性，即該公司上市之前的凈資產(chǎn)及上市之后十多年間由凈利潤形成的凈資產(chǎn)存在全部歸零甚至為負數(shù)的可能性。

顯然這家公司上市后并沒有成為股東財富的創(chuàng)造者，而是一家股東財富的毀滅者。

RA公司只是眾多業(yè)績變臉的上市公司中的一員。業(yè)績過度包裝、乃至財務(wù)造假等問題，是A股市場的痼疾。2008年、2009年RA公司期初凈資產(chǎn)收益率分別高達110.3％和262.7％，這顯然不是一個可持續(xù)的盈利能力水平，但這樣的盈利能力水平在一些擬IPO公司中卻司空見慣。

2013年2月，我曾撰文《常識是一面照妖鏡：從期初凈資產(chǎn)收益率看創(chuàng)業(yè)板“三高”現(xiàn)象》。該文統(tǒng)計了2009年上市的35家創(chuàng)業(yè)板上市公司的期初凈資產(chǎn)收益率（注：2009年創(chuàng)業(yè)板IPO共36家、漏計一家，不影響結(jié)論），發(fā)現(xiàn)期初凈資產(chǎn)收益率異常偏高、超出常識：“2009年創(chuàng)業(yè)板IPO上市企業(yè)35家公司2007年、2008年期初凈資產(chǎn)收益率平均值分別高達90.9%和55.0%，多家公司上市前的期初凈資產(chǎn)收益率高達100%以上?！庇纱速|(zhì)疑，“2009年上市的35家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2007年平均凈資產(chǎn)收益率高達90.9%，這是一種正常的盈利能力嗎？如此高的盈利能力可持續(xù)嗎？什么樣的企業(yè)、什么樣的生意可以獲得如此高的暴利？”

從后續(xù)來看，2009年上市的36家創(chuàng)業(yè)板上市公司當(dāng)年的凈利潤之和為22.4億元，到2018年凈利潤之和為-29.2億元、2019年凈利潤之和為15.4億元，僅為2009年凈利潤的68.7%；36家公司中18家公司2019年凈利潤低于2009年，其中，11家公司2019年發(fā)生虧損。

人生若只如初見，何事秋風(fēng)悲畫扇？

股票若只如初見，何故熊市嘆變臉？

當(dāng)前A股市場每一個業(yè)績變臉的股票背后，是數(shù)以萬計哀嘆的股民。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市2014年底之前上市的A股上市公司共2431家（不含已退市公司），以期初凈資產(chǎn)收益率作為衡量盈利能力的指標(biāo)，2013-2022年的十年間，連續(xù)十年凈資產(chǎn)收益率都大于等于15%的A股上市公司只有34家，每年凈資產(chǎn)收益率都大于15%、十年凈資產(chǎn)收益率平均值大于30%的上市公司只有8家，沒有一家上市公司期初凈資產(chǎn)收益率連續(xù)10年大于30%。由此可見，期初凈資產(chǎn)收益率長期維持在15%以上都殊為不易，長期維持在30%以上的概率幾乎為零。

一些上市公司IPO前連續(xù)多年期初凈資產(chǎn)收益率高達100%、甚至200%以上，這明顯違背常識，其包裝精美華麗的招股說明書，不過是皇帝的新裝。招股書上的滿紙荒唐言，公眾投資者的一把辛酸淚，大小非股東的財富狂歡宴。

建議將期初凈資產(chǎn)收益率納入擬上市企業(yè)的招股說明書，對于上市前這一財務(wù)指標(biāo)大于30%的企業(yè)的盈利能力進行實質(zhì)性審核，要求其詳細說明盈利能力異常偏高的原因，并在招股說明書醒目位置向投資者提示風(fēng)險，提示其盈利能力異常偏高、不具有可持續(xù)性，告知投資者應(yīng)謹慎投資，以免因盈利能力下滑、業(yè)績變臉而給投資者造成重大損失。

自從2007年上證綜指向上突破3000點以來，A股市場一直在3000點上下反復(fù)，一些財經(jīng)媒體和業(yè)內(nèi)人士曾經(jīng)高呼：挺起A股市場的脊梁，卻始終事與愿違。

2023年以來，A股市場出現(xiàn)了持續(xù)下跌的走勢。一些專家、學(xué)者頻頻呼吁救市。筆者認為，政策面救市只是在市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險時的應(yīng)急舉措，更應(yīng)關(guān)注市場的監(jiān)管和上市公司的質(zhì)量。如果上市公司基本面不足以支撐其二級市場股價，即使救市資金大舉買入，也只能在短期內(nèi)維持其股價。即使通過二級市場炒作、掀起一輪炒作狂潮，如果缺乏基本面支撐，最終難免陷入暴漲暴跌的循環(huán)。

長期以來，A股市場一些上市公司IPO過度包裝、高價圈錢，上市后不務(wù)正業(yè)、熱衷于概念、題材的包裝炒作，配合大股東高價減持，甚至不惜持續(xù)多年虛增利潤。另一方面，一些上市公司大股東通過各種手段掏空上市公司，上市公司財務(wù)狀況持續(xù)惡化。這些問題或許是導(dǎo)致A股市場長期以來低迷不振的一個重要原因。

高質(zhì)量的上市公司是證券市場的基石，當(dāng)市場上大多數(shù)上市公司經(jīng)營業(yè)績良好、持續(xù)為投資者創(chuàng)造價值時，這個市場才能真正挺起脊梁；大量上市公司頻頻上演業(yè)績變臉的游戲，這樣的上市公司何談脊梁？A股市場如何能挺起脊梁？

A股市場最近一年多來經(jīng)歷了持續(xù)大幅下跌，引發(fā)市場各方廣泛關(guān)注和反思。期待監(jiān)管部門能夠痛定思痛、痛下決心，真正落實嚴(yán)監(jiān)管政策，切實維護市場的“三公”原則，著力提升上市公司質(zhì)量，真正做到以投資者為本，維護中小投資者合法權(quán)益，從制度層面為資本市場的長治久安、長遠發(fā)展打好基礎(chǔ)。

（作者為資深從業(yè)人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險自負）

凈資產(chǎn)收益率（ROE）通常是衡量企業(yè)盈利能力強弱的核心指標(biāo)，也是決定股票內(nèi)在價值最重要的因素之一，它反映1元股東權(quán)益可以獲得多少投資回報。

由于凈資產(chǎn)收益率對于股票估值的重要性，中國證監(jiān)會于2001年1月發(fā)布的《公開發(fā)行證券公司信息披露編報規(guī)則第9號———凈資產(chǎn)收益率和每股收益的計算及披露》（下稱“9號文”），對凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的計算及披露規(guī)則進行了規(guī)定。

凈資產(chǎn)收益率等于凈利潤與凈資產(chǎn)之比，其中，凈利潤是一個期間數(shù)、一般為某一年度的凈利潤數(shù)，而凈資產(chǎn)則是一個時點數(shù)，一個年度中不同的時點企業(yè)的凈資產(chǎn)是動態(tài)變化的，因此在具體計算凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)時，采用不同時點的凈資產(chǎn)來計算，其結(jié)果也不同。

證監(jiān)會于2001年1月發(fā)布的9號文要求上市公司分別列示按全面攤薄法和加權(quán)平均法計算的凈資產(chǎn)收益率：

全面攤薄凈資產(chǎn)收益率＝報告期凈利潤÷期末凈資產(chǎn)（1）

加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率=報告期凈利潤÷加權(quán)平均凈資產(chǎn) （2）

長期以來，上市公司招股說明書、年報中往往同時披露上述兩種方法計算的凈資產(chǎn)收益率，部分上市公司則僅披露其中一種方法計算的凈資產(chǎn)收益率。

2010年1月，證監(jiān)會對上述文件進行了修訂，根據(jù)修訂后的文件，上市公司僅須披露加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，而不必再披露全面攤薄凈資產(chǎn)收益率。

除了上述兩種計算方法外，還有一種計算方法是期初凈資產(chǎn)收益率：

期初凈資產(chǎn)收益率＝報告期凈利潤÷期初凈資產(chǎn)（3）

上述三者的分子是相同的，都是報告期的凈利潤，區(qū)別在于分母：加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率將當(dāng)期凈利潤、利潤分配、當(dāng)期股權(quán)融資等影響凈資產(chǎn)增減變動的金額以加權(quán)平均方式計入分母，全面攤薄凈資產(chǎn)收益率即期末凈資產(chǎn)收益率，是以期末凈資產(chǎn)作為分母，而期初凈資產(chǎn)收益率則是以期初凈資產(chǎn)作為分母計算凈資產(chǎn)收益率。

我個人認為，在衡量盈利能力水平時，期初凈資產(chǎn)收益率能更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的盈利能力。

如果我們以100元的價格買入面值100元、票面利率10%的一年期債券，持有一年的利息收入是10元，一年后收回本息110元，那么，這筆投資的年收益率為10%。這里10%的收益率等于利息收入10元除以年初的投資額100元，而不是除以年末本金和收益之和110元。

期末凈資產(chǎn)收益率將當(dāng)期的收益計入了分母，以此計算的凈資產(chǎn)收益率實際上低估了企業(yè)的盈利能力，在某些情形下，期末凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)可能會掩蓋企業(yè)超出常識的盈利能力，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率也有類似問題。

當(dāng)盈利能力較低、且沒有股權(quán)融資等影響凈資產(chǎn)增減變動因素時，上述三種方法計算的結(jié)果相差不大，當(dāng)盈利能力較高時，計算結(jié)果會有顯著差異：

假設(shè)期初每股凈資產(chǎn)1元、當(dāng)期每股收益為2元、沒有其他影響凈資產(chǎn)增減變動的因素，則期末凈資產(chǎn)為3元：

期初凈資產(chǎn)收益率=2/1×100%=200%

期末凈資產(chǎn)收益率=2/3×100%=66.7%

加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率=2/（1+2/2）×100%=100%

假設(shè)某公司期初每股凈資產(chǎn)1元、每股收益9元、期末每股凈資產(chǎn)10元（1+9），期初凈資產(chǎn)收益率高達900%、而期末凈資產(chǎn)收益率僅為90%。在這種情形下，期末凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)實際上掩蓋了企業(yè)的超出常識的盈利能力。

因此，使用期初凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，更易于使投資者發(fā)現(xiàn)上市公司財務(wù)指標(biāo)異常情形。

通常而言，期初凈資產(chǎn)收益率30%-50%就非常高了，如果一個企業(yè)凈資產(chǎn)收益率高達50%甚至100%以上，要么其競爭力超強、能獲取異常高的盈利；要么其財務(wù)報表過度包裝、業(yè)績注水。