李思穎

（作者單位：湖北工業(yè)大學(xué)）

股份回購(gòu)是上市公司在股票市場(chǎng)內(nèi)購(gòu)買一定價(jià)格、數(shù)量的本公司股票。近年來(lái)，許多上市公司通過(guò)股份回購(gòu)來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)市值管理等，但也出現(xiàn)了“忽悠式”回購(gòu)行為。2023 年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股份回購(gòu)規(guī)則》，嚴(yán)防“忽悠式”回購(gòu)的同時(shí)，完善回購(gòu)機(jī)制約束。

股價(jià)與現(xiàn)金持有量是影響上市公司回購(gòu)行為的重要因素[1]。關(guān)于回購(gòu)動(dòng)機(jī)，信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，公司有動(dòng)機(jī)通過(guò)實(shí)施股份回購(gòu)向市場(chǎng)傳遞價(jià)值低估的信號(hào)[2]。委托代理理論認(rèn)為，股東有動(dòng)機(jī)通過(guò)股份回購(gòu)提高資金利用率、預(yù)防管理層的非理性決策。機(jī)會(huì)主義理論認(rèn)為，股東或管理層可能出于自身利益的動(dòng)機(jī)而實(shí)施股份回購(gòu)。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司可以通過(guò)操縱財(cái)務(wù)信息影響股價(jià)和回購(gòu)效果[3]。股份回購(gòu)能通過(guò)增加信息披露來(lái)降低投資者預(yù)測(cè)偏差，穩(wěn)定股價(jià)[4-5]。信息披露也可以約束管理者行為，在降低股價(jià)波動(dòng)的同時(shí)保護(hù)公司價(jià)值。

股權(quán)質(zhì)押是股東質(zhì)押股份以獲取貸款的融資手段，是指公司股價(jià)下跌觸及平倉(cāng)線時(shí)，股東不能補(bǔ)倉(cāng)或提前解押，質(zhì)權(quán)人獲權(quán)拋售股份。這會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)被進(jìn)一步拉低，陷入惡性循環(huán)[6]。同時(shí)，拋售還可能造成控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

為防止股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，上市公司和控股股東希望通過(guò)多種方式維持股價(jià)。研究表明，股份回購(gòu)在支撐股價(jià)上效果較好，公司和股東都有動(dòng)機(jī)將股份回購(gòu)作為市值管理的策略性手段[7]。但若被市場(chǎng)偵破，不僅不能提升股價(jià)，反而會(huì)進(jìn)一步損害公司價(jià)值。

本文選取控股股東高質(zhì)押率的H 公司2021 年股份回購(gòu)的案例作為研究對(duì)象，識(shí)別回購(gòu)動(dòng)機(jī)，分析回購(gòu)效果。本研究有助于工作人員正確辨識(shí)上市公司股份回購(gòu)的真實(shí)動(dòng)機(jī)，保護(hù)投資者利益和資本市場(chǎng)穩(wěn)定。

一、案例背景介紹

（一）公司概況

1.公司簡(jiǎn)介

H 公司上市于1994 年，早期從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。2014 年，啟動(dòng)業(yè)務(wù)多元化戰(zhàn)略，不斷購(gòu)入金融資產(chǎn)向金融業(yè)轉(zhuǎn)型，迅猛的投資使其資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大。2018 年，其總資產(chǎn)達(dá)2 121 億元，僅僅5 年增長(zhǎng)約4 倍。2020 年1 月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，H 公司的行業(yè)分類由房地產(chǎn)業(yè)門類更新為金融業(yè)門類。

2.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

2020 年的年報(bào)披露，H 公司的第一大股東為Z 公司，持有68.49%的股權(quán)，其余前十大股東持股比例均不超過(guò)3%?？梢?，H 公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常集中。

3.控股股東股權(quán)質(zhì)押情況

Z 公司是H 公司的核心公司。2010 年，Z 公司就開始進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。隨著2014 年H 公司開始轉(zhuǎn)型，Z 公司提高了股權(quán)質(zhì)押的頻率，融入資金來(lái)保障正在進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張的H 公司的現(xiàn)金流。Z 公司還存在多次循環(huán)股權(quán)質(zhì)押，在部分股權(quán)解押的同時(shí)馬上再次質(zhì)押。這說(shuō)明H 公司面臨較大資金缺口，需要不斷進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保來(lái)獲得現(xiàn)金流。H 公司公告股份回購(gòu)時(shí)，Z 公司累計(jì)質(zhì)押股權(quán)數(shù)量已占其持有股份的93.38%，質(zhì)押比率非常高。

（二）股份回購(gòu)概況

1.回購(gòu)背景

H 公司在公告股份回購(gòu)時(shí)已經(jīng)存在流動(dòng)性問(wèn)題。截至2020 年12 月31 日，H 公司貨幣資金賬面余額為193.88 億元，而短期借款賬面余額為182.65 億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債賬面余額292.6 億元，短期償債資金缺口281.34 億元。股份回購(gòu)計(jì)劃需要公司有充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，而H 公司的現(xiàn)金流非常緊張，沒(méi)有完全具備實(shí)施股份回購(gòu)的能力，其股份回購(gòu)的真實(shí)動(dòng)機(jī)值得懷疑。

2.回購(gòu)過(guò)程

2021 年1 月30 日，H 公司公告預(yù)計(jì)將使用公司自有資金3 億～5 億元回購(gòu)社會(huì)公眾股用于公司員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)4.75 元/股。2021年12 月6 日，H 公司公告延長(zhǎng)回購(gòu)期限、下調(diào)回購(gòu)資金總額。然而，至股份回購(gòu)期限屆滿，H 公司僅回購(gòu)83 萬(wàn)股，成交金額114.36萬(wàn)元，僅為調(diào)整后最低回購(gòu)金額的1.14%。2022 年12 月，深圳證券交易所給予H 公司及董事長(zhǎng)通報(bào)批評(píng)的處分，引起資本市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

二、回購(gòu)動(dòng)機(jī)識(shí)別

（一）資金鏈狀況

H 公司的兩大業(yè)務(wù)（房地產(chǎn)和金融業(yè)務(wù)）均為資金密集型行業(yè)和國(guó)家重點(diǎn)監(jiān)管行業(yè)，對(duì)資金有較高需求。2014—2018 年，H 公司投入951 億元進(jìn)行對(duì)外投資，而這期間累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入690.53 億元，凈利潤(rùn)112.13 億元，累計(jì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-247.31 億元，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)并不能支撐擴(kuò)張所需的資金，同時(shí)利潤(rùn)沒(méi)有轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金流。2018 年后，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)值，融資金額少于還款金額，融資壓力大。2020 年接連出現(xiàn)未能償付到期債務(wù)的情形，直接反映出公司資金鏈緊張。

由此可推測(cè)，在公告股份回購(gòu)前，公司就面臨資金緊張的情況，通過(guò)股份回購(gòu)提高閑置資金利用率不是H 公司的回購(gòu)動(dòng)機(jī)。在貨幣資金不足以覆蓋未來(lái)一年需要償還債務(wù)的情況下，H 公司完成股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)能力不足。若是堅(jiān)持完成股份回購(gòu)，不僅會(huì)擠壓公司正常經(jīng)營(yíng)所需的資金，還會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和債務(wù)償還產(chǎn)生不利影響。

（二）經(jīng)營(yíng)狀況

營(yíng)業(yè)收入方面，高杠桿推動(dòng)H 公司急速擴(kuò)張，營(yíng)業(yè)收入翻倍增長(zhǎng)。2016 年，營(yíng)業(yè)收入為246.7 億元，較2013 年增長(zhǎng)3 倍。然而，2017 年?duì)I業(yè)收入同比下降31.59%，此后也呈下降趨勢(shì)。2020 年，營(yíng)業(yè)收入僅為140.57 億元。這是由于2017 年后地產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入及占比一直減少，而金融業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入也不理想，從而導(dǎo)致總的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模不斷縮水。

凈利潤(rùn)方面，2017 年凈利潤(rùn)為30.93 億元，2018 年后凈利潤(rùn)不斷減少，到2020 年凈利潤(rùn)出現(xiàn)首次虧損，為-47.2 億元。凈利潤(rùn)的表現(xiàn)與金融業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)能力欠佳有很大關(guān)系。

從毛利率角度來(lái)看，金融業(yè)務(wù)的毛利率遠(yuǎn)低于地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率。2020 年，金融業(yè)務(wù)的毛利率為25.26%，其中貢獻(xiàn)了38.91%營(yíng)業(yè)收入的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)毛利率僅為2.82%，同期地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率為52.06%，只占營(yíng)業(yè)收入的15.19%。積極擴(kuò)張的金融業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入雖然一直穩(wěn)定增長(zhǎng)，但無(wú)法彌補(bǔ)毛利較高的地產(chǎn)業(yè)務(wù)份額收縮帶來(lái)的利潤(rùn)下滑，也不能收回前期投資的高額成本。

在此背景下，股價(jià)下跌是對(duì)H 公司業(yè)績(jī)下降的真實(shí)反應(yīng)，H 公司的公司價(jià)值并未被低估。因此，以股份回購(gòu)傳達(dá)公司價(jià)值被低估的信息不是H 公司的回購(gòu)動(dòng)機(jī)。

（三）股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

隨著業(yè)務(wù)的擴(kuò)展及轉(zhuǎn)型，H 公司對(duì)資金的需求日益增大，股權(quán)質(zhì)押成為H 公司的主要融資方式之一。2014—2020 年，H 公司質(zhì)押筆數(shù)達(dá)126 筆，質(zhì)押比率高。

2017 年，H 公司的股價(jià)開始下跌并頻繁觸及平倉(cāng)線。為維持股價(jià)，H 公司的股東開始加大增持，但增持行為并沒(méi)有阻止公司股價(jià)的下跌。2020 年年末，已有多筆股權(quán)質(zhì)押達(dá)平倉(cāng)線。然而，Z 公司已經(jīng)無(wú)股權(quán)補(bǔ)充質(zhì)押，較差的流動(dòng)性也無(wú)法支持還款實(shí)現(xiàn)提前解押，Z 公司強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)很高。因此，Z 公司迫切需要提升H 公司股價(jià)，避免股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）控股股東推動(dòng)股份回購(gòu)能力

股東會(huì)層面，2020 年Z 公司持有H 公司的股份為68.49%，一半以上的股權(quán)讓Z 公司能完全控制H 公司的股東大會(huì)。董事會(huì)層面，H 公司董事會(huì)由6 名董事和3 名獨(dú)立董事構(gòu)成，其中4 名董事任職于Z 公司高層。由此可見，Z 公司控制了股東大會(huì)和董事會(huì)一半以上的投票權(quán)，能決定公司的日常經(jīng)營(yíng)決策，Z 公司有能力推動(dòng)H 公司實(shí)施股份回購(gòu)。

（五）回購(gòu)隱性動(dòng)機(jī)分析

從股份回購(gòu)的公告時(shí)機(jī)分析，2021 年1 月30 日，H 公司發(fā)布2020 年度預(yù)計(jì)首次虧損30 億～40 億元的業(yè)績(jī)預(yù)告，由此可以預(yù)見未來(lái)股價(jià)會(huì)持續(xù)下跌。同日，H 公司發(fā)布公告，宣布擬使用3 億～5 億元資金進(jìn)行股份回購(gòu)，公告時(shí)間點(diǎn)十分巧合。

通過(guò)對(duì)資金鏈狀況、經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行分析可知，H 公司不存在提高閑置資金利用率與公司價(jià)值被低估的可能性，也不具備完成股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)可行性。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，控股股東有動(dòng)機(jī)和能力推動(dòng)股份回購(gòu)的實(shí)施。因此，合理懷疑H 公司的控股股東存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)和能力操縱H 公司實(shí)施股份回購(gòu)以支撐股價(jià)，緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

三、宣告回購(gòu)后市場(chǎng)反應(yīng)

本文運(yùn)用事件分析法分析H 公司股份回購(gòu)公告的短期市場(chǎng)反應(yīng)，探究回購(gòu)行為是否提升了公司股價(jià)并給公司帶來(lái)超額收益。選擇公告后第一個(gè)交易日為基準(zhǔn)日，事件窗口期（T）為（-5，5），估計(jì)窗口期為事件窗口期前120 個(gè)交易日，計(jì)算其超額收益率和累計(jì)超額收益率（見圖1）。為了更好地觀察H 公司的股價(jià)變動(dòng)，本文選取同行業(yè)總資產(chǎn)、總營(yíng)收規(guī)模同等的A 公司和B 公司進(jìn)行對(duì)比分析，采用相同的方法計(jì)算超額收益率和累計(jì)超額收益率。

圖1 事件發(fā)生日前后超額收益率與累計(jì)超額收益率

在股份回購(gòu)公告后的第一個(gè)交易日，H 公司的股價(jià)從前一個(gè)交易日的2.93 元跌至2.78 元，下跌幅度為5.12%，之后股價(jià)也延續(xù)了下跌的趨勢(shì)。在事件中心日前，H 公司的累計(jì)超額收益率均為正值。事件中心日當(dāng)天，超額收益率猛降至-5.31%，累計(jì)超額收益率也降至-5.63%，之后累計(jì)超額收益率持續(xù)為負(fù)。與同行業(yè)公司相比，事件中心日前，H 公司的累計(jì)超額收益率在3 家公司中處于中上水平；事件中心日后，H 公司的累計(jì)超額收益率一直低于其他2 家公司。

短期來(lái)看，回購(gòu)公告產(chǎn)生了顯著的負(fù)向市場(chǎng)效應(yīng)，這說(shuō)明市場(chǎng)判斷H 公司股份回購(gòu)并非真誠(chéng)地實(shí)施回購(gòu)。在公司財(cái)務(wù)狀況不佳、現(xiàn)金流不充裕的情況下，投資者能結(jié)合公司基本面情況判斷其實(shí)施回購(gòu)是否存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，識(shí)別出機(jī)會(huì)動(dòng)機(jī)的投資者就會(huì)對(duì)此作出消極行為。

四、結(jié)果與建議

H 公司宣告回購(gòu)，結(jié)果只完成了最低回購(gòu)金額的1.14%。結(jié)合對(duì)H 公司情況的分析可知，H 公司資金狀況和經(jīng)營(yíng)狀況表現(xiàn)較差，并不完全具備實(shí)施股份回購(gòu)的能力，加之控股股東面臨強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，可以推測(cè)控股股東有能力也有動(dòng)機(jī)推動(dòng)股份回購(gòu)，并將其作為市值管理以暫緩股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的工具。從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，此次回購(gòu)的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)被識(shí)破，回購(gòu)并未起到市值管理的作用，對(duì)股價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生負(fù)面影響。而未能識(shí)破的中小投資企業(yè)，其利益被損害。

基于以上結(jié)果，筆者提出以下幾點(diǎn)建議：

上市公司股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)復(fù)雜且不易察覺(jué)，中小投資者面對(duì)涉及股權(quán)質(zhì)押的股份回購(gòu)時(shí)，應(yīng)保持高度的警覺(jué)和審慎的態(tài)度。投資前，要對(duì)公司資金、盈利等基本面以及資本運(yùn)作行為和回購(gòu)方案的設(shè)計(jì)與披露進(jìn)行分析，謹(jǐn)慎識(shí)別回購(gòu)的真實(shí)動(dòng)機(jī)，從而保護(hù)自己的利益。

同時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)事前防范，尤其要關(guān)注上市公司資金狀況與回購(gòu)規(guī)模的匹配情況，對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況不佳、財(cái)務(wù)流動(dòng)性較差的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，增設(shè)更嚴(yán)格的回購(gòu)基本條件。加大對(duì)存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司的監(jiān)督和管理力度，進(jìn)行更密切的追蹤，發(fā)放問(wèn)詢函對(duì)其動(dòng)機(jī)進(jìn)行判斷和糾正。