程靜

全球最大的資管機(jī)構(gòu)貝萊德，近年因在投資中排除油氣企業(yè)，被美國部分養(yǎng)老金抵制。

2023年，全球ESG投資規(guī)模仍在增長，但市場分化鮮明。

從地區(qū)看，歐洲進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，以遏制“漂綠”。美國反ESG浪潮越卷越高，資金持續(xù)流出已近7個(gè)季度。

從策略看，原本主流的負(fù)面篩選、ESG整合兩大策略，分別受石油煤炭價(jià)格回升、清潔能源指數(shù)下行的影響，回報(bào)跑輸大市，規(guī)模在退。進(jìn)取的投資者則紛紛加碼投后ESG管理，盡責(zé)管理策略正彎道超車。

進(jìn)與退的背后，是各方在追求可持續(xù)發(fā)展與財(cái)務(wù)績效、長期目標(biāo)與短期利益之間的博弈。無疑，可持續(xù)投資本身的可持續(xù)，需要達(dá)成二者的平衡。

ESG發(fā)展在中國步入快車道之際，在全球卻是風(fēng)云激蕩，不同地區(qū)各自分野，且勢如冰火。

在成為原油供應(yīng)主力的美國，ESG投資市場寒意凜然。

2024年初，華爾街日報(bào)記者奇普·卡特（ChipCutter）一句“ESG在美國企業(yè)界已經(jīng)變成一句最新的臟話”，刷爆ESG圈。

2024年3月，摩根大通、花旗銀行、富國銀行、美國銀行集體退出“赤道原則”，這項(xiàng)倡議倡導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)對1000萬美元以上項(xiàng)目融資的環(huán)境和社會(huì)問題盡到審慎性核查義務(wù)。與此同時(shí)，道富銀行、太平洋投資管理公司也退出了氣候行動(dòng)100+倡議。

在ESG理念的發(fā)源地歐洲，監(jiān)管和市場仍持續(xù)升溫。

為遏制“漂綠”、規(guī)范ESG信披，歐洲2023年推進(jìn)了20余條ESG相關(guān)法案。其中，可持續(xù)金融披露法規(guī)（SFDR）將市場上的基金分為三類：含推動(dòng)環(huán)境或社會(huì)因素的基金（俗稱“淺綠基金”）；以可持續(xù)投資為目標(biāo)的基金（俗稱“深綠基金”）；不以任何ESG因素為主要投資目標(biāo)的普通基金。不符合標(biāo)準(zhǔn)的基金，要從名字中刪除相關(guān)詞語。晨星估計(jì)，目前約4萬億美元規(guī)模的“淺綠基金”中，只有18%達(dá)到門檻。

盡管ESG基金的標(biāo)準(zhǔn)大大收緊，相關(guān)投資組合面臨重塑，但是，2023年四季度，在全球可持續(xù)基金第一次出現(xiàn)季度性資金凈流出的情況下，歐洲仍保持了33億美元的凈流入。

歐洲向左，美國向右，沖突的背后，是利益失衡。

ESG的落地，不無成本。比如，從地區(qū)看，清潔能源的普及，會(huì)影響石油、煤炭產(chǎn)地的收入；從代際看，當(dāng)下的人要替未來的人承擔(dān)減排的成本。因此，隨著ESG實(shí)踐的深入，一些群體日益感受到其對自身利益的影響，并開始反制。激進(jìn)的支持者與反對者各執(zhí)一端，在政治與商業(yè)舞臺上紛紛出手。

十字路口上的ESG，在全球是否還有發(fā)展空間？ESG實(shí)踐如何深化，以消弭不同人群的利益沖突？

負(fù)面、正面篩選策略遇挫

ESG投資，是驅(qū)動(dòng)ESG發(fā)展的重要抓手。而ESG投資仿佛一枚硬幣，不可避免具有兩面性：一面是策略上，要秉持可持續(xù)發(fā)展的價(jià)值觀，篩選標(biāo)的；另一面是結(jié)果上，如果不能達(dá)成正收益，投資也難以持續(xù)。

因此，當(dāng)策略與結(jié)果相悖，最考驗(yàn)機(jī)構(gòu)對ESG投資是否堅(jiān)定。近年，化石燃料與清潔能源公司的股價(jià)走勢相悖，便帶來了這樣一場考驗(yàn)。

2021年冷冬帶來的能源緊張、2022年爆發(fā)的俄烏沖突，導(dǎo)致能源需求上升，原油、煤炭等化石能源價(jià)格高漲，企業(yè)股價(jià)強(qiáng)勁。與此同時(shí)，清潔能源公司要通過債務(wù)融資購買設(shè)備，而美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，導(dǎo)致其成本上升、侵蝕利潤，股價(jià)萎靡不振（圖1）。

圖1 ： 2022年以來，化石能源與清潔能源公司的股價(jià)背離

數(shù)據(jù)來源：標(biāo)普，新財(cái)富整理

這一背景下，原本ESG投資領(lǐng)域的兩大策略?采用負(fù)面篩選策略的基金由于剔除了高漲的石化能源股票，采用整合策略的基金由于青睞下跌的清潔能源股票，表現(xiàn)均受到影響，開始失寵。根據(jù)中金公司研究，采取負(fù)面篩選策略的標(biāo)普剔除化石燃料指數(shù)，2022年超額收益為-1.76%，回報(bào)不及基準(zhǔn)指數(shù)。

從全球看，負(fù)面篩選策略基金管理的資產(chǎn)規(guī)模，曾長期位居ESG各策略之首。這一策略要求，在投資組合中排除對社會(huì)、環(huán)境帶來負(fù)面影響的企業(yè)或行業(yè)，石化、煙草等皆在其中。是否投資石化、能源公司，甚至一度成為衡量投資方ESG屬性的重要指標(biāo)。巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋，就曾因持續(xù)買進(jìn)西方石油（OXY.N）股票，而屢屢被批“不夠ESG”。

在美國，自2018年掀起的反ESG運(yùn)動(dòng)愈演愈烈，焦點(diǎn)之一也在負(fù)面篩選策略上?抵制油氣行業(yè)投資，不符合以此產(chǎn)業(yè)為經(jīng)濟(jì)支柱的各州利益。作為ESG投資最重要資金來源的養(yǎng)老金，則成為爭奪的據(jù)點(diǎn)。近年，貝萊德、瑞士信貸、瑞銀等機(jī)構(gòu)相繼被得克薩斯州、佛羅里達(dá)州部分養(yǎng)老金“拉黑”。根據(jù)Plural數(shù)據(jù)，美國已有14個(gè)州立法限制養(yǎng)老金考慮ESG因素，其大部分為共和黨所控制。

2022年底，美國勞工部出臺的允許養(yǎng)老金管理人在投資決策中考慮ESG因素的新規(guī)，被參議院否決，理由是會(huì)損害養(yǎng)老金回報(bào)。2023年3月，美國總統(tǒng)拜登在執(zhí)政后首次使用否決令，支持這一新規(guī)，才讓共和黨提出的反ESG法案“胎死腹中”。

反ESG風(fēng)潮，疊加近年油價(jià)高漲，打擊了負(fù)面篩選策略。全球可持續(xù)金融協(xié)會(huì)（GSIA）的數(shù)據(jù)顯示，使用該策略的基金資產(chǎn)規(guī)模占比在2016―2018年高達(dá)65%左右，2020年初下降至43%，2022年初進(jìn)一步降至12.66%（剔除歐盟數(shù)據(jù)）。

同時(shí)，石化企業(yè)也逐步出現(xiàn)在ESG基金的重倉股中。美國銀行數(shù)據(jù)顯示，2021年底，歐洲ESG基金中，重倉殼牌的數(shù)量幾乎為零，而半年過后，其資產(chǎn)規(guī)模占比已達(dá)6%。據(jù)中金公司研究部統(tǒng)計(jì)，截至2023年7月，全球ESG基金中，持有道達(dá)爾能源的基金資產(chǎn)規(guī)模占比已達(dá)11.59%。

再來看2020年初ESG領(lǐng)域最主要的投資策略?ESG整合策略。這一策略將ESG因子納入傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)和估值分析中，用于正面篩選標(biāo)的。

新財(cái)富曾分析MSCI對A股公司的ESG評級，446家有評級結(jié)果的頭部公司中，軍工、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、石油石化等行業(yè)公司的平均級別整體偏低，這會(huì)降低其入選ESG相關(guān)基金成份股的可能性。而這4個(gè)行業(yè)公司2022－2023年的股價(jià)，跑贏446家公司均值。

同時(shí)，新財(cái)富發(fā)現(xiàn)，2020年以來，作為清潔能源股代表的寧德時(shí)代，持續(xù)9個(gè)季度蟬聯(lián)國內(nèi)公募ESG主題基金的重倉第一股。而寧德時(shí)代股價(jià)自2021年底達(dá)到692元/股的高點(diǎn)后，2023年底已跌至140元/股左右。204只ESG相關(guān)主題公募基金的規(guī)模，也從2022年底的1234.64億元，縮水到2023年底的833.57億元。

在美國，從2020年初到2022年初，ESG整合、負(fù)面篩選兩大策略的投資規(guī)模分別減少了15.36萬億美元、2.68萬億美元。同期，美國ESG投資機(jī)構(gòu)的資管規(guī)模由17.8萬億美元大幅縮水至8.4萬億美元，并直接導(dǎo)致全球ESG資管規(guī)?？s水5萬億美元。晨星數(shù)據(jù)顯示，截至2023年第四季度，美國可持續(xù)基金資產(chǎn)已連續(xù)7個(gè)季度凈流出。

盡責(zé)管理策略受寵

負(fù)面篩選、ESG整合雙雙受挫的同時(shí)，在一些堅(jiān)定的ESG投資者的支持下，此前排在第三位的盡責(zé)管理策略（又名“企業(yè)參與及股東主張策略”），則蓬勃成長。

GSIA數(shù)據(jù)顯示，2022年初，全球除歐盟（歐盟因可持續(xù)投資定義和方法的修改，未計(jì)入）以外的盡責(zé)管理策略相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模占比，已接近4成（圖2）。

圖2 ： 2022年初全球主要市場各類策略產(chǎn)品規(guī)模比較

數(shù)據(jù)來源：GISA，新財(cái)富整理

美國也不例外。盡管當(dāng)?shù)谽SG投資退坡，但盡責(zé)管理策略的產(chǎn)品規(guī)模卻逆勢擴(kuò)大了1萬億美元，由2020年初的1.98萬億美元增長至2022年初的2.98萬億美元。

為何這一策略獲得投資方青睞？

根據(jù)GSIA定義，盡責(zé)管理策略是指投資方基于ESG準(zhǔn)則，使用股東權(quán)利，參與公司治理，并糾正其認(rèn)為公司違反相關(guān)準(zhǔn)則的行為?？梢?，投資者主動(dòng)參與、積極監(jiān)督，進(jìn)而提升被投企業(yè)的ESG績效，是該策略的核心。這相當(dāng)符合ESG投資作為“有價(jià)值觀的錢”的定位。

當(dāng)下，從歐美到日本，一些大型資管公司除了在挑選標(biāo)的環(huán)節(jié)使用負(fù)面篩選、ESG整合兩大策略，還會(huì)在投后管理環(huán)節(jié)，運(yùn)用盡責(zé)管理策略。

比如，美國最大的純ESG共同基金公司帕納塞斯（Parnassus）設(shè)有專門的ESG盡責(zé)管理團(tuán)隊(duì)，其至少每年重新審查所有標(biāo)的公司的ESG風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，如果判斷要撤資的，則在6個(gè)月內(nèi)完成出售。同時(shí)，Parnassus還會(huì)通過與所投公司的管理團(tuán)隊(duì)會(huì)面、向管理層或董事會(huì)致信、參與行業(yè)負(fù)責(zé)任投資倡議等方式，行使股東權(quán)利。如公司對其建議無動(dòng)于衷，Parnassus則可能通過提交股東決議或代理投票等方式，督促其改進(jìn)。

全球最大的資管機(jī)構(gòu)貝萊德，在美國ESG投資領(lǐng)域占據(jù)絕對優(yōu)勢。其在美國市場發(fā)售的可持續(xù)開放式基金和ETF超過200只，數(shù)量占比超過1/3，且2022年底可持續(xù)投資規(guī)模接近6000億美元。其投后ESG管理主要由投資管理團(tuán)隊(duì)BlackRockInvestmentStewardship（BIS）負(fù)責(zé)，采用的方式與Parnassus基本一致。據(jù)稱，2020年以來，其已幫助291家公司在氣候披露方面取得進(jìn)步，未來，被投公司在氣候變化方面的決議仍是其關(guān)注重點(diǎn)。

踐行“主動(dòng)ESG投資”的路博邁，2020年開啟代理投票計(jì)劃（NBVotes），旨在聚焦于其客戶持股量最大的公司，通過提出股東議案，及對公司管理層提出的議案行使贊成或反對票，促進(jìn)這些企業(yè)優(yōu)化ESG表現(xiàn)。

歐洲最大的ESG資金管理人瑞士百達(dá)，一方面會(huì)結(jié)合企業(yè)ESG表現(xiàn)做出投資決策，并制定企業(yè)合作計(jì)劃，從E領(lǐng)域的氣候變化、水資源管理，S領(lǐng)域的食品營養(yǎng)管理，G領(lǐng)域的長期企業(yè)文化等方面改善其表現(xiàn)；另一方面，會(huì)積極行使投票權(quán)，參與企業(yè)決策。根據(jù)ShareAction數(shù)據(jù)，2022年，瑞士百達(dá)在被投企業(yè)的決議投票中，支持了E領(lǐng)域85%的決議，S領(lǐng)域90%的決議。

GISA數(shù)據(jù)還顯示，歐盟之外，日本投資者已成為盡責(zé)管理策略的最大運(yùn)用方，相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模在2020－2022年從1.74萬億美元增長至3.74萬億美元。作為日本第三大金融機(jī)構(gòu)的三井住友，便使用這一策略，從三個(gè)方面影響企業(yè)行為：行使股東表決權(quán)；與企業(yè)對話ESG問題，并采取適當(dāng)行動(dòng)以提高公司估值；鼓勵(lì)企業(yè)加強(qiáng)ESG相關(guān)信披。

在中國，有頭部基金公司也已展開行動(dòng)。根據(jù)聯(lián)合國責(zé)任投資原則組織（UNPRI）對嘉實(shí)基金、易方達(dá)基金、南方基金、華夏基金4家簽約公司的研究，其在氣候變化、動(dòng)物健康及環(huán)境保護(hù)、負(fù)責(zé)任營銷、公司治理等方面，已實(shí)施盡責(zé)管理策略。易方達(dá)基金董事長（聯(lián)席）兼總經(jīng)理劉曉艷更多次呼吁，投資機(jī)構(gòu)積極在投后管理中參與上市公司治理，完善代理投票機(jī)制，并就ESG問題與公司保持良性互動(dòng)。

除了投資機(jī)構(gòu)，也不乏一些激進(jìn)的非盈利組織，通過會(huì)員費(fèi)等方式募集資金，購買一些公司的股票，從而作為小股東，左右公司決策。

因此，盡責(zé)管理策略的流行，也使一些投資者與公司管理層站到了對立面。

沖突之下的權(quán)衡錨點(diǎn)

2021年，花費(fèi)3500萬美元成為?？松梨谛」蓶|的對沖基金EngineNo.1，獲得貝萊德等股東的支持，在這家石油巨頭的董事會(huì)中拿下一個(gè)席位，完成“氣候政變”，開始影響其能源轉(zhuǎn)型決策。

有此前車之鑒，2024年1月，?？松梨谄鹪V了兩家同樣采用股東激進(jìn)主義策略、要求其披露氣候相關(guān)目標(biāo)的小股東。

那么，當(dāng)ESG目標(biāo)與公司當(dāng)下經(jīng)營策略產(chǎn)生沖突之時(shí)，怎么辦？

路博邁的做法或可參考。其提出，會(huì)投票支持能夠在長遠(yuǎn)提升公司價(jià)值的提案，反對看似具價(jià)值但終歸目標(biāo)欠清晰或不合時(shí)機(jī)的提案。同時(shí)，其注重與企業(yè)進(jìn)行議合，以全面掌握公司基本面，既從原則出發(fā)，也從對公司是否合理來探討，作出理據(jù)充分的決定。

其舉例稱，2023年，對加拿大銀行針對石油和天然氣行業(yè)的投融資策略，兩派股東持鼓勵(lì)和取消兩種相反的意見。路博邁認(rèn)為，股東要在鼓勵(lì)銀行更好地信披以及不適當(dāng)干涉其日常營運(yùn)之間劃清界線，事實(shí)上，相關(guān)銀行透明度極高，而其高管的職責(zé)就是決定貸款政策。從戰(zhàn)術(shù)看，銀行業(yè)當(dāng)時(shí)正疲于應(yīng)付更嚴(yán)格的規(guī)管和經(jīng)營挑戰(zhàn)，并不是圍堵行業(yè)，提出可能使其分心要求的時(shí)機(jī)。

也就是說，對于盡責(zé)管理策略的投資者，在推動(dòng)自身價(jià)值觀落地的同時(shí)，也需注重時(shí)機(jī)與基本面現(xiàn)實(shí)，不損害公司價(jià)值，才能實(shí)現(xiàn)投資收益的兼得。

雖然利益失衡帶來ESG噪聲，全球可持續(xù)基金自2022年起遭遇拐點(diǎn)，凈流入金額遠(yuǎn)不及2021年，但仍延續(xù)增勢。晨星數(shù)據(jù)顯示，美國以外地區(qū)2022年初的可持續(xù)基金資產(chǎn)規(guī)模仍較2020年增長20.31%，其中，歐盟、日本分別增長16.95%和49.23%，達(dá)到14.05萬億美元和4.29萬億美元。

另外，中國也成為ESG投資的后起之秀。截至2023年三季度，日本以外的亞洲地區(qū)可持續(xù)基金，超過67%的資產(chǎn)規(guī)模來自中國。

整體來看，雖然存在陣痛與干擾，但資金的持續(xù)流入，足以證明，ESG投資的各方能夠在博弈中找到共識，實(shí)現(xiàn)其可持續(xù)發(fā)展。