張鵬：歡迎大家蒞臨2024年一季度債市研判六人談——把脈宏觀，聚焦債市。債市研判六人談是中央結(jié)算公司《債券》期刊精心打造的季度研討品牌活動(dòng)。我們有幸邀請(qǐng)到5位宏觀經(jīng)濟(jì)和債市投資領(lǐng)域的杰出專家。首先請(qǐng)中國(guó)政策科學(xué)研究會(huì)經(jīng)濟(jì)政策委員會(huì)副主任徐洪才先生，就2024年我國(guó)經(jīng)濟(jì)前瞻發(fā)表演講。

徐洪才：我從兩方面談?wù)?024年我國(guó)經(jīng)濟(jì)前瞻。首先談?wù)勍獠凯h(huán)境，其次分析我國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

我認(rèn)為，從外部環(huán)境來看，2024年世界經(jīng)濟(jì)具有六個(gè)方面的確定性。

一是全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)低速增長(zhǎng)，但是增長(zhǎng)動(dòng)能不斷集聚。對(duì)比2023年，2024年貿(mào)易和投資活動(dòng)逐漸恢復(fù)正常，全球貿(mào)易增速、跨境投資增速將明顯提高。

二是全球通脹壓力明顯減小，人民幣貶值壓力減輕。2024年，美國(guó)通脹率預(yù)計(jì)在3%～3.5%。目前以美國(guó)為首的主要經(jīng)濟(jì)體已停止加息，并可能降息，美國(guó)國(guó)債收益率開始下降，中美同期國(guó)債收益率息差收窄。近期人民幣出現(xiàn)升值，未來可能保持雙向波動(dòng)。

三是全球貿(mào)易增長(zhǎng)觸底回升。隨著國(guó)際經(jīng)貿(mào)合作逐漸改善和大國(guó)關(guān)系止跌企穩(wěn)，我國(guó)與各經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易量將回升。

四是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)明顯緩解。人類社會(huì)管控戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)能力提升，有助于全球供應(yīng)鏈和大宗商品價(jià)格穩(wěn)定。

五是中美關(guān)系等國(guó)際關(guān)系好轉(zhuǎn)。中美戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)延續(xù)到21世紀(jì)中葉，但雙方都認(rèn)為應(yīng)管控風(fēng)險(xiǎn)。

六是我國(guó)堅(jiān)持改革開放，提振國(guó)際社會(huì)信心。黨的二十大提出進(jìn)一步深化改革、擴(kuò)大開放，我國(guó)申請(qǐng)加入《全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》（CPTPP），都表明我國(guó)繼續(xù)堅(jiān)持改革開放，這將有助于提振國(guó)際社會(huì)信心。

其次，我對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)有以下判斷。

一是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體延續(xù)穩(wěn)步回升、向好發(fā)展態(tài)勢(shì)。2023年，預(yù)計(jì)我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速為5.3%，第四季度略高于前三季度。2024年，多數(shù)國(guó)際組織預(yù)測(cè)我國(guó)GDP增速在5%以下，世界銀行預(yù)測(cè)為4.5%。我預(yù)計(jì)2024年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期目標(biāo)為5%左右，實(shí)際增速將為4.8%左右?？傮w來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期保持L型發(fā)展的趨勢(shì)不會(huì)改變。

二是物價(jià)走勢(shì)總體低迷。2024年，預(yù)計(jì)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）為0～1%，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）為-1%～0?？傂枨蟛蛔銌栴}或?qū)⑷匀淮嬖?，尤其是居民終端消費(fèi)需求不足。

三是就業(yè)與民生保障改善。由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升、人口出生高峰期人群逐漸退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，2024年我國(guó)的就業(yè)情況或?qū)⒂忻黠@改善。居民收入將平穩(wěn)增長(zhǎng)，農(nóng)村居民收入增長(zhǎng)快于城鎮(zhèn)居民。

四是國(guó)際收支保持基本平衡。由于美聯(lián)儲(chǔ)不再加息、人民幣貶值壓力和資本外流壓力減輕，國(guó)際收支平衡狀況將改善。

五是固定資產(chǎn)投資增速回升至4％以上。目前，房地產(chǎn)調(diào)整還需要時(shí)間，制造業(yè)投資增長(zhǎng)速度下滑，地方政府財(cái)力不足。要解決固定資產(chǎn)投資不足問題，需要每年在銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、低碳經(jīng)濟(jì)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域分別增加幾萬億元投資，以彌補(bǔ)房地產(chǎn)調(diào)整造成的缺口。

六是消費(fèi)增速回落至6％左右。由于居民收入增長(zhǎng)緩慢、大宗商品消費(fèi)疲弱，消費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)能不足。未來擴(kuò)大消費(fèi)的關(guān)鍵是穩(wěn)收入，穩(wěn)收入的關(guān)鍵是發(fā)展中小微企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)。

七是外貿(mào)數(shù)據(jù)止跌回升。2023年，我國(guó)外貿(mào)受到重創(chuàng)。2024年，由于大國(guó)關(guān)系改善、美聯(lián)儲(chǔ)降息，以及我國(guó)制造業(yè)能力進(jìn)一步顯現(xiàn)、產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈逐漸恢復(fù)，我國(guó)外貿(mào)數(shù)據(jù)或?qū)⒅沟蠓€(wěn)，溫和上升。

八是工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)增長(zhǎng)較快。

九是服務(wù)業(yè)保持較快增長(zhǎng)，并可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。比如，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)成為發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域，生活性服務(wù)業(yè)快速發(fā)展。

十是實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策不會(huì)改變，預(yù)計(jì)2024年財(cái)政赤字率或?qū)⒊^3.5%。廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增速保持在10%左右，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供強(qiáng)有力支持。

最后，按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破的指導(dǎo)思想，可能一些重大改革創(chuàng)新舉措將推出。同時(shí)，2024年也需要對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)保持高度警覺：一是關(guān)注房地產(chǎn)衍生風(fēng)險(xiǎn)并形成社會(huì)問題；二是關(guān)注部分地方政府潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；三是關(guān)注各地政府出臺(tái)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施可能導(dǎo)致新一輪產(chǎn)能過剩、重復(fù)建設(shè)和銀行壞賬；四是關(guān)注外部多方面不確定性。

總而言之，2024年我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的外部確定性上升，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)平穩(wěn)恢復(fù)向好發(fā)展態(tài)勢(shì)。

張鵬：徐洪才先生的發(fā)言高屋建瓴，非常感謝。下面歡迎中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)研究院決策咨詢部主任、享受國(guó)務(wù)院特殊津貼專家孫學(xué)工先生分享2024年金融與貨幣政策前瞻。

孫學(xué)工：我主要根據(jù)2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)金融政策的表述，分享一些個(gè)人的理解。

2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議大方向上的表述與之前保持一致，表現(xiàn)出連續(xù)性和繼承性：一是穩(wěn)健的貨幣政策，這是主管部門為了防范通貨膨脹、抑制資產(chǎn)泡沫而需要長(zhǎng)期堅(jiān)持的政策，雖然當(dāng)前我國(guó)發(fā)生上述情況的可能性較低，但仍需長(zhǎng)期警惕；二是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；三是保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

此外，針對(duì)當(dāng)前形勢(shì)的預(yù)判，也有一些新表述，主要表現(xiàn)在以下七個(gè)方面。

一是貨幣政策更偏相機(jī)抉擇。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”?！胺€(wěn)健”和“靈活”看似相互矛盾，實(shí)則對(duì)立統(tǒng)一。貨幣政策在穩(wěn)健的大框架下，更多強(qiáng)調(diào)了靈活性，因此更偏相機(jī)抉擇。同時(shí)，貨幣政策也強(qiáng)調(diào)了“適度”。貨幣政策應(yīng)始終堅(jiān)持防范通貨膨脹、抑制資產(chǎn)泡沫，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和目標(biāo)進(jìn)行的調(diào)整要在適度的范圍內(nèi)，避免長(zhǎng)期和短期效應(yīng)的沖突。貨幣政策更偏相機(jī)抉擇，主要有三點(diǎn)原因：一是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加大；二是預(yù)期影響貨幣政策傳導(dǎo)效率；三是外部環(huán)境溢出效應(yīng)不確定性較高。

二是貨幣政策更加積極主動(dòng)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，這與以往“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”的表述有所不同，也意味著貨幣政策將更加積極主動(dòng)。

三是強(qiáng)調(diào)發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。結(jié)構(gòu)性貨幣政策是中國(guó)的創(chuàng)新，堅(jiān)持貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求，是主動(dòng)進(jìn)行結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的需求，也是應(yīng)對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的需要。

四是更加注重盤活信貸存量?！氨P活存量”沒有在2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出，但在《2023年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》和2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提出。盤活信貸存量對(duì)調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)的意義不亞于新增貸款。

五是更加支持科技創(chuàng)新。對(duì)于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，會(huì)議表示要“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)科技創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型、普惠小微、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等方面的支持力度”。2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將科技創(chuàng)新和綠色轉(zhuǎn)型調(diào)整到普惠小微前面，這也與2023年經(jīng)濟(jì)工作整體要求保持一致。

六是強(qiáng)調(diào)要進(jìn)一步降低融資成本。2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議及2023年《政府工作報(bào)告》均指出要“促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降”。近年來融資成本已經(jīng)明顯下降。

七是加大對(duì)化解風(fēng)險(xiǎn)的支持力度。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確強(qiáng)調(diào)要統(tǒng)籌化解房地產(chǎn)、地方債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線?；鈧鶆?wù)離不開金融及貨幣政策的支持。在化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)方面，會(huì)議提出要一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求，加快推進(jìn)保障性住房建設(shè)、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城中村改造“三大工程”。目前相關(guān)支持政策主要有《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（“金融16條”）。在化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，會(huì)議提出要“統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展”。

張鵬：感謝孫學(xué)工先生的深入解讀。下面請(qǐng)債券投資專家、北京農(nóng)商銀行金融市場(chǎng)部原副總經(jīng)理陳友平為我們就債券市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行分析及判斷。

陳友平：我預(yù)期2024年債市整體走勢(shì)較為平穩(wěn)，猶如太平洋中穩(wěn)定行駛的航船。

先談?wù)?023年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。2023年前三季度GDP同比增長(zhǎng)5.2%，基建和制造業(yè)投資情況較好，社會(huì)商品零售額、工業(yè)增加值、工業(yè)利潤(rùn)等如期恢復(fù)，城鎮(zhèn)失業(yè)率維持5%左右。房地產(chǎn)投資、出口、制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）、PPI、CPI等指標(biāo)顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩。房地產(chǎn)投資和出口同比增速下降，對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成負(fù)面影響。從金融市場(chǎng)運(yùn)行情況來看，2023年M2同比下降較為明顯，社會(huì)融資規(guī)模增速有所回升，反映了政府融資的增加。

貨幣政策實(shí)施方面。近年來，穩(wěn)健的貨幣政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)起到托底作用。為應(yīng)對(duì)中美經(jīng)貿(mào)摩擦和新冠疫情造成的經(jīng)濟(jì)下行局面，中國(guó)人民銀行（以下簡(jiǎn)稱“央行”）進(jìn)行了17次降準(zhǔn)（分23次實(shí)施），加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率下降約8個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)釋放資金12.4萬億元。

從數(shù)量型調(diào)控來看，2023年央行在公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)中投放3.8萬億元，其中通過中期借貸便利（MLF）操作凈投放2.5萬億元。從價(jià)格型調(diào)控來看，2023年逆回購(gòu)和MLF利率分別下調(diào)2次、存款掛牌利率下調(diào)3次、貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）下調(diào)1次。

再談?wù)剛袌?chǎng)情況。2018—2023年債券市場(chǎng)總發(fā)行量逐年增加。2023年債券發(fā)行量為71萬多億元，凈融資同比增長(zhǎng)約25%，達(dá)13.81萬億元，但低于2020年和2021年，凈融資增加不足是債市牛市的重要原因。2023年利率債凈發(fā)行量占比約為85%。需要關(guān)注債券（特別是城投債）的提前兌付量、回售量、贖回量在逐年加大，對(duì)債券凈融資有很大的影響。

債券市場(chǎng)全年總體為牛市。近年來，金融機(jī)構(gòu)新增存款年均增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于新增貸款年均增長(zhǎng)率，反映出企業(yè)貸款需求下降，商業(yè)銀行新增存款和央行貨幣投放的部分資金涌向了債市。2022年末債市大幅調(diào)整帶來了2023年提高債券投資收益率的機(jī)會(huì)。2023年地方政府債化解政策帶來城投債的投資機(jī)會(huì)。

2024年財(cái)政政策和貨幣政策展望方面。2024年財(cái)政政策要適度加力，提質(zhì)增效，積極的財(cái)政政策將是未來我國(guó)若干年經(jīng)濟(jì)政策的基調(diào)，財(cái)政政策會(huì)進(jìn)一步發(fā)揮支撐國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用。貨幣政策將“靈活適度、精準(zhǔn)有效”，預(yù)期會(huì)持續(xù)中性偏寬松，配合積極的財(cái)政政策進(jìn)行逆周期調(diào)控和跨周期調(diào)控。央行未來降準(zhǔn)可能性不大，預(yù)計(jì)會(huì)采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策。與歐美等國(guó)家和地區(qū)前幾年實(shí)行的零利率和負(fù)利率相比，我國(guó)貨幣政策價(jià)格調(diào)控仍有較大空間。

2024年債券市場(chǎng)供需展望方面。債市供給方面：一是預(yù)期債市凈供給增加有限，2024年政府赤字可能同比微降，政府債券凈供給減少；二是地方城投債以借新還舊居多，凈供給增加有限；三是金融類債券凈發(fā)行會(huì)增加，發(fā)放貸款需要消耗資本，盡管資本新規(guī)出臺(tái)，商業(yè)銀行也需要增加金融債、次級(jí)債、永續(xù)債的發(fā)行；四是同業(yè)存單發(fā)行量會(huì)增加，居民和企業(yè)收入增長(zhǎng)有限，存款利率下調(diào)，商業(yè)銀行面臨存款壓力，會(huì)依賴同業(yè)存單籌集長(zhǎng)端負(fù)債；五是公司企業(yè)類信用債可能會(huì)增加。

債券需求方面，2024年債券需求面臨增長(zhǎng)。從商業(yè)銀行角度看，2016—2019年貸存比先升后降。2022年、2023年新增貸款與新增存款的貸存比約為82%，在繳納存款準(zhǔn)備金后，存款多于貸款的資金大多投入債券市場(chǎng)。央行的貨幣投放也助力商業(yè)銀行債券投資。

2024年債券投資策略方面。央行降息預(yù)期和債券供給不足，會(huì)促使債券收益率下行。降低融資成本是大勢(shì)所趨，降低利率有助于增加實(shí)體利潤(rùn)，促進(jìn)就業(yè)。

按照2023年9月新發(fā)放企業(yè)貸款利率與不良率的差額推算，商業(yè)銀行新發(fā)放的企業(yè)貸款實(shí)際收益率低于持有債券的收益率，疊加政府債的免稅效應(yīng)，當(dāng)前債券市場(chǎng)仍值得投資。

后續(xù)伴隨央行政策調(diào)整，利率會(huì)有下行空間。商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司需要做好資產(chǎn)負(fù)債的匹配管理，適當(dāng)增加分紅型的免稅公募基金投資，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可增加分紅類較高的銀行股和周期股的投資。理財(cái)公司要確保投資安全性，減少波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)。券商資管和公募基金等機(jī)構(gòu)應(yīng)發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)，積極把握債市波段性機(jī)會(huì)，在配置利率債的基礎(chǔ)上積極尋找高收益品種，加強(qiáng)波動(dòng)交易，可關(guān)注可轉(zhuǎn)換債券的投資。

張鵬：感謝陳總貼近市場(chǎng)的分析。下面請(qǐng)中郵理財(cái)公司高級(jí)業(yè)務(wù)專家、郵儲(chǔ)銀行金融市場(chǎng)部風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控處原處長(zhǎng)唐倩華女士談?wù)剬?duì)債市的分析研判。

唐倩華：我今天分享的主題是“從理財(cái)視角看債券市場(chǎng)”。理財(cái)視角的出發(fā)點(diǎn)是我們的客戶。理財(cái)客戶以個(gè)人為主，約50%的理財(cái)客戶屬于保守型和穩(wěn)健型，其中穩(wěn)健型客戶是理財(cái)最大的客群，占比一直較為穩(wěn)定，但2023年首次出現(xiàn)下降，這值得特別關(guān)注和研究。近年來平衡型客戶占比持續(xù)下降，說明能承受中高風(fēng)險(xiǎn)的客群在減少。從表面看是理財(cái)客戶趨于保守，而實(shí)際上是理財(cái)產(chǎn)品凈值化后，產(chǎn)品的波動(dòng)及風(fēng)險(xiǎn)有所上升。

理財(cái)公司充分適應(yīng)市場(chǎng)需求，主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。從風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來看，2023年6月末，R1級(jí)和R2級(jí)的理財(cái)產(chǎn)品占比首次突破90%。從產(chǎn)品類型來看，固定收益類產(chǎn)品占比最高，達(dá)到66%；現(xiàn)金管理類產(chǎn)品占比29%。從期限結(jié)構(gòu)來看，理財(cái)產(chǎn)品短期化趨勢(shì)明顯，2023年上半年全市場(chǎng)新發(fā)封閉式產(chǎn)品加權(quán)平均期限縮短了30%。整體來看，理財(cái)產(chǎn)品形態(tài)很好地滿足了客戶需求，產(chǎn)品達(dá)到業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的比例大幅提升，客戶信賴度提升。受此影響，2024年開年以來理財(cái)規(guī)模迅速回升，預(yù)計(jì)全年可維持較快增長(zhǎng)的良好局面。

理財(cái)產(chǎn)品對(duì)絕對(duì)收益目標(biāo)的追求導(dǎo)致了理財(cái)資金所投資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化。我們把這部分資產(chǎn)大致分為三類：一是基本沒有估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定收益類資產(chǎn)，近年來占比上升較快；二是債券等低波動(dòng)資產(chǎn)，占比先上后下，目前在60%左右；三是股票等較高波動(dòng)資產(chǎn)，占比降至6%附近。在債券配置方面，理財(cái)負(fù)債久期短，對(duì)波動(dòng)的承受能力弱，因此更加偏好短期資產(chǎn)。其中企業(yè)信用債是配置重點(diǎn)，這也成為理財(cái)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要抓手。

回到債券市場(chǎng)，我們從趨勢(shì)、節(jié)奏和形態(tài)來分析。長(zhǎng)期來看，伴隨經(jīng)濟(jì)增速換擋，債券利率水平預(yù)計(jì)會(huì)震蕩下行，美國(guó)、日本均經(jīng)歷過這個(gè)過程。利率變化節(jié)奏由基本面決定，在各種因素中建議重點(diǎn)觀察四方面：一是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響十分廣泛，也是資產(chǎn)定價(jià)的重要參考錨，需要關(guān)注新房銷售情況、房?jī)r(jià)變化情況及“三大工程”推進(jìn)情況；二是財(cái)政政策，目前積極的財(cái)政政策不斷推出，政策效果也在持續(xù)累積，預(yù)計(jì)2024年會(huì)有更大成效顯現(xiàn)；三是關(guān)注貨幣政策的節(jié)奏和力度，預(yù)計(jì)貨幣政策會(huì)靈活適度，不會(huì)大水漫灌，從而利率曲線的形態(tài)顯得更加扁平化；四是國(guó)際局勢(shì)變化、信用違約事件等也可能對(duì)債市利率水平產(chǎn)生沖擊。

理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)和企業(yè)類信用債凈供給下降疊加，“資產(chǎn)荒”格局預(yù)計(jì)仍將延續(xù)：近年來，主要由于信貸替代效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)債凈融資為負(fù)，預(yù)計(jì)2024年依然如此；城投債受化債等因素影響，預(yù)計(jì)凈融資額收縮；金融債供給充足，但以3年以上較長(zhǎng)期限品種為主，中短期限信用債的供求格局可能更加不平衡。

對(duì)于2024年的投資安排：一是要做好信用風(fēng)險(xiǎn)管控。城投債方面，關(guān)注特殊再融資債的后續(xù)安排和化債進(jìn)展，關(guān)注城投主體分層，合理擺布期限結(jié)構(gòu)；地產(chǎn)債方面，供求關(guān)系已發(fā)生重大改變，預(yù)計(jì)短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)；周期行業(yè)方面，要結(jié)合行業(yè)景氣度變化擇機(jī)配置。二是要捕捉品種溢價(jià)。如金融機(jī)構(gòu)資本補(bǔ)充工具、優(yōu)質(zhì)非金融企業(yè)的永續(xù)品種，往往比同評(píng)級(jí)債券利率更高。境外信用債受投資渠道所限，同一主體境內(nèi)外利差有時(shí)可達(dá)100BP～200BP。其他品種如擔(dān)保債等，也有較高投資價(jià)值。三是要關(guān)注信用利差變化。2023年下半年城投的信用環(huán)境大幅改善，信用利差快速收斂，但不排除未來市場(chǎng)從區(qū)域、層級(jí)、主營(yíng)業(yè)務(wù)等角度對(duì)城投債進(jìn)行再定價(jià)，信用利差可能變化。在無風(fēng)險(xiǎn)利率上行時(shí)，低等級(jí)債券信用利差走闊幅度也會(huì)更大。四是要合理控制杠桿水平。在流動(dòng)性管理上要始終留有余地，堅(jiān)守風(fēng)險(xiǎn)底線。

張鵬：非常感謝唐倩華女士的專業(yè)分析。下面有請(qǐng)首創(chuàng)證券公司固定收益事業(yè)部負(fù)責(zé)人倪學(xué)曦先生進(jìn)行分享。

倪學(xué)曦：本次分享包含兩部分。第一部分，簡(jiǎn)單預(yù)測(cè)分析2024年經(jīng)濟(jì)發(fā)展與政策形勢(shì)。

首先，預(yù)計(jì)2024年我國(guó)經(jīng)濟(jì)將處于新一輪短周期的復(fù)蘇期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)向常態(tài)化運(yùn)行軌道回歸，同時(shí)，也將邁入一個(gè)新的長(zhǎng)周期的培育期，仍需面臨新舊增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換、經(jīng)濟(jì)增速換擋的挑戰(zhàn)。

從消費(fèi)、出口、投資三個(gè)方面具體展開來看。消費(fèi)方面，預(yù)計(jì)居民收入增速下臺(tái)階，亟須大幅改善消費(fèi)需求。出口方面，預(yù)計(jì)外需回升，出口增速或?qū)⑦呺H改善。投資方面，一是企業(yè)盈利水平可能會(huì)逐漸修復(fù)，支撐制造業(yè)投資增長(zhǎng)；二是積極的財(cái)政政策發(fā)力下，基建投資繼續(xù)發(fā)揮托底作用；三是地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍顯拖累，需要政策進(jìn)行調(diào)控。

其次，在貨幣政策整體保持大幅寬松的形勢(shì)下，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)通脹水平較低，不存在明顯的通脹壓力。隨著中央財(cái)政加杠桿發(fā)力、增發(fā)國(guó)債提升赤字規(guī)模和赤字率，積極的財(cái)政政策將發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用。

最后，在監(jiān)管政策方面，隨著城投債務(wù)快速增長(zhǎng)，中央開始構(gòu)建城投監(jiān)管政策框架。從城投監(jiān)管政策的歷史周期來看，政策取向有多輪松緊變化，各方面監(jiān)管政策愈加完善。

第二部分，介紹一下2024年信用債券投資策略。

關(guān)于2024年信用債券市場(chǎng)行情，短期內(nèi)在財(cái)政政策發(fā)力、信貸規(guī)模沖量、利率債集中供給、流動(dòng)性緊平衡等因素影響之下，利率存在波動(dòng)的可能性。但從中期來看，在穩(wěn)增長(zhǎng)訴求下，隨著中央財(cái)政加杠桿等措施陸續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)貨幣政策將持續(xù)寬松，疊加居民超額儲(chǔ)蓄逐步向低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，市場(chǎng)對(duì)固收類資產(chǎn)的配置需求旺盛，利率中樞大概率仍將下行。

自2023年7月中央政治局會(huì)議提出“一攬子化債”方案以來，城投債迎來置換期，同時(shí)對(duì)非標(biāo)也進(jìn)行展期、降息等安排。機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期迅速轉(zhuǎn)變，信用債收益大幅回落，利差快速壓縮。

現(xiàn)階段，中央嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在債務(wù)置換與債市情緒的推動(dòng)之下，短期內(nèi)“資產(chǎn)荒”已經(jīng)廣泛出現(xiàn)。展望未來一年，信用債發(fā)行量可能會(huì)延續(xù)低位，信用債供需失衡問題更為明顯。由此，信用債收益率將延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，利差大概率繼續(xù)壓縮。歷經(jīng)近年一系列風(fēng)險(xiǎn)事件，當(dāng)前市場(chǎng)處于信用風(fēng)險(xiǎn)出清末期。2023年下半年以來，城投債剛兌信仰不斷鞏固。整體上，現(xiàn)階段信用債風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)充分暴露，從投資角度來說風(fēng)險(xiǎn)可控。

2024年固定收益類資產(chǎn)投資策略包括城投債、金融債和產(chǎn)業(yè)債三方面。接下來具體展開分析。

城投債方面，一是抓住城投債性價(jià)比尚存的關(guān)鍵時(shí)期。隨著“一攬子化債”政策提出，城投平臺(tái)在銀行貸款降息置換、應(yīng)急流動(dòng)性借款和特殊再融資債支持等方面具備明確的政策保障，城投債安全性顯著提高，城投債信用利差急劇壓縮，城投債高性價(jià)比的特征逐漸消失。在此背景下，可深入挖掘高利差區(qū)域的城投債。二是對(duì)優(yōu)質(zhì)區(qū)縣級(jí)城投主體深度挖掘。目前，不同行政級(jí)別的城投債信用利差分化明顯，相較于省市級(jí)，區(qū)縣級(jí)城投債具有利差優(yōu)勢(shì)?？蛇m度對(duì)優(yōu)質(zhì)區(qū)縣級(jí)平臺(tái)城投債進(jìn)行挖掘，增厚產(chǎn)品的投資收益。

金融債方面，可增配銀行、券商、保險(xiǎn)次級(jí)債，挖掘投資機(jī)會(huì)?！百Y產(chǎn)荒”行情下銀行二永債（商業(yè)銀行二級(jí)資本債和永續(xù)債），券商、保險(xiǎn)次級(jí)債收益率和等級(jí)利差快速大幅下降，可適當(dāng)增配發(fā)達(dá)地區(qū)的這些債券品種，獲取豐厚票息收益。

產(chǎn)業(yè)債方面，主要是加大成熟期行業(yè)投資力度，精挑細(xì)選成長(zhǎng)期行業(yè)產(chǎn)業(yè)債。處于成長(zhǎng)期后半程及成熟期的行業(yè)，比如交通運(yùn)輸、煤炭、電力、有色等行業(yè)格局相對(duì)清晰，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀趨于穩(wěn)定，現(xiàn)金流具備明顯的固定收益屬性，更加適合債券投資。

投研能力的強(qiáng)弱愈發(fā)成為未來投資業(yè)績(jī)的決定性力量，需要基于對(duì)信用和市場(chǎng)的前瞻性判斷，靈活運(yùn)用各類策略進(jìn)行信用挖掘，增厚收益。

張鵬：感謝倪學(xué)曦先生針對(duì)城投債、金融債、產(chǎn)業(yè)債分別作出的具體投資分享。下面進(jìn)入圓桌問答環(huán)節(jié)。請(qǐng)問徐洪才先生，您認(rèn)為實(shí)現(xiàn)2024年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)需要注意哪些問題？哪些領(lǐng)域是投資或者拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)？

徐洪才：財(cái)政政策方面，需要加大積極的財(cái)政政策實(shí)施力度，要從基建和制造業(yè)方面發(fā)力。貨幣政策方面，降準(zhǔn)降息都有空間，關(guān)鍵是要提振市場(chǎng)信心，先立后破意味著將會(huì)出臺(tái)新的改革舉措，在市場(chǎng)準(zhǔn)入方面要讓民營(yíng)經(jīng)濟(jì)真正享受國(guó)民待遇，以充分調(diào)動(dòng)民間投資的積極性。

張鵬：孫學(xué)工先生剛才談到中央金融工作會(huì)議提出“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”，特別提出2024年的貨幣政策可能會(huì)更加積極主動(dòng)。請(qǐng)問您對(duì)市場(chǎng)普遍預(yù)期的降準(zhǔn)降息及其時(shí)間窗口有何看法？

孫學(xué)工：降準(zhǔn)降息仍有操作空間。目前我國(guó)名義利率離零尚遠(yuǎn)，法定存款準(zhǔn)備金率在國(guó)際范圍內(nèi)處于中等偏上水平，通貨膨脹形勢(shì)尚可，因此降準(zhǔn)降息仍有操作空間。具體的實(shí)施時(shí)機(jī)要根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)際形勢(shì)而定：一是考慮經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，目前世界上大多數(shù)央行的政策都是數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的，因此還需看2024年新發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況；二是考慮國(guó)際形勢(shì)，要兼顧內(nèi)外均衡，我國(guó)貨幣政策的實(shí)施時(shí)機(jī)還要結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策動(dòng)態(tài)和國(guó)際金融外匯市場(chǎng)變化情況。

張鵬：請(qǐng)問陳友平先生對(duì)債市的研判主要關(guān)注哪些問題？

陳友平：我認(rèn)為可從以下幾方面進(jìn)行債券投資分析：一是投資者心理因素，例如，2022年11月在低利率環(huán)境下投資者加大杠桿，年末追求落袋為安，造成債市巨幅調(diào)整；二是債市供需，2020年初因新冠疫情影響，較大量流動(dòng)性被投放，但5月至10月，因?yàn)檎畟罅堪l(fā)行，債券市場(chǎng)供大于需，引起債市大幅調(diào)整；三是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)；四是國(guó)際經(jīng)濟(jì)；五是財(cái)政政策，需要關(guān)注財(cái)政收支、赤字率、政府債券發(fā)行量；六是貨幣政策，需要關(guān)注央行貨幣政策走勢(shì)，近年來伴隨經(jīng)濟(jì)下行和疫情影響，央行也多次降息降準(zhǔn)，有利于債市投資。

對(duì)于未來債券的投資價(jià)值，我認(rèn)為短期看政策，主要是貨幣政策，特別是央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)政策；長(zhǎng)期看經(jīng)濟(jì)周期、歷史周期等。目前債券到期收益率已經(jīng)下行不少，但仍具有投資價(jià)值。

張鵬：凈值化轉(zhuǎn)型一年多來，唐倩華女士認(rèn)為理財(cái)客戶在投資中需要注意什么？是否也需要做一些擇時(shí)？

唐倩華：首先，建議適當(dāng)拉長(zhǎng)投資期限，當(dāng)前理財(cái)收益曲線較為平坦，但長(zhǎng)期限產(chǎn)品可以讓客戶在更長(zhǎng)周期獲得確定性更高的回報(bào)；二是投資很多短期限日開產(chǎn)品都不需要擇時(shí)，該類產(chǎn)品一般會(huì)配置很大比例穩(wěn)定收益類資產(chǎn)，回撤可控；三是投資理財(cái)要了解底層資產(chǎn)策略，尋找適合自己的。

復(fù)雜的理財(cái)產(chǎn)品需要投資者具有一定的專業(yè)性，不能簡(jiǎn)單看歷史業(yè)績(jī)盲目投資。同時(shí)大家也要根據(jù)家庭財(cái)富規(guī)劃作出合理布局。

張鵬：對(duì)于城投債、金融債、產(chǎn)業(yè)債三大板塊，請(qǐng)倪學(xué)曦先生談?wù)勍顿Y策略。

倪學(xué)曦：以我們自己的經(jīng)驗(yàn)來說，銷售交易的債券品種中大部分是城投債，可以幫助投資團(tuán)隊(duì)更好地做城投債的篩選，不光是靜態(tài)地看指標(biāo)，還可以動(dòng)態(tài)地觀察市場(chǎng)變化。金融債方面，二永債等品種近年來發(fā)展速度比較快，波動(dòng)也很大，2022年末債券價(jià)格下跌期間不少機(jī)構(gòu)在這個(gè)品種上損失較大。所以可能還需要多經(jīng)歷幾輪牛熊周期來觀察金融債的特性。產(chǎn)業(yè)債方面，通常我們只是在自己熟悉的領(lǐng)域進(jìn)行挖掘。