魯政委 郭于瑋 何帆

2024年經(jīng)濟(jì)或處于國(guó)際政治周期的重組期、康波周期的蕭條期，房地產(chǎn)周期和朱格拉周期的晚期，庫(kù)存周期的上升期。與此同時(shí)，政策將根據(jù)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力的大小相機(jī)抉擇，出現(xiàn)政策從出臺(tái)到兌現(xiàn)的小周期切換。在不同周期的交疊作用下，經(jīng)濟(jì)或延續(xù)波浪式復(fù)蘇：盡管房地產(chǎn)周期繼續(xù)承壓，但在國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、康波末期技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)的推動(dòng)下，制造業(yè)投資將呈現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩與高投資并存的特征，以數(shù)字化、綠色化、自主化為主線的投資邏輯日益清晰，全球半導(dǎo)體周期上行與逆周期政策推動(dòng)庫(kù)存回補(bǔ)，復(fù)蘇中有望出現(xiàn)較多的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。

國(guó)際政治周期與全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)

全球非美經(jīng)濟(jì)體的相對(duì)影響力不斷提升，使得全球的政治格局進(jìn)入重構(gòu)期。在這一背景下，大國(guó)間的競(jìng)爭(zhēng)格局加劇，全球產(chǎn)業(yè)鏈面臨的政策不確定性提升，新冠病毒感染疫情和烏克蘭危機(jī)等地緣政治因素則進(jìn)一步增加了對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性的擔(dān)憂。安全因素在全球產(chǎn)業(yè)鏈布局中的重要性逐漸凸顯，跨國(guó)企業(yè)在兼顧效率和安全的邏輯下調(diào)整全球產(chǎn)業(yè)布局，全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的步伐明顯加快，這也將在今后較長(zhǎng)的一段時(shí)期對(duì)我國(guó)的貿(mào)易和投資格局產(chǎn)生深刻的影響。

從我國(guó)主要產(chǎn)品出口份額的變化來(lái)看（圖 1），勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)下降，綠色、資本密集型產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)。2022年出口份額較2017年下降的產(chǎn)品主要為服裝、皮革、鞋靴等勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，并且我國(guó)對(duì)于上述勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的出口份額在2013～2017年間已經(jīng)出現(xiàn)了下降趨勢(shì)，表明勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移在我國(guó)勞動(dòng)力成本上升時(shí)便已經(jīng)發(fā)生。而我國(guó)前三大出口產(chǎn)品即電氣、機(jī)械、汽車，則展現(xiàn)出更強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

從出口目的地來(lái)看，雖然來(lái)自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的競(jìng)爭(zhēng)策略對(duì)我國(guó)的出口增長(zhǎng)造成了一定的壓力，但這也促使我國(guó)企業(yè)積極實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，加強(qiáng)同更廣泛的經(jīng)濟(jì)體建立深層次的供應(yīng)鏈合作關(guān)系。

除經(jīng)濟(jì)因素之外，由大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)引發(fā)的產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的影響也在逐步顯現(xiàn)。近年來(lái)，中國(guó)出口產(chǎn)品在美國(guó)市場(chǎng)的出口份額逐步下降，其中電子電氣產(chǎn)品份額從2018年的42.5%降至2022年的30.6%（圖2）。2023年1～10月中國(guó)對(duì)美國(guó)出口金額累計(jì)同比下降15.4%。

從2017～2022年中美電子產(chǎn)品的貿(mào)易數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然中國(guó)對(duì)美國(guó)的直接出口份額有所下降，但那些對(duì)美國(guó)電子產(chǎn)品出口增長(zhǎng)越快的經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)對(duì)這些經(jīng)濟(jì)體的出口增長(zhǎng)也更快。由此可見(jiàn)，中國(guó)企業(yè)能夠通過(guò)在海外投資建廠以及同新興經(jīng)濟(jì)體建立生產(chǎn)合作關(guān)系的方式，減輕來(lái)自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易政策對(duì)我國(guó)出口的影響。同時(shí)，隨著我國(guó)企業(yè)在當(dāng)前全球產(chǎn)業(yè)鏈變化格局下加快實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，我國(guó)出口市場(chǎng)也將向著更為多元化的方向發(fā)展，新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)我國(guó)中間產(chǎn)品的需求將愈發(fā)成為我國(guó)出口的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。

因此，雖然中國(guó)在美國(guó)市場(chǎng)的出口份額有所下降，但在全球市場(chǎng)的出口份額總體穩(wěn)定，在中間品出口市場(chǎng)的份額穩(wěn)中有升。

康波周期與新興行業(yè)崛起

康波周期是由技術(shù)創(chuàng)新所驅(qū)動(dòng)的長(zhǎng)度在50～60年的經(jīng)濟(jì)周期。18世紀(jì)以來(lái)全球大致經(jīng)歷了五輪康波周期，每一輪康波周期的興起都伴隨著技術(shù)變革和新興行業(yè)的崛起。

第一周期（1782～1845年）以棉紡、蒸汽動(dòng)力發(fā)明為標(biāo)志的第一次工業(yè)革命時(shí)期，這一階段英國(guó)是全球創(chuàng)新引領(lǐng)國(guó)。第二周期（1845～1892年）鐵路、電報(bào)的發(fā)明應(yīng)用帶來(lái)了交通和通信方式變革，這一階段英國(guó)依舊擔(dān)綱全球創(chuàng)新引領(lǐng)國(guó)。第三周期（1892～1948年）電氣、內(nèi)燃機(jī)的發(fā)明應(yīng)用使得大規(guī)模機(jī)器生產(chǎn)開(kāi)始取代手工生產(chǎn)，此時(shí)德國(guó)和美國(guó)取代英國(guó)成為全球創(chuàng)新引領(lǐng)國(guó)。第四周期（1948～1991年）伴隨航空、電子信息技術(shù)發(fā)展，全球進(jìn)入第四輪康波周期，此時(shí)美國(guó)是全球創(chuàng)新引領(lǐng)國(guó)。第五周期（1991年至今）以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展為主，美國(guó)是全球創(chuàng)新引領(lǐng)國(guó)。按50～60年的周期推算，當(dāng)前全球正處于第五輪康波周期之末。

結(jié)合莫德?tīng)査够睦碚?，一個(gè)完整的政治周期大致跨越兩次連續(xù)的康波周期。當(dāng)前全球正處于國(guó)際政治周期重組階段和第五輪康波周期之末重疊的時(shí)期。

這一階段全球科技競(jìng)爭(zhēng)激烈化。一方面，技術(shù)趕超是經(jīng)濟(jì)趕超的重要保障。從主要經(jīng)濟(jì)體的重大發(fā)明數(shù)量看，英國(guó)在第一輪康波周期之末逐漸喪失全球技術(shù)領(lǐng)先地位，且美國(guó)重大發(fā)明數(shù)量已于19世紀(jì)末（第二輪康波周期之末和國(guó)際政治周期之末疊加期）超出英國(guó)位居全球第一。另一方面，保持技術(shù)領(lǐng)先地位是主導(dǎo)國(guó)應(yīng)對(duì)周期更迭的重要手段。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)顯示，1928年以來(lái)每一輪康波周期之末均對(duì)應(yīng)著美國(guó)研發(fā)支出占GDP比重的階段性高位。

美國(guó)先后視日本、我國(guó)為其技術(shù)領(lǐng)先地位的追趕者并采取相應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)措施。

從美國(guó)和日本的科技競(jìng)爭(zhēng)看，20世紀(jì)80年代日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速并對(duì)美國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)構(gòu)成威脅，美日半導(dǎo)體貿(mào)易摩擦爆發(fā)。從全球主要經(jīng)濟(jì)體半導(dǎo)體產(chǎn)量看，日本半導(dǎo)體產(chǎn)量于1986年錄得150億美元，超出美國(guó)位居全球第一。美國(guó)政府認(rèn)為半導(dǎo)體具有“戰(zhàn)略性”意義，其對(duì)美國(guó)國(guó)家安全具有至關(guān)重要的意義。據(jù)此，美國(guó)對(duì)日本發(fā)起貿(mào)易摩擦，雙方于1986年簽署為期五年的《美日半導(dǎo)體協(xié)定》（下文簡(jiǎn)稱“《協(xié)定》”）?！秴f(xié)定》中日本承諾：監(jiān)控日本企業(yè)出口活動(dòng)，確保其以不低于生產(chǎn)成本的價(jià)格出售半導(dǎo)體；規(guī)范日本半導(dǎo)體公司在第三國(guó)的銷售；與美國(guó)政府共同制定日本企業(yè)銷售半導(dǎo)體的價(jià)格；促進(jìn)美國(guó)制造的存儲(chǔ)芯片在日本的銷售，幫助美國(guó)贏得至少10%的日本市場(chǎng)。在《協(xié)定》生效的五年內(nèi)，日本半導(dǎo)體貿(mào)易順差不降反升，其集成電路及電子元件貿(mào)易順差規(guī)模由1980年的15.9億美元上升至1991年的109.5億美元。據(jù)此，1991年美國(guó)施壓日本簽訂第二次為期五年的《美日半導(dǎo)體協(xié)定》，要求外國(guó)半導(dǎo)體在日本市場(chǎng)份額需達(dá)20%。在第二次《美日半導(dǎo)體協(xié)定》生效后，日本半導(dǎo)體貨物貿(mào)易順差升至1995年的285.9億美元的峰值后進(jìn)入下行期；與此同時(shí)，美國(guó)半導(dǎo)體貨物貿(mào)易差額則由1995年的-53.5億美元升至2006年249.2億美元的歷史高位。

從美國(guó)與我國(guó)的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)看，半導(dǎo)體依舊是中美技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵領(lǐng)域之一。根據(jù)我們2022年9月6日發(fā)布的報(bào)告《美國(guó)〈芯片與科學(xué)法案〉評(píng)析》，美國(guó)采取“進(jìn)攻性為主，防御性為輔”的中間道路與我國(guó)進(jìn)行技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)。從其效果看，一方面，自《芯片與科學(xué)法案》通過(guò)以來(lái)，美國(guó)對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資的吸引力上升，其宣布新建的半導(dǎo)體項(xiàng)目數(shù)由2021年的5個(gè)上行至2023年的31個(gè)，接近于歐洲同期宣布新建半導(dǎo)體項(xiàng)目數(shù)的兩倍。另一方面，我國(guó)加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域的研發(fā)投入，著力突破“卡脖子”技術(shù)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資重心向半導(dǎo)體材料和設(shè)備等中上游領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。

朱格拉周期與產(chǎn)能調(diào)節(jié)

朱格拉周期反映了經(jīng)濟(jì)中設(shè)備投資的波動(dòng)，一個(gè)完整的朱格拉周期長(zhǎng)度一般為7～11年。從5 000戶企業(yè)固定資產(chǎn)投資景氣指數(shù)、工業(yè)企業(yè)庫(kù)存同比等指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)正處于2016年以來(lái)的朱格拉周期的繁榮晚期之中（圖 3）。在每一個(gè)朱格拉周期的末段往往伴隨產(chǎn)能過(guò)剩的出現(xiàn)。從工業(yè)產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)來(lái)看，2023年前三季度我國(guó)的工業(yè)產(chǎn)能利用率累計(jì)值為74.8%，這一水平與上一輪去產(chǎn)能之前的2015年基本相當(dāng)。在此背景下，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩”是進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升向好需要克服的困難和挑戰(zhàn)之一。

與以往朱格拉周期中呈現(xiàn)的產(chǎn)能過(guò)剩有所不同，本輪的產(chǎn)能過(guò)剩有兩項(xiàng)不同之處。一是產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)不同。以往朱格拉周期中的產(chǎn)能過(guò)剩往往發(fā)生在較為成熟的傳統(tǒng)行業(yè)上，因此產(chǎn)能的出清也往往伴隨著我國(guó)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的變化。但本輪周期中出現(xiàn)產(chǎn)能利用率下降的行業(yè)則是一些新興行業(yè)。比較2023年第三季度各行業(yè)產(chǎn)能利用率同2016年第四季度的變化，汽車制造、非金屬礦物制品、計(jì)算機(jī)電子等行業(yè)的產(chǎn)能利用率跌幅靠前。二是產(chǎn)能過(guò)剩與高投資并存。本輪周期中，新興產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)，其投資增速并未出現(xiàn)顯著下降。產(chǎn)能利用率下降較多的汽車制造業(yè)在2023年仍保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)速度，2023年1～10月的累計(jì)同比增速為18.7%。汽車行業(yè)投資的增長(zhǎng)主要來(lái)自新能源汽車的拉動(dòng)，而傳統(tǒng)汽車的產(chǎn)能過(guò)剩則拉低了行業(yè)的整體產(chǎn)能利用率。類似地，在綠色轉(zhuǎn)型的推動(dòng)下，2023年電氣機(jī)械行業(yè)的投資增速持續(xù)高位運(yùn)行，2023年1～10月的累計(jì)同比增速達(dá)到了36.6%。而電氣機(jī)械行業(yè)的整體產(chǎn)能利用率并未得到快速提升，水平仍同2016年相當(dāng)。雖然行業(yè)整體出現(xiàn)了一定程度的產(chǎn)能過(guò)剩，但行業(yè)內(nèi)部的新興細(xì)分領(lǐng)域正在崛起，成為拉動(dòng)投資增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿ΑＲ虼?，相較于先前朱格拉周期更替時(shí)發(fā)生的產(chǎn)業(yè)間結(jié)構(gòu)升級(jí)，當(dāng)前產(chǎn)能出清下的投資轉(zhuǎn)換將更多地體現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)內(nèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

展望2024年，從制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速來(lái)看，2023年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比持續(xù)回升，工業(yè)企業(yè)盈利狀況改善有利于提振企業(yè)在2024年的投資意愿。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)2024年制造業(yè)投資增速將在2023年的基礎(chǔ)上溫和上升。由于部分行業(yè)存在一定程度的產(chǎn)能過(guò)剩，我國(guó)制造業(yè)短期內(nèi)難以進(jìn)入全面的設(shè)備更新周期，但產(chǎn)業(yè)內(nèi)升級(jí)將成為2024年制造業(yè)投資增長(zhǎng)的重要引擎。

從產(chǎn)業(yè)內(nèi)部升級(jí)的方向來(lái)看，未來(lái)制造業(yè)投資仍將沿著數(shù)字化、綠色化和自主化的三大主線展開(kāi)。

數(shù)字化方面，消費(fèi)電子行業(yè)在2023年逐步走出下行周期。我國(guó)的集成電路、智能手機(jī)產(chǎn)量同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，半導(dǎo)體銷售額3月以來(lái)見(jiàn)底回升。電子消費(fèi)市場(chǎng)需求的回暖將有助于支撐2024年計(jì)算機(jī)電子制造業(yè)投資增長(zhǎng)。

而在電子信息制造業(yè)內(nèi)部，我國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)正在不斷優(yōu)化，附加值更高的設(shè)計(jì)和制造業(yè)環(huán)節(jié)的比重逐步提升。2021年設(shè)計(jì)業(yè)和制造業(yè)在集成電路行業(yè)銷售額中的占比分別為43.2%和30.4%，分別較2015年增加了6.5和5.4個(gè)百分點(diǎn)。但另一方面，我國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力有進(jìn)一步提升的空間。2021年，集成電路設(shè)計(jì)和制造領(lǐng)域的全球前十大企業(yè)中仍未有中國(guó)大陸企業(yè)。我國(guó)大陸集成電路貿(mào)易常年處于貿(mào)易逆差狀態(tài)，2023年1～10月貿(mào)易逆差仍達(dá)1743億美元。在復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境下，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)的自主可控是經(jīng)濟(jì)安全的必然要求，集成電路產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化具有廣闊的市場(chǎng)前景和投資需求。相關(guān)企業(yè)持續(xù)擴(kuò)大的研發(fā)投入也將成為推動(dòng)制造業(yè)投資增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α?/p>

綠色化方面，產(chǎn)業(yè)綠色化已成為制造業(yè)投資的持續(xù)推動(dòng)力量。

新能源電力方面，2023年風(fēng)電和太陽(yáng)能裝機(jī)量延續(xù)高速增長(zhǎng)。2023年1～10月，風(fēng)電和太陽(yáng)能累計(jì)裝機(jī)量分別達(dá)到4.0億千瓦和5.4億千瓦，較2022年增長(zhǎng)11%和36%。在各省“十四五”能源規(guī)劃目標(biāo)中明確披露風(fēng)電光伏新增裝機(jī)容量的省份中，合計(jì)新增裝機(jī)量超過(guò)7億千瓦。截至2023年10月，風(fēng)電和太陽(yáng)能裝機(jī)量較2020年共增長(zhǎng)4.0億千瓦，若要完成“十四五”規(guī)劃7億千瓦的新增裝機(jī)容量，未來(lái)兩年風(fēng)電光電投資仍需延續(xù)高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

新能源汽車方面，2023年新能源汽車銷量增速在國(guó)補(bǔ)退坡后有所放緩，但1～10月仍保持37.9%的同比增速，新能源汽車滲透率進(jìn)一步提升，達(dá)到30.4%。2023年我國(guó)電動(dòng)汽車出口保持高增，截至2023年10月，我國(guó)電動(dòng)載人汽車出口累計(jì)同比達(dá)81%，持續(xù)為我國(guó)出口提供重要?jiǎng)幽堋８鶕?jù)IEA的預(yù)測(cè)，在各國(guó)履行減碳目標(biāo)的情形下，2025年全球新能源汽車銷量預(yù)計(jì)將達(dá)到2 240萬(wàn)輛，意味著2024年和2025年全球新能源汽車銷量仍將保持26.5%的年均增速。全球新能源汽車市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)張將對(duì)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)大投資形成支撐。

在城投債凈融資方面，近兩年城投債發(fā)行與到期的倍數(shù)分別為1.1、1.3，2024年在監(jiān)管及化債政策延續(xù)的情況下，我們分別假設(shè)悲觀情境、基準(zhǔn)情境、樂(lè)觀情境下該比例分別為1.0、1.2、1.3倍，假設(shè)城投債凈融資中約50%投向基建，則對(duì)應(yīng)基建支出分別約為0、0.3萬(wàn)億、0.5萬(wàn)億元。

從歷史情況來(lái)看，自2015年至2021年，上述三個(gè)視角貢獻(xiàn)的基建資金與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的比例約在40%～50%。而近兩年財(cái)政資金對(duì)基建投資的比例相對(duì)下降，主要原因或在于財(cái)政資金持續(xù)加大了民生類支出，而PSL等類財(cái)政工具對(duì)基建的貢獻(xiàn)增加。

在PSL方面，當(dāng)前財(cái)政資金收入端受到約束、城投債發(fā)行嚴(yán)監(jiān)管政策延續(xù)，PSL或配合政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，對(duì)基建資金進(jìn)行補(bǔ)充。若假設(shè)2024年新增PSL工具與2022年基本一致，約為6 000億元，其中約50%用于城中村建設(shè)，則用于基建的廣義財(cái)政資金規(guī)模約為9萬(wàn)億元。

在增發(fā)國(guó)債方面，假設(shè)2023年、2024年形成實(shí)際基建投資的資金分別為1000億、9000億元，將分別拉動(dòng)基建投資增速0.5、3.9個(gè)百分點(diǎn)。

總體來(lái)看，根據(jù)廣義財(cái)政資金在基建投資中的占比推算，上述資金對(duì)應(yīng)2024年基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增速約為8.5%。

從財(cái)政發(fā)力的節(jié)奏來(lái)看，近年來(lái)財(cái)政政策對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的托底作用凸顯，政府債的發(fā)行使用和穩(wěn)增長(zhǎng)的節(jié)奏更加一致。2019年以來(lái)，專項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏和GDP同比呈較明顯的反向關(guān)系，財(cái)政政策在穩(wěn)增長(zhǎng)政策組合中具有較高的重要性。從穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)的節(jié)奏判斷，預(yù)計(jì)2024年第一季度、第三季度仍將是專項(xiàng)債的發(fā)行相對(duì)高峰，同時(shí)，2023年第四季度增發(fā)的1萬(wàn)億特別國(guó)債，也將對(duì)2024年第一季度的基建投資形成拉動(dòng)。根據(jù)2023年地方債額度的60%估算，2024年地方債提前批的額度上限為27 120億元，其中，提前批專項(xiàng)債額度上限為22 800億元，提前批一般債額度上限為4 320億元，較2023年的提前批額度增加900億元。

貨幣政策方面，同時(shí)注重跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，2024年的信貸節(jié)奏“這次不一樣”，更強(qiáng)調(diào)信貸投放的均衡性。2023年11月17日金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)要求“著力加強(qiáng)信貸均衡投放，統(tǒng)籌考慮今年后兩個(gè)月和明年開(kāi)年的信貸投放，以信貸增長(zhǎng)的穩(wěn)定性促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)”?？紤]到統(tǒng)籌跨年信貸投放的安排，預(yù)計(jì)2024年第一季度的新增信貸投放規(guī)模在11.5萬(wàn)億元左右，同比多增9 000億元左右，相較于2023年第一季度的信貸同比多增2.26萬(wàn)億元明顯回落，但第一季度貸款投放在全年的占比或?qū)⒈３指呶弧?/p>