熊愛宗?邢玙璠

3月19日，日本央行宣布進行17年來的首次加息，宣告實施長達八年的負利率政策結(jié)束。作為最后一家告別負利率政策的央行，日本央行加息后，全球已沒有央行實施負利率政策。負利率政策在全球?qū)嵤┦嗄陙?，是否取得了預(yù)期的效果？存在哪些弊端？

各國實施負利率政策概況

2008年全球金融危機后，多國央行先后實施了負利率政策。各國實施負利率政策的動機大致可以分為兩類：一是應(yīng)對通貨緊縮，刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，以瑞典、歐元區(qū)和日本為代表；二是為了避免資本過度流入導(dǎo)致本幣快速升值，以丹麥和瑞士為代表。雖然動機不同，但負利率政策大都是從存款負利率開始，部分國家在必要時甚至將其他政策利率也下降至負利率區(qū)間。

瑞典央行是全球第一家實施負利率政策的央行。受經(jīng)濟增速下滑的影響，2009年7月，瑞典央行在將政策利率降至0.25%低位的同時，把隔夜存款利率下降至-0.25%，從此揭開了全球負利率時代的序幕。瑞典負利率政策共經(jīng)歷了兩輪。隨著經(jīng)濟的恢復(fù)，瑞典央行于2010年將政策利率重新升至0上，同月存款利率也重新回調(diào)至0，結(jié)束了第一輪負利率政策周期。但是，隨著通貨緊縮的加劇，瑞典央行于2014年7月重新實施負利率政策，直到2019年1月才開始加息，最終在2020年1月恢復(fù)了政策利率零水平，并在2022年5月結(jié)束了存款負利率政策。

歐洲央行從2012年7月開始實施零隔夜存款利率。2014年6月，歐洲央行下調(diào)隔夜存款利率至-0.1%，步入負利率階段，此后又分別在2014年9月、2015年12月、2016年3月、2019年9月四次將存款利率下調(diào)至-0.5%。2022年7月，隨著歐元區(qū)通脹持續(xù)攀升，歐洲央行宣布將三大關(guān)鍵利率均上調(diào)50個基點，結(jié)束了長達八年的負利率政策。

日本央行實施負利率政策可追溯至安倍時代。為提振經(jīng)濟并刺激通脹，2013年4月，日本央行推出“量化與質(zhì)化金融寬松政策”（QQE）。在QQE推出三年后，日本央行于2016年1月推出負利率政策，將短期政策利率由此前的0.1%降至-0.1%。同年9月，日本央行宣布實施“收益率曲線控制”（YCC）政策，在保持短期政策利率為-0.1%的同時，通過公開市場操作將長期利率維持在0左右，以期早日實現(xiàn)日本央行設(shè)定的2%的通脹率目標。2024年3月19日，日本央行宣布進行17年來的首次加息，將政策利率從-0.1%上調(diào)至0～0.1%，成為全球最后一個放棄負利率政策的主要經(jīng)濟體。

丹麥實施負利率政策的原因是為了穩(wěn)定匯率。丹麥實行本幣與歐元掛鉤的固定匯率制，將匯率穩(wěn)定作為貨幣政策的目標。在歐元區(qū)深陷債務(wù)危機時，投資者將丹麥克朗視為避險貨幣，大量資金涌入丹麥，推動丹麥克朗持續(xù)升值。為了阻止本幣大幅升值，2012年7月，丹麥央行將存款利率從0.05%下調(diào)至-0.2%，2013年1月回調(diào)至-0.1%，2014年又回調(diào)至0上。但隨著丹麥克朗升值預(yù)期再起，丹麥央行再次將存款利率下調(diào)至-0.05%。從2015年1月至2021年10月，丹麥央行將存款利率維持在-0.5%至-0.75%之間。2022年7月，丹麥央行將存款利率上調(diào)至-0.1%，并最終在2022年9月將存款利率提升至0.65%，結(jié)束了持續(xù)十年的負利率政策。

與丹麥一樣，瑞士實行負利率政策也是為了維持匯率穩(wěn)定。2011年9月，為阻止瑞士法郎對歐元的升值，瑞士央行設(shè)定了1歐元兌換1.2瑞郎的匯率上限。2014年6月歐洲央行連續(xù)下調(diào)利率之后，瑞郎升值壓力加大。同年12月，瑞士央行將活期存款利率下調(diào)至-0.25%，正式加入“央行負利率俱樂部”。為繼續(xù)降低瑞郎資產(chǎn)對外國資本的吸引力，2015年 1月，瑞士央行宣布放棄瑞郎兌歐元匯率上限，并將存款利率下調(diào)至-0.75%。2022年6月，瑞士央行加息50個基點將存款利率上調(diào)至-0.25%，2022年9月進一步上調(diào)至0.5%，結(jié)束了持續(xù)八年的負利率政策。

實施效果難以一概而論

從全球主要經(jīng)濟體實施負利率政策的效果看，負利率政策或可在短期內(nèi)小幅刺激經(jīng)濟提升，但從長期看其邊際作用逐步降低。瑞典于2009年實施負利率政策后經(jīng)濟增速加快，2010年瑞典國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速相比2009年上升10.3個百分點，達到了6%。在實施負利率的2015～2019年，瑞典經(jīng)濟增長均在2%以上。歐元區(qū)在2014年實施負利率后走出了GDP負增長的局面，當年GDP增速為1.4%，到2017年GDP增速達到2.6%，不過此后經(jīng)濟增速有所回落，顯示負利率的邊際效果減弱。日本實施負利率后，2017年經(jīng)濟增速曾達到1.7%，但隨后經(jīng)濟持續(xù)惡化，2019年再次陷入負增長，2020年在疫情沖擊下，經(jīng)濟更是萎縮4.2%。雖然2021年日本經(jīng)濟增速達到2.2%，但2022年和2023年再次回落至2%以下。丹麥經(jīng)濟增速在實施負利率政策后逐年上升，從2012年的0.2%上升至2016年的3.2%，但此后經(jīng)濟增速逐步放緩。需要說明的是，經(jīng)濟增長受多種因素的影響，在此只是簡要分析各國實施負利率政策后經(jīng)濟增速的一種變化，并不能證明負利率政策與經(jīng)濟增長存在因果關(guān)系。

相比經(jīng)濟增長，緩解通縮壓力是各國實施負利率政策更為重要的考量，但在刺激通脹方面，各國取得的效果不一。瑞典實施負利率政策后取得的效果較好，特別是在第二次實施負利率政策階段，通脹率從2014年的0.2%上升至2015年的0.7%，2016年進一步上升至1.1%；2017～2019年，通脹率基本維持在2%左右。丹麥在2012年實施負利率政策之后，通脹率反而持續(xù)下降，2016年降至0，2018年到2020年均維持在1%以下。瑞士在2014年實施負利率政策之后，2015年、2016年接連兩年出現(xiàn)通脹緊縮，此后物價恢復(fù)正增長，但仍未達到2%的通脹率目標。歐元區(qū)從2014年至2016年均維持較低的通脹水平，從2017年開始通脹率有所上升，此后逐步接近2%的通脹目標。日本在推出負利率政策之后，較長時間通脹率未有起色，直到2022年開始，日本物價出現(xiàn)快速增長，2023年總體通脹率達到3.2%，去除食品和能源后的核心價格指數(shù)同比上漲4.0%，這也成為推動日本貨幣政策轉(zhuǎn)向的重要原因。

2024年3月19日，日本央行結(jié)束負利率政策，將短期利率從原先的-0.1%上調(diào)到0%至0.1%區(qū)間。圖為日本央行。

負利率政策在穩(wěn)定匯率、抑制本幣過度升值方面或具有一定效果。緩解本幣升值壓力是丹麥和瑞士實施負利率政策的初衷，但兩國取得的政策效果截然不同。丹麥央行將維持匯率穩(wěn)定作為貨幣政策目標，負利率政策實施后有效抑制了丹麥克朗的升值態(tài)勢，丹麥克朗與歐元匯率的浮動被限制在2.25%的區(qū)間內(nèi)。但丹麥克朗匯率的穩(wěn)定并非單獨依靠負利率政策的實施，也受益于丹麥央行大規(guī)模的外匯干預(yù)政策。與丹麥不同，瑞士在實施負利率政策后，匯率不降反升，并未有效緩解瑞士法郎的升值壓力。

負面影響不容小覷

負利率政策在應(yīng)對經(jīng)濟問題、實現(xiàn)經(jīng)濟目標方面具有一定的積極作用，但無法從根本上解決經(jīng)濟中面臨的問題，同時也帶來了許多負面影響。

負利率政策壓縮了商業(yè)銀行的利潤空間。利差收入是傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的主要利潤來源。有分析認為，在負利率政策環(huán)境下，一方面中央銀行對商業(yè)銀行存放的準備金征收利息，商業(yè)銀行的資金成本增加；另一方面貸款利率大幅下降，而商業(yè)銀行可能不愿將利率降低的負擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給儲戶，這將導(dǎo)致銀行凈利差被壓縮，銀行盈利能力下降，使得商業(yè)銀行可能會停止或減少貸款。有研究指出，負利率政策的實施降低了銀行業(yè)的凈息差和整體盈利能力，以歐洲銀行業(yè)為例，由于負利率政策的實施，代表性銀行的凈息差大約下降了14.5個基點，而資產(chǎn)回報率則下降了18.5個基點。另外一項來自美國舊金山聯(lián)儲的研究，通過考察歐洲國家和日本的銀行發(fā)現(xiàn)，在負利率政策實施時期，銀行的盈利能力和貸款能力都出現(xiàn)了惡化。

負利率政策將加劇資產(chǎn)泡沫。負利率政策的實施，迫使銀行向市場提供更多的廉價資金，在實體經(jīng)濟增長乏力、資產(chǎn)回報率不斷下降的情況下，這些資金難以流入實體經(jīng)濟，更多是流向股票和房地產(chǎn)市場，推升房地產(chǎn)和股票價格。例如，瑞典在實施負利率政策期間，房地產(chǎn)價格相比居民可支配收入出現(xiàn)大幅上漲，迫使瑞典金融監(jiān)管局不得不對家庭信貸進行控制。從歐元區(qū)來看，2015年歐元區(qū)剔除通脹效應(yīng)的房價開始正增長，特別是2016年至2021年，房價年增長率均超過3%，2021年更是達到5.6%，2022年相比2015年增長26.1%。日本房地產(chǎn)價格也出現(xiàn)大幅上漲。根據(jù)日本國土交通省的統(tǒng)計，2016年1月至2023年12月，日本住宅地產(chǎn)價格總計上漲29%。此外，負利率政策使中小儲戶利益受損，高收入家庭的財富則通過資產(chǎn)價格上漲大幅升值，加劇了社會收入分配的不平等。

負利率政策加劇政府債務(wù)風(fēng)險。負利率政策造成相關(guān)國家政府債券收益率走低，從而推動政府過度擴張債務(wù)。從2015年開始，德國、法國、日本等國家的國債收益率相繼處于負利率狀態(tài)。2016年10月，國際貨幣基金組織曾表示，有近40%的發(fā)達經(jīng)濟體政府債券收益率已為負。這可能使得政府放松財政紀律，鼓勵政府進行更多借債。據(jù)統(tǒng)計，相比2015年，2022年日本政府債務(wù)占GDP的比例上升了31.8個百分點，法國則上升了16.2個百分點。而隨著負利率政策的結(jié)束，債券收益率將會重回正值，這將加劇政府債務(wù)負擔(dān)，引發(fā)市場對財政可持續(xù)性和穩(wěn)定性的擔(dān)憂。

負利率政策是各國貨幣當局為了應(yīng)對持續(xù)低迷的經(jīng)濟增長與通貨膨脹水平，以及出于穩(wěn)定匯率水平等需要，所進行的一種全新貨幣政策工具的探索。隨著目標的達成，各國相繼退出負利率政策，全球貨幣政策逐步回歸至正常狀態(tài)。盡管目前全球貨幣政策環(huán)境總體由趨緊向?qū)捤蛇^渡，但由于大部分國家存在較為充裕的操縱空間，所以短期內(nèi)負利率政策可能不會再出現(xiàn)在各國貨幣當局的工具選項中。經(jīng)過此前部分國家的實際應(yīng)用，未來如果經(jīng)濟形勢需要，負利率政策有很大可能被各國貨幣當局再度拾起。

（熊愛宗為中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所副研究員、中國社會科學(xué)院大學(xué)副教授，邢玙璠為中國社會科學(xué)院大學(xué)研究助理）