劉鏈

2024年一季度，五家上市險企歸母凈利潤同比下降13.5%。新準則可比口徑下，一季度，平安、國壽、太保、新華、人保歸母凈利潤同比變動-4%、-25%、1%、-29%、-24%，承保業(yè)績下滑拖累利潤表現(xiàn)主要有兩個原因：一是權益市場表現(xiàn)稍弱于2023年同期，總投資收益除國壽（7.2%）、人保（-38.7%）外，同比均為個位數(shù)負增；二是承保業(yè)績下滑對利潤的拖累顯現(xiàn)，新華CSM攤銷下滑導致保險服務收入下滑，國壽當期賠付增加疊加利率下行導致保險服務費用增加。平安集團、壽險歸母營運利潤同比分別變動-3%、2%，壽險正增長預計受益于免稅收益增加與營運偏差改善。

在壽險方面，繳期結構優(yōu)化疊加銀保報行合一，Margin回升驅(qū)動NBV高增。一季度可比口徑下，平安、國壽、太保、新華、人保壽險、友邦NBV同比分別增長20.7%、26.3%、43.6%、51%、81.6%、26.9%（太保按照2023年精算假設調(diào)整導致的NBV折價率進行折算，披露口徑為30.7%），新單保費同比分別變動-14%、-4%、+0%、-41%、-21%、+23%。

從個險渠道看，新單高速增長（太保、新華個險新單同比分別增長31%、18%），主要源于居民儲蓄需求旺盛疊加保險產(chǎn)品長期保值增值優(yōu)勢顯著，各公司紛紛加大長期繳產(chǎn)品銷售，預計繳期結構普遍優(yōu)化。

代理人量穩(wěn)質(zhì)升態(tài)勢延續(xù)，國壽個險銷售人力同比、較上年末分別下降6%、2%，績優(yōu)人群數(shù)量和占比持續(xù)實現(xiàn)雙提升，月人均首年期交保費同比增長17.7%；平安代理人數(shù)量較上年末減少1.4萬人，下降4%，人均NBV同比增長56.4%；太保績優(yōu)隊伍規(guī)模穩(wěn)定，產(chǎn)能及收入持續(xù)攀升，U人力月人均首年規(guī)模保費、月人均首年傭金同比分別增長33.7%、14.1%；新華績優(yōu)人力規(guī)模及人均產(chǎn)能均有較大幅度的提升。銀保渠道受報行合一影響新單保費大幅下滑，但期繳新單占比提升（新華+34pct）+手續(xù)費大幅壓降，預計Margin有較好改善。

負債端整體表現(xiàn)較好，資產(chǎn)端預期的邊際改善帶來的保險股估值修復行情預計將持續(xù)。短期來看，中央政治局會議強調(diào)要“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”，整體導向更積極，疊加股市向上反彈，預計保險股階段性的估值反彈將持續(xù)。中期靜待經(jīng)濟預期好轉(zhuǎn)之下長端利率階段性抬升，以及負債端剛性負債成本下降和下降之后的銷售企穩(wěn)。

凈利潤表現(xiàn)分化

一季度，人身險保費增速差異性較大，投資導致險企凈利潤表現(xiàn)分化，但總體凈利潤增速好于市場預期。

從壽險來看，儲蓄險拉動新單與NBV增長。主要上市險企總新單普遍下滑，結構改善明顯。個險轉(zhuǎn)型成效持續(xù)顯現(xiàn)，一季度，個險總新單普遍增長較好。銀保堅持高質(zhì)量發(fā)展，新單受“報行合一”政策影響顯著下滑但結構有所改善。

一季度，主要上市險企新單普遍下滑，但NBV普遍大幅增長，預計主要由于業(yè)務結構改善、NBVM提升所致。在代理人方面，個險隊伍規(guī)模逐步企穩(wěn)，同時質(zhì)態(tài)明顯改善。

由于權益市場震蕩，一季度投資收益率仍同比下滑。權益市場震蕩下行，總投資收益率普遍下滑，但降幅出現(xiàn)分化。

上市險企披露的一季報顯示，整體來看，資產(chǎn)負債兩端好于此前較低的市場預期。在新準則下，一季度凈利潤可比口徑下同比下滑13.5%，非年化ROE由2023年一季度的5%下滑至4.2%，好于此前較低的市場預期，國壽A股自2024年起實施新準則，拉平與其他上市同業(yè)可比口徑。

截至一季度末，A股上市險企平均歸母凈資產(chǎn)較年初增速為0.5%，其中，太保增速最高為3.3%；其他綜合收益/凈利潤比值為-87.7%，其中，太保為-30%，這一比值差異最小，得益于資產(chǎn)負債匹配能力最強（公司及一度末FVOCI資產(chǎn)占比最高，達60%）。

根據(jù)東吳證券的測算，太保一季度承保利潤同比下滑5.5%，主要系長端利率下行放緩合同服務邊際攤銷速度；投資利差同比回落22%，是拖累當期凈利潤的核心原因。一季度簡單年化平均凈投資收益率為2.95%（2023年一季度為3.35%）；簡單年化平均總投資收益率為3.63%（2023年一季度為3.92%）。

從壽險業(yè)務來看，NBV高基數(shù)下同比繼續(xù)快速增長。一季度，上市險企平均NBV增速約為三成，由高至低分別為：人保（81.6%）、新華（51%）、太保（30.7%）、國壽（26.3%）、平安（20.7%），新單增速受銀保拖累，個險新單保持穩(wěn)定結構優(yōu)化，價值率改善是核心。從新單增速來看，一季報口徑下新單同比下滑8.7%，增速由高至低分別為太保（0.4%）、平安（-3.8%）、國壽（-4.4%）、人保（-20.6%）和新華（-41%）。

從價值率改善歸因來看，主要有以下三個原因：1.2023年7月末預定利率下調(diào)，綜合負債成本穩(wěn)中有降；2.產(chǎn)品和期限結構優(yōu)化。在低利率和競品理財?shù)兔员尘跋?，行業(yè)已基本消化2023年7月末預定利率“炒停”的影響；3.積極降本增效。上市險企落實銀保渠道“報行合一”，實際費用大幅下降。個險渠道探索傭金遞延，優(yōu)化基本法設計，提升費用投入產(chǎn)生效率。

短期央行表態(tài)長端利率過低、1季報超預期和上半年若保險新“國十條”落地，將對當前保險板塊，尤其是壽險股估值催化較大。目前行業(yè)估值和持倉仍處底部，β屬性將助力保險板塊估值底部修復?？春眯袠I(yè)長期配置價值。

資產(chǎn)端回暖的機遇

根據(jù)開源證券的分析，一季報顯示，保險負債端保持高質(zhì)量增長，關注資產(chǎn)端回暖下業(yè)績改善的機遇，尤其是資產(chǎn)端復蘇的β彈性。

一季度，保險業(yè)高質(zhì)量增長延續(xù)，NBV增速超預期：人保壽險增長82%、新華保險增長51%、中國太保增長31%（非可比口徑）、中國人壽增長26.3%、中國平安增長21%。價值延續(xù)高增主要受益于險企主動調(diào)整產(chǎn)品策略，提升政策端呵護降本增效。新單保費總體增速放緩但期交占比明顯提升，產(chǎn)品預定利率下調(diào)、“報行合一”降本增效、期限結構優(yōu)化推動新業(yè)務價值率明顯改善。

一季度，受權益市場高基數(shù)和長端利率下行的影響，投資端拖累整體凈利潤。展望全年NBV預計保持較好增速。二季度同期基數(shù)高企，NBV累計增速預計逐步回落，而考慮到全年新業(yè)務價值率明顯抬升、渠道產(chǎn)能持續(xù)提升、后續(xù)銀保渠道逐步修復，預計全年NBV仍保持較好增長，好于年初市場預期。

政策端呵護降本增效。監(jiān)管多措并舉（預定利率調(diào)降、“報行合一”、調(diào)降萬能和分紅險結算利率），龍頭險企積極調(diào)整產(chǎn)品結構（提升期繳產(chǎn)品、縮短關鍵產(chǎn)品資負久期差），預計行業(yè)負債成本持續(xù)回落，利于緩解市場對利差損風險的擔憂。

央行多次表態(tài)長端利率過低，未來長端利率底部企穩(wěn)是大概率事件，疊加地產(chǎn)領域松綁政策和宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善，預計資產(chǎn)端階段性有望給保險股帶來催化。保險股一季度機構持倉明顯回落，PEV估值回到歷史低位，負債端景氣度向好，在資產(chǎn)端向好預期的催化下，關注核心估值壓制因素資產(chǎn)端的修復機遇。

雖然投資端拖累一季度凈利潤表現(xiàn)，但中長期看承保利潤釋放仍將保持穩(wěn)定。一季度，除太保外，上市險企歸母凈利潤均負增長，凈利潤同比增速如下：中國太保為1.1%、中國平安為-4.3%、中國人壽為-9.3%、中國人保為-23.5%、新華保險為-28.6%。保險服務業(yè)績同比增速如下：中國太保為3.2%、中國平安為-1.0%、新華保險為-14.1%、中國人壽為-27.2%。承保利潤釋放來自CSM攤銷，與當前NBV高景氣預計為后續(xù)利潤釋放做足儲備。

一季度，投資服務業(yè)績整體承壓，上市險企均為負增長；中國平安為-4.2%、中國人壽為-8.8%、中國太保為-22%、新華保險為-43%，預計主要是因為權益市場高基數(shù)疊加長端利率下滑的影響。

從壽險來看，一季度NBV超預期，主要原因有期限結構改善、“報行合一”降本增效以及預定利率下調(diào)帶來margin提升。新單保費結構明顯改善，中國太保、新華保險個險新單占比同比分別提升11.6個百分點、21.9個百分點；中國人壽10年期及以上產(chǎn)品同比增長25.4%；中國太保個險新單期繳保費同比增長25%。中國平安一季度margin增長6.5個百分點至22.8%。中國太保同比增長3.7個百分點至15.8%。

此外，人均產(chǎn)能持續(xù)提升也不可忽視，一季度，中國人壽和中國平安人力規(guī)模較年初下降1.9%、4%，中國人壽個險月均首年保費同比增長17.7%，中國平安理人渠道人均NBV同比增長56.4%，中國太保U人力月人均首年規(guī)模保費同比增長33.7%。