袁杰

近年來，隨著全球人口老齡化和少子化趨勢的日益嚴峻，許多產(chǎn)業(yè)面臨著巨大的挑戰(zhàn)。然而，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)卻成為了為數(shù)不多的朝陽行業(yè)之一。作為養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈的重要延伸，殯葬服務業(yè)務的市場價值正逐漸凸顯。

福壽園（01448.HK）定位中高端客戶，盈利能力強，護城河深厚，商業(yè)模式優(yōu)秀，且目前估值處于歷史底部。

老齡化疊加人均支出提高推動行業(yè)發(fā)展

福壽園業(yè)務構(gòu)成主要是墓園服務和殯葬服務，其中墓園服務占比82%，殯葬服務占比15%。而核心業(yè)務墓園服務中又以墓穴銷售為主，占墓園服務營收的90%左右，占公司營收的75%左右。

公司的墓地銷售價格較高，定位中高端客戶，根據(jù)公司2017年財報披露，墓地銷售均價為6.8萬元。其中定制藝術(shù)墓均價為42.7萬元、成品藝術(shù)墓12.2萬元，傳統(tǒng)成品墓4萬元，前三者合計占到墓穴總收入的八成。

2018年后公司財報不再披露墓地的分類詳細價格。2023年財報顯示，公司共售出經(jīng)營性墓穴1.64萬個，銷售收入19.58億元，均價11.94萬元；按照相關(guān)部門規(guī)定還配套銷售部分公益性墓穴2393個，銷售收入701萬元，均價2925元。

經(jīng)統(tǒng)計，福壽園墓地均價自2018年至2023年復合增長率為3.1%。

2023年中國60歲及以上人口2.97億人，老齡化問題逐漸加劇。按照中國人均壽命78歲推算，2027年死亡人口將不低于1200萬人每年。這將直接推動殯葬行業(yè)需求量的提升。人均支出的提高也推動殯葬市場發(fā)展，據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院預計，2026年殯葬服務行業(yè)市場規(guī)模達4114億元，2021-2026年CAGR為8.1%，平穩(wěn)增長。福壽園做為行業(yè)龍頭企業(yè)，未來3-5年大概率能夠取得略高于行業(yè)平均8%的增速。

而且，經(jīng)營性墓地審批政策從嚴，進入壁壘增強。2012年后，城市土地資源問題日漸明顯，部分省市嚴格控制公墓面積，民政局在管公墓數(shù)量逐步穩(wěn)定于1300-1700家。2018年起，民政部提出“統(tǒng)籌建設公益性公墓，從嚴審批建設經(jīng)營性公墓”要求。2021年又發(fā)布“放管服”改革通知，將經(jīng)營性公墓審批權(quán)限由省級民政部門下放至設區(qū)的市級民政部門，同時進一步加強經(jīng)營性墓地的審批和監(jiān)管。多地原則上不再審批新建公墓，這使得存量資產(chǎn)價值逐漸提升。

殯葬行業(yè)競爭格局分散且穩(wěn)定

與其他行業(yè)不同，殯葬行業(yè)多為地區(qū)性業(yè)務。因此業(yè)務高度分散，其中大部分服務提供商都是當?shù)仄髽I(yè)，規(guī)模相對較小。

福壽園的招股說明書顯示，根據(jù)Euromonitor的資料，2012年五大運營商的合并市場份額僅占殯葬服務業(yè)的3.1%，其中福壽園市場占有率1%，仍然排名第一。十余年后的2024年，福壽園總經(jīng)理王計生在接受專訪時提到：“現(xiàn)在仍處于分散的發(fā)展格局。外界推測福壽園在國內(nèi)市場的占有率為2%，其實可能都達不到2%?！?/p>

相較其他同樣已經(jīng)上市的競爭對手，福壽園是行業(yè)內(nèi)具有全國品牌知名度的殯葬服務公司，管理的墓園數(shù)量和營收規(guī)模更是遠超同行業(yè)。

值得關(guān)注的是，保險公司正在嘗試入局殯葬行業(yè)。

2015年起，泰康人壽通過其子公司以股權(quán)投資方式陸續(xù)購買了多個墓地紀念園。這些紀念園不僅提供傳統(tǒng)的殯葬服務，還結(jié)合了文化、教育和旅游元素，旨在打造現(xiàn)代化、公園化的人文紀念園，思路和福壽園類似。

同時泰康人壽推出了生前契約的保險產(chǎn)品，允許客戶根據(jù)自己的需求和偏好，提前規(guī)劃和安排自己的喪葬服務。這在歐美以及日本普及率非常高。但是目前在國內(nèi)接受度的還很低。

也有一些保險公司通過和殯葬業(yè)內(nèi)公司跨界合作進入殯葬行業(yè)。

2015年末陽光人壽便入股福壽園，有意與殯葬業(yè)展開戰(zhàn)略合作。2020年，福壽園攜手百年人壽保險公司，由百年人壽推出定制化產(chǎn)品——“福壽人生”團體終身壽險，將保險產(chǎn)品與殯葬服務相結(jié)合，實現(xiàn)老齡服務細分產(chǎn)業(yè)的突破性嘗試。此外，2023年有報道稱平安壽險和福壽園合作，也推出生前契約的保險產(chǎn)品。

競爭優(yōu)勢明顯

公司深耕殯葬行業(yè)30年，在早期審批尚未收緊時獲批大量優(yōu)質(zhì)墓園項目，加之多年持續(xù)進行墓園收購，已完成全國化布局，墓園數(shù)量眾多，觸達各地消費者，在墓園數(shù)量、城市覆蓋度以及客戶認知度方面先發(fā)優(yōu)勢非常顯著。

招股說明書顯示，公司目前盈利主要來源的上海福壽園40.2萬平方米和遼寧錦州帽山安陵約5萬平方米土地均為劃撥土地，均無明確使用期限以及無需支付地價便可使用。其余土地購買價格也僅有幾十元和幾百元每平方米不等。與之相比，目前全國經(jīng)營性公墓用地土地價格大多高于1000元/平方米，上海地區(qū)殯葬用地價格更是在2000元/平方米以上，且非常稀缺。

目前福壽園可供銷售墓穴面積充足，截至2023年末，公司擁有可用于墓穴銷售的土地面積約285萬平方米，假設年均銷售墓穴按照2023年的1.6萬座計算，福壽園出售的墓穴平均面積為3.05平方米（2016年財報披露），則每年銷售面積約5萬平方米，那么公司的墓穴儲備可滿足約57年持續(xù)運營所需。

在當前殯葬服務業(yè)中經(jīng)營性墓地審批政策趨于嚴格的情形下，較多墓地儲備資源將有助于公司穩(wěn)固行業(yè)龍頭地位，存量效應將逐步凸顯。

再結(jié)合福壽園近5年的財務數(shù)據(jù)來剖析公司的生意屬性和商業(yè)模式。

福壽園主要定位于服務高凈值客戶群體，其產(chǎn)品和服務的價格普遍較高。據(jù)2023年財報測算，公司銷售的墓穴均價11.94萬元。

公司2016年財報曾顯示，毛利率高達81%，凈利潤率30%。自2017年后便不再公布毛利率數(shù)據(jù)，改為公布“經(jīng)營利潤”。

福壽園財報中的經(jīng)營利潤基本等同于A股財報中的“除稅前利潤”，已經(jīng)扣除了絕大部分成本和費用。近五年來經(jīng)營利潤率達50%左右，就算扣除25%的企業(yè)所得稅，凈利潤率也在30%上下。

而且，福壽園從事的生意是現(xiàn)款后貨，利潤含金量高。購買墓地時需要一次性預先支付幾萬元到幾十萬元不等的價格，且實際上購買的是墓地的使用權(quán)而不是所有權(quán)。此外，墓地的使用還涉及到管理費的問題，通常以10-20年為一個繳費周期。

從財務數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，福壽園的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額常年大幅高于當年凈利潤，且應收賬款比例非常低，其中大部分應收都是銷售火化機等衍生業(yè)務帶來的。其主營業(yè)務都是先付款再提供服務。

由于近年來經(jīng)營性公墓審批收緊，位置好風景佳的高端墓地更是稀缺，福壽園的客戶多為中高端客戶群體，對價格不是很敏感，墓地提價對福壽園銷量影響有限。因此，公司不存在存貨跌價的問題，這使得其經(jīng)營更加從容。

通過分析福壽園的資產(chǎn)負債表后可以發(fā)現(xiàn)，其預收款和應付款遠大于應收款項，有息負債幾乎為零。這意味著其在產(chǎn)業(yè)鏈上處于強勢地位，維持當前盈利水平無需大額資本開支，每年只需要投入少量資金進行墓園維護。如果遇到比較好的墓園出售的話，會花費少量資金進行并購。

為此，福壽園積累了大量現(xiàn)金，簡化其資產(chǎn)負債表可知，截至2023年末，其凈資產(chǎn)59.2億元，其中類現(xiàn)金資產(chǎn)就高達35.4億元，占比60%。

作為投資者，也要留意福壽園的“瑕疵”。比如長期存在著20%左右的少數(shù)股東權(quán)益，上市以來，雖然歸母凈利潤顯著增長，但少數(shù)股東的收益增速明顯高于母公司股東。福壽園的股權(quán)激勵方案沒有與公司業(yè)績直接掛鉤，對小股東而言有失公允。而公司賬面長期保持巨額現(xiàn)金，一方面拖累公司的ROE，一方面加劇了市場對管理層沖動投資或者其他損害公眾股東權(quán)益行為的擔心。

公司近年來分紅力度不斷加強。2024年3月22日宣布派發(fā)0.214港元每股的大額特別股息，2023年總分紅率接近100%。按照管理層業(yè)績交流會內(nèi)容，未來分紅力度還會持續(xù)加大。這一方面提高對股東的股息回報率，另一方面也很好地緩解了上述市場對于公司賬上預留巨額現(xiàn)金有可能引發(fā)損壞公眾股東權(quán)益的擔心。

業(yè)績預估

福壽園未來業(yè)績增長可以分為存量墓園的內(nèi)生增長和新墓園并購帶來的外延增長。其中核心是存量墓園的增長，又可以分解為銷量的增長和銷售均價的增長。

2023年業(yè)績發(fā)布會上，公司首席財務官給出了2024年業(yè)績指引：收入和盈利增長15%，其中13%來自內(nèi)生性增長，2%來自外延增長。13%中的10%來自于數(shù)量增長，3%來自于價格。

保守起見，我還是再測算一下。

通過我統(tǒng)計的過去5年間經(jīng)營性墓穴銷售情況，可以看到，墓穴數(shù)量年化復合增速為5.5%，墓穴均價年化復合增速為3.1%。

未來5年，新中國成立初期的“嬰兒潮”一代步入老年高齡，預計墓穴銷售數(shù)量的復合增速提高1個百分點到6.5%，墓穴銷售均價復合增速保持3.1%不變，則墓穴營收復合增速為9.8%。

此外還有新墓園的并購，預估未來每年能貢獻營收0.5%的復合增速，則未來5年福壽園整體營收大概率能夠?qū)崿F(xiàn)年化10.3%的增速。

由于未來中高端墓穴產(chǎn)品和高附加值殯葬服務占比的提升，預計凈利潤增速會略高于營收增速，達到年化12%的增速。

因此我預計2024-2026年公司的營業(yè)收入分別為28.91億元、31.8億元、34.98億元。對應的凈利潤為8.86億元、9.92億元、11.11億元。

在這樣的業(yè)績預測之后，自然還需要一個合理的估值，然后才可能有合適的買點。

用無風險利率比較法來估值，福壽園的凈利潤以預付款為主，含金量非常高；需求和競爭格局穩(wěn)定，維持現(xiàn)有盈利需要少許資本開支，目前國內(nèi)無風險利率為3%左右，海外無風險利率為5%左右，對應合理市盈率為20-33倍PE，平均值26.5倍，打7折，合理估值為18.6倍。

以歷史估值百分位來看，過去10年間福壽園市盈率中值為26.8倍，目前約為14倍，處于9%的歷史低位。過去10年間福壽園市凈率中值為3.52倍，目前PB不到2倍，處于5.45%的歷史最低位附近。

再以產(chǎn)業(yè)并購市場估值來分析。福壽園每年都會有一兩筆墓園的并購，據(jù)總經(jīng)理王計生在2023年業(yè)績說明會上透露，目前有50個在談的并購項目，會仔細謹慎的從中選擇合適的標的。

從公司財報中我找到了幾個披露了并購交易細節(jié)的案例，可以從中分析殯葬行業(yè)內(nèi)部人士認可的并購估值。

2020年7月，福壽園發(fā)布公告以4.5億元收購哈爾濱明西園公墓100%股權(quán)，從當年財報中披露的信息中可以發(fā)現(xiàn)哈爾濱明西園的凈資產(chǎn)為9712萬元，產(chǎn)生商譽3.53億元，哈爾濱明西園當年實現(xiàn)凈利潤1513萬元。從中可知這筆收購的估值是29.7倍PE、4.6倍PB。

福成股份2014年9月公告以15億元收購三河靈山寶塔陵園100%股權(quán)。根據(jù)披露的信息，寶塔陵園2014年6月底的賬面價值為5.33億元，承諾2014年全年凈利潤為5500萬元，可以得出當時這筆交易的PE達27倍，PB為2.8倍。

福壽園最近的一次并購是2023年支付了4100萬元收購延安洪福殯葬一體化項目100%的股權(quán)，由此產(chǎn)生了3781萬元的商譽。由此可以推斷出延安洪福項目賬目凈資產(chǎn)約為319萬元，這筆并購的市凈率約12.86倍。

從這些案例可以看出，即使是殯葬行業(yè)內(nèi)部并購，也會有巨大的溢價。因為殯葬公司的核心資產(chǎn)是墓園用土地，通過福壽園財報可知，土地的價值往往都是通過成本法記錄在賬面的，而早期獲得的墓葬用土地價格非常低廉，甚至是免費獲得。因此在交易時就會按照當前公允市場價格進行重新評估。

例如福壽園財報顯示，截至2023年末，公司擁有可用于墓穴銷售的土地面積約285萬平方米，土地成本賬目價值為14.11億元，約合500元/平方米。

在中國土地市場網(wǎng)中查詢可知上海最近5年僅批準了2塊殯葬用地，其中和上海福壽園位置較為接近的是青浦區(qū)朱家角的地塊。通過查詢詳情可以得知，2019年這塊地面積2.3萬平方米，成交價格為5934萬元，均價為2580元/平方米。而2020年奉賢區(qū)地塊成交均價為3300元/平方米。

福壽園招股說明書顯示，公司目前盈利主要來源的上海福壽園和遼寧錦州帽山安陵為劃撥土地，財報賬面價格是按照190元/平方米計算的。僅僅上海福壽園這塊地按照目前市場價格3000元均價計算，福壽園賬面凈資產(chǎn)價值就會多出10億元?？紤]到開發(fā)成墓地出售后其經(jīng)濟價值則要增值許多倍。

這也是福壽園收購的墓園絕大部分都是溢價收購，賬目累計了11億元的商譽但很少出現(xiàn)資產(chǎn)減值的原因。

鑒于福壽園旗下的墓園均為高品質(zhì)資產(chǎn)，我們在評估其價值時，應充分考慮重置成本的因素。經(jīng)過粗略估算，我認為福壽園的合理估值至少應為3倍PB以上。與目前二級市場的交易價格相比，這一估值明顯偏低，表明市場對其價值的認識尚不充分。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風險自負）