譚保羅
今年一季度,宏觀經濟數(shù)據(jù)是不錯的。經初步核算,一季度我國GDP為296299億元,按不變價格計算,同比增長5.3%。
不過,隨著經濟進入深度調整期,一些市場人士開始關注宏觀數(shù)據(jù)之外的信息。其中,貨幣流動或者說貨幣供需的情況,愈發(fā)成為了宏觀分析師們的關注焦點。在很多人看來,其中包含著宏觀政策實施和經濟結構調整過程中極其重要的信息,甚至是信號。
通俗來說,貨幣流動絕非銀行體系對經濟進行“放水”這么簡單,它并非一個單向的行為,而是代表著雙向的意愿。只有在實體經濟部門有意愿擴大再生產、消費者有信心擴大消費的時候,經濟體才會有真實的資金需求,貨幣乘數(shù)才會進行有效的擴張。
比如,5月11日,人民銀行公布的最新數(shù)據(jù)顯示,前4個月,社會融資規(guī)模增量累計為12.73萬億元,人民幣各項貸款增加10.19萬億元。社融規(guī)模增量累計比上年同期有所減少,引發(fā)了關注。但另一方面,累計增量的巨大規(guī)模也說明中國經濟的內部動能依然強勁。
在市場愈發(fā)關注貨幣流動的背景下,貨幣當局的任何行為和表態(tài),都將引發(fā)目光的匯聚。近期,“央行下場買國債”便引發(fā)了一場討論。有觀點認為,當房地產市場企穩(wěn),在行業(yè)拉動經濟的作用有限的情況下,更加積極的貨幣政策或成為可能。
從本世紀開始,日本、美國等全球經濟大國都曾通過QE(量化寬松)有效對沖了經濟緊縮,推動了經濟的復蘇。因此,有人也認為,中國版的QE會到來。果真如此嗎?
“央行下場買國債”是并不準確的傳聞,它來自財政部和央行各自對有關問題的表態(tài)。
4月23日,財政部黨組理論學習中心組在《人民日報》發(fā)表的文章中,談到財政與貨幣政策配合的問題時,有過相關表述,即支持在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣,充實貨幣政策工具箱。差不多同一時段,央行有關負責人在回答媒體時也提到,央行在二級市場買賣國債,可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。
在以上表態(tài)發(fā)布之后,市場引發(fā)了廣泛的討論。有分析甚至將其與股市和樓市結合起來,認為是貨幣“放水”的前奏。但這屬于一種過度解讀。
仔細分析財政部和央行的表態(tài),很容易發(fā)現(xiàn)其著眼的重心,并非只是針對購買國債這種操作本身,而是從完善貨幣政策工具箱這個更大的角度來談問題,即把購買國債作為前者的方式之一,并沒有過度強調央行購買國債的問題。
從本質上講,財政部和央行的表態(tài),可被看作經濟管理部門和貨幣當局在對市場釋放積極信號,即中國經濟調控的政策工具箱會越來越充足,包括央行增加國債購買這一工具在內,會有越來越多的工具被納入宏觀調控。
實際上,央行購買國債早已成為我國貨幣政策調控的一種常規(guī)操作,并不是新事物。央行貨幣政策工具一般分為三種:一是利率政策,比如降息和加息。二是調整存款準備金率,降準即會釋放資金,屬于指向寬松的貨幣政策,反之則是緊縮。
公開市場操作的規(guī)模,可以控制在數(shù)十億到百億之間,中央銀行可以在資金需求的淡季和旺季,分別相機行事,并不會對金融市場和宏觀經濟造成太大沖擊。
第三種更加常見的政策是公開市場操作,即央行在貨幣市場進行證券買賣,從而實現(xiàn)資金的釋放和回收。降準和降息屬于力度較大的貨幣政策,一般會謹慎使用。比如,人民銀行于今年2月5日下調存款準備金率0.5個百分點,經測算,就等于向市場提供長期流動性1萬億元。對提振經濟來說,這一劑“藥”的劑量不算小。
對比來說,公開市場操作則相對常用。央行可以很好地控制資金釋放和回收的規(guī)模,具有很大的靈活性和針對性。一般來說,公開市場操作的規(guī)模,可以控制在數(shù)十億到百億之間,中央銀行可以在資金需求的淡季和旺季,分別相機行事,并不會對金融市場和宏觀經濟造成太大沖擊。
央行進行公開市場操作時,所涉及的證券就包括了國債。假設央行的交易對手是商業(yè)銀行,如果央行從商業(yè)銀行購買后者所持的國債,那么就等于對市場融出資金。反之,向商業(yè)銀行售出國債,則是從商業(yè)銀行體系收回資金。
目前,央行與商業(yè)銀行等金融機構之間,涉及國債的公開市場操作主要分為兩類,一類是回購交易,一類是現(xiàn)券交易,而公開市場操作中,最常用的是回購。
和現(xiàn)券交易相比,回購最大的優(yōu)勢是能給市場明確的預期。假設央行進行一次100億的30天逆回購(逆回購是資金融出,正回購是資金回收)操作,等于向交易對手(主要是商業(yè)銀行)提供30天的超短期貸款。30天后,這筆資金又會被央行回收。
在回購交易中,國債更類似于一種抵押品,而不是交易標的本身。但在現(xiàn)券交易中,國債就是交易標的。
國債回購交易和現(xiàn)券交易的另一大不同則更關鍵。以央行國債逆回購為例,它有明確的資金回收期,回購的期限從1天到半年都有。也就是說,以半年的逆回購期限為例,央行在啟動逆回購交易、釋放資金的同時,會明確告訴市場,半年之后,這筆資金將被回收。
而國債現(xiàn)券交易則一般沒有明確的回收期。換句話說,何時回收資金的主動權掌握在央行手中。于是,在部分市場人士看來,本輪討論所提到的央行購買國債,更可能是現(xiàn)券交易,這種交易和以往常見的國債回購交易不同,將增加央行在貨幣政策操作上的靈活性和主動性。因此,在國債回購交易已司空見慣的背景下,它才會引發(fā)市場關注。
進入2024年以來,市場的確更多地經歷了更加積極的貨幣政策操作,無論是降準,還是降息,都對經濟的提振發(fā)揮了不可忽視的作用。但這種現(xiàn)象也并不一定意味著中國版QE的到來。
“央行”和“國債”兩個關鍵詞放在一起,之所以容易引發(fā)關注,另一個重要原因是,在1990年代中期之前,的確發(fā)生過不少各級政府向人民銀行及其分支機構透支的現(xiàn)象。1990年代中后期的財金大改革之后,這個問題被杜絕了,中國的財政紀律也為之一新,并以法律形式被固定了下來。
在立法上,《中國人民銀行法》第二十九條規(guī)定,“人民銀行不得對政府財政透支,不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。除了政府直接向央行進行債券融資被禁止之外,第三十條還規(guī)定“人民銀行不得向地方政府、各級政府部門提供貸款”,即政府向央行通過貸款形式融資的路也被堵上了。
然而,《中國人民銀行法》也在第二十三條“中國人民銀行為執(zhí)行貨幣政策,可以運用下列貨幣政策工具”之中,列明了買賣國債的合法性,即“在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯”。目前,人民銀行在公開市場操作中對國債的買賣行為,正與這一條款相呼應。
可以看出,人民銀行“下場買國債”的關鍵在于,行為到底是在一級市場,還是二級市場即公開市場發(fā)生。在一級市場,人民銀行是無法直接從財政部門購買國債的,但在二級市場則沒問題。值得注意的是,無論是財政部還是央行的表述,都明確提到了“公開市場”和“二級市場”,指向十分明確。
實際上,基于目前的綜合因素考慮,這一貨幣政策工具的重要性與日俱增。從2020年至今,兩大貨幣政策工具—降準和降息,已被使用多次。但降準和降息由于“藥效太猛”,無法被高頻率使用。而且,社會整體利率的不斷下行,也對銀行等具有系統(tǒng)重要性的金融機構的經營帶來一些影響。
銀行一直是國內最賺錢的“企業(yè)”群體,但近兩年,銀行的利潤增速已出現(xiàn)不小的下滑。2023年,我國商業(yè)銀行累計實現(xiàn)凈利潤2.4萬億元,同比增長3.2%,但從增幅上看,同比下降了2.2個百分點。究其原因,很大程度在于息差的下降。2023年,商業(yè)銀行凈息差為1.69%,首次低于1.70%。
影響凈息差的核心因素,是銀行利息收入和利息支出的差值。對銀行來說,由于經濟的深度調整,市場資金供給與需求的關系出現(xiàn)深刻變化。當利率整體下行,銀行負債端對利率變化的敏感程度要低于資產端,即在市場資金需求并不強勁的情況下,銀行往往需要“高息攬儲,低息放貸”。
基于過去某些年份中,銀行信貸膨脹和房價上漲有高度相關性的社會整體記憶,市場注意力也必然會對貨幣政策更加敏感。
于是,從2020年開始,我國銀行業(yè)的凈息差承壓,已經成為了一種趨勢。2024年一季度,四大行的營收、凈利潤和息差,均出現(xiàn)下降。其中,息差降幅超過20個基點(千分之二)。
降息和降準屬于貨幣政策中的“重器”,其實施過程不但會廣泛影響到消費者和企業(yè)的日常生活和生產決策,而且會影響到具有系統(tǒng)重要性的金融機構的表現(xiàn)。在這種情況下,探索更靈活的政策工具,完善貨幣政策的工具箱,就顯得很有必要。
從本世紀初開始,在全球各大央行的工具箱中,最熱門的工具并非降息和降準,而是QE。QE因被美聯(lián)儲用來在2008年拯救金融危機而出名,但它首次被主要央行使用是在日本。2001年,日本GDP負增長2.5%。這一年,日本開始大規(guī)模使用QE,通過大規(guī)模購買國債和金融債券壓低利率,提振經濟。
2008年開始,美國的QE比日本更為激進,美聯(lián)儲購買債券的范圍大幅超過了日本。日本央行購買的多是國債、金融機構發(fā)行的金融債或是大型商社相關的債券,信用一流,但美聯(lián)儲購買的債券,則包括了很多以按揭現(xiàn)金流為底層資產的抵押貸款支持證券,其中不少都屬于信用質量堪憂的次級債券。
對比美國和日本,中國貨幣政策實施的宏觀背景和金融基礎設施,顯然有很大不同。首先,中國并不存在雷曼式大型金融機構的經營危機,無須通過過于激進的貨幣政策拯救市場信心。其次,中國金融市場的債券,以國債、金融債、地方債(很多以企業(yè)債形式存在)和高質量公司債等為主,貨幣政策實施所涉及的債券都屬于高質量債券或較高質量的債券。
隨著中國金融市場的改革不斷推進,央行的貨幣政策工具和美國、日本等發(fā)達經濟體可能存在某些形式上的相似性,但就此輕言“中國版QE”,也并不符合實情。
但不可否認,關于“中國版QE”的討論也說明,在中國經濟深度調整的過程中,要應對各種風險,貨幣政策工具的進一步創(chuàng)新和完善,也一直都在進行之中。與此同時,基于過去某些年份中,銀行信貸膨脹和房價上漲有高度相關性的社會整體記憶,市場注意力也必然會對貨幣政策更加敏感。
這是金融市場,乃至一個社會不斷演進的必然。