吳海珊

“A股今年機會不少，但需要一些時間才能顯現(xiàn)出來?！备煌兀‵XTM）首席中文市場分析師楊傲正對本刊表示。

他對于A股市場充滿信心，原因主要在于中國積極穩(wěn)健的財政政策和對于資本市場的改革。

他表示，外資最終還是會選擇經(jīng)濟狀況良好，以及在估值方面有升值空間的市場。從這些方面來看，A股相對而言是有吸引力的。而對于A股估值回歸的時間，他表示，總體來說需要看宏觀經(jīng)濟狀況，以及市場環(huán)境改善。

穩(wěn)健的貨幣政策會讓中國免于重蹈日本覆轍

一季度中國的GDP增長為5.3%，楊傲正表示，超預(yù)期的數(shù)據(jù)有助于提振市場信心，但是中國經(jīng)濟增長的恢復(fù)仍需要時間。

根據(jù)他的分析，就中國經(jīng)濟GDP增長的三駕馬車，投資、消費、出口來看，3月份，固定資產(chǎn)投資同比加速增長至4.5%，是個不錯的數(shù)字，但是經(jīng)濟是一個循環(huán)，循環(huán)需要時間。固定投資的積極影響需要時間才能傳導(dǎo)到消費和出口，之后這兩個數(shù)字才會出現(xiàn)顯著增長。同時，中國經(jīng)濟增長的恢復(fù)也與國際需求掛鉤，中國和美國的經(jīng)濟狀況在全球范圍而言相對較好，但是其他國家目前的經(jīng)濟狀況都面臨困難。外部需求的疲軟會對出口帶來一些影響，也是合理的。

今年以來，市場有不少聲音探討中國會不會走日本過去三十年的老路。對此楊傲正表示，中國的貨幣政策會讓中國免于重蹈日本覆轍。

他分析表示，日本央行在過去這30年，尤其是前20年，貨幣政策是高度不穩(wěn)定的，基本追隨美國。直到安倍上任之后，推動安倍經(jīng)濟學(xué)，開始執(zhí)行寬松貨幣政策，甚至用負利率去刺激投資和消費?，F(xiàn)在日本終于結(jié)束了負利率，回歸通脹，日本股票市場終于迎來一些投資。

“從這個方面來講，能讓中國免于陷入那種狀況的就是中國穩(wěn)健的貨幣政策?！睏畎琳f道。

所謂的穩(wěn)健就是逐步調(diào)整，摸索掌握何時的維度讓通脹能夠達到一個比較好的狀態(tài)，同時經(jīng)濟增長能夠達到比較好的態(tài)勢。在他看來，貨幣政策是經(jīng)濟中最根本、最核心的因素，影響著整個經(jīng)濟循環(huán)的各個方面，包括進出口、經(jīng)濟增長、工業(yè)出口、借貸成本、企業(yè)融資、房地產(chǎn)等領(lǐng)域。

對于目前市場有聲音表示LPR降得太慢，楊傲正卻持反對態(tài)度，他認為，如果LPR降得太快反而是一次性的刺激措施，很難持續(xù)，同時也不應(yīng)該用貨幣政策僅僅去實現(xiàn)經(jīng)濟的短時間的修復(fù)，中國更追求長遠穩(wěn)健的恢復(fù)。同時作為第二大經(jīng)濟體中國改變利率政策，會帶來許多聯(lián)動影響。如果在利率政策方面做了太倉促的決定，或者說調(diào)整速度太快，很容易在某個領(lǐng)域引起泡沫化。

目前來看，全世界對于合理的貨幣政策的理解標準是，能夠讓通脹率和經(jīng)濟增長達到2%的目標?！澳壳爸袊胄械恼{(diào)控還是比較理性、良性和穩(wěn)健的。雖然慢但是不會亂，基本上央行的貨幣政策能夠讓經(jīng)濟增長跟通脹回到2%，如果調(diào)控足夠的話，降息的幅度也不需要太大?！睏畎琳f。

同時他強調(diào)，當(dāng)前中國跟日本當(dāng)時的環(huán)境也很不一樣，日本當(dāng)年在泡沫爆破，尤其是進入通縮環(huán)境時，美國的貨幣政策還是非常強的，利率達到10%以上。目前美國的利率在5%，看起來很高，但需要考慮目前美債的狀況，越高的利率意味著美國還債的成本也越高。

楊傲正認為美國會緊急降息，美國經(jīng)濟有硬著陸的風(fēng)險。他表示，基于歷史經(jīng)驗來看，過去20年里，能夠讓美國的利率回歸正?；囊恢倍际蔷o急降息。比如在2002年～2003年，2008年以及2020年，美聯(lián)儲都是在利率升到非常高之后突然降下來的，然后才讓兩年期跟十年期倒掛的美債利率正?；５浆F(xiàn)在為止，兩年期跟十年期的倒掛都還沒有結(jié)束。從歷史上看，兩年期比十年期利率更高基本就代表經(jīng)濟衰退，這種情況也被叫做死亡交叉。

降息也并不能改變這一狀況，只是把交叉從上拖到了下，但交叉本身還是存在的，“也就是說市場還是一直認為短期的經(jīng)濟要比長遠的經(jīng)濟要好，短期的利率要比長遠的利率要好。”他列舉了1981—1984年石油危機時的狀況，并認為美國目前可能也面臨類似的情景，美國經(jīng)濟有衰退硬著陸的風(fēng)險。

如果未來美國經(jīng)濟真的沒有辦法軟著陸，跟中國的貨幣政策有什么相關(guān)性？

楊傲正表示，美國經(jīng)濟和中國的貨幣政策息息相關(guān)，假設(shè)美國經(jīng)濟沒有辦法軟著陸，利率又不能夠下調(diào)，可是長時間維持這個狀態(tài)，對于美國政府其實壓力還是非常大的?！皬倪@個角度去看，中國債券資產(chǎn)就算是維持在2%附近，當(dāng)美國利率慢慢下去的時候，它的優(yōu)勢還是會重現(xiàn)?！?/p>

同時，他認為目前人民幣的匯率可能對于去國外消費不利，但這可能有利于刺激國內(nèi)消費和國內(nèi)旅游。隨著國內(nèi)旅游和消費越來越多，資金能夠在國內(nèi)循環(huán)，有助于經(jīng)濟增長。

同時，人民幣利率破7之后，一直維持在7.1～7.3的區(qū)間。楊傲正認為：“就算未來再向下跌破了7.3、7.4，也不會出現(xiàn)過度反應(yīng)，因為整體來說中國央行的整個貨幣政策的一個走向是穩(wěn)健的，而且是符合當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境的?！?/p>

A股相對而言是有吸引力的滬深300企業(yè)或率先受益于新“國九條”

同時他高度評價了中國在資本市場做出的改革。

4月12日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，涉及提高上市門檻、加大監(jiān)管力度、推進中長期資金入市、深化改革開放等9個方面，被市場稱為新“國九條”。

楊傲正表示，中國不是第一個做這些資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的國家，用平均市凈率（PB）、市盈率（PE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）這些策略去刺激股票市場，日本就是一個很好的例子。經(jīng)過這一優(yōu)化，過去一年，日經(jīng)225指數(shù)直線上升。但他強調(diào)這些是企業(yè)的努力成果，不應(yīng)該政策一出來，全部散戶就投錢進去。正確的順序是，政策出現(xiàn)之后，幫助企業(yè)提升自己的資本架構(gòu)、財務(wù)狀況，讓企業(yè)更多地注重小股東的利益，注重分紅，注重ROE，注重研發(fā)投入，為小股東帶來真正的收益，吸引那些小股東去繼續(xù)投?！叭展稍谄?萬點之前，很長一段時間在那個區(qū)間來來回回浮動。日本是很長一段的時間只用貨幣政策進行調(diào)控，而沒有進行企業(yè)改革，直到2023年才開始改革的。A股剛開始就伴隨著這樣的改革，會逐步有起色?！?/p>

他認為，未來新“國九條”對市場的影響取決于兩個因素：第一個是宏觀因素，特別是貨幣政策，因為企業(yè)要達到上述財務(wù)目標，包括ROE目標、PB的目標、股份回購的目標，少不了融資再投資。第二個是企業(yè)何時達到這些目標。

至于市場對此反應(yīng)，楊傲正認為，滬深300會先受影響，因為滬深300體量大，散戶的占比應(yīng)該會比較少。機構(gòu)性投資和基金經(jīng)理的投資，避免了散戶的小規(guī)模炒作造成的上漲后又下跌。所以如果滬深300企業(yè)按照新“國九條”去進行改，可以吸引到頭部資金跟外資的長期流入。問題就在于什么時候達到政策目標，達到之后能不能長期保持。他強調(diào)，除了分紅之外，股份回購也是很重要的因素。

據(jù)他觀察，包括日、韓在內(nèi)的亞太地區(qū)的股市，在今年1、2月過后出現(xiàn)了顯著的資金凈流出，也普遍出現(xiàn)了下跌，且跌幅和力度都比A股要更明顯?！皣H資金肯定是先要去看估值，去看回報率，最終決定資金應(yīng)該是投哪個方向的。從這些角度看，A股相對而言是有吸引力的，當(dāng)然他們會考慮風(fēng)險，同時也會考慮機遇。中國的‘國家隊也是一個有力且長遠的支撐?！?/p>

（作者系嘉盛集團全球研究主管。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）