王雁飛

巴菲特把《伊索寓言》中的故事闡釋為了投資語(yǔ)言，并用它來(lái)衡量每一個(gè)投資機(jī)會(huì)?！耙圾B(niǎo)在手”是否勝過(guò)“雙鳥(niǎo)在林”，取決于：我們有多確定叢林里有兩只鳥(niǎo)，還有沒(méi)有更多的鳥(niǎo)？我們什么時(shí)候能得到這兩只鳥(niǎo)，要等多久？合適的折現(xiàn)率是多少？

折現(xiàn)率并不重要，唯一重要的是自由現(xiàn)金流。投資就是用一只在手的鳥(niǎo)（本金），來(lái)?yè)Q取樹(shù)林里的兩只或更多的鳥(niǎo)（未來(lái)收益）。準(zhǔn)確地說(shuō)，投資就是放棄一種資產(chǎn)，獲得另一種資產(chǎn)更多的未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。重要的是你要搞明白是不是有那么多的鳥(niǎo)，得到這些鳥(niǎo)要花多長(zhǎng)時(shí)間。

幾乎所有的估值方法最終都指向自由現(xiàn)金流，或者說(shuō)所有的估值方法都是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的變種。市盈率是一種靜態(tài)和簡(jiǎn)化的現(xiàn)金流折現(xiàn)估值，表明通過(guò)現(xiàn)金流收回本金所需的時(shí)間，而市凈率中的凈資產(chǎn)也不過(guò)是產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的手段而已。

自由現(xiàn)金流代表了企業(yè)每年創(chuàng)造的可供股東自由支配的現(xiàn)金。一種通行的計(jì)算方式是：自由現(xiàn)金流=息前稅后利潤(rùn)（或凈利潤(rùn)）+折舊攤銷(xiāo)-凈營(yíng)運(yùn)資本增加-資本開(kāi)支，多數(shù)企業(yè)的資本開(kāi)支會(huì)略高于折舊攤銷(xiāo)值，所以自由現(xiàn)金流會(huì)小于報(bào)表凈利潤(rùn)。另外一種是：自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，這也是很多美股公司披露的口徑。從結(jié)果上看，兩種計(jì)算方式的差別不大，本文使用后一種方法。

再投資回報(bào)率與自由現(xiàn)金流

在1998年的股東大會(huì)上，巴菲特提出了好生意的標(biāo)準(zhǔn)?！白詈玫纳馐敲磕杲o你生產(chǎn)越來(lái)越多的現(xiàn)金，而不付出任何或者很少代價(jià)。第二好的企業(yè)也會(huì)返給你越來(lái)越多的現(xiàn)金。即使需要投入更多的資本，但是你再投資的回報(bào)率是非常令人滿(mǎn)意的。最糟糕的業(yè)務(wù)是雖然增長(zhǎng)快但實(shí)際上是被迫增長(zhǎng)，為了被迫留在游戲中，你不得已以非常低的回報(bào)率重新投入資本?！钡谝活?lèi)企業(yè)極為罕見(jiàn)，巴菲特至今也只找到喜詩(shī)糖果等少數(shù)幾個(gè)。

自由現(xiàn)金流與再投資回報(bào)率密切相關(guān)。自由現(xiàn)金流要么通過(guò)分紅即時(shí)回饋給股東，要么通過(guò)留存收益為股東創(chuàng)造更多價(jià)值。影響企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要因素就是高額回報(bào)率，使用額外資本的能力。

所以問(wèn)題的關(guān)鍵是，如何衡量再投資的回報(bào)率？

一個(gè)方法是計(jì)算項(xiàng)目回報(bào)率。比如茅臺(tái)2022年公告將投資155億元建設(shè)“十四五”技改項(xiàng)目，建成后可新增茅臺(tái)酒產(chǎn)能約2萬(wàn)噸/年。在盡產(chǎn)盡銷(xiāo)、均價(jià)上漲的假設(shè)下，此次投產(chǎn)后每年能帶來(lái)300億元凈利潤(rùn)，項(xiàng)目回報(bào)率接近200%。但這個(gè)方法的缺陷是我們很難掌握企業(yè)所有投資項(xiàng)目的信息，也不是所有企業(yè)都能像茅臺(tái)一樣只需少量假設(shè)便可高置信度推測(cè)項(xiàng)目回報(bào)率。

好在，巴菲特在2007年的致股東信中透露了他關(guān)鍵的衡量標(biāo)準(zhǔn)。巴菲特認(rèn)為可以看“實(shí)現(xiàn)1美元稅前利潤(rùn)增加，需要多少美元的資本投入”。巴菲特說(shuō)，通常要將公司的利潤(rùn)從500萬(wàn)美元提升到8200萬(wàn)美元，需要為其增長(zhǎng)投入約4億美元的資金，即1美元稅前利潤(rùn)增加，需要5美元資本投入，亦即20%的再投資收益率。

以伯克希爾投資的飛行培訓(xùn)公司Flight Safty為例，1996年巴菲特買(mǎi)入時(shí)其稅前收益1.11億美元，到2007年為2.7億美元。在這期間累計(jì)再投入了5.09億美元增量投資，所以相比于累計(jì)再投資額來(lái)說(shuō)，12年后的年度再投資收益率為（2.7-1.11）/5.09=31.24%，高于20%的平均水平，達(dá)到了“良好雖遠(yuǎn)非出色”的生意標(biāo)準(zhǔn)。

第一類(lèi)的喜詩(shī)糖果再投資收益率是多少呢？巴菲特在1972年買(mǎi)入時(shí)公司盈利500萬(wàn)美元，2007年是8200萬(wàn)美元，期間僅再投入了3200萬(wàn)美元的營(yíng)運(yùn)資本，35年后單位再投資所帶來(lái)的增量收益率為（8200-500）/3200=240.62%。

來(lái)看兩家A股的制造業(yè)公司，并使用與Flight Safty案例相同的12年期間作為比較。

A公司2012年凈利潤(rùn)1.89億元，2023年凈利潤(rùn)22.73億元。B公司2012年凈利潤(rùn)73.80億元，2023年凈利潤(rùn)290.17億元。12年間，A公司利潤(rùn)增長(zhǎng)了11倍，B公司利潤(rùn)只增長(zhǎng)了3倍。

A公司整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)好于B公司嗎？

我們還需要比較兩家公司為成長(zhǎng)所付出的代價(jià)。

A公司2012年?duì)I運(yùn)資本+固定資產(chǎn)15億元，2023年該指標(biāo)為138億元，A公司利潤(rùn)增長(zhǎng)11倍的代價(jià)是累計(jì)再投入了123億元資金。B公司2012年?duì)I運(yùn)資本+固定資產(chǎn)547億元，2023年該指標(biāo)為513億元，利潤(rùn)增長(zhǎng)3倍的過(guò)程中，B公司營(yíng)運(yùn)資本+固定資產(chǎn)不增反降，意味著12年間沒(méi)有再額外投入一分錢(qián)。

A單位再投資所帶來(lái)的增量收益率為（22.73-1.89）/（138-15）=17.04%，低于社會(huì)平均水準(zhǔn)，在我看來(lái)屬于“被迫留在游戲中”的企業(yè)，為了應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)不得不繼續(xù)投入以維持既有的市場(chǎng)地位。B公司屬于罕見(jiàn)的第一類(lèi)企業(yè)，其特點(diǎn)是銷(xiāo)售規(guī)模的擴(kuò)大并不要求投入更多的資本，資本開(kāi)支和營(yíng)運(yùn)資本增加值約等同于折舊攤銷(xiāo)，自由現(xiàn)金流大致等于凈利潤(rùn)，再投資回報(bào)率高的企業(yè)，自由現(xiàn)金流更好，拉長(zhǎng)時(shí)間看其自由現(xiàn)金流應(yīng)該接近凈利潤(rùn)。

也就是說(shuō)，再投資回報(bào)率越高的企業(yè)，往往有著更好的自由現(xiàn)金流。過(guò)去12年A公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)了賬面凈利潤(rùn)197億元，但累計(jì)的自由現(xiàn)金流卻是-34億元，而B(niǎo)公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)了賬面凈利潤(rùn)2324億元，累計(jì)的自由現(xiàn)金流高達(dá)2403億元。即便是喜詩(shī)糖果，其資本支出也略高于折舊攤銷(xiāo)值，從這個(gè)角度上看，B公司并不遜色于喜詩(shī)糖果。

這個(gè)例子駁斥了“制造業(yè)難出牛股”的說(shuō)法。制造業(yè)能不能出牛股，關(guān)鍵看能不能通過(guò)技術(shù)、規(guī)模、成本優(yōu)勢(shì)占領(lǐng)市場(chǎng)，能不能打造品牌進(jìn)而穩(wěn)定行業(yè)格局。B公司所在的白色家電領(lǐng)域從高峰的400多家企業(yè)的紅海競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)展到今天形成了格力、美的、海爾品牌龍頭三足鼎立、空調(diào)均價(jià)穩(wěn)定的理性競(jìng)爭(zhēng)格局。而A公司所在的行業(yè)壁壘不夠高，盡管企業(yè)擁有15%左右的市場(chǎng)占有率，但搶占市場(chǎng)的代價(jià)是產(chǎn)品逐年降價(jià)，隨著規(guī)模和利潤(rùn)的增長(zhǎng)，企業(yè)應(yīng)收賬款也增長(zhǎng)近百億元之巨，股東見(jiàn)到了很多的賬面利潤(rùn)，但企業(yè)的現(xiàn)金流因被下游占用而并不自由。

兩類(lèi)資本開(kāi)支與自由現(xiàn)金流

既然一個(gè)需要少量再投資就能產(chǎn)生很多現(xiàn)金流的企業(yè)是好企業(yè)，那么反過(guò)來(lái)，資本支出大的行業(yè)不會(huì)出現(xiàn)好企業(yè)嗎？這是一個(gè)典型的認(rèn)識(shí)誤區(qū)。

以?xún)杉一て髽I(yè)X和Y為例，化工行業(yè)特性決定了這兩家企業(yè)都是高資本開(kāi)支型企業(yè)，過(guò)去12年兩家企業(yè)購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別達(dá)到1890億元和448億元，累計(jì)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入分別是1869億元和483億元，即X公司在12年間沒(méi)有創(chuàng)造一分錢(qián)的自由現(xiàn)金流，Y公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)的自由現(xiàn)金流也只有35億元。

Y公司的自由現(xiàn)金流真的要好于X公司嗎？

來(lái)看上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院郭永清教授在《財(cái)務(wù)報(bào)表分析與股票估值》一書(shū)中提到的果園的例子。一個(gè)果農(nóng)種植了200棵果樹(shù)，果齡大約20年即每年折舊5%（10棵果樹(shù)），則果農(nóng)每年需補(bǔ)種10棵果樹(shù)以保持現(xiàn)有收入水平，每年自由現(xiàn)金流為190棵果樹(shù)收入。但現(xiàn)在果農(nóng)做了一個(gè)決定，為了擴(kuò)大規(guī)模今年想補(bǔ)種40棵果樹(shù)，那么今年果農(nóng)的自由現(xiàn)金流變?yōu)榱?60棵果樹(shù)收入嗎？

顯然不是。相反，這是一個(gè)正在變好的果園。果農(nóng)原本可以輕松賺到190棵果樹(shù)現(xiàn)金流，只是為了將來(lái)得到更多的現(xiàn)金流，而在今年主動(dòng)放棄了30棵果樹(shù)的現(xiàn)金流。

回到資本開(kāi)支的定義上去思考這個(gè)問(wèn)題。當(dāng)我們?cè)谡勁c自由現(xiàn)金流概念相關(guān)的資本開(kāi)支概念時(shí)，說(shuō)的是“為了維持既有的市場(chǎng)地位”而需做出的開(kāi)支。一個(gè)在市場(chǎng)中掌握主動(dòng)權(quán)的企業(yè)，就像那個(gè)果農(nóng)一樣，有選擇“投資”或“不投資”的自由，那么它所主動(dòng)再投入的那部分（另外30棵果樹(shù)）不應(yīng)計(jì)入資本開(kāi)支。

我們把企業(yè)維持原有經(jīng)營(yíng)規(guī)模所需的資本開(kāi)支稱(chēng)作維持性開(kāi)支，把擴(kuò)大再生產(chǎn)所需的資本開(kāi)支稱(chēng)作擴(kuò)張性開(kāi)支，兩者應(yīng)區(qū)別對(duì)待。簡(jiǎn)單地講，維持性開(kāi)支不能停，擴(kuò)張性開(kāi)支隨時(shí)能停，或者說(shuō)維持性開(kāi)支是企業(yè)必須要投的，擴(kuò)張性開(kāi)支可投可不投。

公式1：自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流-資本開(kāi)支=（經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流-維持性資本開(kāi)支）-擴(kuò)張性資本開(kāi)支

公式2：自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流-維持性資本開(kāi)支

在企業(yè)的成長(zhǎng)期，使用公式1估算自由現(xiàn)金流，往往會(huì)錯(cuò)殺很多好企業(yè)。準(zhǔn)確地說(shuō)，我們應(yīng)該使用公式2來(lái)反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。

財(cái)務(wù)上的維持性資本支出和擴(kuò)張性資本支出并不容易辨別。公司收到現(xiàn)金流后，首先要做的事情是保全現(xiàn)有生產(chǎn)能力，把變舊的固定資產(chǎn)換為新的，把到期的無(wú)形資產(chǎn)換成新的，所以我們可以用固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的折舊攤銷(xiāo)來(lái)代表企業(yè)的維持性資本開(kāi)支。

再回到X和Y公司的案例中。盡管兩家公司都有極高強(qiáng)度的資本開(kāi)支，但它們的資本開(kāi)支結(jié)構(gòu)存在迥然差異：X公司的資本開(kāi)支中有高達(dá)74%是擴(kuò)張性開(kāi)支，Y公司的資本開(kāi)支中只有55%是擴(kuò)張性開(kāi)支。在公式2的視角下，X和Y公司分別產(chǎn)生了1382億元和283億元自由現(xiàn)金流，這與之前的結(jié)論截然相反：X公司的自由現(xiàn)金流水平明顯好于Y。

幾乎所有的估值方法最終都指向自由現(xiàn)金流，或者說(shuō)所有的估值方法都是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的變種。

再?gòu)墓?的視角來(lái)看，X公司這類(lèi)成長(zhǎng)型企業(yè)呈現(xiàn)出這種特征：連續(xù)幾年的高強(qiáng)度資本開(kāi)支后，會(huì)帶來(lái)一段時(shí)間更高的自由現(xiàn)金流。比如X公司在2012-2015年連續(xù)四年自由現(xiàn)金流共-86億元，但在此后的2016-2019年四年間賺回了自由現(xiàn)金流246億元，這一數(shù)字接近前期投入階段自由現(xiàn)金流的4倍。正如巴菲特所說(shuō)的，“如果有人在未來(lái)5年將所有現(xiàn)金流進(jìn)行再投資，他們最好能在未來(lái)獲得一些非常大的數(shù)字”，X公司正是這樣的企業(yè)。

這個(gè)例子駁斥了“重資產(chǎn)或高資本開(kāi)支企業(yè)很難創(chuàng)造自由現(xiàn)金流”的說(shuō)法。

從本文的幾個(gè)例子中可以知道，有兩種情形會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流“不自由”：第一種是隨著企業(yè)收入和市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)資本通常會(huì)占用更多資金，體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中就是應(yīng)收、預(yù)付、存貨等增加，即現(xiàn)金流被上下游客戶(hù)或存貨占用；第二種是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模需要增加廠房、土地、設(shè)備，體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中就是固定資產(chǎn)、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)增加，即現(xiàn)金流被固化。A公司代表了第一種情形，Y公司代表了第二種情形，X公司則代表了一些現(xiàn)金流“看似不自由實(shí)則自由”的成長(zhǎng)型公司。

最后，價(jià)值投資說(shuō)到底，就是看透企業(yè)自由現(xiàn)金流，而討論自由現(xiàn)金流時(shí)，再投資的意義重大。企業(yè)再投資規(guī)模、再投資回報(bào)率，與企業(yè)當(dāng)下現(xiàn)金流入的能力同等重要。我們永遠(yuǎn)無(wú)法精準(zhǔn)地預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的流入和流出，但可以選擇那些只需付出少許代價(jià)就能換來(lái)更多現(xiàn)金流的商業(yè)模式，并采取盡量保守的方法，跳過(guò)那些無(wú)法停止再投入和看不透自由現(xiàn)金流來(lái)源的企業(yè)。

（作者為海南大學(xué)“一帶一路”研究院經(jīng)濟(jì)研究中心副研究員）