姚斌

“金錢心智”來自巴菲特在2017年股東大會上的一次回答，當(dāng)時(shí)，巴菲特首次提出這個(gè)概念。在巴菲特看來，所謂的“金錢心智”指的是，有能力做出資本配置的決策。羅伯特·哈格斯特朗由此思考并擴(kuò)展了其內(nèi)涵，最終形成了《沃倫·巴菲特終極金錢心智》一書。

金錢心智的核心既在于獨(dú)立思考和自我實(shí)現(xiàn)，也在于內(nèi)在的精神力量，以克服來自外部對思想和行動(dòng)獨(dú)立者的蔑視。在這些因素中，“價(jià)值投資的演變”引發(fā)了我們的關(guān)注。這個(gè)主題之所以重要，是因?yàn)閮r(jià)值投資本身就是一個(gè)不斷演進(jìn)的歷史進(jìn)程。巴菲特之所以到晚年依然卓越，與其持續(xù)進(jìn)化正相關(guān)。

經(jīng)典價(jià)值投資的分析

本杰明·格雷厄姆在《投資者課堂》這本小冊子中指出：“如果一只股票的市場價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值，那么它應(yīng)該有極佳的價(jià)格上漲前景?！边@是“內(nèi)在價(jià)值”一詞第一次出現(xiàn)。

1927年，格雷厄姆在哥倫比亞大學(xué)開設(shè)了“高級證券分析”的課程。教學(xué)目錄上對這門科學(xué)的描述是：“經(jīng)過實(shí)際市場檢驗(yàn)的投資理論，價(jià)格和價(jià)值差異的起源與驗(yàn)證?！闭窃谶@個(gè)目錄上，格雷厄姆創(chuàng)造了“證券分析”這個(gè)名詞，并以之取代了華爾街傳統(tǒng)上“統(tǒng)計(jì)員”這個(gè)崗位的名稱。1934年，格雷厄姆和大衛(wèi)·多德仔細(xì)構(gòu)造了《證券分析》的提綱并寫了一章作為樣本，然后交給出版公司?！蹲C券分析》這部開創(chuàng)性巨著的出版，標(biāo)志著經(jīng)典價(jià)值投資的確立。

何謂“證券分析”中的“分析”？格雷厄姆給出了定義：“分析意味著對現(xiàn)有事實(shí)的仔細(xì)研究，并試圖根據(jù)既定的原則和邏輯從中得出結(jié)論?！备窭锥蚰氛J(rèn)為，證券分析是一種科學(xué)的方法，但并非一門精確的科學(xué)。沒有任何一種分析能夠做出完美的預(yù)測，但如果分析師能夠遵循既定的、可量化的事實(shí)和方法，那么成功的概率就會大大提高。那些難以衡量的可能性無法衡量，而任何無法衡量的因素都會增加風(fēng)險(xiǎn)和損失。

巴菲特在格雷厄姆所著的《聰明的投資者》第8章“投資者與市場波動(dòng)”和第20章“作為投資核心概念的安全邊際”中清楚地看到，“要想獲得一生的投資成功，并不需要過人的智商，需要的是一個(gè)健全的決策知識框架，以及防止情緒腐蝕該框架的能力?！?/p>

格雷厄姆創(chuàng)造了一個(gè)“市場先生”的形象。這讓查理·芒格也贊不絕口?！笆袌鱿壬奔仁歉窭锥蚰返囊粋€(gè)隱喻，也是一個(gè)寓言。格雷厄姆設(shè)想市場報(bào)價(jià)來自于一位特別樂于助人的名叫“市場先生”的家伙，每天都會報(bào)出一個(gè)他既會買入你的股份，也會賣給你他的股份的價(jià)格。

然而，很遺憾，市場先生患有“重度間歇性精神分裂癥”。有些時(shí)候他心情愉快，只看到影響企業(yè)的有利因素，于是就會報(bào)出非常高的價(jià)格，想買下你手里的股份。而有些時(shí)候，他情緒低落，此時(shí)他只看到前途荊棘密布，于是就會報(bào)出非常低的價(jià)格，不顧一切地想把股份甩賣給你。

此外，市場先生還有一個(gè)可愛的特點(diǎn)，他不介意被人冷落，如果他所說的話被人忽略了，他明天還會回來同時(shí)提出他的新報(bào)價(jià)。市場先生對我們有用的是他口袋中的報(bào)價(jià)，而不是他的智慧，如果某天市場先生表現(xiàn)得愚蠢至極，那么你就可以利用他，當(dāng)然也可以忽略他。但是，如果你受他情緒影響而被他控制，后果就不堪設(shè)想了。

因此，格雷厄姆經(jīng)常提醒我們，投資者最大的敵人是自己。當(dāng)投資者無法從市場情緒過山車中擺脫出來時(shí)，他們就不可避免地會屈服于市場的負(fù)面力量，這最終會令他們的投資組合受到懲罰。

巴菲特也以他自己的比喻，繼續(xù)講述格雷厄姆關(guān)于市場先生的寓言：“就像舞會上的灰姑娘一樣，你必須聽從那個(gè)警告，否則時(shí)間一到，一切都會變成南瓜。對于市場先生，你會發(fā)現(xiàn)有用的是他的錢包，而不是他的智慧。如果有一天他帶著一種特別愚蠢的情緒出現(xiàn)，你可以自主選擇忽視他或利用他，但如果你受到他的影響，那結(jié)果將是災(zāi)難性的?！敝挥斜３炙枷牒托袆?dòng)的獨(dú)立性，才能使投資者獲得成功。在努力保持與情緒隔離的過程中，“我發(fā)現(xiàn)牢記格雷厄姆講的市場先生的故事是非常有用的?！?h3>投機(jī)與投資的區(qū)分

如何區(qū)分投資與投機(jī)，對于當(dāng)今的人可能不重要。但對于格雷厄姆來說十分重要。在《證券分析》第1版的首篇文章中，他就開宗明義地指出，《證券分析》的重點(diǎn)在于“闡述如何區(qū)分投資與投機(jī)，如何確立穩(wěn)健而可行的安全性檢驗(yàn)”。之所以執(zhí)意于區(qū)分投資與投機(jī)，與其創(chuàng)作的時(shí)代背景密切相關(guān)。因?yàn)橹挥心切┍Ｊ氐耐顿Y者才是最應(yīng)該被不斷地提醒，吸取金融市場崩潰的教訓(xùn)；只有當(dāng)投資者以居安思危的態(tài)度進(jìn)行投資時(shí)，他們才有可能做出穩(wěn)健的選擇。

格雷厄姆描述的投機(jī)因素主要是“市場因素，包括技術(shù)、操縱和心理”等，他將投資與收益、股息、資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)等內(nèi)在價(jià)值放在一起。站在投資與投機(jī)之間，格雷厄姆認(rèn)為影響未來價(jià)值的因素包括管理層聲譽(yù)、競爭態(tài)勢和公司前景，還包括銷售、價(jià)格和成本的變化。我們顯然不能完全區(qū)分內(nèi)在價(jià)值因素和未來價(jià)值因素。即便如此，格雷厄姆對價(jià)值計(jì)算的偏好還是強(qiáng)調(diào)了內(nèi)在價(jià)值因素，而不是未來的因素。

經(jīng)典價(jià)值投資的本質(zhì)是，通過比較當(dāng)前收益、當(dāng)前股息和當(dāng)前資產(chǎn)，支付較低的購買價(jià)格。如果我們支付的購買價(jià)格足夠低，就建立了一個(gè)安全邊際?！鞍踩呺H”一詞并不源于格雷厄姆，他在1930年之前的《穆迪投資手冊》中發(fā)現(xiàn)了這個(gè)詞。“安全邊際代表一個(gè)比率，公司使用它表示在支付利息后歸屬股東利益的余額?！笔聦?shí)上，當(dāng)格雷厄姆要求在股票分析中留有安全邊際時(shí)，采用了與他在分析債券時(shí)相同的方法?！巴顿Y普通股和投資債券的技術(shù)非常相似，普通股的投資者也希望公司有一個(gè)穩(wěn)定的業(yè)務(wù)，并達(dá)到超過股息要求的足夠的利潤率?！?/p>

價(jià)值投資的核心有兩條黃金法則：第一條是不要虧損，第二條是不要忘記了第一條。格雷厄姆的規(guī)則是：一個(gè)巨大的安全邊際 （ 公司目前前景與其股價(jià)之間的差異 ） 對于投資者避免在股市上遭受財(cái)務(wù)損失至關(guān)重要。

格雷厄姆認(rèn)為，擁有的安全邊際越大，在遭遇市場拋售或公司未來前景惡化時(shí)，投資者面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)就會越小。投資者面臨的最大危險(xiǎn)是為利潤、股息和資產(chǎn)支付過高的價(jià)格。他提醒投資者，要透過表面看實(shí)質(zhì)，支付過高的危險(xiǎn)不僅會來自不好的公司，也會來自好的公司，因?yàn)榧幢氵@些公司眼下的商業(yè)條件很有利，價(jià)格很高，但這并不是永久的。

安全邊際的概念無疑是一個(gè)明智的策略，它幾乎是投資的完美對沖手段。以較大的折扣購買普通股，如果一切都非常順利，可以帶來可觀的回報(bào)；如果未來發(fā)生意外，也會讓損失有限。但這還不是全部，除了提供正回報(bào)外，安全邊際也體現(xiàn)出投資者的投資心智以及投資氣質(zhì)，它使盈利成為可能。不僅如此，使用安全邊際還能夠堅(jiān)定投資者的決心，以對抗市場固有的短期波動(dòng)。

雖然安全邊際是幾乎完美的對沖手段，但并不意味它總是完美的。格雷厄姆認(rèn)為，如果對未來增長的誘人預(yù)測未能實(shí)現(xiàn)，那么關(guān)注流動(dòng)資產(chǎn)要好得多，即使它們不會產(chǎn)生多少經(jīng)濟(jì)回報(bào)，因?yàn)樵谀硞€(gè)地方能夠以某種方式從經(jīng)營不善的企業(yè)中擠壓出還不錯(cuò)的回報(bào)。作為最后的手段，這些資產(chǎn)可以被清算。當(dāng)然，這是一種假設(shè)，假設(shè)的前提是有人會隨時(shí)準(zhǔn)備購買公司的賬面價(jià)值。

巴菲特的三重經(jīng)驗(yàn)

多年之后，巴菲特親身體驗(yàn)到格雷厄姆的方法不是萬無一失的。因?yàn)樵谧冑u伯克希爾公司曾經(jīng)持有的經(jīng)濟(jì)狀況糟糕的賬面資產(chǎn)時(shí)，巴菲特發(fā)現(xiàn)實(shí)際所得與想象的相去甚遠(yuǎn)。對伯克希爾而言，購買和持有不良企業(yè)的廉價(jià)資產(chǎn)可能是一個(gè)失敗的策略。當(dāng)年，巴菲特投資過農(nóng)場設(shè)備制造公司、三流的百貨公司和新英格蘭紡織制造公司，結(jié)果其經(jīng)濟(jì)回報(bào)率都低于平均水平。巴菲特說：“這些投資在經(jīng)濟(jì)上給我?guī)淼慕逃?xùn)是對我的懲罰?！?/p>

真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)來自巴菲特買下喜詩糖果后，他才開始真正意識到一門優(yōu)秀的生意所能帶來的經(jīng)濟(jì)效益：“芒格和我最終發(fā)現(xiàn)‘巧婦難為無米之炊這句話是真的有道理，我們的目標(biāo)是以合理的價(jià)格找到優(yōu)秀的企業(yè)，而不是以便宜的價(jià)格找到平庸的企業(yè)。”

事實(shí)上，喜詩糖果是有史以來給伯克希爾帶來回報(bào)最高的公司之一。根據(jù)《商界局外人》的作者威廉·桑代克的統(tǒng)計(jì)，從1972年到1999年，喜詩糖果產(chǎn)生的內(nèi)部回報(bào)率達(dá)到了驚人的32%。桑代克指出：“非常值得注意的、非常了不起的是，這個(gè)回報(bào)率的取得既沒有使用杠桿，也不是階段性的成果。如果你購買價(jià)格翻倍，并保持包括現(xiàn)金流和時(shí)間段在內(nèi)的其他一切因素不變，那么內(nèi)部回報(bào)率是21%，這簡直不可思議?！?/p>

在2014年伯克希爾·哈撒韋的年度報(bào)告中，巴菲特指出，在過去的42年里，喜詩糖果給伯克希爾公司帶來了19億美元的稅前利潤，而僅僅增加了4000萬美元的額外資本投資。在被收購之后，喜詩糖果帶來的利潤被巴菲特重新配置用于伯克希爾收購其他公司，而這些公司又產(chǎn)生了更多的利潤。這就像看“兔子繁殖”，巴菲特如是說。

從喜詩糖果的收購中，巴菲特吸取了三重經(jīng)驗(yàn)。首先，根據(jù)格雷厄姆購買股票的方法，喜詩糖果并不是被高估，而是被嚴(yán)重低估了。其次，如果資本得到合理配置，即使是為一家增長緩慢的公司支付較高的溢價(jià)，也是一種明智的投資。最后，巴菲特得到了關(guān)于強(qiáng)大品牌價(jià)值的教育，讓他看到了許多其他有利可圖的投資。

在巴菲特購買喜詩糖果時(shí)，他就放棄了格雷厄姆的方法，也就是基于利潤、股息和流動(dòng)資產(chǎn)等相關(guān)數(shù)據(jù)的比較，購買那些價(jià)格較低的股票。現(xiàn)在我們都把投資喜詩糖果的案例視為巴菲特投資生涯的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這一成功經(jīng)驗(yàn)在很大程度上促使巴菲特購買了更多具有強(qiáng)大品牌價(jià)值的消費(fèi)品公司，比如可口可樂公司。

相互交融的價(jià)值與成長

大多數(shù)投資者一直在價(jià)值投資與成長投資之間反復(fù)糾纏。正如巴菲特所說的，他們必須在通常被認(rèn)為相反的兩個(gè)方法中做出選擇——“價(jià)值”還是“成長”。而實(shí)際上，這兩個(gè)術(shù)語的所有混合都是一種智力上的混搭而已。

巴菲特解釋說，通常價(jià)值投資意味著購買具有低市凈率、低市盈率或高股息收益率等特點(diǎn)的股票。但不幸的是，即使這些特點(diǎn)結(jié)合在一起，也永遠(yuǎn)不能確定投資者是不是以物有所值的價(jià)格買入的，也無法確定投資者是否按照投資原則做了正確的事。與此相對應(yīng)，一些相反的特征，例如高市凈率、高市盈率、低股息收益率，也并非完全與價(jià)值購買相悖。這就意味著，價(jià)值投資并不僅僅是收購低市盈率的公司，也不排斥市盈率較高的公司。

價(jià)值投資與成長投資，“這兩種方法最終是相互交融的。在計(jì)算價(jià)值時(shí)，成長本身就是一個(gè)組成要素，本身就構(gòu)成一個(gè)變量，其重要性從可以忽略不計(jì)到影響巨大，其影響可以是負(fù)面的，也可以是正面的?！卑头铺卣f得對，投資本來就應(yīng)該投資有價(jià)值的公司，一個(gè)沒有價(jià)值的公司本來就不值得投資，所以他認(rèn)為“價(jià)值投資”這個(gè)詞組是多余的。

1992年，巴菲特公開放棄了格雷厄姆的方法，但并不是說他放棄了格雷厄姆的基本投資哲學(xué)，即強(qiáng)調(diào)以一定的安全邊際購買股票，而是說他從格雷厄姆用來識別價(jià)值的簡單會計(jì)方法中擺脫了出來。

經(jīng)典價(jià)值投資的本質(zhì)是找到由于投資者對最近的壞消息反應(yīng)過度，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌的被低估的股票。而同樣的過度反應(yīng)也會發(fā)生在流行的成長型股票上，這些成長型股票價(jià)格會因?yàn)轭A(yù)期未來會有更好的結(jié)果而上漲，如果發(fā)生下跌，是因?yàn)樵谑袌隹磥?，相對于?dāng)前收益股票被高估了。

價(jià)值投資的核心是逆向投資的信念。事實(shí)上，經(jīng)典價(jià)值投資的成功依賴于均值回歸的概念，即價(jià)格低迷的股票最終會上漲，而價(jià)格虛高的股票最終會下跌。這就是在《證券分析》一書封面上格雷厄姆引用羅馬抒情詩人賀拉斯一句詩的含義——“今天那些已經(jīng)坍塌的，將來可能會浴火重生；今天那些備受尊榮的，將來可能會銷聲匿跡。”

有意思的是，多年以來，格雷厄姆提出的經(jīng)典價(jià)值投資理論也得到了包括尤金·法瑪和肯尼斯·弗倫奇在內(nèi)的主要學(xué)者的維護(hù)和推廣。尤金·法瑪和肯尼斯·弗倫奇最出名的成就包括有效市場假說和三因素模型。由于他們具有一定的影響力，很快，所有自稱價(jià)值投資者的人都開始購買低市凈率、高利潤率、高股息的股票，同時(shí)避開高市盈率的股票。巴菲特也在做同樣的事情，直到他擁有基于這些指標(biāo)，以低價(jià)收購、完全控股企業(yè)的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，有時(shí)這樣的公司帶給伯克希爾的回報(bào)并不理想。

之后，就連尤金·法瑪和肯尼斯·弗倫奇也在重新審視他們之前的假設(shè)。他們在28年前所討論的價(jià)值股，也就是因其低市凈率特征而被定義的那些價(jià)值股，表現(xiàn)出“價(jià)值溢價(jià)”的現(xiàn)象，相對于股市大盤它們顯示出了超額回報(bào)。從1963年到1991年，大市值的價(jià)值型股票溢價(jià)為0.42%，表現(xiàn)出色。然而，在1991年至2019年期間，這些股票溢價(jià)下降到了0.11%，很大程度上抵消了低市凈率股票的相對表現(xiàn)。

企業(yè)的復(fù)利成長

早在三十年前巴菲特逐漸明白的事情，如今依然困擾著經(jīng)典價(jià)值投陣營。自2008年金融危機(jī)以來，經(jīng)典價(jià)值投資型股票的表現(xiàn)明顯弱于高市盈率的成長型股票。成長型股票相對優(yōu)異的表現(xiàn)已經(jīng)持續(xù)了十多年。經(jīng)典價(jià)值投資者對自己的困境感到遺憾，但他們依然堅(jiān)定認(rèn)為，一旦價(jià)值投資的潮流回歸，他們將再次獲利，如同陽光會再次普照大地。價(jià)值投資者稱，成長型股票的透支必然會像2000年到2002年熊市那樣悲慘收場，這只是時(shí)間早晚的問題罷了。

但是，20世紀(jì)90年代末的科技公司和如今的成長型公司之間，存在著根本的區(qū)別。20世紀(jì)90年代末，那些成長性股票的價(jià)格幾乎沒有潛在的經(jīng)濟(jì)基本面支撐。今天，我們可以透過清晰的銷售、利潤和現(xiàn)金流來衡量成長型股票的出色表現(xiàn)。比如，谷歌、蘋果和亞馬遜們。

一些著名的思想家經(jīng)常處于經(jīng)典價(jià)值投資型股票和成長型股票之間持續(xù)不斷的拉鋸戰(zhàn)中。在一篇廣為流傳、經(jīng)過深思熟慮的分析論文《價(jià)值投資消亡的解析》中，兩位學(xué)者巴魯克·列夫和阿努普·斯里瓦斯塔瓦認(rèn)為，經(jīng)典價(jià)值型股票之所以難有超越市場的表現(xiàn)，有一個(gè)合理的理由，那就是市場將越來越多的權(quán)重加于那些快速成長的成長型公司。

兩位學(xué)者指出，20世紀(jì)80年代，美國的商業(yè)模式開始發(fā)生改變。自工業(yè)革命以來，對有形資產(chǎn)的投資定義了企業(yè)的增長，但從那時(shí)起，這些讓位于對無形資產(chǎn)的投資，無形資產(chǎn)包括專利、版權(quán)、商標(biāo)和品牌。有形資產(chǎn)由實(shí)物財(cái)產(chǎn)定義，而無形資產(chǎn)由知識產(chǎn)權(quán)定義。盡管對無形資產(chǎn)的投資確實(shí)能增加公司的內(nèi)在價(jià)值，但格雷厄姆并沒有提到這些。投資于無形資產(chǎn)的公司必須從當(dāng)前利潤中減去這一成本，同時(shí)由于不能將投資金額計(jì)入賬面價(jià)值，反過來又使得其具有高市盈率和高市凈率的特征，這就使股票顯得很昂貴。這些研究的成果與巴菲特在管理公司的實(shí)踐中所揭示的結(jié)論一致。

格雷厄姆的價(jià)值公式值得他贏得的至高榮耀，他在半個(gè)世紀(jì)中的大部分時(shí)間里都非常有效。在投資者涉足資本市場卻沒有方向的情況下，格雷厄姆幫助投資者駕馭股市，然而，我們不能僅僅通過編制一個(gè)簡單的比率來確定一只股票是否定價(jià)錯(cuò)誤。

在巴菲特澄清了他對價(jià)值投資與市盈率有關(guān)的看法后，他明確指出了投資者必須關(guān)注的關(guān)鍵變量。他寫道：“最好的生意是那些長期而言，無需更多大規(guī)模的資本投入，卻能保持穩(wěn)定高回報(bào)率的公司。反之，糟糕的生意一定會發(fā)生或?qū)l(fā)生與此相反的情況，也就是說，投入越來越多的資本，只能帶來非常低的回報(bào)率?！痹诎头铺氐慕疱X心智中，這一切都關(guān)乎復(fù)利。最重要的是，關(guān)乎未來創(chuàng)造的價(jià)值和企業(yè)的復(fù)利成長。這就意味著巴菲特從經(jīng)典價(jià)值走向價(jià)值成長。

讀書介紹：

羅伯特· 哈格斯特朗/著

巴菲特寫道：“最好的生意是那些長期而言，無需更多大規(guī)模的資本投入，卻能保持穩(wěn)定高回報(bào)率的公司。反之，糟糕的生意一定會發(fā)生或?qū)l(fā)生與此相反的情況，也就是說，投入越來越多的資本，只能帶來非常低的回報(bào)率?！?/p>

在巴菲特的金錢心智中，這一切都關(guān)乎復(fù)利。最重要的是，關(guān)乎未來創(chuàng)造的價(jià)值和企業(yè)的復(fù)利成長。這就意味著巴菲特從經(jīng)典價(jià)值走向價(jià)值成長。