付文

據(jù)中國醫(yī)藥工業(yè)信息中心《2023—2027年中國醫(yī)藥制造行業(yè)市場發(fā)展?jié)摿ρ芯繄蟾妗罚?024年醫(yī)藥商業(yè)市場規(guī)模將達到1000億元，同比增長10%，占醫(yī)藥制造市場的19.4%。

同時持續(xù)調(diào)整過后，相較其他醫(yī)藥子行業(yè)，醫(yī)藥商業(yè)板塊具備估值較低、增速較為穩(wěn)定、分紅率較高等比較優(yōu)勢。

目前申萬醫(yī)藥商業(yè)指數(shù)市盈率TTM在18倍左右，位于自指數(shù)上市以來14%左右分位點，處歷史估值低位。后續(xù)在新技術、新動能、新趨勢等驅(qū)動下，筆者建議關注具有連鎖優(yōu)勢的零售藥店、打造“互聯(lián)網(wǎng)診療+送藥到家”醫(yī)藥服務生態(tài)閉環(huán)的頭部醫(yī)藥電商平臺以及一體化布局的醫(yī)藥商業(yè)龍頭等。

門診統(tǒng)籌政策落地藥店零售連鎖龍頭有望受益

自去年底以來，多個省份調(diào)整門診統(tǒng)籌政策，主要集中在放寬處方來源、優(yōu)化支付政策、規(guī)范細化政策三大方向。隨著門診統(tǒng)籌政策的持續(xù)實施，將為零售藥店行業(yè)注入成長新動力。具體而言，處方來源的放寬將顯著加速處方流轉(zhuǎn)至統(tǒng)籌藥店的進度，支付政策的優(yōu)化有望加速催化統(tǒng)籌對于門店銷售額增長的拉動，政策的細化規(guī)范有利于頭部企業(yè)持續(xù)提升市場份額。

在政府監(jiān)管趨嚴、帶量采購的背景下，中小藥店議價能力弱，連鎖龍頭企業(yè)具有資金實力強、精細化管理和議價能力強的優(yōu)勢，疊加醫(yī)藥分離、處方外流趨勢，未來處方藥及慢病品類占比有望提升，專業(yè)服務成為核心競爭力。龍頭連鎖藥店在供應鏈、價格、品種、廠家資源支持、專業(yè)服務能力等方面領先中小藥店；長期來看，隨著處方外流規(guī)模擴大，客流量回升，龍頭藥店有望持續(xù)受益。

其中某藥房連鎖龍頭堅持“直營+并購+加盟+聯(lián)盟”四駕馬車立體深耕模式，積極應對門診統(tǒng)籌醫(yī)保向零售藥店放開政策，推動門店資質(zhì)落地。截至2024年第一季度末，公司擁有門診統(tǒng)籌門店4673家，其中直營門店落地門診統(tǒng)籌占比39.78%，公司可互刷的門店達到3338家，其中直營門店占比30.67%。同時在供應鏈、業(yè)務、門店、人員等維度采取精細化管理，降本增利成效明顯，今年第一季度的毛利率、凈利率分別為35.20%、6.61%。

從業(yè)績表現(xiàn)看，其總體經(jīng)營穩(wěn)健。2023年公司實現(xiàn)營收224.37億元，同比增長11.21%，歸母凈利潤9.29億元，同比增長18.35%；2024年第一季度營收55.39億元，同比增長1.81%，歸母凈利潤3.21億元，同比增長10.27%。未來伴隨該公司提升精細化管理能力、強化藥事服務能力，乘門診統(tǒng)籌東風，積極承接處方外流，有望率先享受門診統(tǒng)籌紅利。

在線診療+非藥需求提升頭部醫(yī)藥電商機遇可期

另一方面，面對居民健康意識從疾病治療向保健預防發(fā)展，對醫(yī)藥保健產(chǎn)品和服務的需求不斷增加。同時在新技術、新動能的驅(qū)動下，“互聯(lián)網(wǎng)+藥品流通”趨勢正在重塑藥品流通行業(yè)生態(tài)布局。相較于線下，線上藥房價格優(yōu)惠、類目豐富，是非藥健康產(chǎn)品重要的銷售渠道。近年來非藥線上滲透率持續(xù)上升，線上診療與售藥一體化布局加速藥品銷售滲透。而頭部醫(yī)藥電商平臺紛紛加快打造完整的“互聯(lián)網(wǎng)診療+送藥到家”醫(yī)藥服務生態(tài)閉環(huán)，作為傳統(tǒng)用藥渠道的重要補充。隨著《藥品網(wǎng)絡銷售監(jiān)督管理辦法》的落地，網(wǎng)絡購藥意識的逐年提高，醫(yī)藥電商市場仍有較大的增長空間，醫(yī)藥新零售將在合規(guī)經(jīng)營的基礎上，從解決老百姓便捷實惠購藥，逐漸走向消費者全方位健康管理服務。

線上藥房通過醫(yī)藥一體化服務、新特藥線上首發(fā)，實現(xiàn)與線下藥房的差異化競爭，銷售額占比持續(xù)擴張。按終端平均零售價計算，2023年中國實體藥店和網(wǎng)上藥店（含藥品和非藥品）銷售規(guī)模達9233億元，同比增長5.8%。其中網(wǎng)上藥店（含藥品和非藥品）銷售額在2023年突破3000億元，占比達到了32.5%。隨著互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的快速發(fā)展和政策支持的不斷加大，醫(yī)藥零售線上市場潛力還將持續(xù)釋放，頭部上市公司投資機遇值得關注。

對比看在港股上市的兩大醫(yī)藥電商巨頭，一家是首批踏足醫(yī)藥電商領域的巨頭，致力于由B2C模式、O2O模式和自營倉店構建起醫(yī)藥電商線上線下的閉環(huán)，其“0起送費、0配送費”和“萬店計劃”掀起了醫(yī)藥零售行業(yè)變革的浪潮。隨著公司在?？品掌脚_、心理健康咨詢與醫(yī)療大模型應用方面持續(xù)布局，疊加第三方商家生態(tài)不斷拓展，有望帶來GMV及平臺傭金上漲。

截至2023年12月31日，該公司第三方商家數(shù)量超過5萬家，同比增長超過100%。憑借其供應鏈優(yōu)勢以及在醫(yī)藥健康產(chǎn)品銷售方面的強大實力，2023年總營收達到535.30億元，實現(xiàn)了14.54%的同比增長；2024年一季度收入132.67億元，凈利潤7.54億元，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)健。未來隨著業(yè)務規(guī)模進一步擴大、醫(yī)療大模型應用逐步拓展，公司運營效率仍有提升空間。

而另外一家依托數(shù)字大健康平臺，通過優(yōu)化物流布局、打造在線問診平臺等方式持續(xù)優(yōu)化自營業(yè)務的排兵布陣，平臺模式則依靠阿里系流量資源吸引大量入駐商家和商品。自營業(yè)務上，公司持續(xù)優(yōu)化履約能力、完善在線診療業(yè)務布局，并加強與藥企的多方位戰(zhàn)略合作，打造了高效、成熟的數(shù)字大健康生態(tài)。平臺業(yè)務上，公司在各大阿里系APP內(nèi)均有接口，通過集團流量賦能，年活躍用戶數(shù)已超3億人；巨大的流量進一步為公司帶來大量入駐商家和商品，目前公司已服務超過2.7萬個商家。從截至2024年一季末的2024財年全年業(yè)績公告看，公司營收達到270.26億元，同比略增1%；凈利潤8.8億元，同比增長64.6%。

醫(yī)藥商業(yè)公司轉(zhuǎn)型升級成大勢所趨一體化布局龍頭公司或更具增長潛力

此外隨著醫(yī)改的深入推進和市場需求的不斷變化，傳統(tǒng)的醫(yī)藥物流配送模式已經(jīng)難以滿足現(xiàn)代醫(yī)療健康服務的需求。醫(yī)藥商業(yè)公司需要轉(zhuǎn)型升級，為客戶提供更加多元化和個性化的服務。在政策推動和行業(yè)發(fā)展日趨成熟的背景下，未來將有更多的醫(yī)藥商業(yè)實現(xiàn)規(guī)模化、專業(yè)化、數(shù)字化，提升我國在全球醫(yī)藥商業(yè)市場的效率和價值。近年來多家綜合性醫(yī)藥企業(yè)不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈布局，通過兼并重組、集約化管理等方式，以期加快推進縱向一體化發(fā)展，進一步提高綜合效益和核心競爭力。

典型如從制藥到流通的全產(chǎn)業(yè)鏈醫(yī)藥龍頭公司，主營業(yè)務覆蓋醫(yī)藥工業(yè)與商業(yè)，在制藥工業(yè)、商業(yè)分銷和醫(yī)藥零售上中下游均有布局。該公司于2023年8月啟動商業(yè)板塊南北平臺整合項目，穩(wěn)步推進之下如期實現(xiàn)全國25省及4大專業(yè)板塊一體化運營的整合目標，建成“國家級現(xiàn)代醫(yī)藥供應鏈服務平臺”，形成了“組織一體、業(yè)務一體、管理一體”的醫(yī)藥商業(yè)新格局。此外還通過多領域、多渠道的深度合作，與商業(yè)伙伴共建新型生態(tài)圈。

從業(yè)績看，今年一季度該公司實現(xiàn)營收約701.53億元，同比增加5.93%；實現(xiàn)歸母凈利潤約15.42億元，同比增加1.62%。其中醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務持續(xù)穩(wěn)健增長，實現(xiàn)收入632.09億元，同比增長8.19%。在醫(yī)藥商業(yè)領域，公司致力于打造涵蓋創(chuàng)新藥上市前合作、進出口服務、全國分銷、創(chuàng)新增值四大領域的全生命周期服務平臺。一季度公司繼續(xù)保持進口創(chuàng)新藥總代的領先地位，創(chuàng)新藥板塊銷售同比增幅約33%，成功引入4個進口總代品種。同時依托長期積淀的醫(yī)藥流通渠道優(yōu)勢，持續(xù)拓展CSO（合同銷售組織）等醫(yī)藥商業(yè)新業(yè)態(tài)。

而另一家創(chuàng)新型的醫(yī)藥商業(yè)化平臺，一方面依靠集團層面通過股權合作賦能創(chuàng)新藥械研發(fā)，另一方面公司負責商業(yè)化推廣，鏈接研發(fā)設計與營銷品牌兩大高附加值業(yè)務，打造自研+BD的一體化商業(yè)化平臺。通過持續(xù)不斷的挖掘與推廣新品牌，該公司積極擴大在醫(yī)藥配送及零售方面的業(yè)務規(guī)模和影響力，提高自身的經(jīng)營能力和管理水平，實現(xiàn)從產(chǎn)品型企業(yè)向平臺型企業(yè)的轉(zhuǎn)變。2023年該公司實現(xiàn)營業(yè)收入75.64億元，同比增長0.72%；實現(xiàn)歸母凈利潤6.56億元，同比增長29.55%。2024年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入16.61億元，較去年同期下降1.5%；但是凈利潤為1.66億元，同比增長35.6%。2023年分紅4億元，派息率達到61.03%。

后續(xù)隨著該公司持續(xù)拓展新品類，未來成長三部曲（成熟大單品+新引入潛力品種+后續(xù)潛在產(chǎn)品池）有望奠定業(yè)績增長確定性?？紤]到公司品牌流通業(yè)務有別于傳統(tǒng)的醫(yī)藥流通商商業(yè)模式，賦能藥企商業(yè)化可占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈更高的價值空間，具備相對更高的增長潛力。

（作者系北京某頭部公募基金經(jīng)理。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

附表 醫(yī)藥商業(yè)板塊相關上市公司營收及利潤情況一覽