王宗耀

隨著人們對(duì)美的不斷追求，各種花色，各種款式的服裝成為“愛潮人士”重要的個(gè)性表達(dá)，鮮為人知的是，服裝上面各種美麗的印花是來自一種叫水性印花膠漿的原材料，而東莞長(zhǎng)聯(lián)新材料科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)聯(lián)科技”）就是從事印花材料產(chǎn)品生產(chǎn)的企業(yè)。

近日，長(zhǎng)聯(lián)科技順利拿到證監(jiān)會(huì)注冊(cè)批文，等待上市發(fā)行。

營(yíng)收受下游行業(yè)景氣拖累

招股書披露，長(zhǎng)聯(lián)科技的主要產(chǎn)品包括水性印花膠漿、水性樹脂、絲印硅膠等，同時(shí)從事印花設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品主要應(yīng)用于紡織印花領(lǐng)域。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度劃分，長(zhǎng)聯(lián)科技所處行業(yè)位于基礎(chǔ)化工材料行業(yè)與紡織行業(yè)之間，按照《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》，行業(yè)為“C264 涂料、油墨、顏料及類似產(chǎn)品制造”，按照中信指數(shù)成份分類，涂料油墨顏料（中信）成份板塊包含了20家上市公司。

在涂料油墨顏料（中信）行業(yè)，龍頭公司非三棵樹莫屬，公司2023年全年?duì)I收接近125億元，截至6月12日的最新市值為222億元，兩項(xiàng)指標(biāo)在行業(yè)排在首位。營(yíng)收排名第二的為亞士創(chuàng)能，2023年?duì)I收為31億元，最新市值為23億元。而市值高達(dá)193億元的坤彩科技雖然市值在行業(yè)內(nèi)排名第二，但其2023年?duì)I收卻僅有8億多元。

整體看，20家成份股中，收入規(guī)模超過10億元的公司多達(dá)9家，而營(yíng)收超過長(zhǎng)聯(lián)科技的有14家公司。據(jù)招股書，等待上市的長(zhǎng)聯(lián)科技2023年的營(yíng)業(yè)收入為5.3億元。

需要指出的是，與行業(yè)龍頭三棵樹的營(yíng)收螺旋式上升情形有所不同，長(zhǎng)聯(lián)科技近三年?duì)I收規(guī)模卻在持續(xù)下行。2021年、2022年和2023年，長(zhǎng)聯(lián)科技實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為5.81億元、5.38億元、5.3億元，同比增速分別為19.95%、-7.47%、-1.51%，而同期同行業(yè)龍頭三棵樹的營(yíng)收同比增幅分別為39.37%、-0.79%、10.03%。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年和2023年，紡織服裝（長(zhǎng)江）成份板塊中的103家公司總營(yíng)收規(guī)模分別同比上漲了-0.66%和0.54%，基本是原地踏步，這反映出紡織服裝行業(yè)的景氣度有所不足，而長(zhǎng)聯(lián)科技近兩年?duì)I收表現(xiàn)平平，顯然是受到了下游產(chǎn)業(yè)景氣度不足的拖累。

營(yíng)收的持續(xù)下行還拉低了長(zhǎng)聯(lián)科技營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率。近三年，長(zhǎng)聯(lián)科技復(fù)合增長(zhǎng)率為9.32%，而20家已上市同行公司中，有13家公司近3年的復(fù)合增長(zhǎng)率超過了10%，其中，光華股份、三棵樹、飛鹿股份、松井股份的復(fù)合增長(zhǎng)率更是超過30%，而行業(yè)龍頭三棵樹的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了52%。

盈利能力突出

長(zhǎng)聯(lián)科技盈利能力很強(qiáng)。

據(jù)招股書，2023年，長(zhǎng)聯(lián)科技的銷售毛利率為34.92%，不但超過光華股份、飛鹿股份等收入規(guī)模遠(yuǎn)超自己的企業(yè)，且也超過行業(yè)龍頭三棵樹的31.51%銷售毛利率。

目前來看，長(zhǎng)聯(lián)科技銷售毛利率位列行業(yè)內(nèi)21家公司的第三位置，而銷售凈利率方面，則以15.57%的比率穩(wěn)坐行業(yè)頭把交椅。

附圖 長(zhǎng)聯(lián)科技報(bào)告期內(nèi)應(yīng)收賬款與營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)趨勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：招股書

杰出的盈利能力，讓長(zhǎng)聯(lián)科技近三年的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率脫穎而出，以10.85%的比率在21家公司中位列第三，緊排在恒大高新和杭華股份之后。

招股書還披露，長(zhǎng)聯(lián)科技主要采購(gòu)原材料為單體、樹脂、鈦白粉、助劑等。報(bào)告期內(nèi)，該四類原材料合計(jì)占原材料采購(gòu)金額比重分別為88.59%、86.41%和86.14%。

報(bào)告期內(nèi)，受國(guó)際原油價(jià)格及國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)供求情況的影響，長(zhǎng)聯(lián)科技主要原材料采購(gòu)價(jià)格呈現(xiàn)一定程度波動(dòng)。其中，單體2022年平均采購(gòu)價(jià)格較2021年下降24.46%，2023年平均采購(gòu)價(jià)格較2022年下降20.94%；鈦白粉2022 年平均采購(gòu)價(jià)格較2021年下降4.79%，2023年平均采購(gòu)價(jià)格較2022年下降12.55%。

原材料價(jià)格的下行，帶來主營(yíng)成本的下降，進(jìn)而推動(dòng)長(zhǎng)聯(lián)科技利潤(rùn)的增長(zhǎng)。不過，原材料價(jià)格變動(dòng)也存在周期性，一旦原材料價(jià)格出現(xiàn)上漲，則公司的盈利能力必然受到影響。對(duì)此，長(zhǎng)聯(lián)科技也表示：“鑒于公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受多種因素的影響，如行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、經(jīng)營(yíng)成本上升、企業(yè)快速擴(kuò)張導(dǎo)致的成本費(fèi)用支出加大等，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能出現(xiàn)下降的風(fēng)險(xiǎn)。”

應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)上升

長(zhǎng)聯(lián)科技應(yīng)收賬款金額和占比都呈現(xiàn)出增加趨勢(shì)。據(jù)招股書披露，報(bào)告期各期末，其應(yīng)收賬款余額分別為2.65億元、2.80億元和2.82億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為45.58%、51.95%和53.19%。

長(zhǎng)聯(lián)科技應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比例要高于行業(yè)可比公司的。

招股書中，長(zhǎng)聯(lián)科技選擇東方材料、三棵樹、杭華股份、洋紫荊作為同業(yè)可比公司。對(duì)比數(shù)據(jù)顯示，2021年—2023年，可比公司的應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比例均值分別為35.31%、38.27%和34.78%，呈波動(dòng)變化，而長(zhǎng)聯(lián)科技則為持續(xù)上升情況，分別為45.58%、51.95%、53.19%，數(shù)值在幾家公司中最高。

隨著應(yīng)收賬款規(guī)模的增加，對(duì)企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)也帶來影響。報(bào)告期各期，長(zhǎng)聯(lián)科技應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.38次、1.98次和1.89次，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，相比之下，可比公司的均值分別為3.10次、2.87次和2.91次。

應(yīng)收賬款規(guī)模的增加，還帶來壞賬計(jì)提準(zhǔn)備的提升。報(bào)告期各期末，長(zhǎng)聯(lián)科技應(yīng)收賬款按組合計(jì)提壞賬準(zhǔn)備分別為1339.26萬元、1434.66萬元和1486.39萬元。

附表 長(zhǎng)聯(lián)科技應(yīng)收賬款期末余額占營(yíng)業(yè)收入比例與同行業(yè)可比公司比較情況

數(shù)據(jù)來源：招股書

“公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率略低于同行業(yè)可比公司平均水平，主要是受信用政策不同影響，杭華股份給予客戶的信用期一般在90天以內(nèi)，洋紫荊的應(yīng)收賬款回收期一般在4個(gè)月左右，三棵樹不同客戶的信用政策存在一定差異，期限為1—12個(gè)月不等。而長(zhǎng)聯(lián)科技信用期與東方材料均為3—6個(gè)月，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較為接近?！遍L(zhǎng)聯(lián)科技在招股書中如是解釋。

不過，招股書披露的數(shù)據(jù)還顯示，2021年—2023年，東方材料的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.38次、2.46次和2.49次，除了2021年外，后兩年的比率遠(yuǎn)超長(zhǎng)聯(lián)科技，變化趨勢(shì)恰好相反。

市值幾何？

拿到證監(jiān)會(huì)注冊(cè)批文的長(zhǎng)聯(lián)科技，上市后的估值將如何定位？

今年以來，三大交易所相繼調(diào)整上市規(guī)則，新股發(fā)行審核收緊，IPO發(fā)行數(shù)量明顯減少。截至6月12日，年內(nèi)共上市新股41只。

目前來看，年內(nèi)上市的41只新股中，發(fā)行市盈率最高的為科創(chuàng)板企業(yè)中創(chuàng)股份，發(fā)行市盈率為49.01倍，除此之外，發(fā)行市盈率超過40倍的新股還有上海合晶和歐萊新材，兩者均為科創(chuàng)板新股。整體來看，今年已上市的41只新股平均市盈率為23倍。

如果長(zhǎng)聯(lián)科技能在近期發(fā)行上市，介于年內(nèi)新股目前的上市市盈率平均值為23倍，以及長(zhǎng)聯(lián)科技2023年8251.06萬元的凈利潤(rùn)估算，則上市市值在19億元左右。這一結(jié)果在已上市的20家公司最新市值中，排名第14位。

值得一提的是，除了上市時(shí)的估值需要關(guān)注外，企業(yè)上市后的估值走向同樣值得重視。在影響因子中，除了公司自身的成長(zhǎng)性外，市場(chǎng)熱度、行業(yè)景氣度、公司凈利潤(rùn)、未來成長(zhǎng)性等因子同樣重要。就目前來看，長(zhǎng)聯(lián)科技的營(yíng)收表現(xiàn)平平、應(yīng)收賬款方面存在回款壓力。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2024年以來，截至6月12日，在上證指數(shù)上漲了2.1%的情況下，涂料油墨顏料（中信）成分板塊整體下跌了18.91%，反映出該行業(yè)在資本市場(chǎng)中的熱度一般。

此外，就涂料油墨顏料（中信）板塊的20家上市公司來看，PE（LYR）大多比較高，有6家公司超過了100倍，比如樂通股份甚至超過500倍，七彩化學(xué)也超過400倍。而樂通股份和七彩化學(xué)市盈率之所以過高，與兩家公司2023年凈利潤(rùn)偏低有關(guān)，分別只有363萬元和1709萬元。