王雁飛

近年來，港股持續(xù)低迷讓越來越多港股公司選擇私有化。對這些公司來說，港股股票交易量低迷，公司股價(jià)未能真實(shí)反映其內(nèi)在價(jià)值，控股股東資本市場融資能力受到制約，繼續(xù)維持上市地位的成本可能超過了上市帶來的好處。

2024年以來已有26家港股公司宣布了私有化計(jì)劃，截至2024年6月13日，已有8家完成、仍有18家公司處于私有化進(jìn)程之中。

這可能為投資者提供了潛在的投資機(jī)會。

如何參與私有化投資

第一種參與私有化的方式是根據(jù)一些客觀條件事先預(yù)判、提前布局有私有化潛力的港股公司。這種方式的優(yōu)點(diǎn)是能完全享受到私有化的溢價(jià)。溢價(jià)過高會顯著增加公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，影響其私有化的效益，而溢價(jià)過低則可能會引起小股東的不滿，從而增加私有化計(jì)劃遭遇反對的風(fēng)險(xiǎn)，降低成功的可能性。根據(jù)中金公司的研究報(bào)告，2023年港股市場上的私有化案例平均溢價(jià)達(dá)到了29%。比如，紙業(yè)巨頭維達(dá)國際要約價(jià)格每股23.5港元，如果投資者在預(yù)案公布前就已持有股票，那么私有化至少能帶來20%的溢價(jià)。

第二種方式是在私有化正式宣布后從二級市場參與。通常私有化宣布當(dāng)天股價(jià)大漲，此后股價(jià)通常會進(jìn)一步向要約價(jià)格收斂，但仍可能存在一定的投資機(jī)會。以正在進(jìn)行中的亞洲水泥（中國）為例，6月13日公司股票價(jià)格為每股2.88港元，此前控股股東亞洲水泥股份有限公司提出的私有化要約價(jià)格為每股3.22港元，其中有11.8%的盈利空間。

從私有化的時(shí)限上來看，港股過往的私有化案例顯示，從公司開始宣布私有化要約公告到最終完成私有化退市，大多用時(shí)3-6個(gè)月。如果亞洲水泥（中國）私有化耗時(shí)4個(gè)月，那么目前在二級市場買入該公司股票，私有化成功后的年化收益率或?qū)⒊^35%。

參與私有化的風(fēng)險(xiǎn)

不過，上述兩種投資方式都存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)來自于私有化未獲得通過而可能導(dǎo)致的股價(jià)下跌。在2023年公告且已完成私有化的51家公司中，有5家公司最后宣告私有化失敗，而一旦私有化失敗則可能引發(fā)股價(jià)下跌。比如，2023年10月18日，俊知集團(tuán)決議案于法院會議上未獲計(jì)劃股東批準(zhǔn)，當(dāng)日收盤股價(jià)下跌21.74%，另一家失敗的安寧控股股價(jià)甚至較公告私有化前還低。

港股私有化通常采用兩種方式：要約收購和協(xié)議安排。前者是指控股股東向上市公司的非控股股東發(fā)出股份購買的要約，若收購達(dá)到一定的股份比例并滿足其他條件，公司可以申請退市。后者是指控股股東要求公司提出協(xié)議安排，建議注銷所有小股東持有的股份，并向小股東支付對價(jià)作為交換，如協(xié)議獲得通過則對所有股東均具約束力。

無論哪種方式下，均同時(shí)需要滿足上市公司注冊地法律的規(guī)定以及香港聯(lián)交所《公司收購、合并及股份回購守則》的股份比例和其他要求。比如一家注冊地在中國香港地區(qū)的上市公司，擬以自愿要約方式私有化時(shí)，除需滿足香港地區(qū)當(dāng)?shù)毓痉梢蟮摹耙s人購買無利害關(guān)系股份達(dá)到90%以上時(shí)，可發(fā)出通知表示全面收購少數(shù)股東的股份”要求外，還要滿足聯(lián)交所自愿要約的三項(xiàng)條件，“投票贊成決議的票數(shù)不少于出席會議的股東持有的無利害關(guān)系股份的75%；投票反對決議的票數(shù)不大于所有無利害關(guān)系股份的10%；要約人行使強(qiáng)制取得證券的權(quán)利”。

圖 2018-2024年港股公告私有化公司數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：IFind

這些條件構(gòu)成了私有化成功的門檻，同時(shí)也增加了私有化失敗的風(fēng)險(xiǎn)。仍以亞洲水泥（中國）為例，其私有化公告前兩交易日股價(jià)離奇大漲超50%，控股股東提出的私有化價(jià)格3.22港元較停牌前收盤價(jià)不但沒有溢價(jià)，反而折價(jià)約3%，這或引致眾多小股東的反對。如果投資者是在私有化公告前以2港元以下價(jià)格買入的，那尚有一定安全邊際，即便私有化失敗，投資者虧損的可能性也不大。如果投資者是私有化公告后在二級市場買入的，即使如前所述有11.8%的盈利空間，但私有化失敗將可能導(dǎo)致本金虧損。

如何篩選私有化標(biāo)的

能否獲得足夠的小股東的支持是私有化成功的關(guān)鍵也是最有可能出現(xiàn)的潛在障礙。防范風(fēng)險(xiǎn)的措施是要充分評估控股股東私有化動機(jī)、價(jià)格和難度。

在選擇私有化目標(biāo)公司時(shí)，一個(gè)關(guān)鍵因素是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度。一個(gè)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，例如大股東持股比例超過60%甚至更高，對于私有化的實(shí)施具有顯著的優(yōu)勢。這種結(jié)構(gòu)不僅能夠降低私有化過程中的總體成本，而且由于大股東在決策中具有較大的影響力，它還能顯著提高私有化提案在股東大會上獲得批準(zhǔn)的概率。這為私有化交易的順利進(jìn)行提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

當(dāng)然，理想的私有化目標(biāo)公司，其交易價(jià)格應(yīng)較A股市場上的可比公司有顯著的差距，市盈率和市凈率等關(guān)鍵估值指標(biāo)明顯低于行業(yè)平均水平，以至于控股股東認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)無法真實(shí)反映公司的內(nèi)在價(jià)值。這樣的公司通常具有強(qiáng)烈的內(nèi)在動力去推動私有化進(jìn)程，因而成為潛在的私有化優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。為了確保私有化過程的順利進(jìn)行，控股股東還必須具備雄厚的資金實(shí)力和資源整合能力，這意味著高負(fù)債比率可能會是私有化過程的一個(gè)障礙。另外，很多案例中控股公司平臺下有多個(gè)上市的平臺，這意味著被低估的港股上市平臺或不再具有重大戰(zhàn)略意義。

有一類企業(yè)值得特別關(guān)注，那就是港股上市的央企子公司。市值管理或成為港股央企子公司私有化的催化劑。2024年國資委指出要全面推開上市公司市值管理考核，量化評價(jià)央企控股上市公司市場表現(xiàn)，引導(dǎo)企業(yè)更加重視內(nèi)在價(jià)值和市場表現(xiàn)。

在港股上市的央企集團(tuán)及子公司有超過100家，央企市值管理將會帶來很多估值重構(gòu)和私有化的投資機(jī)會。隨著中央企業(yè)、國有企業(yè)考核指標(biāo)和戰(zhàn)略方向的演進(jìn)，央企國企的大股東、母公司或管理層開始更加重視公司股價(jià)、股東回報(bào)和歸母凈利潤等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)。這種轉(zhuǎn)變激發(fā)了符合條件的央企采取私有化退市等策略，以優(yōu)化股東價(jià)值和提升企業(yè)效率，港股市場上央企私有化退市的浪潮或?qū)⑴d起。對于一些估值低迷、成交不活躍的央企港股上市公司，私有化后央企可能會通過其他方式或市場進(jìn)行融資，以更合理的估值獲得資金，有利于企業(yè)發(fā)展和市值管理。

如果投資者選擇提前布局有私有化潛力的公司，那么需要充分考慮公司有無私有化計(jì)劃的可能性。這種情況下，最好是選擇一種基于價(jià)值的投資策略，即需要上市公司基本面穩(wěn)定，價(jià)格低估，即便沒有私有化也可以安心地長期持有。在這種思路下，央企的業(yè)績良好、低估值的子公司或許是一類適合的投資標(biāo)的。以中國中藥為例，2024年2月公告私有化的中國中藥第一大股東為央企國藥集團(tuán)，國藥集團(tuán)以每股4.6港元，溢價(jià)34%進(jìn)行收購，收購金額總計(jì)超過150億港元。根據(jù)2023年中報(bào)，中國中藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入93.03億元，同比增長57%；實(shí)現(xiàn)凈利潤5.79億元，同比增長40%。但如果投資者希望在二級市場買入，則要謹(jǐn)慎參與，需要更加關(guān)注基本面、尋求更高的安全邊際，畢竟如果私有化失敗后的股價(jià)下跌幅度，可能超過其當(dāng)下二級市場潛在價(jià)差收益7.48%。

（作者為海南大學(xué)“一帶一路”研究院經(jīng)濟(jì)研究中心副研究員。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）