摘要：本文從物理風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險兩個視角綜述了近年來關(guān)于氣候風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)和金融體系影響的研究進(jìn)展。在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，氣候風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)增長和波動的影響顯著。物理風(fēng)險通過減少資本積累、降低勞動生產(chǎn)率，對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響；轉(zhuǎn)型風(fēng)險在短期內(nèi)抑制經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和就業(yè)，但長期內(nèi)通過推動低碳技術(shù)進(jìn)步，有助于提升經(jīng)濟(jì)效率和產(chǎn)出。在微觀經(jīng)濟(jì)層面，氣候風(fēng)險對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和財務(wù)決策的影響廣泛。氣候物理風(fēng)險可能導(dǎo)致企業(yè)市場估值下降、成本增加和盈利能力減弱；轉(zhuǎn)型風(fēng)險則通過影響企業(yè)融資成本和資產(chǎn)估值，形成“碳泡沫”并引發(fā)金融風(fēng)險。金融機(jī)構(gòu)方面，銀行、保險和資管行業(yè)需在現(xiàn)有風(fēng)險管理體系中納入氣候風(fēng)險因素，以應(yīng)對潛在的金融不穩(wěn)定性。研究表明，氣候風(fēng)險敞口對金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表和經(jīng)營穩(wěn)定性構(gòu)成重要威脅。在梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文提出了多角度的氣候風(fēng)險測度方法，并探討了氣候風(fēng)險對宏觀經(jīng)濟(jì)波動、微觀企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營及金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定性的影響，最后對未來研究方向進(jìn)行了展望。本文為進(jìn)一步研究氣候風(fēng)險及其經(jīng)濟(jì)金融影響提供了有益的理論基礎(chǔ)和實踐參考。

關(guān)鍵詞：氣候物理風(fēng)險；氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險；經(jīng)濟(jì)增長；金融穩(wěn)定；低碳轉(zhuǎn)型；環(huán)境規(guī)制；災(zāi)害經(jīng)濟(jì)學(xué)；氣候政策

中圖分類號：F832.0；F832.1? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ?文章編號：1007-0753（2024）04-0034-18

一、引言

（一）研究背景

一方面，在全球氣候變暖背景下，氣候和環(huán)境災(zāi)害頻發(fā)多發(fā)，2000年以來極端災(zāi)害已造成約2.9萬億美元的損失。我國是世界上自然災(zāi)害最為嚴(yán)重的國家之一，據(jù)應(yīng)急管理部統(tǒng)計，2023年中國各類自然災(zāi)害共造成9 544.4萬人次受災(zāi)，直接經(jīng)濟(jì)損失達(dá)3 454.5億元。隨著極端環(huán)境災(zāi)害事件發(fā)生頻率的顯著提高，其影響范圍也逐漸擴(kuò)散至實體部門領(lǐng)域，改變宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行軌跡，惡化微觀主體的預(yù)期，導(dǎo)致消費(fèi)、投資低迷和經(jīng)濟(jì)衰退（Dell 等， 2014）。對微觀企業(yè)而言，在極端災(zāi)害沖擊下，企業(yè)的固定資產(chǎn)、生產(chǎn)設(shè)備、勞動力、生產(chǎn)效率等均會受到不同程度的損害，從而影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營。上述效應(yīng)也將傳導(dǎo)至金融體系與機(jī)構(gòu)，影響金融穩(wěn)定，衍生出一系列金融風(fēng)險（陳雨露，2020）。

另一方面，應(yīng)對氣候變化和環(huán)境保護(hù)的行動也在如火如荼地開展。截至2023年底，已有184個國家提交了各自應(yīng)對氣候變化的計劃和承諾，覆蓋了全球碳排放的95%以上。中國氣候和環(huán)境規(guī)制政策要求日益嚴(yán)格，體制機(jī)制不斷完善，執(zhí)行力不斷增強(qiáng)，在改善生態(tài)環(huán)境的同時，也具有廣泛而深遠(yuǎn)的社會經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，影響和重塑了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與微觀市場主體運(yùn)營的模式（羅知和齊博成，2021）。

（二）氣候沖擊下的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險議題

氣候沖擊下的金融風(fēng)險指的是氣候?qū)用嫦嚓P(guān)因素的沖擊干擾正常的生產(chǎn)秩序，削弱企業(yè)等主體部門的還款能力，并進(jìn)一步傳遞至金融體系引發(fā)相應(yīng)的金融風(fēng)險。其通過兩個傳導(dǎo)渠道對經(jīng)濟(jì)金融體系產(chǎn)生影響：一方面，伴隨著氣候變化、環(huán)境污染等因素的影響，極端環(huán)境災(zāi)害事件愈加頻發(fā)多發(fā)，從而造成經(jīng)濟(jì)損失，影響市場主體活動的正常開展并逐步傳染至金融體系，產(chǎn)生金融風(fēng)險。另一方面，在碳中和緊約束條件下，環(huán)境政策日益趨嚴(yán)以及市場體系綠色轉(zhuǎn)型同樣對部分高碳排放企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，傳導(dǎo)至金融機(jī)構(gòu)形成“碳泡沫”風(fēng)險，改變相關(guān)市場主體的風(fēng)險承擔(dān)行為模式。以上兩個傳導(dǎo)渠道為環(huán)境風(fēng)險的識別和測度提供了基本的分類標(biāo)準(zhǔn)，基于此，Bolton 等（2020）從學(xué)理角度將氣候與環(huán)境沖擊下的金融風(fēng)險劃分為物理風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險。

（三）邊際貢獻(xiàn)

現(xiàn)有關(guān)于氣候變化經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融風(fēng)險的研究也逐漸開始關(guān)注氣候沖擊下的風(fēng)險效應(yīng)①。本文將圍繞上述物理風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險兩個基本點(diǎn)，從界定測度和影響效應(yīng)的角度提煉以往研究的核心觀點(diǎn)，結(jié)合實際評估已有文獻(xiàn)，并對未來研究提出展望。本文研究具有以下三個方面的邊際貢獻(xiàn)：一是研究視角的創(chuàng)新，從物理風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險兩個角度對以往文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。之前的綜述要么只局限于單一的視角（張學(xué)勇和劉茜，2022），要么將兩類氣候風(fēng)險合在一起（陳國進(jìn)等，2021；張帥等，2022）。本文則分別基于物理風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險的視角對各自的影響效應(yīng)研究分別進(jìn)行綜述，更加具有條理性。二是在研究內(nèi)容上，圍繞氣候物理風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險的測度展開了相關(guān)論述。尤其是對于公眾需求偏好低碳轉(zhuǎn)型、低碳技術(shù)進(jìn)步等氣候轉(zhuǎn)型沖擊，本文結(jié)合以往研究選取了可能的測度方法，為下一步研究提供有益的借鑒。三是圍繞氣候風(fēng)險這一主題，對相關(guān)概念進(jìn)行了詳細(xì)的界定厘清，對于消除以往研究中存在的概念誤用具有一定的意義，并從宏觀和微觀的角度較為全面地梳理了氣候物理風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險的影響效應(yīng)。

二、氣候風(fēng)險的界定測度

（一）概念界定

1.基本概念

物理風(fēng)險體現(xiàn)的是來自自然層面的氣候物理沖擊下所引致的金融風(fēng)險，是指極端環(huán)境災(zāi)害事件（風(fēng)暴、洪水等氣象災(zāi)害）以及氣候模式長期變化（海平面上升等）通過要素投入受損減少、全要素生產(chǎn)率下降等渠道給經(jīng)濟(jì)體系帶來嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失，進(jìn)一步傳導(dǎo)到金融體系，提升金融體系的風(fēng)險敞口和違約率，形成金融風(fēng)險的蔓延和傳染。

氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險體現(xiàn)的是氣候環(huán)境規(guī)制政策趨嚴(yán)、公眾需求偏好低碳轉(zhuǎn)型、低碳技術(shù)革新等人為的氣候轉(zhuǎn)型因素沖擊下所引致的金融風(fēng)險，是氣候變化沖擊下金融風(fēng)險的一種表現(xiàn)形式，指的是在低碳轉(zhuǎn)型背景下相關(guān)人為因素的變化對經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)行產(chǎn)生干擾，使相關(guān)實體部門（尤其是碳密集型行業(yè)）的資產(chǎn)價值大幅下降，失去創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，淪為“擱淺資產(chǎn)”，從而惡化其還款能力。上述效應(yīng)傳遞至金融體系將引發(fā)金融風(fēng)險。

2.表現(xiàn)形式和相互關(guān)系

物理風(fēng)險體現(xiàn)了自然環(huán)境體系與社會經(jīng)濟(jì)體系之間密切的循環(huán)和聯(lián)系，其是來源于氣候災(zāi)害事件的一級風(fēng)險，包括洪水、干旱等極端災(zāi)害事件所造成的直接損失和后續(xù)間接影響，同時溫度等氣候模式的長期變化也是物理風(fēng)險的潛在沖擊來源。氣候物理風(fēng)險會同時作用于需求和供給兩個方面：需求層面體現(xiàn)為對消費(fèi)、投資（Noy，2009）以及交通運(yùn)輸系統(tǒng)（Gray 和 Mueller，2012）等的抑制作用；供給方面，則主要體現(xiàn)在對于物質(zhì)資本投入（Sheng 和 Xu，2019）以及全要素生產(chǎn)率的負(fù)面影響上（Wargocki 和 Wyon，2007）。物理風(fēng)險給實體經(jīng)濟(jì)帶來的損失會進(jìn)一步傳導(dǎo)至金融體系，提升金融體系的風(fēng)險敞口和違約率。

轉(zhuǎn)型風(fēng)險的沖擊來源主要包括三個方面：一是氣候與環(huán)境規(guī)制政策力度的趨嚴(yán)以及氣候環(huán)境政策不確定性的上升會增加實體部門的合規(guī)成本，降低其盈利能力以及現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，引發(fā)違約或風(fēng)險效應(yīng)；二是市場需求偏好的低碳轉(zhuǎn)型；三是低碳技術(shù)進(jìn)步。上述人為因素加劇了轉(zhuǎn)型過程中經(jīng)濟(jì)主體面臨的不確定性，尤其是深刻改變了高碳行業(yè)企業(yè)所面臨的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境。過于激進(jìn)的轉(zhuǎn)型路徑可能會導(dǎo)致企業(yè)賴以生存的資產(chǎn)和設(shè)備淪為“擱淺資產(chǎn)”，同時更加嚴(yán)格的合規(guī)要求提升了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本，影響經(jīng)營現(xiàn)金流（Fard 等， 2020；Liu 和 Qiao， 2021）。抵押品的“擱淺”、盈利能力的降低等因素均會加劇實體部門的違約風(fēng)險，傳導(dǎo)至金融體系衍生出金融風(fēng)險。

物理風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險作為氣候風(fēng)險的兩個維度，相互之間也存在著緊密的關(guān)聯(lián)，體現(xiàn)了自然生態(tài)系統(tǒng)和人類社會經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)之間的緊密關(guān)聯(lián)。一方面，氣候物理風(fēng)險的沖擊力度和頻次的提升會提高受影響地區(qū)對氣候環(huán)境議題的關(guān)注度，政策層面氣候環(huán)境的規(guī)制力度以及公眾對于低碳產(chǎn)品的需求偏好將相應(yīng)提升，而后兩者均為氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險沖擊的潛在來源，從而提升了轉(zhuǎn)型風(fēng)險發(fā)生的可能性。另一方面，零碳轉(zhuǎn)型的相關(guān)舉措也會對自然層面的因素造成影響：第一，源頭治理方面，零碳轉(zhuǎn)型能夠減輕經(jīng)濟(jì)活動對生態(tài)環(huán)境的破壞，緩解氣候變暖進(jìn)程，從而減少氣候災(zāi)害發(fā)生的頻率，從源頭上減少氣候災(zāi)害沖擊對生產(chǎn)生活秩序的干擾；第二，低碳轉(zhuǎn)型可以提升經(jīng)濟(jì)主體面臨氣候災(zāi)害的韌性，減少主體所面臨的氣候風(fēng)險敞口，使其在面臨氣候相關(guān)風(fēng)險時能夠減小損失。

3.概念辨析

與氣候風(fēng)險密切關(guān)聯(lián)的概念和主題包括罕見災(zāi)害沖擊和經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊。罕見災(zāi)害沖擊是指突發(fā)的災(zāi)難性事件對經(jīng)濟(jì)與資本市場波動產(chǎn)生影響，其內(nèi)涵既包括各類極端環(huán)境災(zāi)害，也包括戰(zhàn)爭、經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)、流行病傳播等人為災(zāi)害。

經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的核心在于信息的不完備性，且與風(fēng)險沖擊有著密切的聯(lián)系（Christiano 等，2014）。經(jīng)濟(jì)不確定性主要來源于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、政治等環(huán)境發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，由不確定性事件引發(fā)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)波動。來自氣候方面因素的沖擊是經(jīng)濟(jì)不確定性的一個重要來源（Baker 和 Bloom， 2011）。

氣候風(fēng)險與罕見災(zāi)害沖擊、經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的概念內(nèi)涵既有聯(lián)系又有區(qū)別，具體如圖1所示：氣候風(fēng)險沖擊中的物理風(fēng)險沖擊是罕見災(zāi)害沖擊和經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的重要形式與來源；氣候風(fēng)險中的轉(zhuǎn)型風(fēng)險是經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的重要來源之一，氣候相關(guān)的政策變化與經(jīng)濟(jì)政策不確定性密切關(guān)聯(lián)。

具體而言：第一，氣候物理風(fēng)險中短期的極端氣候環(huán)境災(zāi)害事件的沖擊屬于罕見災(zāi)害沖擊的一種表現(xiàn)形式。相較于恐怖襲擊等其他類型的突發(fā)性事件沖擊，氣候物理風(fēng)險具有更大的不確定性：一方面，氣候和環(huán)境自身演化具有較大的不確定性，極端的環(huán)境災(zāi)害事件往往具有概率小、損失大的特點(diǎn)，難以對其進(jìn)行有效的預(yù)測。作為重大社會風(fēng)險的主要表現(xiàn)形式，環(huán)境災(zāi)害風(fēng)險具有顯著的突發(fā)性、偶發(fā)性和傳播性強(qiáng)的特點(diǎn)，從而極大地影響了經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)投資預(yù)期與風(fēng)險偏好，形成了提升整體經(jīng)濟(jì)不確定性水平的微觀基礎(chǔ)；另一方面，氣候、環(huán)境與經(jīng)濟(jì)體系的聯(lián)系具有較大的不確定性（Giglio 等， 2020），極端的災(zāi)害沖擊既可能導(dǎo)致當(dāng)?shù)谿DP下降，阻礙短期和長期的經(jīng)濟(jì)增長（Noy， 2009），也可能通過“創(chuàng)造性破壞”的途徑催化新的技術(shù)投資和資本重置，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長（Skidmore 和 Toya， 2002）。因此，以上兩方面因素共同導(dǎo)致極端環(huán)境災(zāi)害，推升了整體宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性水平。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性水平較高的情況下，市場主體難以形成穩(wěn)定的市場預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈條斷裂的可能性增大，市場需求受到負(fù)面沖擊，導(dǎo)致企業(yè)未來的現(xiàn)金流波動程度加大，盈利和還款能力惡化（Berger 等， 2020），從而減少投資和產(chǎn)出，增大經(jīng)濟(jì)波動。不確定性的上升還會通過抑制企業(yè)研發(fā)投入和擴(kuò)張性投資的途徑影響中長期的經(jīng)濟(jì)增長（陳東等，2021）。與此同時，以環(huán)境災(zāi)害沖擊為代表的社會風(fēng)險會帶來更大的心理預(yù)期沖擊，相較于單純的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險因素，微觀個體傾向于高估與大災(zāi)難相關(guān)的風(fēng)險，從而會對環(huán)境災(zāi)害更為敏感。在社會、生態(tài)環(huán)境、心理、經(jīng)濟(jì)和制度機(jī)制之間的相互作用下，以環(huán)境災(zāi)害為代表的社會危機(jī)具有社會放大效應(yīng)，更容易使微觀主體產(chǎn)生負(fù)面預(yù)期，最終抑制企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營（陳東等，2021）。

第二，氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險中，氣候政策不確定性的上升是氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險的一大表現(xiàn)形式。在低碳轉(zhuǎn)型的背景下，政策當(dāng)局往往需要平衡和協(xié)調(diào)氣候治理與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系，伴隨經(jīng)濟(jì)的短期波動和下行壓力，氣候和環(huán)境政策的力度往往會有所波動。比如說，在“雙碳”目標(biāo)提出后我國的氣候治理政策就出現(xiàn)了一定程度的波動和調(diào)整，在2021年底部分地區(qū)出現(xiàn)了“運(yùn)動式減排”的現(xiàn)象，隨后在“積極穩(wěn)妥推進(jìn)‘雙碳”的要求下逐漸進(jìn)行糾偏和調(diào)整。上述現(xiàn)象是氣候政策不確定性的突出表現(xiàn)，對企業(yè)等微觀市場主體的生產(chǎn)經(jīng)營行為和對未來的預(yù)期均會造成負(fù)面的擾動和沖擊。因此，氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險中的氣候環(huán)境政策不確定性沖擊既是政策不確定性的一大來源，也是引發(fā)經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的潛在因素。此外，在低碳轉(zhuǎn)型過程中未預(yù)期到的政策、能源需求、技術(shù)和市場偏好的變化也會對經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生影響，造成相應(yīng)的不確定性沖擊。

因此，綜上所述，氣候物理風(fēng)險，尤其是短期極端氣候和環(huán)境災(zāi)害事件的沖擊是罕見災(zāi)害沖擊（Disaster shock）的重要表現(xiàn)形式，也會引起經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊；氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險，尤其是氣候政策不確定性的沖擊是政策不確定性沖擊的一大來源和形式，伴隨著低碳轉(zhuǎn)型過程中的一系列因素也會引發(fā)經(jīng)濟(jì)不確定性水平的上升。

（二）氣候風(fēng)險的沖擊來源測度

1.氣候物理風(fēng)險

早期研究較多地使用溫度、降水等作為氣候風(fēng)險的刻畫指標(biāo)（Gallup 等， 1999； Nordhaus， 2006）。上述衡量方法僅僅是將與氣候變化相關(guān)的天氣變量作為代理變量，并不能充分體現(xiàn)氣候物理風(fēng)險強(qiáng)度。鑒于這一不足，隨著災(zāi)害經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和實踐的發(fā)展，逐漸形成了從不同角度衡量自然災(zāi)害風(fēng)險的單一指標(biāo)。比如，許閑等（2021）以經(jīng)濟(jì)損失來衡量氣候災(zāi)害沖擊的強(qiáng)度；Padli 和 Habibullah（2009）等使用災(zāi)害導(dǎo)致的受災(zāi)人口或罹難人數(shù)作為衡量災(zāi)害損失的指標(biāo)；Skidmore 和 Toya（2002）、Noy（2009）使用災(zāi)害發(fā)生次數(shù)作為災(zāi)害沖擊的近似衡量，Klomp（2014）在此基礎(chǔ)上使用經(jīng)月份調(diào)整后的次數(shù)以更好地體現(xiàn)不同月份發(fā)生的災(zāi)害對當(dāng)年災(zāi)害損失的影響。

災(zāi)害事件（Hazard）、風(fēng)險暴露（Exposure）和脆弱性（Vulnerability）是衡量環(huán)境災(zāi)害的三大維度。災(zāi)害損失多是從風(fēng)險暴露和脆弱性的角度進(jìn)行刻畫，但這些指標(biāo)往往與受災(zāi)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)金融條件密切相關(guān)，因此難免受到內(nèi)生性問題的困擾。有鑒于此，F(xiàn)elbermayr 和 Groschl （2014） 編制了全新的替代數(shù)據(jù)庫，涵蓋了各類自然災(zāi)害的物理強(qiáng)度和基本信息，并基于此對災(zāi)害進(jìn)行刻畫。Avril 等 （2021） 著重刻畫了暴風(fēng)雨和洪澇災(zāi)害的物理強(qiáng)度，以最大風(fēng)速度量暴風(fēng)雨的災(zāi)害強(qiáng)度，以降雨偏離長期均值的程度刻畫洪災(zāi)強(qiáng)度。

一些研究跳脫出災(zāi)害損失的窠臼，從微觀主體和區(qū)域特征等角度對潛在的氣候物理風(fēng)險的沖擊來源進(jìn)行測度：Kumar 等（2019）以股票超額收益率對超常氣溫的敏感性作為度量企業(yè)氣候風(fēng)險的指標(biāo)；Capasso 等（2020）以企業(yè)的碳足跡與碳排放強(qiáng)度作為衡量企業(yè)可能面臨的氣候災(zāi)害損失的衡量指標(biāo)； Bernstein 等（2019）、Baldauf 等（2020）則通過估計和測算區(qū)域面臨的海平面上升風(fēng)險作為測度氣候災(zāi)害風(fēng)險的指標(biāo)。Engle 等（2020）使用文本分析方法對有關(guān)氣候變化的新聞報道進(jìn)行分析和度量，以體現(xiàn)氣候變化有關(guān)風(fēng)險的影響。Choi 等（2020）基于谷歌搜索指數(shù)，Li 等（2020）、Sautner 等（2023）通過構(gòu)建英文詞典，對盈余電話會進(jìn)行文本分析，通過氣候風(fēng)險相關(guān)關(guān)鍵詞的詞頻來刻畫企業(yè)層面的氣候風(fēng)險。

與此同時，一些研究以極端自然災(zāi)害事件的發(fā)生作為準(zhǔn)自然實驗，采用DID、事件研究法、虛擬變量等探討災(zāi)害損失的社會經(jīng)濟(jì)效應(yīng)：Barrot 和 Sauvagnat（2016）使用虛擬變量衡量了自然災(zāi)害對企業(yè)銷售收入的影響及其在產(chǎn)業(yè)鏈條中的傳導(dǎo)效應(yīng)。相比于災(zāi)害損失等定量指標(biāo)，以事件沖擊形式度量的災(zāi)害能較好地克服內(nèi)生性問題的影響，但也存在著過于抽象，難以充分反映災(zāi)害強(qiáng)度的問題。

單一指標(biāo)往往只體現(xiàn)了災(zāi)害沖擊損失的局部效應(yīng)且經(jīng)常忽視其他影響災(zāi)害實際損失的因素，鑒于這一不足，一些文獻(xiàn)探索構(gòu)建綜合指標(biāo)以期較為全面地測度自然災(zāi)害損失。在綜合指標(biāo)的構(gòu)建過程中，常見做法是對不同類型的災(zāi)害損失指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)，王遙和王文蔚（2021）等使用熵權(quán)法將災(zāi)害經(jīng)濟(jì)損失、受災(zāi)人口等單一指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)加總形成度量自然災(zāi)害損失的指標(biāo)。

一些研究還使用調(diào)查數(shù)據(jù)以及第三方機(jī)構(gòu)編制的指標(biāo)對氣候災(zāi)害進(jìn)行定量衡量，如Ginglinger 和 Moreau（2019）使用法國機(jī)構(gòu)Carbon 4所編制的“Climate Risk Impact Screening”指數(shù)衡量企業(yè)在未來可能面臨的氣候變化災(zāi)害風(fēng)險。德國觀察（Germanwatch）所編制的氣候風(fēng)險指數(shù)（Climate Risk Index）也成為衡量各國氣候災(zāi)害風(fēng)險的重要指標(biāo)，該指數(shù)主要衡量了諸如暴風(fēng)雪、洪水等的風(fēng)險，在相關(guān)研究中獲得應(yīng)用（高睿等，2022）。Hong等（2019）使用帕爾默旱災(zāi)指數(shù)（Palmer Drought Severity Index， PDSI）來衡量與氣候變化密切相關(guān)的旱災(zāi)嚴(yán)重程度。Hino 和 Burke（2020）使用National Flood Insurance Program（NFIP）公布的風(fēng)險溢價測算洪水災(zāi)害的預(yù)期損失。

作為一項嶄新的研究課題，以往研究對物理風(fēng)險沖擊來源測度指標(biāo)的探索為后續(xù)研究奠定了良好的基礎(chǔ)，上述物理風(fēng)險沖擊來源的測度方法各有利弊，應(yīng)針對實際研究的問題進(jìn)行靈活選擇，并使用多種測度方法進(jìn)行交叉檢驗。

2.氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險

由上文分析可知，氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險是從轉(zhuǎn)型過程中人為因素的角度對氣候風(fēng)險進(jìn)行認(rèn)識，主要沖擊來源為氣候規(guī)制政策的趨嚴(yán)、市場需求偏好的變化以及技術(shù)生產(chǎn)范式的變化等，主要影響高碳排放的行業(yè)企業(yè)。因此，要有效刻畫氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險，一方面，需要對各類主體的碳排放進(jìn)行度量，另一方面則是對氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險沖擊來源的測度。本部分主要從上述兩個角度對氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險測度進(jìn)行梳理。

對于碳排放數(shù)據(jù)，已有研究主要依據(jù)企業(yè)直接披露或間接測度的碳排放數(shù)據(jù)（張學(xué)勇和劉茜，2022），既包括絕對的碳排放水平，也有碳排放強(qiáng)度或碳效率指標(biāo)（Duan 等， 2021; Ilhan 等， 2021）。相比較而言，國內(nèi)碳排放信息披露的發(fā)展相對滯后，已有研究往往通過能源消耗（陳詩一和陳登科，2018）推測實際的碳排放水平。一些研究還以ESG評級指標(biāo)來度量企業(yè)的碳排放分?jǐn)?shù)（Choi 等， 2020）。

在氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險沖擊來源的測度方面，受限于研究方法、數(shù)據(jù)來源等客觀條件的約束，現(xiàn)有關(guān)于氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險的研究多關(guān)注于氣候和環(huán)境規(guī)制政策對金融風(fēng)險的影響，較少探討市場需求偏好低碳轉(zhuǎn)型以及技術(shù)變遷等可能造成的風(fēng)險效應(yīng)。對于氣候和環(huán)境規(guī)制，相對成熟的環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域涌現(xiàn)出大量的規(guī)制力度測量方法，為后續(xù)研究提供了豐富多元的選擇。

在定量指標(biāo)方面，李俊成和王文蔚（2022）等通過計算各地區(qū)各類污染物排放的綜合指數(shù)來衡量環(huán)境規(guī)制的強(qiáng)度。王云等（2017）使用各地區(qū)的排污費(fèi)用、環(huán)境法規(guī)出臺數(shù)量等對環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度進(jìn)行近似衡量。陳詩一和陳登科（2018）等則以政府工作報告中環(huán)境相關(guān)詞頻的占比來度量環(huán)境規(guī)制的政策力度。一些機(jī)構(gòu)編制的指數(shù)也被運(yùn)用于環(huán)境規(guī)制政策力度的測度：Bernauer 和 B?hmelt（2013）提出了Climate Change Cooperation Index（C3I）作為衡量氣候與環(huán)境政策強(qiáng)度的指標(biāo)，其通過政策出臺情況和環(huán)境績效表現(xiàn)兩個方面評估各國環(huán)境政策強(qiáng)度。德國觀察（Germanwatch）編制的Climate Change Performance Index（CCPI）、OECD編制的Environmental Policy Stringency index（EPS）、耶魯大學(xué)各國環(huán)境績效指數(shù)Environment Performance Index（EPI）、中國公眾環(huán)境研究中心和國際自然資源保護(hù)協(xié)會編制的城市污染源監(jiān)管公開信息PITI指數(shù)等也在相關(guān)文獻(xiàn)中獲得廣泛應(yīng)用。此外，除了規(guī)制力度的增強(qiáng)，轉(zhuǎn)型過程中規(guī)制政策的不確定性也可能成為氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險的一大來源，部分文獻(xiàn)所提出的環(huán)境政策不確定性指標(biāo)可以為后續(xù)研究提供借鑒：于連超等（2020）以地方環(huán)保官員的變更衡量環(huán)境政策不確定性；王慧等（2020）通過報刊媒體中“環(huán)境”“不確定性”“政策”等關(guān)鍵詞的頻次刻畫環(huán)境政策不確定性；Gavriilidis（2021）參考經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量方法，構(gòu)建了度量氣候政策不確定性指標(biāo)。

相比較而言，已有研究對需求偏好轉(zhuǎn)移、技術(shù)模式更迭的探討相對較少。不過，一些其他領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)可以為氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險沖擊來源的刻畫提供借鑒。比如，曹翔和高瑀（2021）等對居民生活碳排放的測度可以從一定程度上體現(xiàn)出居民對低碳生活消費(fèi)的偏好。張國興等（2019）以人大代表和政協(xié)委員與環(huán)境相關(guān)的提案數(shù)量來刻畫公眾的環(huán)境參與訴求。鄭思齊等（2013）、Zhang 等（2018）等使用搜索引擎的搜索指數(shù)來度量公眾的環(huán)境關(guān)注度。此外，微博、Twitter等社交媒體的傳播與使用也被環(huán)境相關(guān)領(lǐng)域的研究所關(guān)注（Bonsón 等，2019）。對于低碳技術(shù)進(jìn)步，董直慶和王輝（2021）等以每千名研發(fā)人員綠色發(fā)明專利申請量和綠色專利占比來刻畫綠色技術(shù)進(jìn)步的水平。王文蔚和王遙（2023）則通過關(guān)鍵詞搜索，以“節(jié)電”“省電”作為檢索詞獲得各地區(qū)節(jié)電專利的數(shù)量。上述研究及其指標(biāo)刻畫方法均可為度量公眾需求偏好低碳轉(zhuǎn)型、低碳綠色技術(shù)進(jìn)步等提供借鑒，進(jìn)而開展氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險相關(guān)研究。

三、氣候風(fēng)險的宏觀影響效應(yīng)研究

氣候風(fēng)險因素對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響可概括為長期的經(jīng)濟(jì)增長和短期的經(jīng)濟(jì)波動兩個方面，并影響金融體系的平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)。

（一）經(jīng)濟(jì)增長

1.物理風(fēng)險

以往文獻(xiàn)探討了氣候災(zāi)害沖擊對增長要素、產(chǎn)出等的影響效應(yīng)及作用渠道。

增長要素方面，災(zāi)害對物質(zhì)資本積累的影響主要包括三個方面：物質(zhì)資本積累意愿、物質(zhì)資本積累能力（Noy， 2009）以及災(zāi)后物質(zhì)資本積累過程。對于人力資本，氣候風(fēng)險會對勞動生產(chǎn)率（Wargocki 和 Wyon，2007）、勞動力流動（Gray 和 Mueller，2012）、勞動力結(jié)構(gòu)等產(chǎn)生影響。與此同時，氣候因素會對健康和死亡率產(chǎn)生影響（Deschênes 和 Greenstone，2011）。

產(chǎn)出方面，以往文獻(xiàn)通過理論和實證分析，認(rèn)為環(huán)境和氣候因素會通過影響總體和人均產(chǎn)出（Gallup等，1999；Nordhaus，2006； Hsiang，2010）、農(nóng)業(yè)部門產(chǎn)出（Deschênes 和 Greenstone，2011）、工業(yè)產(chǎn)出（Hsiang，2010）等渠道對經(jīng)濟(jì)增長運(yùn)行產(chǎn)生影響。

2.轉(zhuǎn)型風(fēng)險

已有文獻(xiàn)關(guān)注了以碳價為代表的規(guī)制政策、低碳技術(shù)創(chuàng)新等對于產(chǎn)出、生產(chǎn)率、就業(yè)等宏觀增長因素的影響（Andersson 等， 2020； Mercure 等， 2018）。

產(chǎn)出方面，轉(zhuǎn)型風(fēng)險沖擊的影響具有異質(zhì)性，其影響會擴(kuò)大清潔低碳產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出和就業(yè)，但會擠壓高碳企業(yè)的生存空間。然而，一些研究也發(fā)現(xiàn)，在溫和有序轉(zhuǎn)型以及配套政策支持的條件下，碳價等規(guī)制政策對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的負(fù)面影響較小，甚至?xí)a(chǎn)生積極的促進(jìn)作用（Andersson等，2020）。同樣地，低碳技術(shù)的進(jìn)步效應(yīng)在短期和長期可能存在差異：在短期內(nèi)，王信和姜晶晶（2021a）認(rèn)為低碳技術(shù)創(chuàng)新會抑制生產(chǎn)率，給產(chǎn)出帶來下行壓力；長期來看，綠色低碳技術(shù)則有助于生產(chǎn)效率的提升和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的增長（Andersson 等， 2020）。

有關(guān)轉(zhuǎn)型風(fēng)險對通貨膨脹水平的影響，已有研究也識別出長短期影響效應(yīng)的差異：從短期來看，轉(zhuǎn)型風(fēng)險體現(xiàn)為一種供給型沖擊，加劇能源等要素的供求緊張，推升通貨膨脹預(yù)期（王信和姜晶晶，2021b）。然而，長遠(yuǎn)來看，隨著低碳技術(shù)的不斷發(fā)展和進(jìn)步乃至于成熟和擴(kuò)散，技術(shù)創(chuàng)新有助于壓低能源等要素的價格，進(jìn)而壓低通貨膨脹預(yù)期。

就業(yè)方面，一方面，轉(zhuǎn)型風(fēng)險引發(fā)的資產(chǎn)損失和產(chǎn)能萎縮會導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性的失業(yè)風(fēng)險。Mercure 等（2018）認(rèn)為美國和加拿大的化石燃料企業(yè)可能分別失去3%和8%的崗位。另一方面，一些研究則認(rèn)為隨著轉(zhuǎn)型的不斷開展，綠色低碳產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壯大則會緩解轉(zhuǎn)型風(fēng)險對就業(yè)的負(fù)面影響（Metcalf 和James， 2020）。氣候風(fēng)險對就業(yè)的影響可能會進(jìn)一步衍生出環(huán)境正義問題：受到?jīng)_擊的往往是較為落后貧窮以及少數(shù)族裔的聚集區(qū)，氣候風(fēng)險進(jìn)一步削弱了地方政府提供公共服務(wù)和收入保障的能力，從而形成惡性循環(huán)。Dell 等（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，氣候變化和氣候轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)后果具有“親貧”特征，即其負(fù)面影響集中在經(jīng)濟(jì)較為落后的地區(qū)，可能的原因是：落后地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為低端，農(nóng)業(yè)人口占比過高，更易遭受氣候風(fēng)險的侵襲；發(fā)達(dá)地區(qū)則具有更強(qiáng)的應(yīng)對氣候風(fēng)險和轉(zhuǎn)型的治理水平與能力。

（二）經(jīng)濟(jì)波動

1.物理風(fēng)險

在物理風(fēng)險方面，Gourio（2012）、Gourio 等（2013）分別從封閉和開放經(jīng)濟(jì)體的視角，在DSGE的框架下探討了災(zāi)害沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響；陳國進(jìn)等（2014）、Gregory（2017）、Donadelli 等（2017）、Zhang 等（2019）、Gallic 和 Vermandel（2020）、王遙和王文蔚（2021）等將災(zāi)害沖擊因素引入經(jīng)典的實際經(jīng)濟(jì)周期或新凱恩斯框架，分析了氣候物理風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)金融體系波動的影響。

在此基礎(chǔ)上，一些實證研究發(fā)現(xiàn)，氣候物理風(fēng)險的沖擊往往會隨著產(chǎn)業(yè)鏈條的延伸而放大。比如，Carvalho 等（2021）以2011年日本大地震為例，探討其通過產(chǎn)業(yè)鏈條所造成的影響效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)地震災(zāi)害通過產(chǎn)業(yè)鏈條的沖擊導(dǎo)致日本GDP下降了1.2%。Barrot和 Sauvagnat（2016）基于美國微觀企業(yè)數(shù)據(jù)，研究了自然災(zāi)害沖擊在生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)中的傳播，認(rèn)為獨(dú)特的投入產(chǎn)出結(jié)構(gòu)是災(zāi)害沖擊傳播的主要原因。

2.轉(zhuǎn)型風(fēng)險

在轉(zhuǎn)型風(fēng)險方面，現(xiàn)有研究大多探討環(huán)境規(guī)制政策以及居民環(huán)境偏好等對宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響。Heutel（2012）、Fischer和 Springborn（2011）、Annicchiarico和 Dio （2015）、Annicchiarico等（2017）、Carattini等（2021）、Huang 等（2021）等文獻(xiàn)將環(huán)境規(guī)制或氣候治理政策因素納入經(jīng)典的DSGE模型框架，分析了來自環(huán)境政策沖擊對經(jīng)濟(jì)波動、金融風(fēng)險等因素的影響效應(yīng)，并部分探討了宏觀審慎、貨幣政策等的協(xié)同和應(yīng)對措施。

（三）金融體系影響

1.物理風(fēng)險

Noy（2009）、Berg 和 Schrader（2012）的實證研究表明氣候災(zāi)害沖擊會導(dǎo)致銀行信貸規(guī)模的縮減，并對實體部門的融資產(chǎn)生影響；Gai 和 Kapadia（2010）認(rèn)為氣候變化引發(fā)的環(huán)境風(fēng)險與金融風(fēng)險相互影響，形成風(fēng)險的交叉?zhèn)魅荆籐ambert 等（2012）對“卡特里娜”颶風(fēng)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)其對受災(zāi)地區(qū)銀行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量造成了較為嚴(yán)重的負(fù)面沖擊；Von Peter 等（2012）對災(zāi)后保險行業(yè)的研究表明，災(zāi)后過大的賠償金額將導(dǎo)致保險公司削減保險產(chǎn)品的供給，陷入困境的保險公司大規(guī)模拋售資產(chǎn)將導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌，造成風(fēng)險的傳遞，甚至產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險；Klomp（2014）探究了自然災(zāi)害與銀行違約風(fēng)險的關(guān)系，實證檢驗發(fā)現(xiàn)自然災(zāi)害會顯著提升銀行的違約風(fēng)險；Dafermos等（2018）的研究表明，氣候自然災(zāi)害還會改變受災(zāi)群眾的風(fēng)險偏好，從而影響金融市場運(yùn)行。

國內(nèi)研究方面，許閑等（2021）研究了自然災(zāi)害對股票組合收益率的影響。高睿等（2022）以58個國家的跨國面板數(shù)據(jù)證實了氣候變化將引起宏觀金融風(fēng)險的累積。

關(guān)于氣候變化等災(zāi)害沖擊對公共部門金融市場的影響：Melecky和Raddatz（2011）等較早利用全國層面的數(shù)據(jù)探討了自然災(zāi)害對公共財政的影響。Ouattara 和 Strobl（2013）研究了颶風(fēng)如何影響加勒比地區(qū)中央政府的支出、債務(wù)和稅收收益情況。Goldsmith-Pinkham等（2019）以及Painter（2020）從信息沖擊的角度探討了預(yù)期的海平面上升對市政債券的影響，但結(jié)論存在分歧：Painter（2020）發(fā)現(xiàn)海平面上升風(fēng)險的影響主要體現(xiàn)在長期市政債券上，而短期市政債券受到的影響較??；Goldsmith-Pinkham 等（2019）則認(rèn)為市政債券定價主要反映短期的洪澇等極端災(zāi)害沖擊，而不是海平面上升等長期氣候變化。Larcker 和 Watts（2020）指出綠色市政債券相較于普通債券的唯一區(qū)別在于資金用途，其與普通市政債券的定價差異原因主要在于投資者的偏好差異。

2.轉(zhuǎn)型風(fēng)險

在物理風(fēng)險之外，轉(zhuǎn)型風(fēng)險對金融體系的威脅同樣不容忽視。環(huán)境合規(guī)要求的上升、市場偏好的變化、技術(shù)范式的變革均可能導(dǎo)致資產(chǎn)損失。轉(zhuǎn)型的需求也極大地提高了實體部門的生產(chǎn)經(jīng)營成本（Lee 和 Lee， 2013），降低企業(yè)盈利能力，進(jìn)而引發(fā)與之相關(guān)的金融資產(chǎn)價值的無序重估和貶值。這將直接沖擊持有相關(guān)股權(quán)或債權(quán)的金融機(jī)構(gòu)財務(wù)狀況，進(jìn)而傳導(dǎo)至利益相關(guān)方和二級市場投資者，擾亂金融市場信號，形成“氣候明斯基時刻”（王信和姜晶晶，2021a）。Battiston和 Martinez-Jaramillo（2018）認(rèn)為氣候政策的收緊會對金融系統(tǒng)穩(wěn)定產(chǎn)生影響，并可能通過網(wǎng)絡(luò)的傳導(dǎo)放大相關(guān)影響。Zhang等（2022）通過網(wǎng)絡(luò)分析發(fā)現(xiàn)，隨著低碳轉(zhuǎn)型的發(fā)生，新能源部門對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的傳導(dǎo)和影響更加顯著。王信和姜晶晶（2021b）指出金融摩擦與金融加速器機(jī)制會進(jìn)一步放大轉(zhuǎn)型風(fēng)險的影響。在氣候政策不確定性的沖擊下，政策的突然收緊也會導(dǎo)致相關(guān)高碳資產(chǎn)無序的價值重估。此外，轉(zhuǎn)型過程中的技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險也逐漸獲得關(guān)注，其會導(dǎo)致企業(yè)，尤其是高碳行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營績效和商業(yè)模式發(fā)生變化，導(dǎo)致相關(guān)實務(wù)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)價值下跌，使得投資者遭受資產(chǎn)貶值損失（Mcglade和Ekins， 2015）。

四、氣候風(fēng)險的微觀影響效應(yīng)研究

（一）對實體企業(yè)的影響效應(yīng)

1.物理風(fēng)險

圍繞金融市場（包括房地產(chǎn)市場在內(nèi)）是否能夠充分有效地反映氣候物理風(fēng)險影響這一議題，現(xiàn)有研究依然存在分歧。一方面，相關(guān)研究表明氣候物理風(fēng)險會影響企業(yè)的市場估值（Perez-Gonzalez 和 Yun， 2013）、企業(yè)風(fēng)險溢價（Bansal等，2016；Zerbib， 2017； Baker等， 2018；Painter， 2020）、抵押資產(chǎn)價格（Ortega和Taspinar，2018； Bernstein 等，2019；Baldauf 等，2020）、企業(yè)成本（Gibson 等， 2017）、企業(yè)盈利能力（Kruttli等，2019）等。氣候物理風(fēng)險也會在股票（Kumar等， 2019）、債券（Tang和Zhang，2020；Flammer，2021；Huynh和Xia，2020）、房地產(chǎn)（Rehse 等， 2019）等市場的價格信號中有所體現(xiàn)。另一方面，一些研究則發(fā)現(xiàn)物理風(fēng)險的上述效應(yīng)并不存在：Bakkensen和Barrage（2017）研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場存在的有關(guān)海平面上升風(fēng)險的異質(zhì)性信念會導(dǎo)致房價未充分顯現(xiàn)相關(guān)風(fēng)險因素，形成房價高估、波動性增大等特征。Murfin和Spiegel（2020）的研究同樣發(fā)現(xiàn)海平面上升風(fēng)險對房地產(chǎn)市場價格的影響極為有限。Krueger等（2020）則發(fā)現(xiàn)目前的股票估值體系尚未充分反映氣候變化及其相關(guān)風(fēng)險。Hino和Burke（2020）通過對比易受洪災(zāi)地區(qū)不動產(chǎn)估值的折現(xiàn)率與預(yù)計的災(zāi)害損失，發(fā)現(xiàn)這一折現(xiàn)率并未充分體現(xiàn)未來可能的災(zāi)害風(fēng)險，進(jìn)而導(dǎo)致這些地區(qū)的房產(chǎn)估值共計高估了340億美元。Addoum等（2020）基于美國企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)，實證檢驗發(fā)現(xiàn)溫度上升對企業(yè)產(chǎn)出的影響微乎其微，企業(yè)能夠較好地適應(yīng)來自氣候?qū)用娴臎_擊。

氣候變化及其導(dǎo)致的自然災(zāi)害也會對企業(yè)的生產(chǎn)過程、財務(wù)決策等產(chǎn)生一定的影響。在生產(chǎn)經(jīng)營方面，相關(guān)文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)氣候變化沖擊會引起顯著的負(fù)面影響：Onischka（2008）認(rèn)為氣候變化帶來的不確定性提高了企業(yè)所面臨的融資約束。Trenberth 等（2004）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的生產(chǎn)過程易受自然災(zāi)害沖擊的影響，而氣候變化加劇了這一影響過程。Pankratz 等（2023）；研究發(fā)現(xiàn)在高溫天氣的影響下企業(yè)的銷售成本及各類費(fèi)用增加，利潤率降低。Dafermos 等（2018）則發(fā)現(xiàn)氣候變化會削弱企業(yè)的流動性和盈利能力。Addoum 等（2020）研究發(fā)現(xiàn)極端天氣事件并不會對企業(yè)的銷售能力和生產(chǎn)能力造成普遍影響，但會對特定行業(yè)的企業(yè)（如極寒天氣中的新能源企業(yè)）產(chǎn)生影響。此外，一些研究還發(fā)現(xiàn)高溫等氣候變化沖擊會對企業(yè)的全要素生產(chǎn)率等造成負(fù)面影響（Zhang 等，2018）。

財務(wù)決策方面，Bernile等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷過造成嚴(yán)重?fù)p失自然災(zāi)害的CEO在財務(wù)決策上表現(xiàn)得更為激進(jìn)。Dessaint 和 Matray（2017）發(fā)現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人傾向于對颶風(fēng)過度反應(yīng)，進(jìn)而在財務(wù)決策上更趨保守，提高企業(yè)的現(xiàn)金持有量。

2.轉(zhuǎn)型風(fēng)險

轉(zhuǎn)型風(fēng)險方面，目前學(xué)術(shù)研究關(guān)注的重點(diǎn)議題在于碳泡沫（Carbon Bubble），即隨著應(yīng)對氣候變化和環(huán)境相關(guān)政策的日益趨緊，相關(guān)企業(yè)，尤其是高碳企業(yè)會受到較大的負(fù)面沖擊。若金融機(jī)構(gòu)在確定融資價格的過程中未充分考慮企業(yè)可能面臨的氣候風(fēng)險，則可能導(dǎo)致企業(yè)的融資成本顯得過低，對可能擱淺的資產(chǎn)估值過高，從而形成融資泡沫（Battiston等，2017），其巨大的體量甚至?xí)鹗袌隹只藕徒鹑谖C(jī)（Van der Ploeg和 Rezai，2020）。

從金融市場的角度來看，轉(zhuǎn)型風(fēng)險引致的“碳泡沫”突出表現(xiàn)為所謂的“碳溢價”議題，然而已有文獻(xiàn)對于碳溢價的強(qiáng)弱方向依然存在分歧：一方面，一些研究發(fā)現(xiàn)存在正的碳溢價。Oestreich 和 Tsiakas（2015）、Bolton和Kacperczyk（2021a）、Trinks 等（2022）基于不同國家股市的樣本研究發(fā)現(xiàn)碳排放強(qiáng)度與企業(yè)的權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)，即存在正溢價以彌補(bǔ)投資者面臨的潛在碳風(fēng)險。另一方面，一些研究則發(fā)現(xiàn)存在負(fù)的碳溢價，即碳風(fēng)險越低，股票的預(yù)期收益率反而越高（Garvey等， 2018；Cheema-Fox等， 2021），在債券市場中也有研究發(fā)現(xiàn)了類似的負(fù)的碳溢價（Duan 等， 2021）。之所以會出現(xiàn)研究結(jié)論的差異，可能的原因在于選取樣本、時間區(qū)間、碳排放強(qiáng)度度量方法的差異。

隨著全社會對氣候變化意識的不斷增強(qiáng)，金融體系逐漸將氣候有關(guān)風(fēng)險納入資產(chǎn)定價、借貸決策等的考量之中，并進(jìn)而影響到企業(yè)的融資成本、估值等因素，相關(guān)研究識別出了碳風(fēng)險在市場收益率（Garvey等，2018；Ramelli等， 2019；Bolton 和 Kacperczyk，2021b；Hsu等，2023）、融資溢價水平（Chava，2014；Matsumura等，2014；Chang等，2024； Fard等，2020；Huang等， 2021）、衍生品定價（Ilhan等， 2021）等方面的經(jīng)驗證據(jù)。

在面臨環(huán)境轉(zhuǎn)型風(fēng)險的背景之下，環(huán)境相關(guān)信息披露也會對企業(yè)價值等因素產(chǎn)生廣泛的影響：Matsumura等（2014）發(fā)現(xiàn)未披露相關(guān)環(huán)境信息的企業(yè)，其資本市場估值會受到一定的懲罰效應(yīng)。Flammer等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境利益相關(guān)者的活動會提升企業(yè)環(huán)境信息披露的程度且會提升企業(yè)的估值水平。

在企業(yè)風(fēng)險方面，Liu和 Qiao（2021）研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制政策通過提高違約風(fēng)險和融資成本的渠道顯著降低了高碳排放企業(yè)的價值。Kabir等（2021）實證研究發(fā)現(xiàn)碳排放會顯著提高企業(yè)的違約風(fēng)險。Seltzer等（2022）研究發(fā)現(xiàn)更加嚴(yán)格的環(huán)境執(zhí)法會導(dǎo)致環(huán)境績效較差企業(yè)的信用評級降低、利差變大。王嘉鑫和孫夢娜（2021）、高昊宇和溫慧愉（2021）、李俊成和王文蔚（2022）、劉莉亞等（2022）基于中國企業(yè)的數(shù)據(jù)也得到了類似的結(jié)論。需要強(qiáng)調(diào)的是，轉(zhuǎn)型風(fēng)險對實體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營秩序的負(fù)面干擾是進(jìn)一步衍生出金融風(fēng)險的重要前提之一。氣候與環(huán)境規(guī)制等會引致碳相關(guān)的管理和會計成本，形成企業(yè)的負(fù)債（Chava，2014；Choi和Luo，2020），加劇企業(yè)現(xiàn)金流和收益的不確定性（Kabir等， 2021），降低投資效率（Phan等， 2022）。在此基礎(chǔ)上，會形成減值效應(yīng)，導(dǎo)致碳密集型行業(yè)企業(yè)的估值降低（Liu和Qiao， 2021）。此外，轉(zhuǎn)型風(fēng)險的影響還將隨著產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系、資產(chǎn)持有關(guān)系等進(jìn)行傳導(dǎo)，因此除了直接受到?jīng)_擊的碳密集型行業(yè)外，與其相關(guān)的行業(yè)或資產(chǎn)也將面臨資產(chǎn)重估和擱淺的風(fēng)險（Regelink 等， 2017）。

（二）對金融機(jī)構(gòu)的影響效應(yīng)

氣候風(fēng)險同樣會對銀行、證券、保險等金融機(jī)構(gòu)帶來直接或間接的影響，從而轉(zhuǎn)化為一系列金融風(fēng)險，如何識別、評估和防范相關(guān)金融風(fēng)險也成為學(xué)者討論的重要議題。Dafermos等（2018）研究發(fā)現(xiàn)氣候變化會通過降低企業(yè)盈利水平和資產(chǎn)價格水平等渠道提升金融體系的違約率。Villeroy（2015）的評估結(jié)果表明，歐洲金融機(jī)構(gòu)面臨著較大的氣候風(fēng)險敞口，其中銀行風(fēng)險敞口為4 630億美元，保險公司為3 420億美元，歐盟養(yǎng)老基金為2 560億美元。陳雨露（2020）認(rèn)為氣候風(fēng)險會通過資產(chǎn)價值重估和資產(chǎn)負(fù)債表等渠道對金融機(jī)構(gòu)及其穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。

具體來看，對于銀行業(yè)而言，早期的研究成果主要關(guān)注包括直接風(fēng)險、間接風(fēng)險以及聲譽(yù)風(fēng)險在內(nèi)的環(huán)境風(fēng)險，體現(xiàn)的是對環(huán)境污染的無限追溯權(quán)（Weber等，2008）。譚林和高佳琳（2020）梳理了氣候風(fēng)險影響銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的機(jī)制，包括信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和操作風(fēng)險等方面。由此可見，氣候風(fēng)險對銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的影響主要是通過已有的風(fēng)險渠道傳導(dǎo)，可通過現(xiàn)有銀行業(yè)風(fēng)險管理體系納入氣候有關(guān)因素（Paisley和 Nelson，2019）。Klomp（2014）基于國別面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)大規(guī)模的自然災(zāi)害使得銀行體系的z值降低，風(fēng)險程度增大。Noth和Schüwer（2023）、Koetter 等（2020）、王遙和王文蔚（2021）等研究基于美國、德國、中國等的數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論。Issler等（2020）研究發(fā)現(xiàn)加州山火災(zāi)害會降低按揭貸款的質(zhì)量，Gallagher和Hartley（2017）同樣發(fā)現(xiàn)洪澇災(zāi)害等也會使得信用貸款的不良率有所提升。

轉(zhuǎn)型風(fēng)險方面，現(xiàn)有研究對銀行風(fēng)險的關(guān)注較少，且結(jié)論存在分歧：一方面，以Huang等（2021）為代表的研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制會顯著提升銀行信貸的違約率水平；另一方面，羅知和齊博成（2021）的研究則表明環(huán)境規(guī)制會促進(jìn)銀行業(yè)的發(fā)展壯大。

災(zāi)害沖擊同樣會影響銀行的貸款行為，進(jìn)而對銀行金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)運(yùn)營產(chǎn)生影響，比如Berg 和Schrader（2012）基于厄瓜多爾火山噴發(fā)事件進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，火山噴發(fā)后銀行貸款的申請與需求量顯著增加。Dessaint和Matray（2017）研究發(fā)現(xiàn)洪澇災(zāi)害后，受災(zāi)地區(qū)的企業(yè)管理者傾向于持有更多的現(xiàn)金，從而增加了貸款需求。Collier等（2019）發(fā)現(xiàn)受颶風(fēng)災(zāi)害影響的企業(yè)相較于未受災(zāi)企業(yè)有更大的可能性申請新的貸款。Brown等（2021）則指出在極寒天氣的情形下，企業(yè)會提高貸款申請的額度以緩解災(zāi)害沖擊所導(dǎo)致的現(xiàn)金流下降。Koetter等（2020）發(fā)現(xiàn)，受災(zāi)害沖擊影響較大的銀行，其災(zāi)后放貸規(guī)模要高于未受影響銀行3%以上，可能的原因在于受災(zāi)企業(yè)的資金需求激增，與此同時受影響銀行的儲蓄規(guī)模也有所提升。然而，由于受災(zāi)企業(yè)自身的抵押品受損或價值降低以及利率升高等因素，企業(yè)增加的貸款往往得不到滿足，形成融資約束，進(jìn)而對企業(yè)的日常生產(chǎn)運(yùn)營產(chǎn)生負(fù)面影響（Berg和Schrader，2012； Collier等， 2019；Brown等，2021）。

對于保險業(yè)而言，由于自身行業(yè)的特質(zhì)，氣候風(fēng)險對其的影響要更為直接和深遠(yuǎn)。保險機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表是物理風(fēng)險產(chǎn)生和傳染的重要渠道。保險業(yè)作為風(fēng)險管理者，在應(yīng)對氣候變化有關(guān)風(fēng)險及支持災(zāi)后重建的過程中發(fā)揮著關(guān)鍵性作用，比如據(jù)統(tǒng)計，全球近三成的災(zāi)害損失由保險機(jī)構(gòu)賠付（Batten等，2016；中國人民銀行研究局課題組，2020）。Von Peter 等（2012）等一類研究均認(rèn)為保險在降低災(zāi)害影響，恢復(fù)災(zāi)后重建的過程中具有重要的正向推動作用。同時保險的風(fēng)險補(bǔ)償與賠付有助于緩解災(zāi)后企業(yè)、個人等的融資約束，推動災(zāi)后恢復(fù)并有助于降低負(fù)債率（Gallagher和 Hartley，2017；Collier 等，2019；Issler等，2020）。Regelink等（2017）認(rèn)為氣候變化導(dǎo)致的災(zāi)害投保損失將加重保險公司的賠付壓力，所引致的損失會威脅其正常經(jīng)營，甚至形成風(fēng)險傳染（Von Peter 等，2012）。同時保險體系被削弱也將導(dǎo)致保險供給不足，使得遭受災(zāi)害損失沖擊的實體部門恢復(fù)進(jìn)程受阻，形成惡性循環(huán)，放大災(zāi)害沖擊的負(fù)面影響（Garmaise和Moskowitz，2009）。Kruttli等（2019）發(fā)現(xiàn)颶風(fēng)災(zāi)害會使得受災(zāi)地區(qū)保險行業(yè)的隱含波動率增幅達(dá)40%。Massa和Zhang（2020）基于債券市場的研究發(fā)現(xiàn)，在卡特里娜颶風(fēng)災(zāi)害發(fā)生后，受到嚴(yán)重影響的保險企業(yè)減持了14%的公司債券，導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)的債券融資成本上升并轉(zhuǎn)向銀行貸款融資。然而，部分研究表明災(zāi)害保險的覆蓋率較低且未實現(xiàn)精準(zhǔn)覆蓋：Collier等（2019）基于2012年的桑迪颶風(fēng)災(zāi)害事件，調(diào)查發(fā)現(xiàn)高達(dá)29%的企業(yè)沒有任何保險支持，即使是投保企業(yè)也并不能在災(zāi)后獲得充分的保障與賠償，且越是初創(chuàng)和小型企業(yè)越不容易獲得保險資源支持。同時，Ito和Mccauley（2019）發(fā)現(xiàn)面對災(zāi)害沖擊，企業(yè)等較少通過保險渠道進(jìn)行風(fēng)險的跨國分擔(dān)。在應(yīng)對舉措方面，Herweijer等（2009）認(rèn)為保險公司應(yīng)確保采取適應(yīng)氣候變化的決策、業(yè)務(wù)實踐和戰(zhàn)略，從而將相關(guān)風(fēng)險最小化。

對于資管業(yè)而言，相關(guān)研究主要包括投資組合構(gòu)建與環(huán)境壓力測試等：Condon（2015）研究了投資組合“脫碳”的方案，發(fā)現(xiàn)將碳密集程度前10%的公司從四個溫室氣體主要排放行業(yè)中剔除即可減少20%的碳排放。Anderson等（2016）認(rèn)為通過減持碳密集型股票，將投資組合含碳量降到最低有助于有效應(yīng)對氣候變化風(fēng)險。Engle等（2020）通過對氣候變化有關(guān)新聞報道進(jìn)行文本分析，提出了可以有效應(yīng)對氣候變化風(fēng)險的對沖策略；2012年7月World Resource Institute和UNEP Finance Initiative出版報告Carbon Asset Risk： Discussion Framework對有關(guān)氣候風(fēng)險的評估方法和框架進(jìn)行了初步探索（Fulton and Weber， 2012）。Battiston 等（2017）采用網(wǎng)絡(luò)分析方法，使用碳排放、股權(quán)、貸款等數(shù)據(jù)對相關(guān)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行壓力測試分析，發(fā)現(xiàn)氣候相關(guān)風(fēng)險敞口對投資組合產(chǎn)生較大影響，應(yīng)采取及時穩(wěn)定的政策框架協(xié)助有序轉(zhuǎn)型。

五、文獻(xiàn)評述和研究展望

本文基于物理風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險的視角，分別從概念界定和指標(biāo)刻畫、宏觀影響、微觀影響三個方面展開文獻(xiàn)綜述?；诒疚牡氖崂砜梢钥吹?，隨著氣候變化議題的不斷發(fā)酵，其所衍生的風(fēng)險效應(yīng)逐漸獲得學(xué)術(shù)界的關(guān)注。經(jīng)典的災(zāi)害經(jīng)濟(jì)學(xué)和環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)在理論建模、指標(biāo)構(gòu)建等方面為氣候風(fēng)險研究奠定了堅實的基礎(chǔ)。物理風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險是氣候風(fēng)險文獻(xiàn)采取的主要研究視角，在此基礎(chǔ)上，已有研究構(gòu)建了一系列刻畫氣候風(fēng)險沖擊來源的指標(biāo)，形成了將氣候風(fēng)險納入經(jīng)典經(jīng)濟(jì)金融模型的基本范式。

然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)還存在以下幾點(diǎn)不足：

一是對概念的界定不夠清晰，且尚未形成對氣候風(fēng)險沖擊來源的統(tǒng)一測度標(biāo)準(zhǔn)。通過文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，雖然大量研究探討了災(zāi)害等自然因素以及規(guī)制政策、技術(shù)等人為因素對經(jīng)濟(jì)金融體系的影響，但很多只是淺嘗輒止，并沒有明確從風(fēng)險的角度對相關(guān)議題進(jìn)行深入探討。同時，在指標(biāo)構(gòu)建方面，已有研究在物理風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險兩方面沖擊來源使用的指標(biāo)缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，基于不同指標(biāo)所得到的結(jié)論也可能大相徑庭。下一步，應(yīng)推動整合現(xiàn)有關(guān)于環(huán)境金融風(fēng)險沖擊來源的測度指標(biāo)，在進(jìn)行充分比較和敏感性分析的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大指標(biāo)的影響力和適用范圍。

二是在影響效應(yīng)方面，以往文獻(xiàn)大多采取單向度視角，但事實上，氣候風(fēng)險既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇。比如，氣候災(zāi)害在帶來經(jīng)濟(jì)損失的同時，也可能具有“創(chuàng)造性破壞”的效果，促進(jìn)了設(shè)備的更新?lián)Q代。作為轉(zhuǎn)型風(fēng)險的人為因素，也可能從規(guī)制政策、消費(fèi)偏好等角度倒逼企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型升級，提高生產(chǎn)效率、經(jīng)營績效以及社會責(zé)任表現(xiàn)等。因此，今后的研究可嘗試從多個維度視角，識別氣候風(fēng)險因素沖擊的多重效應(yīng)，形成更加全面的認(rèn)識。

三是研究領(lǐng)域不平衡。比如，對于物理風(fēng)險，較多研究基于經(jīng)典的災(zāi)害經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)，探討了短期極端災(zāi)害的影響效應(yīng)，對海平面上升等長期氣候變化所產(chǎn)生的影響研究較少，而后者同樣是物理風(fēng)險的重要來源。再比如，對于轉(zhuǎn)型風(fēng)險，基于成熟的環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，現(xiàn)有研究較多探討氣候規(guī)制政策的可能影響，而鮮有文獻(xiàn)從學(xué)理的角度討論市場需求偏好低碳轉(zhuǎn)型、技術(shù)范式轉(zhuǎn)型的風(fēng)險效應(yīng)。當(dāng)然，造成這一現(xiàn)象的主要原因在于數(shù)據(jù)、指標(biāo)測度的客觀限制，因此，應(yīng)進(jìn)一步打開思路，基于新的數(shù)據(jù)源、新的指標(biāo)構(gòu)建方法衡量有關(guān)沖擊因素。

四是現(xiàn)有關(guān)于氣候風(fēng)險的研究大多針對歐美發(fā)達(dá)國家，而基于中國實際開展的研究鳳毛麟角。中國作為一個幅員遼闊的大國，一方面各類自然災(zāi)害事件頻發(fā)，不可避免地給經(jīng)濟(jì)社會正常運(yùn)轉(zhuǎn)造成負(fù)面影響；另一方面，在“雙碳”戰(zhàn)略目標(biāo)的緊約束下，轉(zhuǎn)型風(fēng)險的影響程度與日俱增，同樣會對經(jīng)濟(jì)金融體系產(chǎn)生廣泛的影響。由此可見，中國的實際情況為開展氣候金融風(fēng)險的有關(guān)研究提供了廣闊的土壤。因此，以中國作為案例開展氣候風(fēng)險研究具有廣泛的代表性和深遠(yuǎn)的借鑒意義。應(yīng)基于中國實際，對氣候風(fēng)險的影響效應(yīng)、作用渠道等開展廣泛的研究，進(jìn)一步拓展有關(guān)研究的廣度和深度。

注釋：

① 作者以關(guān)鍵詞檢索的形式對以往文獻(xiàn)分布狀況進(jìn)行了分析，限于篇幅未能列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

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Research Progress and Prospects of Financial Risks Under Climate

Impacts： A Perspective Based on Physical Risks and Transition Risks

Abstract： This paper reviews the recent research progress on the impact of climate risk on economic and financial systems from the perspectives of physical risk and transition risk. At the macroeconomic level， climate risk significantly affects economic growth and volatility. Physical risk negatively impacts economic growth by reducing capital accumulation and labor productivity; transition risk suppresses economic output and employment in the short term but helps enhance economic efficiency and output in the long term through the promotion of low-carbon technology advancements. At the microeconomic level， climate risk broadly affects corporate production， operations， and financial decisions. Studies have found that physical climate risk can lead to lower market valuations， increased costs， and reduced profitability for companies; transition risk affects corporate financing costs and asset valuations， forming a “carbon bubble” and triggering financial risks. For financial institutions， banks， insurers， and asset management sectors need to integrate climate risk factors into their existing risk management systems to address potential financial instability. Research indicates that climate risk exposure poses significant threats to the balance sheets and operational stability of financial institutions. Based on a review of existing literature， this paper proposes multi-dimensional methods for measuring climate risk and discusses its impact on macroeconomic fluctuations， corporate operations， and the stability of financial institutions. Finally， it provides an outlook on future research directions. This review offers a valuable theoretical foundation and practical reference for further studies on the economic and financial impacts of climate risk.

Keywords：Physical climate risk; Climate transition risk; Economic growth; Financial stability; Low-Carbon transition; Environmental regulation; Disaster economics; Climate policy