魏崔希 易榮華

摘要：近年來(lái)，在美國(guó)監(jiān)管環(huán)境收緊與A股及港股市場(chǎng)制度改革的背景下，中概股回歸上市的現(xiàn)象日益增多，如何優(yōu)化回歸上市政策及合理選擇回歸路徑是監(jiān)管層和上市公司共同關(guān)注的話題。本文選取2015—2021年間回歸A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)的40家中概股作為研究對(duì)象，運(yùn)用事件研究法和傾向得分匹配等方法對(duì)比分析中概股不同路徑回歸后的短期市場(chǎng)表現(xiàn)、估值溢價(jià)以及長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效。研究發(fā)現(xiàn)，短期市場(chǎng)表現(xiàn)方面，中概股回歸A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)都產(chǎn)生了正向的市場(chǎng)效應(yīng)，其中A股市場(chǎng)對(duì)回歸事件的反應(yīng)更加強(qiáng)烈，而港股市場(chǎng)的反應(yīng)相對(duì)較小且具有滯后性；估值方面，更加成熟的港股市場(chǎng)為回歸的中概股支付了更高的估值溢價(jià)；長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效方面，港股市場(chǎng)為回歸的中概股帶來(lái)更穩(wěn)定的財(cái)務(wù)績(jī)效，尤以多重上市表現(xiàn)最佳，而回歸A股市場(chǎng)中概股在回歸后出現(xiàn)財(cái)務(wù)績(jī)效整體下滑。本文結(jié)論為擬回歸中概股的上市地點(diǎn)和回歸路徑選擇以及監(jiān)管層的政策優(yōu)化提供了參考。

關(guān)鍵詞：中概股；回歸路徑；市場(chǎng)表現(xiàn)；財(cái)務(wù)績(jī)效；估值溢價(jià)

中圖分類號(hào)：F830.91? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? 文章編號(hào)：1007-0753（2024）04-0022-12

一、引言

中概股一般指主要經(jīng)營(yíng)地及主要利潤(rùn)來(lái)源在中國(guó)市場(chǎng)，同時(shí)在境外資本市場(chǎng)上市融資的中國(guó)企業(yè)股票（巴曙松等，2021）。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，目前中概股已經(jīng)形成了一定的市場(chǎng)規(guī)模。從全球范圍來(lái)看，中概股上市地點(diǎn)主要集中在美國(guó)、英國(guó)以及新加坡等地的資本市場(chǎng)。截至2023年11月，共有419只中概股在海外上市，其中在美國(guó)資本市場(chǎng)上市的中概股為348家，占比超過(guò)83%，可見(jiàn)美國(guó)資本市場(chǎng)是中概股企業(yè)境外上市的主要聚集地。本文所指中概股專指在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)股票。近年來(lái)，中概股市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，越來(lái)越多的中資企業(yè)獲得美元融資，并逐漸被國(guó)際投資者接受和認(rèn)可。然而，隨著中美博弈加劇，美方逐步強(qiáng)化監(jiān)管要求，中概股在美股市場(chǎng)面臨的監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了變化，不確定性提升。2020年以來(lái)，美國(guó)出臺(tái)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》等，要求對(duì)為發(fā)行人提供審計(jì)服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行檢查，獲取和抽查審計(jì)工作底稿，這與《中華人民共和國(guó)證券法》中禁止中資企業(yè)在未經(jīng)監(jiān)管部門允許的情況下向境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供公司相關(guān)數(shù)據(jù)資料的要求存在沖突。2022年8月，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部與美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）簽署跨境審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議，致力于構(gòu)建符合雙方法規(guī)和監(jiān)管要求的合作框架，對(duì)中概股企業(yè)退市壓力起到了緩解作用。但合作協(xié)議的簽署并不意味著從此以后中美跨境審計(jì)監(jiān)管沖突不復(fù)存在。相反，只要中美兩國(guó)在法律法規(guī)和監(jiān)管要求上存在較大差異，中美跨境審計(jì)監(jiān)管沖突就將長(zhǎng)期存在（彭志杰，2022）。相對(duì)不佳的融資環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境讓許多中概股選擇退出美國(guó)資本市場(chǎng)。2015年以來(lái)，共有185家中概股退出美股市場(chǎng)，截至2023年底，已有54家中概股成功回歸，其中包括京東、百度、網(wǎng)易等知名中概股。與美國(guó)日益惡化的上市環(huán)境所不同的是，A股和港股市場(chǎng)近期頻頻進(jìn)行制度變革和規(guī)則細(xì)化，擁抱海外中概股的回歸。本文考察了中概股在不同上市地點(diǎn)以及不同回歸路徑下的短期市場(chǎng)表現(xiàn)、估值溢價(jià)和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效，并在此基礎(chǔ)上，針對(duì)公司和監(jiān)管層提出建議。

二、文獻(xiàn)回顧

近年來(lái)關(guān)于中概股回歸上市的研究主要圍繞回歸動(dòng)因和回歸績(jī)效兩方面展開(kāi)，目前已有大量研究成果。在回歸動(dòng)因方面，程海燕和易榮華（2017）以過(guò)去十年間主動(dòng)從海外資本市場(chǎng)退市的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)中國(guó)內(nèi)地企業(yè)從海外主動(dòng)退市屬正常經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，其動(dòng)因并非經(jīng)營(yíng)不善、發(fā)展前景暗淡，而是企業(yè)在境外估值偏低、流動(dòng)性不佳、市場(chǎng)交易低迷。祝繼高等（2015）認(rèn)為從長(zhǎng)期角度來(lái)看，中概股企業(yè)選擇退市的動(dòng)機(jī)主要是避免企業(yè)價(jià)值被低估和降低代理成本，并且中概股企業(yè)在發(fā)布退市公告后產(chǎn)生了顯著的正向溢出效應(yīng)。李行健和李廣子（2017）發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流水平較高、公司市值被嚴(yán)重低估等因素會(huì)促使中概股企業(yè)退市。杜靜然和王瑞（2019）以完美世界回歸 A 股為案例分析對(duì)象，得出國(guó)內(nèi)和國(guó)外資本市場(chǎng)的估值理論與實(shí)際存在差異是完美世界回歸 A 股的主要原因。綜合來(lái)看，中概股回歸既有境外估值低和監(jiān)管嚴(yán)格等國(guó)際方面的原因，也有高估值和政策支持等國(guó)內(nèi)方面的原因。

在回歸績(jī)效方面，部分學(xué)者對(duì)比分析了不同路徑上市的差異，另有研究對(duì)不同市場(chǎng)上市的經(jīng)濟(jì)效果進(jìn)行了實(shí)證分析。目前關(guān)于路徑的研究主要集中在IPO與反向收購(gòu)這兩種上市方式的比較上，不同路徑回歸上市的經(jīng)濟(jì)效果存在一定的差異性。Floros 和 Sapp（2011）利用事件研究法，指出借殼上市的公司股價(jià)在三個(gè)月內(nèi)可實(shí)現(xiàn) 48％的收益率，遠(yuǎn)高于同期IPO上市公司的短期績(jī)效。Adjei等（2007）發(fā)現(xiàn)IPO 直接上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力優(yōu)于反向收購(gòu)上市公司，通過(guò)反向收購(gòu)進(jìn)入資本市場(chǎng)的公司在上市后經(jīng)營(yíng)狀況并沒(méi)有得到改善。Arellano-Ostoa 和 Brusco（2002）構(gòu)建了上市決策的三期模型，發(fā)現(xiàn)存在高質(zhì)量公司選擇IPO上市而低質(zhì)量公司選擇反向收購(gòu)上市的分離均衡。在西方國(guó)家資本市場(chǎng)中，通過(guò)IPO上市公司的企業(yè)績(jī)效普遍優(yōu)于反向收購(gòu)上市公司的企業(yè)績(jī)效，但這一結(jié)論并不完全適用于我國(guó)資本市場(chǎng)。由于我國(guó)IPO上市采用核準(zhǔn)制，受IPO等待時(shí)間長(zhǎng)、費(fèi)用高昂以及其他不確定因素的影響，許多企業(yè)會(huì)選擇使用反向收購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)快速上市，從而達(dá)到市場(chǎng)高估值的目的。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)比不同路徑回歸上市的中概股企業(yè)的績(jī)效，得到了不同的研究結(jié)論。鄧路和孫春興（2017）以分眾傳媒為案例研究對(duì)象，認(rèn)為不同市場(chǎng)估值水平的差異是公司上市地點(diǎn)選擇的主要依據(jù)，并且反向收購(gòu)比IPO上市耗時(shí)短，會(huì)產(chǎn)生積極的市場(chǎng)反應(yīng)。屈源育等（2018）得出與以往文獻(xiàn)認(rèn)為較差的企業(yè)更傾向于采用借殼上市而非IPO上市相反的結(jié)論，認(rèn)為中國(guó)借殼上市的企業(yè)無(wú)論在上市前還是上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)均顯著優(yōu)于IPO上市企業(yè)。王婧等（2018）比較了2008—2012年間在滬深兩市成功反向收購(gòu)企業(yè)和IPO上市企業(yè)兩者上市前后績(jī)效變化特征，證明了反向收購(gòu)上市企業(yè)后續(xù)績(jī)效最終超過(guò)IPO上市企業(yè)。陳坤等（2020）基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論探索360借殼回歸A股市場(chǎng)這一事件，得出中概股公司海外私有化退市后回歸A股市場(chǎng)會(huì)帶來(lái)正向的經(jīng)濟(jì)效益這一結(jié)論。

部分國(guó)內(nèi)學(xué)者以A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)為對(duì)象進(jìn)行實(shí)證研究，對(duì)比分析A股市場(chǎng)與港股市場(chǎng)上市企業(yè)在長(zhǎng)期走勢(shì)、股價(jià)波動(dòng)以及估值模式等方面的差異。李博和杜坤倫（2021）通過(guò)研究中概股市場(chǎng)回歸的影響，認(rèn)為其能夠優(yōu)化港股行業(yè)市值結(jié)構(gòu)，抬高港股整體估值，增強(qiáng)港股交易活躍度；對(duì)于A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，其能夠使估值更加合理，優(yōu)化市場(chǎng)行業(yè)結(jié)構(gòu)并引導(dǎo)居民理性投資。郭慶紅和易榮華（2022）運(yùn)用事件研究法來(lái)分析海外上市企業(yè)回歸本國(guó)資本市場(chǎng)分別對(duì)港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)中概股回歸會(huì)提高港股和A股市場(chǎng)的市場(chǎng)收益率，同時(shí)港股市場(chǎng)對(duì)中概股的吸引力更大。李媛和吳菲菲（2018）認(rèn)為境內(nèi)投資者對(duì)股票的價(jià)格彈性更為關(guān)注，也更易受到政策方向的影響，香港投資者則對(duì)股票的利潤(rùn)增長(zhǎng)和紅利收益更為關(guān)注。同時(shí)，香港股票市場(chǎng)比較成熟，估值體系也相對(duì)合理，而大陸 A 股市場(chǎng)作為新興的市場(chǎng)，存在一定的估值溢價(jià)。熊啟躍等（2022）系統(tǒng)梳理了近年來(lái)中概股市場(chǎng)發(fā)展的特征與趨勢(shì)，認(rèn)為從美國(guó)退市的中概股轉(zhuǎn)移到中國(guó)香港市場(chǎng)的概率較大，但是相較于美國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)香港市場(chǎng)的流動(dòng)性較低，投資者基礎(chǔ)不夠堅(jiān)實(shí)。李杲（2017）研究了深交所中概股回歸的總體情況，發(fā)現(xiàn)回歸上市可以增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，回歸一年后，企業(yè)的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率都高于回歸前水平，上市公司整體質(zhì)量得以提升，其總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率也高于行業(yè)均值。

本文通過(guò)對(duì)中概股回歸的相關(guān)研究進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有文獻(xiàn)大多關(guān)注于中概股企業(yè)私有化動(dòng)因以及以單個(gè)企業(yè)為案例分析中概股某一路徑回歸的經(jīng)濟(jì)效果，而對(duì)企業(yè)在上市路徑的選擇以及在不同資本市場(chǎng)上市后的經(jīng)濟(jì)效果的研究較少。因此，本文在以往研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合中概股回歸這一背景，以回歸A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)中概股整體為研究對(duì)象，運(yùn)用單指標(biāo)分析和綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)的方法，從短期市場(chǎng)表現(xiàn)、估值溢價(jià)以及長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效三個(gè)方面全面度量中概股公司回歸的績(jī)效，探討中概股不同路徑回歸的經(jīng)濟(jì)效果，并給出中概股企業(yè)在回歸選擇方面的建議，為擬回歸的中概股企業(yè)提供參考。

三、理論分析與研究假設(shè)

Merton（1987）提出了投資者認(rèn)知假說(shuō)（Investor recognition hypothesis），認(rèn)為由于投資者所能獲取的信息有限，他們只會(huì)選擇熟悉的股票進(jìn)行投資，并帶來(lái)公司股票市場(chǎng)價(jià)值的提升。隨后，F(xiàn)oerster 和 Karolyi（2000）等學(xué)者驗(yàn)證了投資者認(rèn)知假說(shuō)，認(rèn)為通過(guò)提高投資者的認(rèn)知程度，會(huì)減少長(zhǎng)期價(jià)格損失，從而有利于提高公司股票的市場(chǎng)價(jià)值。國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)大多認(rèn)為投資者對(duì)股票的關(guān)注對(duì)于股票市場(chǎng)有較為顯著的影響。Karolyi 等（2009）發(fā)現(xiàn)，來(lái)自新興市場(chǎng)的投資者更容易表現(xiàn)出偏好投資自己熟悉的證券的資金配置行為，從而使獲得穩(wěn)定的超額收益成為可能。俞慶進(jìn)和張兵（2012）采用創(chuàng)業(yè)板169只個(gè)股一年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板存在投資者關(guān)注導(dǎo)致的超額收益和短期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。張繼德等（2014）通過(guò)對(duì)百度指數(shù)與上證180指數(shù)樣本股的實(shí)證檢驗(yàn)，證明了注意力會(huì)驅(qū)動(dòng)投資者進(jìn)行交易行為，并對(duì)股票收益產(chǎn)生影響。宋雙杰等（2011）觀察中國(guó)IPO市場(chǎng)的三種異象，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注具有短期異常高、長(zhǎng)期恢復(fù)正常的特點(diǎn)，而投資者關(guān)注的周期性波動(dòng)是導(dǎo)致一些IPO異象的原因。中概股身處海外資本市場(chǎng)，而主營(yíng)業(yè)務(wù)在中國(guó)境內(nèi)開(kāi)展，這導(dǎo)致部分海外投資者對(duì)中概股的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況、國(guó)內(nèi)政策、市場(chǎng)環(huán)境及財(cái)務(wù)規(guī)則并不熟悉。同時(shí)，語(yǔ)言差異也加大了海外投資者獲得信息的難度和成本，在一定程度上造成海外投資者對(duì)中概股的估值歧視。根據(jù)投資者認(rèn)知假說(shuō)，投資者具有投資其所熟悉的股票的偏好，因此在美股市場(chǎng)受到忽視的中概股，在回歸A股市場(chǎng)后由于投資者對(duì)公司認(rèn)知程度的提高，降低了由于對(duì)股票不了解所產(chǎn)生的成本和投資者的期望收益，進(jìn)而提高了公司價(jià)值。因此，中概股回歸A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)有助于帶來(lái)正向的經(jīng)濟(jì)效果。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H1：中概股回歸A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)能夠獲得超額的市場(chǎng)收益率。

Coffee（1999）最早提出基于成熟市場(chǎng)的綁定假說(shuō)（Bonding Hypothesis），認(rèn)為來(lái)自投資者保護(hù)水平相對(duì)較弱的母國(guó)市場(chǎng)的上市公司通過(guò)在法律和公司治理水平較高的交易所實(shí)施交叉上市，能夠使自身的行為受到嚴(yán)格的法律與證券法規(guī)的監(jiān)督。Stulz（1999）認(rèn)為通過(guò)改善公司治理，與成熟市場(chǎng)的綁定效應(yīng)可使公司獲得估值溢價(jià)，交叉上市公司的托賓Q值比那些沒(méi)有交叉上市公司的托賓Q值更高。Miller（1999）最早檢驗(yàn)了綁定假說(shuō)，通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)在成熟市場(chǎng)的上市公告會(huì)在股票市場(chǎng)獲取積極反應(yīng)，產(chǎn)生顯著為正的異常收益，并且這一正向的異常收益在上市后不會(huì)消失。Francis 和 Wang（2008）的研究表明，香港市場(chǎng)對(duì)投資者保護(hù)水平名列世界前茅，相較于內(nèi)地資本市場(chǎng)更為成熟，法律執(zhí)行力也更強(qiáng)。何丹等（2010）以托賓Ｑ值為衡量公司價(jià)值的代理變量，橫向比較了僅發(fā)行Ａ股的企業(yè)與同時(shí)發(fā)行Ａ股和港股的交叉上市企業(yè)的托賓Ｑ值，發(fā)現(xiàn)由于受到發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)嚴(yán)格的法律制度和證券法規(guī)以及更高的信息披露標(biāo)準(zhǔn)的制約，交叉上市降低了投資者獲取信息的成本，為投資者提供了更好的保護(hù)，使得企業(yè)價(jià)值得以提升。他們的研究支持了綁定假說(shuō)，驗(yàn)證了在法律和公司治理水平較高的成熟市場(chǎng)上市的確能夠使自身的行為受到嚴(yán)格的法律與證券法規(guī)的監(jiān)督，與成熟市場(chǎng)的綁定效應(yīng)可使回歸上市公司獲得估值溢價(jià)。我國(guó)內(nèi)地和香港的資本市場(chǎng)在公司治理方面的要求不同，后者的監(jiān)管更為嚴(yán)格，法律對(duì)投資者保護(hù)更加完善，與前者相比能夠給予投資者更好的保護(hù)。并且，香港廉政公署擁有相對(duì)獨(dú)立的執(zhí)法地位，能夠保證法律法規(guī)的有效執(zhí)行。因此，有理由相信更加成熟的港股市場(chǎng)為回歸的中概股支付更高的估值溢價(jià)，并且獲得與成熟市場(chǎng)綁定效應(yīng)的多重上市路徑回歸港股市場(chǎng)的中概股的財(cái)務(wù)績(jī)效最佳。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H2：更加成熟的港股市場(chǎng)為回歸的中概股支付更高的估值溢價(jià)。

H3：以多重上市路徑回歸港股市場(chǎng)的中概股獲得更佳的財(cái)務(wù)績(jī)效。

四、模型方法與數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究對(duì)象為從美股市場(chǎng)退市并成功回歸港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)的中概股。由于2015年第一家退市中概股成功回歸，再加上企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)最新為2022年數(shù)據(jù)，即統(tǒng)計(jì)至2021年回歸的中概股，本文的樣本區(qū)間為2015—2021年，共有45家中概股企業(yè)。剔除在港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)交叉上市的企業(yè)以及金融行業(yè)的企業(yè)，最終得到40個(gè)樣本，包括IPO路徑回歸港股市場(chǎng)的8個(gè)樣本和多重上市回歸港股市場(chǎng)的19個(gè)樣本，IPO路徑回歸A股市場(chǎng)的8個(gè)樣本和反向收購(gòu)回歸A股市場(chǎng)的5個(gè)樣本。上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，為降低異常值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%—99%的Winsorize處理。數(shù)據(jù)處理利用STATA實(shí)現(xiàn)。

（二）研究方法

1.短期市場(chǎng)反應(yīng)分析

根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，市場(chǎng)會(huì)迅速對(duì)重大事件做出反應(yīng)并將之體現(xiàn)于股價(jià)。事件研究法（Event Study）是探討事件發(fā)生前后標(biāo)的公司股票價(jià)格反應(yīng)的一種方法，它以特定事件日為基準(zhǔn)，受到事件沖擊的股票實(shí)際收益將偏離未受到?jīng)_擊的正常收益，通過(guò)研究事件當(dāng)日前后股價(jià)報(bào)酬的變化來(lái)衡量標(biāo)的股票價(jià)格因?yàn)樵撌录艿挠绊?。事件研究法?Ball 和 Brown（1968）以及 Fama 等（1969）開(kāi)創(chuàng)，主要有確定事件發(fā)生窗口、確定正常收益率的估計(jì)窗口、估計(jì)超常收益率和顯著性分析四個(gè)步驟，用來(lái)衡量事件發(fā)生期間股票的平均和累計(jì)異常收益。本文采用市場(chǎng)調(diào)整模型（Market Model）來(lái)考察中概股通過(guò)不同路徑回歸國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的短期市場(chǎng)表現(xiàn)，選取中概股回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的上市日作為事件日（t=0），若事件發(fā)生在非交易日，則選取事件發(fā)生后的第一個(gè)交易日作為事件日 。在確定事件窗口時(shí)，要反映該特定事件對(duì)股價(jià)的全部影響，本文借鑒 Chen 等（2010）對(duì)事件窗口的設(shè)計(jì)，擬定窗口的長(zhǎng)度為[0，1]、[0，3]、[0，5]、[0，10]、[0，20]、[0，30]、[0，45]、[0，60]。采用恒生指數(shù)和滬深300分別作為港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)的市場(chǎng)指數(shù)。使用市場(chǎng)調(diào)整模型估算公司回歸后在港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)的預(yù)期正常收益率，并使用買入并持有收益率模型作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。市場(chǎng)調(diào)整模型表示為：

ARi，t = Ri，t - Rm，t? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

其中，Ri，t表示第i只股票在第t個(gè)交易日的股票收益率，Rm，t表示在第t個(gè)交易日的市場(chǎng)指數(shù)收益率。將N個(gè)樣本個(gè)股超額收益率AR進(jìn)行平均加權(quán)，得到樣本平均超額收益率AARt：

個(gè)股i在事件期內(nèi)的累計(jì)超額收益率CARi的計(jì)算公式為：

N個(gè)樣本在事件期內(nèi)的平均累計(jì)超額收益率CAAR的計(jì)算公式為：

采用T統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)異常收益的顯著性，T統(tǒng)計(jì)量公式如下：

采用買入并持有收益率模型作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。BHAR可以衡量長(zhǎng)期持有樣本公司股票相對(duì)于市場(chǎng)的超額收益率。股票在[0，t]期間的BHAR及T統(tǒng)計(jì)量如下：

2.長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效分析

在公司長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效代理變量的選擇上，一些學(xué)者認(rèn)為公司績(jī)效是對(duì)公司運(yùn)營(yíng)成果的綜合評(píng)價(jià)，因此要從多個(gè)角度設(shè)計(jì)指標(biāo)來(lái)衡量公司績(jī)效。綜合評(píng)價(jià)方法的優(yōu)點(diǎn)是指標(biāo)覆蓋面廣，對(duì)公司績(jī)效的評(píng)價(jià)更為全面。另一些學(xué)者采取更為簡(jiǎn)潔的方法，直接使用托賓Q值（Tobin Q）或者總資產(chǎn)凈利率（ROA）等作為公司長(zhǎng)期績(jī)效的代理變量。本研究分別運(yùn)用單指標(biāo)評(píng)價(jià)和綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)的方法全面度量公司長(zhǎng)期績(jī)效。在單指標(biāo)評(píng)價(jià)中，選擇市場(chǎng)指標(biāo)Tobin Q和會(huì)計(jì)指標(biāo)ROA、ROE（凈資產(chǎn)收益率）作為公司長(zhǎng)期績(jī)效的代理變量；在綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)中，運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)考察不同路徑回歸上市的中概股實(shí)際經(jīng)營(yíng)效果。

為了得出港股市場(chǎng)相較于A股市場(chǎng)的估值溢價(jià)，以及相較于同行業(yè)同規(guī)模匹配公司所獲得的估值溢價(jià)，本文首先使用傾向性得分匹配（PSM）進(jìn)行配對(duì)檢驗(yàn)。為每一家回歸上市公司尋找僅港股上市或A股上市公司作為對(duì)照樣本。通過(guò) Logit 回歸模型檢驗(yàn)多個(gè)特征指標(biāo)來(lái)評(píng)估匹配的效果，得出每個(gè)回歸上市中概股的傾向值。本文采用最近鄰匹配法來(lái)說(shuō)明匹配效果，由于控制組樣本較多，匹配度選為1∶3，采用有放回抽樣的選樣方法。為檢驗(yàn)中概股回歸不同市場(chǎng)的估值溢價(jià)以及估值溢價(jià)是否長(zhǎng)期存在，參考易榮華等（2019）的方法構(gòu)建回歸模型，如式（9）所示：

Yi = α + β1Xi + β2Wi + εi? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（9）

其中，Yi為測(cè)度溢價(jià)程度的因變量，分別為Tobin Q、ROA、ROE。Xi為虛擬變量表示自變量，在檢驗(yàn)港股市場(chǎng)相較于A股市場(chǎng)所獲得的估值溢價(jià)時(shí)（DL），回歸港股市場(chǎng)上市的記為1，回歸A股上市的記為0；在檢驗(yàn)回歸上市中概股公司相較于匹配公司所獲得的估值溢價(jià)（RL）時(shí)，回歸上市的記為1，未回歸上市的記為0。Wi為控制變量，本文參考已有的相關(guān)研究，選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總市值（MC）、所有者權(quán)益（OE）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（Sales）、流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)（Tassets）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）作為控制變量，同時(shí)控制市場(chǎng)、行業(yè)和年份變量。變量定義表如表1所示。

根據(jù)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于發(fā)布2019版國(guó)資委財(cái)務(wù)監(jiān)管報(bào)表XBRL擴(kuò)展分類標(biāo)準(zhǔn)的通知》中的主要分析指標(biāo)表，并參考徐國(guó)祥等（2000）以及朱和平和郭佳佳

（2017）的做法，結(jié)合中概股的實(shí)際情況，運(yùn)用熵權(quán)topsis法構(gòu)建財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。熵權(quán)topsis法是一種距離綜合評(píng)價(jià)法，是根據(jù)指標(biāo)初始值之間的差異程度來(lái)確定各指標(biāo)權(quán)重的一種客觀賦權(quán)方法，目前在管理科學(xué)領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用。該方法能夠全面反映不同路徑回歸的中概股企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效差異。其核心內(nèi)容為：在原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后形成規(guī)范化矩陣的基礎(chǔ)上，構(gòu)建加權(quán)規(guī)范化矩陣，以評(píng)價(jià)對(duì)象各指標(biāo)的最大值和最小值確定正負(fù)理想解，計(jì)算每一個(gè)評(píng)價(jià)對(duì)象到正負(fù)理想解的歐式距離，進(jìn)而得到不同路徑回歸中概股每年的綜合績(jī)效貼近度。本文從企業(yè)償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力四個(gè)方面選取13個(gè)指標(biāo)，對(duì)不同路徑回歸A股市場(chǎng)的中概股企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，來(lái)做回歸前后的比較。企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系如表2所示。

五、實(shí)證分析結(jié)果

（一）短期市場(chǎng)反應(yīng)分析

圖1為通過(guò)市場(chǎng)調(diào)整模型得到的中概股回歸A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)的平均異常收益率（AAR）曲線圖和累計(jì)平均異常收益率（CAAR）曲線圖，以及通過(guò)買入并持有收益率模型計(jì)算得到的中概股回歸A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)的買入并持有收益率（BHAR）曲線圖。從平均異常收益率曲線來(lái)看，回歸A股市場(chǎng)的中概股在事件日當(dāng)天達(dá)到0.457 5的最大異常波動(dòng)，在[1，15]窗口呈現(xiàn)出較高的持續(xù)正向波動(dòng)，其間16個(gè)交易日所有單日平均異常收益率均超過(guò)0.02，其中8個(gè)交易日超過(guò)了0.05，隨后收益率曲線趨于平緩并在橫軸（0）上波動(dòng)。回歸港股市場(chǎng)的中概股未呈現(xiàn)出較大異常波動(dòng)，在橫軸上下小幅波動(dòng)。比較兩者平均異常收益率曲線發(fā)現(xiàn)，回歸A股市場(chǎng)的中概股的平均異常收益率的波動(dòng)性大于港股市場(chǎng)。觀察累計(jì)平均異常收益率曲線發(fā)現(xiàn)，回歸A股市場(chǎng)與港股市場(chǎng)的中概股的CAAR與BHAR的走勢(shì)均保持一致。在事件窗口期內(nèi)，回歸A股市場(chǎng)的中概股呈現(xiàn)持續(xù)的正向增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在事件發(fā)生后的18日，累計(jì)平均異常收益率已經(jīng)翻倍達(dá)到1.245 6，成為相對(duì)高點(diǎn)，隨后維持穩(wěn)定的波動(dòng)趨勢(shì)，在第35日達(dá)到了窗口期內(nèi)的最大值1.254 0，在小幅下降后維持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)?；貧w港股市場(chǎng)的中概股在事件日當(dāng)天及次日累計(jì)平均異常收益率為正，在事件發(fā)生后的第6日達(dá)到窗口期內(nèi)最低值-0.010 7，隨后快速上升至0以上，并在之后的交易日保持波動(dòng)上升，在46日達(dá)到窗口期內(nèi)最大值0.107 1，而后呈下降態(tài)勢(shì)。通過(guò)比較回歸港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)中概股的累計(jì)平均異常收益率可以發(fā)現(xiàn)，中概股回歸A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)都產(chǎn)生了顯著的市場(chǎng)收益率，同時(shí)A股市場(chǎng)對(duì)中概股回歸事件做出了更加迅速和強(qiáng)烈的正面反應(yīng)，本文的研究假設(shè)H1通過(guò)驗(yàn)證。

表3展示A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)在不同事件窗口的CAAR和BHAR及其對(duì)應(yīng)的T統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)異常收益的顯著性。觀察統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，回歸A股市場(chǎng)中概股在各事件窗的CAAR和BHAR均在1%的水平下顯著。觀察回歸港股市場(chǎng)中概股在不同事件窗口CAAR的T統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)在[0，1]、[0，3]和[0，5]窗口并不顯著，在[0，10]及之后的窗口在5%或1%的水平下顯著；從BHAR的T統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，除了[0，30]及之后的窗口在5%或1%的水平下顯著外，其他事件窗均不顯著。對(duì)比不同市場(chǎng)的CAAR和BHAR以及統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)對(duì)中概股回歸事件均表現(xiàn)出正向反應(yīng)，其中港股市場(chǎng)對(duì)中概股回歸事件的反應(yīng)相對(duì)較小且存在滯后性，A股市場(chǎng)對(duì)中概股回歸事件的反應(yīng)更加激烈且持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

（二）估值溢價(jià)分析

表4為主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表4可知，無(wú)論是回歸港股市場(chǎng)還是A股市場(chǎng)的中概股，托賓Q均值均大于1，說(shuō)明回歸港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)的中概股創(chuàng)造的市場(chǎng)價(jià)值均大于資產(chǎn)重置價(jià)值，而港股市場(chǎng)中概股托賓Q均值為3.331 6，高于A股市場(chǎng)的2.640 7，表明回歸港股具有較高的成長(zhǎng)潛力。觀察總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率，A股市場(chǎng)中概股均值分別為8.495 7和13.036 8，均高于港股市場(chǎng)?？刂谱兞糠矫?，A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)中概股總市值均值分別為23.299 7和24.094 6，港股市場(chǎng)中概股所有者權(quán)益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)等統(tǒng)計(jì)值也均高于A股市場(chǎng)中概股，表明回歸港股市場(chǎng)的企業(yè)規(guī)模普遍大于回歸A股市場(chǎng)中概股?；貧w港股市場(chǎng)中概股的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為0.708 8，高于回歸A股市場(chǎng)中概股的0.588 9，

說(shuō)明回歸港股市場(chǎng)中概股資產(chǎn)利用效率更高。兩組樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值均較低，表明無(wú)論是回歸港股市場(chǎng)還是回歸A股市場(chǎng)的中概股，更多的是采用權(quán)益融資方式而不是債務(wù)融資方式。通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)差和極值可發(fā)現(xiàn)，回歸港股市場(chǎng)中概股各指標(biāo)離散程度均高于回歸A股市場(chǎng)中概股，表明回歸港股市場(chǎng)中概股企業(yè)差異較大。

表5報(bào)告了采用傾向得分匹配方法估計(jì)的回歸上市當(dāng)年港股市場(chǎng)相較于A股市場(chǎng)中概股的估值溢價(jià)的結(jié)果。

采用了托賓Q值、總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)。由表5可知，在回歸當(dāng)年以托賓Q為因變量的回歸結(jié)果中，DL系數(shù)為正且在5%的水平下顯著，說(shuō)明回歸港股市場(chǎng)中概股在回歸上市當(dāng)年能獲得更好的財(cái)務(wù)績(jī)效，且成長(zhǎng)潛力要高于回歸A股市場(chǎng)中概股。根據(jù)綁定假說(shuō)，相較于A股市場(chǎng)，更加成熟的港股市場(chǎng)為回歸上市的中概股支付了更高的估值溢價(jià)。研究假說(shuō)H2通過(guò)檢驗(yàn)。此外，Tobin Q與MC顯著正相關(guān)，說(shuō)明大型優(yōu)質(zhì)公司可獲得更高的估值溢價(jià)。相對(duì)于Tobin Q，在以ROA和ROE為因變量的回歸中，兩者并無(wú)顯著差異。

表6和表7報(bào)告了回歸港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)中概股相較于匹配樣本估值溢價(jià)的回歸結(jié)果。為了進(jìn)一步評(píng)估中概股回歸上市是否存在長(zhǎng)期估值溢價(jià)，這里選取回歸上市當(dāng)年、上市后一年、上市后兩年、上市后三年的數(shù)據(jù)依次進(jìn)行檢驗(yàn)。與ROA和ROE相比，托賓Ｑ值可以體現(xiàn)公司的發(fā)展?jié)摿?，因此在比較中概股回歸上市的長(zhǎng)期績(jī)效部分僅采用托賓Ｑ值代理公司績(jī)效。觀察結(jié)果可知，中概股回歸不同市場(chǎng)的估值溢價(jià)呈現(xiàn)出差異性，回歸港股市場(chǎng)中概股在回歸上市當(dāng)年與配對(duì)樣本公司相比較的回歸系數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明其獲得更低的估值，在回歸后的三年間績(jī)效得到改善，與匹配樣本并無(wú)顯著差異?；貧wA股市場(chǎng)中概股在回歸上市當(dāng)年獲得了顯著的估值溢價(jià)，這反映出A股市場(chǎng)對(duì)回歸中概股的樂(lè)觀預(yù)期，而在回歸上市后一年至上市后三年與匹配樣本公司并無(wú)顯著差異，表明隨著時(shí)間的推移所獲溢價(jià)在消失。根據(jù)投資者認(rèn)知假說(shuō)，投資者關(guān)注具有短期異常高、長(zhǎng)期恢復(fù)正常的特點(diǎn)。投資者對(duì)股票的回歸持有樂(lè)觀預(yù)期，使股價(jià)在回歸后上升，而隨著時(shí)間推移，如果不能有效擴(kuò)大投資者基數(shù)，公司的股價(jià)水平將在未來(lái)幾年內(nèi)下降到上市前的水平。

（三）長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效分析

表8為通過(guò)獲取中概股回歸上市前后共五年各項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行基于熵權(quán)TOPSIS模型分析得到的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。指標(biāo)權(quán)重大小反映其在企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)中作用的強(qiáng)弱，將各項(xiàng)三級(jí)指標(biāo)熵權(quán)的計(jì)算結(jié)果累加得到二級(jí)指標(biāo)權(quán)重，由大到小排序依次為：營(yíng)運(yùn)能力（0.443）、償債能力（0.287）、發(fā)展能力（0.167）、盈利能力（0.103）?？梢杂^察到影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)的主要指標(biāo)為營(yíng)運(yùn)能力和償債能力，這兩個(gè)指標(biāo)層權(quán)重總和占總權(quán)重的73%。從三級(jí)指標(biāo)權(quán)重分析，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與速動(dòng)比率指標(biāo)權(quán)重分別為28.9%和15.2%，是權(quán)重最大的兩個(gè)指標(biāo)，是影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)的關(guān)鍵性因素。

表9為不同路徑回歸中概股在上市前兩年至上市后兩年的綜合績(jī)效貼近度?？v向比較可以發(fā)現(xiàn)，不同路徑回歸港股市場(chǎng)中概股在上市前后的績(jī)效變化上具有一致性，整體趨于平緩，呈現(xiàn)輕微波動(dòng)態(tài)勢(shì)，其中多重上市路徑回歸港股市場(chǎng)中概股表現(xiàn)最佳。不同路徑回歸A股市場(chǎng)中概股在上市前兩年至上市當(dāng)年綜合績(jī)效貼近度呈上升趨勢(shì)，且增幅接近100%，而在上市后兩年均呈下降態(tài)勢(shì)，其中借殼路徑在上市后兩年內(nèi)貼近度跳躍式下降，低于上市前水平?？傮w來(lái)看，回歸港股市場(chǎng)中概股在上市前后財(cái)務(wù)績(jī)效均較為穩(wěn)定而回歸A股市場(chǎng)中概股在上市后績(jī)效整體下滑且整體波動(dòng)幅度較大。橫向比較發(fā)現(xiàn)，在上市前兩年間和上市后兩年間均是多重上市路徑回歸港股市場(chǎng)貼近度最高，僅在上市當(dāng)年借殼路徑回歸A股市場(chǎng)中概股貼近度躍升為當(dāng)年最大值。假設(shè)H3通過(guò)檢驗(yàn)。

六、結(jié)論與政策優(yōu)化建議

以2015—2021年間在美股退市后成功回歸A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)的中概股為研究樣本，從短期市場(chǎng)表現(xiàn)、估值溢價(jià)和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效三個(gè)方面，綜合運(yùn)用事件研究法和傾向得分匹配等方法，對(duì)比分析中概股不同路徑回歸A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)效果。研究發(fā)現(xiàn)：中概股回歸A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)都會(huì)產(chǎn)生短期的正向市場(chǎng)效應(yīng)，其中A股市場(chǎng)對(duì)回歸事件的反應(yīng)更加強(qiáng)烈，且在上市當(dāng)天的異常波動(dòng)最為顯著，而港股市場(chǎng)的反應(yīng)相對(duì)較小且具有滯后性；估值方面，更加成熟的港股市場(chǎng)相較于A股市場(chǎng)為回歸的中概股支付更高的估值溢價(jià)，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)在上市后估值溢價(jià)消失，上市后三年保持市場(chǎng)平均水平；長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效方面，港股市場(chǎng)為回歸的中概股帶來(lái)更穩(wěn)定的財(cái)務(wù)績(jī)效，尤以多重上市路徑表現(xiàn)最佳，而回歸A股市場(chǎng)中概股在回歸后出現(xiàn)財(cái)務(wù)績(jī)效整體下滑。

本文的研究結(jié)論為擬回歸中概股在上市地點(diǎn)選擇和回歸路徑選擇上提供了參考和借鑒。首先，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的深化改革和開(kāi)放為中概股企業(yè)提供了回國(guó)發(fā)展的契機(jī)，回歸上市逐漸成為越來(lái)越多中概股的選擇，但面對(duì)此次回歸熱潮，中概股企業(yè)應(yīng)當(dāng)保持冷靜并審慎考慮其回歸決策。此次回歸的通道并非對(duì)所有企業(yè)都開(kāi)放，各大交易所更傾向于歡迎行業(yè)領(lǐng)先、涉足高科技領(lǐng)域的企業(yè)，而對(duì)于規(guī)模較小、所屬行業(yè)非新經(jīng)濟(jì)且科技含量不高的公司而言，可能依舊面臨市場(chǎng)的相對(duì)忽視。其次，結(jié)合已成功回歸企業(yè)的財(cái)務(wù)情況，本文發(fā)現(xiàn)中概股回歸能夠帶來(lái)正向的短期財(cái)務(wù)績(jī)效，但從長(zhǎng)期來(lái)看估值溢價(jià)難以持續(xù)?？梢?jiàn)，中概股公司需要有自身真實(shí)價(jià)值，若僅期望利用境內(nèi)資本市場(chǎng)的高估值進(jìn)行套利，即便成功回歸，也難以維系穩(wěn)健的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。對(duì)于正在評(píng)估回歸A股市場(chǎng)還是港股市場(chǎng)以及以何種路徑回歸的中概股企業(yè)，應(yīng)明晰回歸目的，做出理性選擇。最后，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市制度尚存不足，中概股公司在回歸過(guò)程中存在諸多障礙，如上市門檻較高、審批手續(xù)復(fù)雜以及市場(chǎng)存在投機(jī)行為等，阻礙著企業(yè)的回歸之路。證監(jiān)部門或相關(guān)審批機(jī)關(guān)可以考慮簡(jiǎn)化上市流程、提高審批效率、適當(dāng)降低上市門檻，制定支持優(yōu)質(zhì)中概股回歸的相關(guān)政策，為海外上市的本土優(yōu)秀企業(yè)回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)提供便捷的途徑。

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Market Performance of Different Pathways for Chinese

Concept Stocks Re-listing

Abstract： In recent years， amid tightening regulatory environments in the US and institutional reforms in the A-share and Hong Kong stock markets， the phenomenon of Chinese concept stocks re-listing has increased. Optimizing re-listing policies and choosing the appropriate re-listing path are key concerns for regulators and listed companies. This study examines 40 Chinese concept stocks that re-listed on the A-share and Hong Kong stock markets between 2015 and 2021. Using event study methodology and propensity score matching， it compares the short-term market performance， valuation premium， and long-term financial performance of these different re-listing pathways. The findings reveal that in terms of short-term market performance， both A-share and Hong Kong markets show positive market effects， with the A-share market reacting more strongly to re-listing events， while the Hong Kong market's response is smaller and more delayed. Regarding valuation， the more mature Hong Kong market provides a higher valuation premium for re-listed Chinese concept stocks. In terms of long-term financial performance， the Hong Kong market brings more stable financial performance， especially for stocks with multiple listings， whereas re-listed Chinese concept stocks on the A-share market generally experience a decline in financial performance post-re-listing. These conclusions offer reference points for Chinese concept stocks planning to re-list regarding the choice of listing location and re-listing pathway， as well as for regulatory policy optimization.

Keywords： Chinese concept stocks; Re-listing pathways; Market performance; Financial performance; Valuation premium