薛宇

2024年第一季度，華利集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入47.65億元，同比增長(zhǎng)30.15%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.87億元，同比增長(zhǎng)63.67%。隨著2023年下游客戶去庫(kù)存的順利進(jìn)行，公司重新進(jìn)入增長(zhǎng)軌道。下游客戶去庫(kù)存順利、補(bǔ)庫(kù)存開啟，品牌運(yùn)動(dòng)鞋服代工龍頭的訂單逐步恢復(fù)，帶來(lái)一季度業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)，行業(yè)開始進(jìn)入景氣周期。

盈利拐點(diǎn)

華利集團(tuán)是一家運(yùn)動(dòng)鞋制造商，申洲國(guó)際是縱向一體化針織制造商，下游客戶以海內(nèi)外頭部運(yùn)動(dòng)品牌為主。2023年，華利集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入201.14億元，凈利潤(rùn)32億元，同比分別下降2.21%、0.86%；申洲國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入249.7億元，凈利潤(rùn)45.57億元，同比分別下降10.12%、0.13%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及以往。

上述公司業(yè)績(jī)均受到了下游客戶庫(kù)存高企的影響。疫情期間由于國(guó)際海運(yùn)受阻，運(yùn)動(dòng)品牌供應(yīng)鏈不確定性增加，為預(yù)防缺貨，各品牌提前且超額開啟2022年圣誕季補(bǔ)貨，致使眾多品牌庫(kù)存于2022年中達(dá)到高點(diǎn)，并于2023年開啟去庫(kù)周期。2022年下半年以來(lái)，受品牌去庫(kù)、外需偏弱影響，紡織制造板塊業(yè)績(jī)承壓。

不過(guò)自2023年底起，隨著運(yùn)動(dòng)品牌的產(chǎn)品庫(kù)存水平趨于正常，存貨絕對(duì)值連續(xù)多季保持下降趨勢(shì)且逐步進(jìn)入健康區(qū)間，耐克、阿迪達(dá)斯、露露樂(lè)蒙、彪馬、迅銷集團(tuán)最近報(bào)告期存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為101.58天、151.34天、124.39天、146.41天、103.13天；相應(yīng)地，部分制造企業(yè)的訂單在2023年第四季度開始逐步恢復(fù)增長(zhǎng)，補(bǔ)庫(kù)存需求開啟。

業(yè)績(jī)方面，華利集團(tuán)2024年一季度業(yè)績(jī)明顯恢復(fù)；2023年申洲國(guó)際主營(yíng)收入同比下降10.1%，其中上半年收入同比下降15%，下半年收入同比下降5.5%，環(huán)比已經(jīng)有所改善。

從海外企業(yè)端數(shù)據(jù)來(lái)看，2023年下半年以來(lái)多數(shù)海外品牌庫(kù)存同比增速顯著放緩或回落，反映各品牌庫(kù)存壓力減小，去庫(kù)成效顯現(xiàn)。根據(jù)頭部國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌最新財(cái)報(bào)，大部分企業(yè)存貨已有明顯改善：從2022年一季度末至2024年一季度末，耐克存貨創(chuàng)新高地達(dá)到了96.62億美元后降至77.26億美元，降幅明顯；德克斯戶外的存貨從8.4億美元下降4.7億美元；威富 從23.41下降至17.66億美元。

根據(jù)華源證券，從中國(guó)臺(tái)灣紡織制造企業(yè)看，2022年，在全球堵港下，各國(guó)際品牌提前超額備貨帶來(lái)2022年上半年各企業(yè)的訂單及營(yíng)收大幅增長(zhǎng)；伴隨2022年中各品牌完成補(bǔ)貨進(jìn)入庫(kù)存去化周期，各企業(yè)業(yè)績(jī)較前期逐步下滑；隨庫(kù)存去化進(jìn)入尾聲，2023年底各企業(yè)月度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)有企穩(wěn)向好的跡象。臺(tái)企近期經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)側(cè)面體現(xiàn)下游品牌端訂單量有修復(fù)趨勢(shì)，大陸紡織企業(yè)業(yè)績(jī)有望逐步釋放。

2024年1-5月，儒鴻、豐泰企業(yè)、裕元集團(tuán)制造業(yè)務(wù)的銷售收入分別同比增長(zhǎng)18.8%、8.1%、2.3%。

得益于下游庫(kù)存壓力的減輕，2023年四季度起上游紡織制造行業(yè)訂單逐步環(huán)比改善、2024年一季度在低基數(shù)下同比呈現(xiàn)良好的增長(zhǎng)。從行業(yè)來(lái)看，近期中國(guó)紡織及服飾類產(chǎn)品出口表現(xiàn)震蕩改善，越南紡織品及鞋類出口同比均穩(wěn)健增長(zhǎng)：2024年1-5月中國(guó)服裝及衣著附件出口金額為587.17億美元，同比下降4.3%；中國(guó)紡織紗線織物及其制品出口金額為571.26億美元，同比增長(zhǎng)0.5%；越南紡織品出口金額為131.16億美元，同比增長(zhǎng)6.5%；越南鞋類出口金額為86.39億美元，同比增長(zhǎng)5.6%。

收入層面，據(jù)國(guó)盛證券判斷，2024年二季度以來(lái)預(yù)計(jì)服飾制造公司訂單保持快速增長(zhǎng)、產(chǎn)能利用率基本均處于飽和狀態(tài)，估計(jì)將帶動(dòng)點(diǎn)公司收入持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。下游服飾行業(yè)終端需求穩(wěn)定、品牌商逐步進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段，后續(xù)全球重要紡服出口國(guó)相關(guān)產(chǎn)品出口同比有望保持健康增長(zhǎng)。

優(yōu)質(zhì)賽道

近年來(lái)，隨著運(yùn)動(dòng)風(fēng)氣盛行，全球運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，且增速高于其他服飾子行業(yè)。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2011-2019年全球運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模年增長(zhǎng)率達(dá)4.1%，較男裝、女裝、童裝、內(nèi)衣的年增長(zhǎng)率0.6%、0.7%、2.0%、1.8%更高。受疫情影響，2020年全球運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)?；芈?3.1%，而后隨著疫情影響消退，2021年市場(chǎng)規(guī)模反彈20.9%至3637.6億美元。

由于頭部品牌對(duì)頂尖優(yōu)秀體育賽事資源的控制，再加上產(chǎn)品高科技的沉淀，且近年來(lái)電商高速發(fā)展，打破原有線下渠道區(qū)域壁壘，運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)份額逐步向頭部集中，2012-2021年，世界運(yùn)動(dòng)服飾CR5、CR10由2012年的32.5%、38.1%提升至2021年的36.4%、44.9%。

相較于快時(shí)尚與奢侈品，運(yùn)動(dòng)鞋服更加側(cè)重產(chǎn)品面料的功能性與技術(shù)性，運(yùn)動(dòng)品牌的面料研發(fā)投入較高，單個(gè)品類生產(chǎn)規(guī)模較大，運(yùn)動(dòng)品牌集中度較高，市場(chǎng)格局穩(wěn)定，因而運(yùn)動(dòng)鞋服產(chǎn)品生命周期更長(zhǎng)，代工廠更易攤薄生產(chǎn)研發(fā)成本，具有較高附加值。因此，運(yùn)動(dòng)鞋服代工廠客戶合作風(fēng)險(xiǎn)更低，工廠核心競(jìng)爭(zhēng)力更在于規(guī)?；a(chǎn)能力、一體化供應(yīng)鏈與面料研發(fā)技術(shù)。

由于全球品牌運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)集中度高，相應(yīng)為其代工的制造商也呈現(xiàn)類似的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。2005年前后，申洲國(guó)際開始承接耐克、阿迪達(dá)斯、彪馬等品牌的合作訂單，營(yíng)收開始快速增長(zhǎng)，2010年公司運(yùn)動(dòng)服飾產(chǎn)品占比首超50%，超過(guò)休閑服飾類產(chǎn)品，目前占比超過(guò)70%。

運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)中，品牌方對(duì)上游制造商有較為嚴(yán)格的甄選體系，通過(guò)對(duì)制造商一年左右的綜合能力、開發(fā)能力、生產(chǎn)能力等多維度考察以確定其能力是否勝任。

通過(guò)初篩的制造商往往在初期僅可獲取少量訂單，在合作狀態(tài)下通過(guò)品牌方多次動(dòng)態(tài)評(píng)審考核后方有機(jī)會(huì)逐步成為長(zhǎng)期或核心供應(yīng)商。成為品牌方重要供應(yīng)商需經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期多輪評(píng)審，因此，優(yōu)質(zhì)客戶成為制造企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

另外，頭部運(yùn)動(dòng)品對(duì)供應(yīng)商選取較為嚴(yán)格，但對(duì)通過(guò)篩選的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商黏性較強(qiáng)，例如，耐克近年核心供應(yīng)商占比維持高位，其中，2023年與123家制鞋廠合作，前四家供應(yīng)商產(chǎn)量合計(jì)占比58%左右；2023年，阿迪達(dá)斯供應(yīng)商初篩拒絕率在29%左右，但與74%的供應(yīng)商合作超過(guò)10年、與38%的供應(yīng)商合作超過(guò)20年，且近年公司長(zhǎng)期合作供應(yīng)商占比保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。

華源證券表示，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商更易通過(guò)品牌公司篩選并形成長(zhǎng)期合作關(guān)系，構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘，并有望長(zhǎng)期從品牌公司端獲得穩(wěn)定訂單。

目前，申洲國(guó)際也在積極拓展國(guó)內(nèi)外新客戶，如安踏、李寧、露露樂(lè)蒙等優(yōu)質(zhì)運(yùn)動(dòng)品牌，2014-2021年，李寧營(yíng)收CAGR為18.9%，安踏營(yíng)收CAGR為27.7%，露露樂(lè)蒙營(yíng)收CAGR為20.16%，大幅領(lǐng)先運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)以及鞋服市場(chǎng)整體規(guī)模增速，頗具成長(zhǎng)性， 未來(lái)，核心客戶的穩(wěn)定增長(zhǎng)也給申洲國(guó)際的發(fā)展帶來(lái)了可持續(xù)性。

從經(jīng)營(yíng)指標(biāo)來(lái)看，剔除2023年全球運(yùn)動(dòng)品牌去庫(kù)存帶來(lái)公司訂單減少的影響，華利集團(tuán)近年人效維持在高位，2021-2023年，華利集團(tuán)人均產(chǎn)量分別為1441雙/人、1454雙/人、1276雙/人。從費(fèi)用控制來(lái)看，華利集團(tuán)處于領(lǐng)先地位，2021-2023年，豐泰企業(yè)的銷售及管理費(fèi)用率為10.01%、9.39%、9.93%，儒鴻為8.14%、7.81%、9.66%，華利集團(tuán)為4.30%、4.13%、3.77%。

這主要是因?yàn)槿A利產(chǎn)能集中于薪資較低的越南，豐泰產(chǎn)能則遍布中國(guó)大陸、印度、印尼、越南等地，薪資差異以及更大管理半徑帶來(lái)更高管理費(fèi)用。

目前，申洲國(guó)際面料工廠位于中國(guó)寧波和越南西寧省，產(chǎn)能分布國(guó)內(nèi)外各占50%， 2005年開始，公司在柬埔寨布局成衣產(chǎn)能，目前在柬埔寨擁有四處成衣生產(chǎn)基地，2016年，公司越南成衣生產(chǎn)基地投產(chǎn)。和國(guó)內(nèi)相比，東南亞國(guó)家地區(qū)在人力成本、資源成本方面均具備優(yōu)勢(shì)，后續(xù)伴隨著柬埔寨等地區(qū)工廠陸續(xù)招工、新增產(chǎn)能順利釋放，未來(lái)海外產(chǎn)能占比將繼續(xù)提升，進(jìn)一步夯實(shí)成本優(yōu)勢(shì)、匹配海外核心客戶中長(zhǎng)期需求。