廖宗魁

雖然瑞士、瑞典、加拿大和歐元區(qū)已經(jīng)相繼降息，但美聯(lián)儲依然選擇“按兵不動”，美聯(lián)儲對通脹回落的信心依舊不足。

在6月的議息會議上，美聯(lián)儲繼續(xù)維持基準(zhǔn)利率在5.25%-5.5%不變。美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示，迄今為止的通脹數(shù)據(jù)不足以給美聯(lián)儲降息的信心。美聯(lián)儲公布的基準(zhǔn)利率“點陣圖”顯示，美聯(lián)儲官員們普遍預(yù)計2024年只會降息一次?？磥砻缆?lián)儲采取的策略還是等。

束縛當(dāng)前美聯(lián)儲政策的關(guān)鍵因素是通脹回落不及預(yù)期，其主要的擔(dān)心在于薪資和房租價格的較快增長。美聯(lián)儲上調(diào)了通脹預(yù)測，把2024年底PCE通脹預(yù)測從2.4%上調(diào)至2.6%，核心PCE通脹預(yù)測從2.6%上調(diào)至2.8%。鮑威爾強調(diào)，工資增長仍高于與2%的通脹相符的水平，住房服務(wù)通脹可能需要一段時間才能恢復(fù)到更正常水平。

美聯(lián)儲上調(diào)了對長期中性利率的預(yù)期，或意味著未來美國長期的利率水平不太可能回到疫情前的水平，利率在高位停留更久將成為新的常態(tài)。

美聯(lián)儲的等待策略

美聯(lián)儲繼續(xù)保持基準(zhǔn)利率不變，縮表計劃將于 6 月正式啟動，聯(lián)儲持有國債的縮表速度由此前每月的 600億美元下修至250億美元；持有MBS的縮表規(guī)模繼續(xù)維持在每月 350億美元不變。

在利率指引方面，美聯(lián)儲的基準(zhǔn)利率“點陣圖”顯示，有4名美聯(lián)儲官員認(rèn)為年內(nèi)不應(yīng)該降息，7名美聯(lián)儲官員認(rèn)為年內(nèi)降息一次，8名美聯(lián)儲官員認(rèn)為年內(nèi)降息兩次。從中位數(shù)來看，美聯(lián)儲官員們認(rèn)為2024年降息次數(shù)降低到一次，表明美聯(lián)儲官員更傾向于保持耐心。

圖1 6月美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率“點陣圖”

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲

圖2 美國通脹顯得很“頑固”

數(shù)據(jù)來源：Wind、海通證券研究所

市場目前預(yù)計，年內(nèi)美聯(lián)儲會降息兩次，市場的預(yù)期可能還是過于樂觀了。鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示，“我們的觀點是，降息將晚于目前金融市場的定價。”

在經(jīng)濟預(yù)測方面，美聯(lián)儲維持2024年第四季度GDP同比增速預(yù)測2.1%不變。雖然美國一季度GDP增長雖不及預(yù)期，但排除掉進口與庫存擾動，國內(nèi)私人部門最終需求環(huán)比折年仍有2.8%，指向美國需求依然不弱。

在通脹和就業(yè)預(yù)測方面，美聯(lián)儲上調(diào)了2024年的PCE、核心PCE通脹至2.6%和2.8%，并將長期失業(yè)率預(yù)期上調(diào)0.1個百分點至4.2%。中國銀河證券認(rèn)為，年內(nèi)通脹預(yù)期的上調(diào)不僅證明通脹短期處于2.5%-3%的范圍內(nèi)，也說明美聯(lián)儲認(rèn)為控制通脹的難度有提升。而中長期失業(yè)率預(yù)期的上行反映出以目前的經(jīng)濟和勞動市場結(jié)構(gòu)，可能需要更高的失業(yè)率作為代價才可以抑制通脹上行。這也表明，美聯(lián)儲在逐步承認(rèn)控制通脹重回2%的難度，并調(diào)整對新經(jīng)濟范式的評估與預(yù)測。

通脹仍然是影響美聯(lián)儲決策的核心變量。鮑威爾指出，“雖然高利率給居民部門造成了負(fù)擔(dān)，但長遠(yuǎn)來看通脹對經(jīng)濟的負(fù)面影響更大”。

工資增長與住房服務(wù)通脹

5月美國CPI同比增長3.3%，低于上月的3.4%。5月美國CPI環(huán)比增速為0%，低于前值的0.3%。雖然5月美國CPI有所回落，但并未打消美聯(lián)儲的擔(dān)心。鮑威爾表示，需要看到更多的好消息，才能增加美聯(lián)儲對通脹回落的信心。

美國通脹在經(jīng)歷了2022年至2023年的快速回落后，2024年以來都表現(xiàn)得有些“頑固”。5月3.3%的CPI增速僅比2023年12月微弱下降0.1%個百分點，顯然這種程度的下降離美聯(lián)儲的目標(biāo)仍有不小的距離。

為什么美國通脹的“頑固性”超出了美聯(lián)儲的預(yù)期呢？關(guān)鍵的因素在于服務(wù)類價格的堅挺，尤其是工資持續(xù)保持較高增長、房屋租金居高不下。

美國的通脹大致由四個部分構(gòu)成：食品能源價格、商品價格、租金價格和其他服務(wù)價格。在美聯(lián)儲不斷加息的過程中，價格下降最快的是能源價格和商品價格，這也是2022年至2023年美國通脹快速回落的主要原因。

租金價格的下降就不那么順暢了。在美國通脹的房租里，老租金占比最大，由于租金市場的合同期限較長，老租金并不會實時的調(diào)整，所以老租金的調(diào)整會存在明顯的滯后。

一方面，老租金的這種滯后調(diào)整明顯比美聯(lián)儲預(yù)計的要長。鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示， “我們發(fā)現(xiàn)市場租金的急劇上漲需要幾年時間才能在現(xiàn)有租戶的租金中體現(xiàn)出來”，“這將比我們預(yù)期的更加緩慢”。

另一方面，近期美國房價重新開始回升，新租金價格也不再繼續(xù)下滑，這可能會進一步減弱住房通脹的下行程度。2023年下半年以來，標(biāo)普/CS20個大中城市房價指數(shù)已經(jīng)開始回升，近幾個月zillow租金同比增速（代表新租金價格的變化）也不再繼續(xù)下降。

國金證券首席經(jīng)濟學(xué)家趙偉認(rèn)為，2021年底以來，美國凈移民數(shù)量達(dá)400萬人。由于移民對住房的旺盛需求，他們的涌入往往推高了當(dāng)?shù)胤績r和租金。簡單線性回歸結(jié)果顯示，移民占美國人口比率增加1%會推動住房通脹上升1.6-1.7個百分點。由于住房通脹貢獻了大部分的核心服務(wù)與核心通脹，因此，移民對核心服務(wù)與核心通脹的影響也較為統(tǒng)計顯著。

美國通脹的另一個“頑固”因素就是工資的增長。勞動力市場依然較為強勁，使得美國的工資增長一直居高不下。5月美國新增非農(nóng)就業(yè)27.2萬，大幅高于市場預(yù)期，過去幾個月平均時薪增速一直保持在4.5%左右。鮑威爾也指出，在非住房服務(wù)的某些領(lǐng)域“看到通脹仍然很高，這可能與工資有關(guān)”。

近期一些國際大宗商品價格漲勢重新抬頭，會給未來美國通脹的走勢增加更多的變數(shù)。美聯(lián)儲抗通脹的道路依然漫長，還遠(yuǎn)未到宣布勝利的時候，這也決定了這一輪美聯(lián)儲的降息會比以往更加糾結(jié)。

美聯(lián)儲公布的“點陣圖”顯示，美聯(lián)儲官員把長期的中性利率上修至2.8%，這意味著即便美聯(lián)儲開啟了降息，本輪降息的幅度可能也只有200個基點左右，也將大幅少于以往的降息周期。

盡管鮑威爾在新聞發(fā)布會上稱，長期利率是一個不可直接觀測到的長期均衡的理論概念，但中金公司認(rèn)為，長期中性利率的上調(diào)已表明了美聯(lián)儲態(tài)度的轉(zhuǎn)變，即政策利率的終點或不會太低。鮑威爾也稱，官員們已共識地認(rèn)為利率或不太可能回到疫情前的水平。這意味著中性利率或?qū)⑸仙试诟呶煌Ａ舾脤⒊蔀樾碌某B(tài)。