2024年8月9日，人民銀行發(fā)布《2024年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，我們認(rèn)為要點(diǎn)有：①豐富完善貨幣政策工具箱；②金融數(shù)據(jù)“擠水分”初現(xiàn)成效，后續(xù)也強(qiáng)化挖掘有效信貸需求；③進(jìn)一步健全市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制；④我國(guó)利率市場(chǎng)化或即將進(jìn)入收官階段；⑤央行提示資管產(chǎn)品投資收益波動(dòng)、國(guó)債收益率上行的潛在風(fēng)險(xiǎn)；⑥金融支持房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展；⑦違規(guī)手工補(bǔ)息整改工作效果顯著；⑧關(guān)注海外主要央行貨幣政策走向。幾個(gè)值得關(guān)注的表述變化有：“深入挖掘有效信貸需求，加快推動(dòng)儲(chǔ)備項(xiàng)目轉(zhuǎn)化”、“研究適度收窄利率走廊寬度”、“著重提高LPR報(bào)價(jià)質(zhì)量，更真實(shí)反映貸款市場(chǎng)利率水平”、“對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口開(kāi)展壓力測(cè)試，防范利率風(fēng)險(xiǎn)”。

豐富完善貨幣政策工具箱。近段時(shí)間央行已多次向市場(chǎng)溝通，未來(lái)逐步將二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)納入工具箱，作為基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具?，F(xiàn)券交易是央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)債券交易的方式之一，2002、2003年間曾有相關(guān)操作。但向后展望，相比回購(gòu)交易，現(xiàn)券交易更可能是一項(xiàng)輔助工具，央行過(guò)高頻率、過(guò)大體量參與國(guó)債二級(jí)買(mǎi)賣(mài)的信號(hào)意義甚至主導(dǎo)供、需的實(shí)質(zhì)意義可能過(guò)強(qiáng)，對(duì)國(guó)債市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者情緒可能形成較大擾動(dòng)。短期看，央行通過(guò)借券和潛在賣(mài)出操作的預(yù)期引導(dǎo)，也有助于平復(fù)債市情緒。針對(duì)今年國(guó)債收益率大幅下行并逐漸偏離合理中樞水平的情況，央行意在校正和阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累積。

金融數(shù)據(jù)“擠水分”初現(xiàn)成效，后續(xù)也強(qiáng)化挖掘有效信貸需求。今年以來(lái)，央行引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)信貸均衡投放，并會(huì)同國(guó)家統(tǒng)計(jì)局優(yōu)化季度金融業(yè)增加值核算方式，治理和防范資金空轉(zhuǎn)，信貸、社融、M2增速均出現(xiàn)明顯下行，金融數(shù)據(jù)“擠水分”效應(yīng)初現(xiàn)，有效平抑了不合理的貸款“沖時(shí)點(diǎn)”行為，引導(dǎo)信貸節(jié)奏向歷史平均水平回歸。

央行在報(bào)告的未來(lái)政策展望部分提出“在防范資金沉淀空轉(zhuǎn)的同時(shí)，支持金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化法治化原則，深入挖掘有效信貸需求，加快推動(dòng)儲(chǔ)備項(xiàng)目轉(zhuǎn)化”，這是相比上季度的新增表述，說(shuō)明政策也逐步強(qiáng)化對(duì)有效信貸需求的挖掘，強(qiáng)調(diào)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性，我們預(yù)計(jì)金融數(shù)據(jù)增速后續(xù)下行壓力可能明顯緩解。

進(jìn)一步健全市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制。央行通過(guò)專(zhuān)欄討論“進(jìn)一步健全市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制”，該機(jī)制主要內(nèi)容包括：

1、將7天期逆回購(gòu)操作改為固定利率的數(shù)量招標(biāo)，明示操作利率，有助于增強(qiáng)其政策利率地位，提高操作效率，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

2、增加午后臨時(shí)正、逆回購(gòu)操作，通過(guò)流動(dòng)性雙向調(diào)節(jié)，更好平抑稅期、季末考核等因素對(duì)流動(dòng)性的擾動(dòng)。

3、央行研究適度收窄利率走廊寬度。本次報(bào)告提出“研究適度收窄利率走廊寬度，給市場(chǎng)傳遞更加清晰的利率調(diào)控目標(biāo)信號(hào)”。我們認(rèn)為從央行本次表述看，“收窄”利率走廊既可能是指“窄”區(qū)間也可能是指“寬”區(qū)間：臨時(shí)正、逆回購(gòu)利率在7天逆回購(gòu)利率基礎(chǔ)上的減點(diǎn)、加點(diǎn)幅度后續(xù)存在調(diào)整的可能性；SLF利率的調(diào)整幅度也可能與7天逆回購(gòu)利率略有差異，一方面體現(xiàn)由短及長(zhǎng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制，另一方面也通過(guò)非對(duì)稱(chēng)性調(diào)整改善當(dāng)前利率走廊寬度過(guò)大及非對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題；超額存款準(zhǔn)備金利率目前的設(shè)定是與活期存款官定利率一致，為0.35%，以避免銀行的套利行為，后續(xù)若官定利率取消，其也將有調(diào)整空間。

4、LPR報(bào)價(jià)受7天逆回購(gòu)利率直接驅(qū)動(dòng)，突出后者作為政策利率的屬性，MLF操作可能后移至每月25日，弱化其重要性，LPR報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)向更多參考央行短期政策利率，逐步理順由短及長(zhǎng)的利率傳導(dǎo)關(guān)系。

5、LPR報(bào)價(jià)調(diào)整幅度也可能更大。央行提出“部分報(bào)價(jià)行報(bào)出的LPR偏高，與其最優(yōu)質(zhì)客戶(hù)貸款利率之間出現(xiàn)較大偏離，一定程度影響了報(bào)價(jià)質(zhì)量”，并提出將“著重提高LPR報(bào)價(jià)質(zhì)量，更真實(shí)反映貸款市場(chǎng)利率水平”，這可能意味著后續(xù)LPR的降幅存在較7天逆回購(gòu)利率更大的可能性。

我國(guó)利率市場(chǎng)化或即將進(jìn)入收官階段。央行通過(guò)專(zhuān)欄“建立健全由市場(chǎng)供求決定的存貸款利率形成機(jī)制”探討我國(guó)利率市場(chǎng)化推進(jìn)情況，并提出“目前，存貸款利率已基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)”，“2015年10月以來(lái)，存貸款基準(zhǔn)利率未再調(diào)整，實(shí)際上已逐步淡出”，我們判斷我國(guó)利率市場(chǎng)化或即將進(jìn)入收官階段。展望今年后續(xù)形勢(shì)，從降低實(shí)體部門(mén)融資成本的角度，LPR大概率繼續(xù)被引導(dǎo)下行（通過(guò)降準(zhǔn)、降息等政策工具引導(dǎo)），那么預(yù)計(jì)銀行存款掛牌利率也仍有下降空間。

央行提示資管產(chǎn)品投資收益波動(dòng)、國(guó)債收益率上行的潛在風(fēng)險(xiǎn)。央行提示對(duì)投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益需綜合權(quán)衡，一方面是追求高收益的同時(shí)也要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)；另一方面是，今年以來(lái)，部分資管產(chǎn)品尤其是債券型理財(cái)產(chǎn)品的年化收益率明顯高于底層資產(chǎn)，主要是通過(guò)加杠桿實(shí)現(xiàn)的，實(shí)際上存在較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)市場(chǎng)利率回升時(shí)，相關(guān)資管產(chǎn)品凈值回撤也會(huì)很大。對(duì)于國(guó)債收益率，央行繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)，關(guān)注經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中，長(zhǎng)期債券收益率的變化”，并提出“對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口開(kāi)展壓力測(cè)試，防范利率風(fēng)險(xiǎn)”，足見(jiàn)其對(duì)此領(lǐng)域潛在風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，并強(qiáng)化從機(jī)構(gòu)監(jiān)管入手，提前預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)。

7月初央行宣布借券操作至今，債市波動(dòng)率有所提高，我們預(yù)計(jì)國(guó)債收益率仍是震蕩向下的走勢(shì)，但利率越低，波動(dòng)性也將越大，市場(chǎng)或有波段操作空間。

金融支持房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展。央行尤為重視金融支持住房租賃產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展，認(rèn)為住房租賃產(chǎn)業(yè)是未來(lái)房地產(chǎn)新發(fā)展模式的重要方向。央行未來(lái)將逐步完善住房租賃金融支持體系，并充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)的積極性，通過(guò)更多社會(huì)資金的投入，建立可持續(xù)發(fā)展的商業(yè)模式，支持存量商品房去庫(kù)存。

違規(guī)手工補(bǔ)息整改工作效果顯著，但我們提示關(guān)注銀行負(fù)債端吸存壓力。我們認(rèn)為也需關(guān)注可能伴隨的銀行吸存壓力。正因如此，我們認(rèn)為8、9月降準(zhǔn)的概率較高，一方面是緩解銀行負(fù)債端的資金壓力，8月起MLF到期量增多，且若操作后移至每月25日，則月中流動(dòng)性壓力加大；銀行同業(yè)存單備案額度內(nèi)的發(fā)行空間目前已受限；政府債券發(fā)行節(jié)奏變化等都會(huì)擾動(dòng)資金面。另一方面，降準(zhǔn)為銀行降低資金成本將引導(dǎo)LPR回落，并繼續(xù)向?qū)嶓w傳導(dǎo)。

央行關(guān)注海外主要央行貨幣政策走向。央行提出，未來(lái)央行將密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策動(dòng)向，實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，合理有效應(yīng)對(duì)外部挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為此表述更多的是從匯率、國(guó)際收支的角度出發(fā)，仍需密切關(guān)注內(nèi)外平衡問(wèn)題。