摘要：T公司作為知名時(shí)尚服裝行業(yè)代表，2021年至今二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳，每股股價(jià)從55.48元高點(diǎn)跌至12.73元低點(diǎn)，跌幅高達(dá)70.46%，目前在15元左右浮動(dòng)。對(duì)此，投資者該如何進(jìn)行投資決策，這是亟需解決的問(wèn)題。故本文選取T公司作為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，以期給投資者提供決策參考。

關(guān)鍵詞：內(nèi)在價(jià)值；投資決策；二級(jí)市場(chǎng)

DOI：10.12433/zgkjtz.20241911

一、T公司簡(jiǎn)介

T公司成立于2001年，2017年在上海證券交易所主板上市，聚焦青年、時(shí)尚、中檔的多品牌休閑時(shí)尚服飾領(lǐng)域。業(yè)務(wù)包括女裝、男裝、童裝等產(chǎn)品線，分別面向不同年齡、風(fēng)格、生活態(tài)度的細(xì)分客群，滿(mǎn)足當(dāng)代年輕人的多元化需求。生產(chǎn)和采購(gòu)采取“外包加工為主、自主生產(chǎn)為輔”的模式，因此公司存貨主要為庫(kù)存商品。銷(xiāo)售渠道包括線上和線下，其中線下又包括直營(yíng)和加盟兩種模式，目前，服裝行業(yè)集中度不高，互聯(lián)網(wǎng)、自媒體的興起進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致公司發(fā)展困難。面對(duì)這些挑戰(zhàn)，T公司近年來(lái)開(kāi)始轉(zhuǎn)變發(fā)展戰(zhàn)略，由原來(lái)的規(guī)模擴(kuò)張向集約型轉(zhuǎn)變，關(guān)閉了大量低效門(mén)店。

二、T公司財(cái)務(wù)狀況分析

財(cái)務(wù)狀況是公司股價(jià)的基礎(chǔ)，本文選取T公司2018～2023年若干財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)其財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析。T公司財(cái)務(wù)分析相關(guān)指標(biāo)見(jiàn)表1。

（一）盈利能力分析

除2022年因疫情波及導(dǎo)致公司各項(xiàng)盈利指標(biāo)趨勢(shì)變動(dòng)異常之外，2018～2023年T公司凈資產(chǎn)收益率、銷(xiāo)售凈利率指標(biāo)基本呈下降態(tài)勢(shì)；毛利率基本維持穩(wěn)定；各項(xiàng)費(fèi)用率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。由此可以初步得出結(jié)論，即面對(duì)服裝行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，公司毛利率提升困難，而同樣為了保持現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)能力，公司不得不持續(xù)投入大額的營(yíng)銷(xiāo)、管理以及研發(fā)等固定成本開(kāi)支，最終使得盈利能力減弱。

（二）償債能力分析

T公司資產(chǎn)負(fù)債率2018～2023年間呈先上漲后回落趨勢(shì)。主要原因是自2019年開(kāi)始，公司為擴(kuò)張業(yè)務(wù)采用銀行承兌匯票貼現(xiàn)融資，金額約3.8億元，2020年繼續(xù)沿用上述融資模式，加之采用新收入會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將預(yù)計(jì)退貨的毛利計(jì)入其他流動(dòng)負(fù)債科目，同樣增加了負(fù)債占比，2021年開(kāi)始公司為進(jìn)一步擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模，發(fā)行可轉(zhuǎn)債金額約8億元，至此資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到58.11%高點(diǎn)；2022年面對(duì)疫情沖擊以及行業(yè)發(fā)展環(huán)境變化，公司開(kāi)始改變經(jīng)營(yíng)策略，縮減規(guī)模，節(jié)約開(kāi)支，關(guān)閉低效門(mén)店，這大大降低了公司的租賃負(fù)債、應(yīng)付職工薪酬等，使得資產(chǎn)負(fù)債率開(kāi)始下降，2023年繼續(xù)沿用上年度策略，公司盈利恢復(fù)，使得資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步降低。流動(dòng)比率及速動(dòng)比率變動(dòng)趨勢(shì)和資產(chǎn)負(fù)債率基本保持一致。最終，隨著公司戰(zhàn)略調(diào)整，T公司償債能力正在穩(wěn)步提升。

（三）營(yíng)運(yùn)能力分析

T公司2018～2023年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及非流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。具體分析發(fā)現(xiàn)，存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率能夠基本維持穩(wěn)定，導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的主要因素是固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，原因主要系2021年之前公司采取擴(kuò)張性發(fā)展戰(zhàn)略，資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張，而之后雖然開(kāi)始逐步縮減規(guī)模，但不及收入下降的速度，最終導(dǎo)致T公司營(yíng)運(yùn)能力減弱。

（四）成長(zhǎng)能力分析

自2018～2021年公司規(guī)模逐步擴(kuò)大，隨后改變戰(zhàn)略縮減規(guī)模，相應(yīng)的反映成長(zhǎng)能力的各項(xiàng)指標(biāo)也跟隨發(fā)展戰(zhàn)略而變動(dòng)，采用新的戰(zhàn)略后營(yíng)業(yè)收入下降趨勢(shì)減緩，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)開(kāi)始回升，公司發(fā)展?fàn)顩r逐步好轉(zhuǎn)。

三、T公司投資價(jià)值評(píng)估

本文分別采用絕對(duì)估值和相對(duì)估值法對(duì)T公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)庫(kù)及T公司年報(bào)。

（一）絕對(duì)估值法

絕對(duì)估值法主要包括自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)和股利貼現(xiàn)模型，經(jīng)過(guò)第二部分分析可以看出T公司收入增長(zhǎng)不穩(wěn)定，而進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)公司2017年上市以來(lái)每年股利分配具有一定的穩(wěn)定性，見(jiàn)表2。

因此，本文選取一階段股利貼現(xiàn)模型對(duì)T公司進(jìn)行估值，其公式為：。其中，P0為當(dāng)前股票價(jià)格；D1為1年后的股利；r為權(quán)益資本的必要收益率；g為股利的穩(wěn)定增長(zhǎng)率。

1.折現(xiàn)率r的確定

折現(xiàn)率是股東要求的必要收益率，對(duì)于上市公司而言，一般采用CAPM模型來(lái)估計(jì)，公式為：。其中，表示股權(quán)資本成本（折現(xiàn)率）；表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；表示市場(chǎng)投資組合預(yù)期報(bào)酬率；為風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

：采用十年期國(guó)債利率，截至2023年6月6日，中國(guó)債券信息網(wǎng)顯示近十年期國(guó)債收益率為2.28%。：因T公司2017年在上交主板所上市，本文選取具有代表性的上證綜合指數(shù)為市場(chǎng)投資組合，并采用最近十年的年化收益率作為市場(chǎng)組合的預(yù)期報(bào)酬率，結(jié)果為4.11%。：Beta值計(jì)算，剔除T公司上市初期波動(dòng)比較大的影響，選取2017年4月1日～2024年3月31日為研究區(qū)間，將該區(qū)間內(nèi)T公司的月收益率、上證指數(shù)的月收益率以及同期的十年期國(guó)債收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，最終得出Beta值為1.05。

將上述數(shù)據(jù)帶入CAPM模型可得，折現(xiàn)率=4.2%。

2.增長(zhǎng)率的確定

通過(guò)表2可以看出，T公司的每股股利除2018年、2022年兩年特殊情況外，其他年份基本保持穩(wěn)定，因此本文選取零增長(zhǎng)率股利模型。

3.現(xiàn)金流D的確定

剔除最高值和最低值之后，按照2017～2023年T公司稅后每股股利的平均值作為每期的現(xiàn)金流入額，即0.61元/股。

估值結(jié)果：（元/股）

（二）相對(duì)估值法

通常講，同一個(gè)行業(yè)、業(yè)務(wù)模式和經(jīng)營(yíng)模式相似的公司其相關(guān)指標(biāo)也有很強(qiáng)的相似性，因此，用可比公司的比例指標(biāo)作為乘數(shù)，乘以另外某一公司的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，從而計(jì)算出該公司價(jià)值。適用的乘數(shù)包括市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷(xiāo)率（PS）等。本文選取同為時(shí)尚服裝行業(yè)的D、G、S作為可比公司進(jìn)行相對(duì)估值。

1.市盈率估值

（1）目標(biāo)市盈率計(jì)算

市盈率一般分為靜態(tài)市盈率、動(dòng)態(tài)市盈率以及滾動(dòng)市盈率，其中滾動(dòng)市盈率以最近四個(gè)季度的凈利潤(rùn)為一個(gè)周期計(jì)算而來(lái)，所以準(zhǔn)確性更高，因此選取滾動(dòng)市盈率。

選取同為時(shí)尚服裝行業(yè)的D、G、S作為可比公司，以2019年4月～2024年3月近五年的季度動(dòng)態(tài)市盈率的均值作為目標(biāo)市盈率，見(jiàn)表3。

從表3數(shù)據(jù)可知，相對(duì)于行業(yè)可比公司來(lái)講，T公司的市盈率數(shù)據(jù)偏高。其中2023年第二季度、第三季度G公司市盈率異常偏高，主要原因系市場(chǎng)方面股價(jià)回調(diào)，從低點(diǎn)8元左右上升到約13元，而公司盈利方面，2022年度盈利大幅下滑，包含在滾動(dòng)市盈率的區(qū)間內(nèi)，所以市盈率數(shù)據(jù)異常。因此，本文剔除該異常數(shù)據(jù)后，采取上述公司季度市盈率均值作為目標(biāo)市盈率，即19.07。

（2）T公司每股收益計(jì)算

選取東方財(cái)富網(wǎng)發(fā)布的19家研究機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)均值作為T(mén)公司的每股收益，即1.19元/股，最終市盈率估值結(jié)果為22.69元/股。

2.市凈率估值

（1）目標(biāo)市凈率計(jì)算

選取D、G、S作為可比公司，以相同期間市凈率季度均值作為目標(biāo)市凈率，方法同市盈率計(jì)算類(lèi)似，最終，目標(biāo)市凈率為2.27。

（2）T公司每股凈資產(chǎn)計(jì)算

從前文分析發(fā)現(xiàn)，T公司自上市以來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略有所調(diào)整，主要是自2019年開(kāi)始逐步擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，大批量開(kāi)設(shè)經(jīng)營(yíng)門(mén)店，2022年開(kāi)始轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)方式，關(guān)閉大量低效店鋪，這直接影響到公司的資產(chǎn)規(guī)模。因此，為規(guī)避該影響，資產(chǎn)分析的區(qū)間應(yīng)該拉長(zhǎng)。本文選取公司上市以來(lái)即2017～2023年的數(shù)據(jù)為分析區(qū)間，以該區(qū)間內(nèi)T公司的每股凈資產(chǎn)均值為計(jì)算值，即8.08元，每股凈資產(chǎn)估值結(jié)果為18.34元/股。

3.市銷(xiāo)率估值

（1）目標(biāo)市銷(xiāo)率計(jì)算

目標(biāo)市銷(xiāo)率計(jì)算選取相同可比公司及分析區(qū)間，經(jīng)數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，分析區(qū)間內(nèi)T公司的市銷(xiāo)率整體低于可比公司，因此以行業(yè)均值作為目標(biāo)市銷(xiāo)率明顯偏高，最終以T公司市銷(xiāo)率歷史均值即1.25作為目標(biāo)市銷(xiāo)率。

（2）每股收入計(jì)算

選用19家研究機(jī)構(gòu)的營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)值，并以股本不變?yōu)榍疤?，?jì)T公司的每股收入，結(jié)果為17.69元。最終，市銷(xiāo)率估值結(jié)果為22.08元/股。

（三）估值結(jié)果比較

從表4數(shù)據(jù)可知，絕對(duì)估值法的結(jié)果最低，其次是市凈率估值，估值較高的是市盈率和市凈率估值。從估值過(guò)程發(fā)現(xiàn)，絕對(duì)估值及市凈率估值過(guò)程相對(duì)謹(jǐn)慎，也和公司目前的發(fā)展?fàn)顩r貼合，而上述市盈率及市銷(xiāo)率估值過(guò)程都將公司未來(lái)增長(zhǎng)因素考慮在內(nèi)，所以股價(jià)相對(duì)偏高。

四、結(jié)論及建議

本文從T公司發(fā)展概況、財(cái)務(wù)狀況、估值三個(gè)方面對(duì)投資價(jià)值進(jìn)行了分析，整體而言，疫情沖擊加之服裝行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、差異化程度低使得T公司發(fā)展面臨巨大壓力，目前正努力轉(zhuǎn)型以謀求發(fā)展；表現(xiàn)在財(cái)務(wù)方面則呈現(xiàn)出盈利水平下降，發(fā)展空間壓縮；最終的估值結(jié)果表明公司2024年合理股價(jià)應(yīng)該在14.52～22.69元/股區(qū)間內(nèi)。

對(duì)于投資者而言，目前T公司正處于轉(zhuǎn)型階段，最終結(jié)果未知，加之市場(chǎng)環(huán)境嚴(yán)峻，因此，對(duì)于前期高位持倉(cāng)的投資者，可以看準(zhǔn)市場(chǎng)回調(diào)時(shí)機(jī)及時(shí)清倉(cāng)，而對(duì)于準(zhǔn)備入場(chǎng)的投資者，建議保留足夠的安全邊際，價(jià)格較低時(shí)入場(chǎng)。

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