[摘要]公司股權(quán)激勵是否緩解了委托代理問題？內(nèi)部控制和外部監(jiān)管發(fā)生了怎樣的變化？對企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新水平產(chǎn)生了怎樣影響？以2009—2022年滬深兩市非金融類A股上市公司為對象，實證考察了股權(quán)激勵對企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：第一，實施股權(quán)激勵后，公司更傾向于進(jìn)行實質(zhì)性創(chuàng)新，而策略性創(chuàng)新活動則受到抑制；第二，在中介機(jī)制檢驗中，股權(quán)激勵有助于減少大股東掏空行為，并通過增強外部監(jiān)督，緩解委托代理問題，通過內(nèi)部利益協(xié)同效應(yīng)和外部監(jiān)管效應(yīng)促進(jìn)了企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平的提升；第三，異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在無賣空機(jī)制的企業(yè)和民營企業(yè)中股權(quán)激勵對實質(zhì)性創(chuàng)新的顯著促進(jìn)作用更為明顯，而股權(quán)集中度的高低并不會對股權(quán)激勵的作用產(chǎn)生影響。從企業(yè)委托代理問題的角度研究股權(quán)激勵對實質(zhì)性創(chuàng)新的影響，為當(dāng)前有關(guān)實質(zhì)性創(chuàng)新的研究提供了新思路。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)激勵；實質(zhì)性創(chuàng)新；委托代理問題

一、 引言

創(chuàng)新是促進(jìn)一國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的源動力。改革開放以來，央地各級政府相繼出臺一系列推進(jìn)科技創(chuàng)新的政策。黨的二十大明確指出，要完善科技創(chuàng)新體系，同時強化國家戰(zhàn)略科技力量，優(yōu)化配置創(chuàng)新資源。在政策的大力推動下，我國科技實力和創(chuàng)新實力都得到顯著提升1。2021年，全國共投入研發(fā)經(jīng)費27956.3億元，同比增長14.6%；研究與試驗發(fā)展人員全時當(dāng)量為562萬人，較上年增長約7.36%；高新技術(shù)企業(yè)數(shù)量達(dá)33萬家，大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新示范基地共212家2。2022年我國躍居全球創(chuàng)新指數(shù)排名第11位3。然而，當(dāng)前部分制造業(yè)企業(yè)過度追求創(chuàng)新“數(shù)量”和“速度”而忽視創(chuàng)新“質(zhì)量”和“水平”，以獲取財政補貼為目的，盲目增加創(chuàng)新“數(shù)量”的策略性創(chuàng)新[1]，導(dǎo)致中國企業(yè)缺乏重大科技發(fā)明，技術(shù)受制于人。為了有效促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)開展實質(zhì)性創(chuàng)新活動，有必要深入分析影響企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新的因素并探尋其作用機(jī)制。

股權(quán)激勵作為公司治理的一個重要制度安排，對企業(yè)創(chuàng)新水平及創(chuàng)新結(jié)構(gòu)有怎樣影響？一方面，作為一種新的治理結(jié)構(gòu)和治理模式，股權(quán)激勵是對管理層進(jìn)行的長期激勵[2]。這種長期激勵把管理層報酬與企業(yè)績效捆綁起來，管理層以股東的角色進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新決策，獲得部分創(chuàng)新利潤，同時承擔(dān)更高的創(chuàng)新風(fēng)險[3]，達(dá)到有效激勵的目的。另一方面，對管理層實施股權(quán)激勵有助于抑制上市公司的低效率投資行為[4]，避免投資過度或投資不足，而優(yōu)質(zhì)的投資決策是保障企業(yè)有效創(chuàng)新產(chǎn)出的前提[5]。因此，股權(quán)激勵可能對企業(yè)創(chuàng)新水平的提高和實質(zhì)性創(chuàng)新的發(fā)展有重要作用。

與實質(zhì)性創(chuàng)新相對的是策略性創(chuàng)新，策略性創(chuàng)新包括實用新型和外觀設(shè)計，屬于低投入低回報的創(chuàng)新行為。在短期內(nèi)其可能帶來較高收益，因此部分企業(yè)經(jīng)營者可能為了短期利益進(jìn)行策略性創(chuàng)新，以提升自己的業(yè)績與薪酬，但其可能導(dǎo)致企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新不足，對股東利益和企業(yè)長期發(fā)展不利。這與部分企業(yè)高管約束不足、委托代理問題較嚴(yán)重有很大關(guān)聯(lián)。股權(quán)激勵作為緩解委托代理問題的重要手段，在促進(jìn)企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新的同時，能否有效抑制這種行為？鑒于已有文獻(xiàn)較少從股權(quán)激勵角度研究企業(yè)創(chuàng)新結(jié)構(gòu)，本文以2009—2022年非金融類上市公司為樣本，采用發(fā)明專利數(shù)量衡量實質(zhì)性創(chuàng)新，實用新型和外觀設(shè)計專利的數(shù)量衡量策略性創(chuàng)新，研究股權(quán)激勵如何影響實質(zhì)性創(chuàng)新水平和企業(yè)策略性創(chuàng)新。

本文的貢獻(xiàn)和創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下三個方面：一是從研究股權(quán)激勵的角度來看，研究股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新影響的文獻(xiàn)很多[6-7]，而創(chuàng)新結(jié)構(gòu)作為衡量創(chuàng)新質(zhì)量的重要指標(biāo)，對其研究的文獻(xiàn)卻較少，本文研究股權(quán)激勵對實質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新的影響，是對現(xiàn)有文獻(xiàn)的補充；二是從研究創(chuàng)新結(jié)構(gòu)的角度來看，多數(shù)學(xué)者研究的是財稅補貼、產(chǎn)業(yè)政策等政府行為對創(chuàng)新結(jié)構(gòu)的影響[1，8]，但企業(yè)作為創(chuàng)新的主體，研究其自身治理結(jié)構(gòu)對實質(zhì)性創(chuàng)新的文獻(xiàn)較少，本文從企業(yè)委托代理問題的角度研究股權(quán)激勵對實質(zhì)性創(chuàng)新的影響，為當(dāng)前有關(guān)實質(zhì)性創(chuàng)新的研究提供了新思路；三是從現(xiàn)實意義來看，當(dāng)前部分企業(yè)公司治理水平較低，核心創(chuàng)新能力不足，本文研究股權(quán)激勵對企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新的影響，能幫助企業(yè)更好地理解股權(quán)激勵的效用，改善公司治理結(jié)構(gòu)，也為企業(yè)提高創(chuàng)新質(zhì)量與創(chuàng)新水平提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、 文獻(xiàn)綜述

創(chuàng)新是企業(yè)擁有核心競爭力與長遠(yuǎn)發(fā)展的重要動力。從企業(yè)層面來看，管理層行為、企業(yè)文化、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、智能化發(fā)展等都是影響企業(yè)創(chuàng)新的重要因素。管理層作為企業(yè)經(jīng)營的重要決策者，其對創(chuàng)新的態(tài)度和行為與企業(yè)創(chuàng)新有很大關(guān)聯(lián)。李雪婧等[9]發(fā)現(xiàn)，高管薪酬差距的增大會提升企業(yè)創(chuàng)新投資水平，且對高管過度自信、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平高與非國有的企業(yè)的促進(jìn)力度更大；而管理層能力作為企業(yè)重要人力資本，對企業(yè)創(chuàng)新水平和創(chuàng)新效率均具有顯著正向影響，能推動企業(yè)創(chuàng)新[10]。另外，企業(yè)文化作為內(nèi)部控制和企業(yè)軟實力的重要組成部分，在創(chuàng)新過程中發(fā)揮重要的調(diào)節(jié)作用。畢曉方等[11]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)客戶型文化對企業(yè)專利申請有明顯的促進(jìn)作用，其中介路徑是降低大客戶的波動性、增加客戶的異質(zhì)性和緩解企業(yè)的融資約束；就傳統(tǒng)文化而言，徐細(xì)雄等[12]發(fā)現(xiàn)，儒家文化對企業(yè)創(chuàng)新具有明顯的“促進(jìn)效應(yīng)”，受到儒家文化影響的企業(yè)專利產(chǎn)出水平更高，且非正式制度的儒家文化和正式制度的法律環(huán)境在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新方面存在相互替代功能。就知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)而言，建立健全學(xué)習(xí)吸收、共享整合、保護(hù)獲取新知識的系統(tǒng)對企業(yè)創(chuàng)新有重要提升作用。史宇鵬等[13]發(fā)現(xiàn)，知識產(chǎn)權(quán)侵權(quán)程度對企業(yè)的研發(fā)具有很強的抑制作用，且負(fù)面影響并不能通過事后查處的方式得到完全消除，在非國有企業(yè)、競爭程度高的行業(yè)，知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的影響更大。同時，在智能制造成為發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)制高點的當(dāng)下，尹洪英等[14]發(fā)現(xiàn)，智能制造可以賦能企業(yè)創(chuàng)新，通過信息渠道、人力資本渠道和資金渠道提高企業(yè)創(chuàng)新水平，為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供新動力。

股權(quán)激勵是公司治理的重要手段，與創(chuàng)新一樣對企業(yè)發(fā)展有重要作用。在股權(quán)激勵對企業(yè)經(jīng)營的影響方面，已有研究大多探討的是股權(quán)激勵對企業(yè)業(yè)績、資本結(jié)構(gòu)、公司治理、實體企業(yè)金融化等方面的影響。就公司業(yè)績而言，胡景濤等[15]發(fā)現(xiàn)員工股權(quán)激勵能充當(dāng)補救角色，有助于公司業(yè)績的提升，且在企業(yè)性質(zhì)為非國有企業(yè)的條件下更顯著。就資本結(jié)構(gòu)而言，曹洪江等[16]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度促進(jìn)作用。就公司治理而言，蘇冬蔚等[17]發(fā)現(xiàn)，正式的股權(quán)激勵對公司治理具有負(fù)面影響，深化國有企業(yè)改革能夠改善這種影響。另外，從實體企業(yè)金融化角度來看，股權(quán)激勵作為一種“實虛平衡”的治理機(jī)制，能通過約束管理層金融化套利行為抑制實體企業(yè)金融化，且這一效應(yīng)在限制性股票激勵樣本、民營企業(yè)樣本中更顯著[18]。

近些年，股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響受到很多關(guān)注。已有研究中，關(guān)于股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響主要有正向[6]、負(fù)向[19]和倒“U”形三種[20]。另外，還有很多研究從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、創(chuàng)新效率、激勵對象和激勵模式等不同角度研究股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)發(fā)放股權(quán)激勵能夠直接增加企業(yè)創(chuàng)新投入，間接提升創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效益[21]。從創(chuàng)新效率角度來看，劉張發(fā)等[22]發(fā)現(xiàn)，技術(shù)類員工股權(quán)激勵通過降低代理成本、提高知識分享及合作與監(jiān)督等，提高創(chuàng)新效率，且對創(chuàng)新效率的提高作用逐年增強。從激勵對象和模式來看，吳衛(wèi)紅等[7]發(fā)現(xiàn)核心員工股權(quán)激勵能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，相較于股票期權(quán)，限制性股票模式有更好的創(chuàng)新激勵效應(yīng)。

本文研究的也是股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響，但與之前文獻(xiàn)相比，本文更關(guān)注創(chuàng)新結(jié)構(gòu)這一已有研究較少涉及的領(lǐng)域，重點在研究股權(quán)激勵對企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新與策略性創(chuàng)新的影響。

創(chuàng)新根據(jù)創(chuàng)新動機(jī)的不同可劃分為實質(zhì)性創(chuàng)新與策略性創(chuàng)新。實質(zhì)性創(chuàng)新是企業(yè)出于內(nèi)在需求的高質(zhì)量創(chuàng)新行為[1]，而策略性創(chuàng)新只是企業(yè)針對政府政策做出的追求數(shù)量和速度的低質(zhì)量創(chuàng)新行為。除了產(chǎn)業(yè)政策，有研究發(fā)現(xiàn)財政R&D補貼和稅收優(yōu)惠總體上也能促進(jìn)我國制造業(yè)企業(yè)的實質(zhì)性創(chuàng)新活動，且財政R&D補貼的激勵效果更明顯。另外與國企相比，非國企的實質(zhì)性創(chuàng)新行為更顯著[8]。也有研究發(fā)現(xiàn)，政府研發(fā)補貼與策略性創(chuàng)新產(chǎn)出增長和實質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出增長之間存在倒“U”形關(guān)系，但只有實質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出的增長才能對經(jīng)濟(jì)增長起顯著的促進(jìn)作用[23]。

基于上述分析，已有關(guān)于股權(quán)激勵的研究主要是涉及股權(quán)激勵對企業(yè)基本面的財務(wù)表現(xiàn)、資本結(jié)構(gòu)及公司治理等方面，其中很重要的一部分是對企業(yè)創(chuàng)新的研究，但是關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)沒有重視股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新結(jié)構(gòu)或?qū)嵸|(zhì)性創(chuàng)新的影響。另外，學(xué)者們對實質(zhì)性創(chuàng)新的討論主要是從產(chǎn)業(yè)政策、稅收補貼等政府行為展開，對企業(yè)這一創(chuàng)新主體如何通過自身治理或內(nèi)部控制影響實質(zhì)性創(chuàng)新的研究很少。因此，本文從創(chuàng)新結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，利用2009—2022年非金融上市公司數(shù)據(jù)，研究股權(quán)激勵這一公司治理重要手段如何通過企業(yè)內(nèi)部控制與外部監(jiān)管對創(chuàng)新結(jié)構(gòu)或?qū)嵸|(zhì)性創(chuàng)新水平產(chǎn)生影響。

三、 理論分析

創(chuàng)新根據(jù)創(chuàng)新動機(jī)的不同可劃分為實質(zhì)性創(chuàng)新與策略性創(chuàng)新。實質(zhì)性創(chuàng)新是企業(yè)出于內(nèi)在需求的高質(zhì)量創(chuàng)新行為[1]，而策略性創(chuàng)新只是企業(yè)針對政府政策做出的追求數(shù)量和速度的低質(zhì)量創(chuàng)新行為。部分企業(yè)高管選擇進(jìn)行更多的策略性創(chuàng)新有以下幾方面的原因。首先，進(jìn)行策略性創(chuàng)新可以低成本獲得政府補貼與扶持。為了鼓勵企業(yè)進(jìn)行更多的研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出，政府積極發(fā)布了許多有利于創(chuàng)新企業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策與財稅補貼。為了獲得補貼與政府支持，企業(yè)高管可能傾向選擇低投入、速度快、數(shù)量多的策略性創(chuàng)新[1]，而不是高投入、速度慢、成功率低的實質(zhì)性創(chuàng)新。其次，進(jìn)行實質(zhì)性創(chuàng)新風(fēng)險大，收益可能不及預(yù)期，所以企業(yè)更傾向策略性創(chuàng)新。實質(zhì)性創(chuàng)新研發(fā)時間長，投入成本高，且由于創(chuàng)新活動的公共品屬性、外部性和不確定性等特征，企業(yè)開展實質(zhì)性創(chuàng)新可能并不會獲得足夠收益，投入資金的風(fēng)險很大，因此企業(yè)高管為了自身業(yè)績可能傾向低風(fēng)險低投入的策略性創(chuàng)新。

股權(quán)激勵作為公司治理的一種重要制度，通過以下幾種方式影響企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新行為。

股權(quán)激勵能通過抑制大股東掏空行為促進(jìn)企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新。股權(quán)激勵使高管成為小股東，通過第二類委托代理對大股東進(jìn)行有效監(jiān)督，從而抑制大股東掏空行為。大股東掏空行為會阻礙企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，當(dāng)大股東掏空行為減少時，企業(yè)會更注重長遠(yuǎn)發(fā)展。又因為實質(zhì)性創(chuàng)新能給企業(yè)帶來增長點，是企業(yè)獲得長期利潤的重要前提與手段，所以企業(yè)會提升實質(zhì)性創(chuàng)新水平，而不是通過策略性創(chuàng)新使股價上升來進(jìn)行短期套利。因此，股權(quán)激勵能通過對高管的監(jiān)督抑制大股東掏空行為，使企業(yè)更注重長遠(yuǎn)發(fā)展，從而提升實質(zhì)性創(chuàng)新水平。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：股權(quán)激勵通過提高企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新行為，抑制策略性創(chuàng)新。

H2：股權(quán)激勵通過減少大股東掏空促進(jìn)企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新。

股權(quán)激勵能吸引外部投資者關(guān)注，通過外部監(jiān)督作用促進(jìn)企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新。實施股權(quán)激勵公司的管理層愿意釋放更多的信息來吸引市場的關(guān)注。另外，股權(quán)激勵計劃一般會設(shè)定一定的業(yè)績增長目標(biāo)為解鎖條件，這就向資本市場傳遞了管理層會更努力提高公司業(yè)績的信號，使企業(yè)受到更多的市場關(guān)注[24]。市場關(guān)注度的增加，導(dǎo)致企業(yè)管理層向外界傳遞良好信號的壓力增大，管理層會更注重企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量，進(jìn)而提高對實質(zhì)性創(chuàng)新的投入。因此，股權(quán)激勵的實施能夠吸引更多的市場關(guān)注，通過監(jiān)督效應(yīng)使企業(yè)增加實質(zhì)性創(chuàng)新行為，抑制策略性創(chuàng)新行為。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H3：股權(quán)激勵通過提高外部監(jiān)督促進(jìn)企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新。

股權(quán)激勵通過緩解委托代理問題，實現(xiàn)高管與股東的利益協(xié)同，并提升企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平。代理理論認(rèn)為，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離會產(chǎn)生第一類委托代理問題。對高管實施股權(quán)激勵可以降低委托人與代理人之間的代理成本，實現(xiàn)管理層與股東的利益協(xié)同，使管理層盡可能站在股東的角度行事，并有效運營公司[25]。而高水平創(chuàng)新需要冒險，研發(fā)過程面臨著高風(fēng)險的失敗，只有當(dāng)高管與股東利益一致時才愿意冒險追求企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新，而不是在制度創(chuàng)新決策時規(guī)避風(fēng)險[26]，選擇風(fēng)險更低的策略性創(chuàng)新。因此，在利益趨同效應(yīng)的主導(dǎo)下，股權(quán)激勵有助于緩解企業(yè)委托代理問題，使高管更愿意從企業(yè)的長遠(yuǎn)利益考慮，在做出創(chuàng)新決策時更注重實質(zhì)性創(chuàng)新。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H4：股權(quán)激勵通過緩解委托代理問題提高企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新。

四、 模型及數(shù)據(jù)說明

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來自國泰安金融數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。樣本包括2009—2022年在滬深兩市A股上市交易的非金融類公司，剔除每年ST等特殊處理及退市的公司，最終得到4496家上市公司的數(shù)據(jù)信息，38257個樣本觀察點。為避免異常值本文對主要連續(xù)變量在1%的水平上作了縮尾調(diào)整。

2. 模型設(shè)定與變量定義

本文通過模型（1）考察股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響，模型設(shè)定如下：

[rinventioni，t=β0+β1diocrti，t+γXi，t+μj+φt+εi，t] （1）

式（1）中，被解釋變量[rinventioni，t]表示企業(yè)i在t年度的實質(zhì)性創(chuàng)新水平，本文，借鑒黎文靖等[1]的研究，使用ln（發(fā)明專利申請量+1）衡量企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平，用變量[rinvention]表示。

[diocrti，t]是核心解釋變量，代表企業(yè)是否進(jìn)行股權(quán)激勵。首先，本文引入一個虛擬變量“是否激勵”來表示企業(yè)是否發(fā)放股權(quán)激勵，用變量[diocrt]表示，公司進(jìn)行股權(quán)激勵當(dāng)年及之后記為1，否則記為0。在此基礎(chǔ)上，股權(quán)激勵占總股本的比例是一個較客觀、持久的指標(biāo)衡量股權(quán)激勵的水平，本文用其進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。[μj]、[φt]分別表示行業(yè)固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)。

[Xi，t]表示控制變量，參照現(xiàn)有文獻(xiàn)[27]的做法，本文選取如下變量：企業(yè)規(guī)模size，等于企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)；固定資產(chǎn)比率far，等于經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額比上總資產(chǎn)；董事會規(guī)模board，等于年末在職董事人數(shù)的對數(shù)；獨立董事比例ind，等于獨立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)比例；兩職狀態(tài)duality，若董事長兼任總經(jīng)理，則為1，否則為0；審計師是否來自四大會計事務(wù)所big4，若是則為1，否則為0。

五、 實證結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計分析

表1發(fā)明專利的均值為0.358，最大值為9.089，最小值為0，中位數(shù)為0，說明大部分企業(yè)進(jìn)行發(fā)明專利創(chuàng)新的意愿較低，創(chuàng)新力度較弱。公司是否進(jìn)行股權(quán)激勵的均值為0.076，說明A股上市的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)激勵較少，強度較低。從其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差距較大，管理層結(jié)構(gòu)與審計師是否來自四大會計事務(wù)所的標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明本文所選企業(yè)的治理水平與審計情況較為類似。

2. 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

前文理論分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵能通過增強大股東與企業(yè)及管理層的利益協(xié)同效應(yīng)，減弱企業(yè)委托代理問題，通過增強外部監(jiān)督等方式提高企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平。下文通過實證分析檢驗股權(quán)激勵對企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新的影響。表3列（1）是是否進(jìn)行股權(quán)激勵對企業(yè)發(fā)明專利申請量的影響，考慮到股權(quán)激勵效果與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、管理結(jié)構(gòu)、審計水平等因素有關(guān)，列（2）至列（4）依次加入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、管理結(jié)構(gòu)、審計師是否來自四大會計事務(wù)所等控制變量進(jìn)行實證檢驗。結(jié)果如表2所示。在初步加入實證結(jié)果的情況下，回歸系數(shù)大概是0.1557，說明股權(quán)激勵能對企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平提高15.57%。在加入控制變量后，回歸系數(shù)數(shù)值雖然有所減小，但仍保持1%顯著性水平，回歸系數(shù)大概維持在0.1454。假設(shè)H1成立。此外，本文在列（5）分析了股權(quán)激勵對企業(yè)策略性創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)影響系數(shù)顯著為負(fù)，存在抑制作用。

3. 內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗

（1）傾向得分匹配（PSM）

為解決樣本的自選擇問題，本文進(jìn)行傾向得分匹配（PSM）檢驗。表3列（1）是進(jìn)行傾向得分匹配后的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)依舊在1%水平下顯著，說明樣本無自選擇問題。

（2）使用股權(quán)激勵比例替換解釋變量

用一種變量進(jìn)行回歸測算可能存在偶然性結(jié)果，使結(jié)論有所偏差。為了使回歸結(jié)果更客觀可信，本文用“股權(quán)激勵比例”這個連續(xù)型變量替換“是否進(jìn)行股權(quán)激勵”這個二值變量重新進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表3列（2）所示。分析發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果依然顯著，說明結(jié)論具有可靠性。

（3）去掉特殊時期樣本

2008年和2009年發(fā)生了全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)，部分企業(yè)指標(biāo)受大環(huán)境影響而具有某些特殊特征，使結(jié)果不具有普適性。為排除其影響，本文剔除2009年的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3列（3）所示。系數(shù)仍然顯著，說明結(jié)論未受金融危機(jī)的影響。

（4）考慮其他因素的影響

股權(quán)激勵和企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新可能都受行業(yè)時間趨勢或地區(qū)因素的影響。為排除行業(yè)時間趨勢的影響，本文對行業(yè)和年份分別生成虛擬變量進(jìn)行更嚴(yán)格的回歸分析，回歸結(jié)果如表3列（4）所示。為排除地區(qū)因素的影響，本文將地區(qū)代碼加入固定效應(yīng)模型，使用行業(yè)、年份、地區(qū)三維面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果如表3列（5）所示。回歸系數(shù)仍顯著，說明本文結(jié)論不受行業(yè)時間趨勢和地區(qū)因素的影響。

（5）安慰劑檢驗

為保證結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文進(jìn)行了安慰劑檢驗。通過隨機(jī)抽樣的方式構(gòu)造虛擬處理組與對照組進(jìn)行1000次安慰劑檢驗，并繪制回歸系數(shù)的分布圖像（圖1）。圖1顯示，系數(shù)基本以0為軸呈正態(tài)分布，說明本文模型穩(wěn)健，不存在潛在遺漏變量對結(jié)果的影響。

六、 作用機(jī)制檢驗

本文將從大股東掏空、外部監(jiān)督和委托代理問題三方面進(jìn)行中介機(jī)制檢驗，采用中介效應(yīng)模型進(jìn)行機(jī)制檢驗結(jié)果，具體模型設(shè)計如下：

[rinventioni，t=α1+β1diocrti，t+γ1Xi，t+μj+φt+εi，t] （2）

[Yi，t=α2+β2diocrti，t+γ2Xi，t+μj+φt+εi，t] （3）

[rinventioni，t=α3+β3diocrti，t+δYi，t+γ3Xi，t+μj+φt+εi，t] （4）

模型（2）-至模型（4）中，[rinventioni，t]表示以發(fā)明專利申請量衡量的企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平，[diocrti，t]表示是否進(jìn)行股權(quán)激勵，[Xi，t]表示控制變量，[Yi，t]表示中介變量（大股東掏空、外部監(jiān)督和委托代理問題）。

1. 大股東掏空

表4列示了大股東掏空作為中介機(jī)制的實證檢驗結(jié)果。表4列（1）結(jié)果說明，是否進(jìn)行股權(quán)激勵與中介變量大股東掏空的回歸系數(shù)為-0.0023，在1%的水平上顯著，列（4）中，大股東掏空與企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平的回歸系數(shù)為-0.6598，在1%的水平上顯著，是否進(jìn)行股權(quán)激勵與企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平的回歸系數(shù)為0.1438，仍在1%的水平上顯著。這說明，進(jìn)行股權(quán)激勵的上市公司能增加大股東與企業(yè)的利益協(xié)同，有效抑制大股東掏空行為，而大股東掏空行為越少，企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平越高。同時，是否進(jìn)行股權(quán)激勵與企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平之間顯著正相關(guān)，說明大股東掏空僅部分中介了股權(quán)激勵對企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用。假設(shè)H2成立。

2. 外部監(jiān)督

表5列示了投資機(jī)構(gòu)分析師關(guān)注度作為外部監(jiān)督衡量指標(biāo)的實證檢驗結(jié)果。表5列（1）結(jié)果說明，是否進(jìn)行股權(quán)激勵與中介變量機(jī)構(gòu)投資機(jī)構(gòu)分析師關(guān)注度的回歸系數(shù)為3.8845，在1%的水平上顯著在列（4）中，投資機(jī)構(gòu)分析師關(guān)注度與企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平的回歸系數(shù)為0.0064，在1%的水平上顯著。是否進(jìn)行股權(quán)激勵與企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平的回歸系數(shù)為0.1206，仍在1%的水平上顯著。這說明，進(jìn)行股權(quán)激勵的上市公司能吸引外部投資機(jī)構(gòu)分析師的關(guān)注，提高企業(yè)外部監(jiān)督質(zhì)量，而市場關(guān)注越多，外部監(jiān)督越強，企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平越能得到提高。是否進(jìn)行股權(quán)激勵與企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平之間仍然顯著正相關(guān)，說明外部監(jiān)督僅部分中介了是否進(jìn)行股權(quán)激勵對企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平促進(jìn)作用。假設(shè)H3成立。

3. 委托代理問題

表6列示了管理費用率作為委托代理問題嚴(yán)重程度衡量指標(biāo)的實證檢驗結(jié)果。為確保結(jié)果可靠性，本文使用兩種管理費用率的表示方法進(jìn)行實證檢驗，分別是“管理費用/主營業(yè)務(wù)收入”“管理費用/營業(yè)收入”。表6列（1）結(jié)果說明，是否進(jìn)行股權(quán)激勵與機(jī)制變量委托代理問題嚴(yán)重程度的回歸系數(shù)為-0.0110，在1%的水平上顯著。列（2）結(jié)果說明加入控制變量后，是否進(jìn)行股權(quán)激勵與機(jī)制變量委托代理問題嚴(yán)重程度的回歸結(jié)果不受影響。列（3）列（4）結(jié)果與列（1）列（2）大體相同，是否進(jìn)行股權(quán)激勵與機(jī)制變量委托代理問題嚴(yán)重程度的系數(shù)均顯著為負(fù)。這說明，進(jìn)行股權(quán)激勵的上市公司能實現(xiàn)高管與企業(yè)利益協(xié)同，緩解企業(yè)委托代理問題。另外，如前文理論分析所示，委托代理問題減輕可使管理層更注重長期利益，從而提高企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平。這說明進(jìn)行股權(quán)激勵能通過緩解委托代理問題，提升企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平。假設(shè)H4成立。

七、 異質(zhì)性分析

1. 賣空機(jī)制

考慮到我國長期賣空管制使企業(yè)對賣空機(jī)制較陌生，再加上企業(yè)出現(xiàn)利空消息時賣空交易會使股價大幅下跌，對經(jīng)理人的聲譽和股東利益不利，因此，進(jìn)行賣空交易的企業(yè)往往出于承擔(dān)更少的風(fēng)險，傾向風(fēng)險規(guī)避[28]，而實質(zhì)性創(chuàng)新具有高投入、時間長、風(fēng)險大等特征，這使進(jìn)行賣空交易的企業(yè)傾向策略性創(chuàng)新，而不是實質(zhì)性創(chuàng)新?？紤]到股權(quán)激勵對是否有賣空機(jī)制的企業(yè)影響的差異性，本文根據(jù)是否有賣空機(jī)制將企業(yè)分為有賣空機(jī)制和無賣空機(jī)制兩組，再次進(jìn)行回歸檢驗，以探究股權(quán)激勵對是否有賣空機(jī)制的企業(yè)的實質(zhì)性創(chuàng)新水平的提升作用。

表7列示了股權(quán)激勵對是否有賣空機(jī)制的企業(yè)的實質(zhì)性創(chuàng)新水平的影響。由第（2）列、第（4）列結(jié)果可看出，加入控制變量后，有賣空機(jī)制的企業(yè)股權(quán)激勵與企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平系數(shù)不顯著，無賣空機(jī)制的企業(yè)股權(quán)激勵與企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新在1%水平上顯著正相關(guān)。結(jié)果表明股權(quán)激勵對無賣空機(jī)制的企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平有顯著促進(jìn)作用，對有賣空機(jī)制的企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平作用不明顯。實質(zhì)性創(chuàng)新需要高投入，承擔(dān)高風(fēng)險，而有賣空機(jī)制的企業(yè)會傾向風(fēng)險規(guī)避，從而抑制實質(zhì)性創(chuàng)新進(jìn)行，所以有賣空機(jī)制的企業(yè)股權(quán)激勵對實質(zhì)性創(chuàng)新的正向激勵作用不顯著。

2. 股權(quán)集中度

我國上市公司大股東持股比例較高，中位數(shù)在50%以上，而外部大股東的持股比例僅為8.61%，這說明我國上市公司股權(quán)高度集中且股權(quán)制衡機(jī)制較弱[29]。大股東會通過關(guān)聯(lián)交易和資金占用等方式轉(zhuǎn)移上市公司資源并侵占中小股東利益[30]，因此，持股比例較高的第一大股東可能進(jìn)行一些自利性行為，使企業(yè)實施股權(quán)激勵的效果減弱。考慮到股權(quán)激勵對第一大股東持股比例不同的企業(yè)影響的差異性，本文根據(jù)第一大股東持股比例的大小將企業(yè)分為低于中位數(shù)和高于中位數(shù)兩組，再次進(jìn)行回歸檢驗，以探究股權(quán)激勵對第一大股東持股比例不同的企業(yè)的實質(zhì)性創(chuàng)新水平的提升作用。

表8列示了股權(quán)激勵對第一大股東持股比例不同的企業(yè)的實質(zhì)性創(chuàng)新水平的影響。由列（2）、列（4）結(jié)果可看出，加入控制變量后，股權(quán)激勵與企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平均在1%水平上顯著正相關(guān)，并且沒有通過似無相關(guān)檢驗。這表明股權(quán)激勵對第一大股東持股比例不同的企業(yè)的實質(zhì)性創(chuàng)新均有顯著促進(jìn)作用，兩者無顯著差異。股權(quán)激勵能顯著緩解企業(yè)委托代理問題，第一大股東持股比例不同的企業(yè)因受到有效內(nèi)部控制而注重企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，對實質(zhì)性創(chuàng)新水平均有顯著提升。

3. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

考慮到國有企業(yè)長期處于“一股獨大”的狀態(tài)[31]，且國有企業(yè)實際控制人與內(nèi)部控制制度并不完全契合，使得企業(yè)內(nèi)部控制制度可能起不到應(yīng)有的約束作用。民企實際控制人與企業(yè)的利益綁定更緊密，所以民營企業(yè)對股權(quán)激勵產(chǎn)生的利益協(xié)同效應(yīng)更敏感。因此，考慮到股權(quán)激勵對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)影響的差異性，本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為分組依據(jù)，將企業(yè)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩組，再次進(jìn)行回歸檢驗，以探究股權(quán)激勵對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的實質(zhì)性創(chuàng)新水平的提升作用。

表9列示了股權(quán)激勵對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的實質(zhì)性創(chuàng)新水平的影響。由列（2）、列（4）結(jié)果可看出，加入控制變量后，國企股權(quán)激勵與企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平關(guān)系不顯著，民企股權(quán)激勵與企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新在1%水平上顯著正相關(guān)。表明股權(quán)激勵對民企實質(zhì)性創(chuàng)新水平有顯著促進(jìn)作用，對國企實質(zhì)性創(chuàng)新水平作用不明顯。股權(quán)激勵能在很大程度上提高公司管理層與企業(yè)的利益協(xié)同效應(yīng)，民企控制人由于與企業(yè)利益緊密相連，更能有效提升實質(zhì)性創(chuàng)新行為；國企控制人與企業(yè)利益有一定脫鉤，對實質(zhì)性創(chuàng)新影響不顯著。

八、 結(jié)論與政策建議

本文以2009—2022年滬深兩市非金融類A股上市公司為研究對象，實證考察了股權(quán)激勵對企業(yè)策略性創(chuàng)新的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：第一，實施股權(quán)激勵能顯著提升企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平，抑制企業(yè)策略性創(chuàng)新行為；第二，在中介機(jī)制檢驗中，本文發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新的促進(jìn)作用源于內(nèi)部控制與外部監(jiān)督，即實施股權(quán)激勵可以通過減少大股東掏空行為、增強外部投資者關(guān)注和緩解委托代理問題三個途徑提升實質(zhì)性創(chuàng)新水平；第三，異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度不會對股權(quán)激勵的創(chuàng)新效應(yīng)產(chǎn)生異質(zhì)性影響，但從賣空機(jī)制和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，對于無賣空機(jī)制的企業(yè)和民營企業(yè)，股權(quán)激勵對實質(zhì)性創(chuàng)新的促進(jìn)作用更顯著。

本文的實證結(jié)論具有如下政策啟示。第一，從企業(yè)長期治理角度來看，制定公司長期策略時應(yīng)將股權(quán)激勵納入其中。實施股權(quán)激勵可以有效減少第一、第二類委托代理問題并緩解大股東與中小股東的利益沖突，提升公司利益相關(guān)者之間利益協(xié)同效應(yīng)，有助于企業(yè)長期健康發(fā)展。第二，從企業(yè)市值管理角度來看，應(yīng)重視實質(zhì)性創(chuàng)新在企業(yè)市值管理方面的作用。本文認(rèn)為實質(zhì)性創(chuàng)新對企業(yè)市值管理與實際價值有重要作用，企業(yè)應(yīng)對其給予充分重視。第三，結(jié)合企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)類型來決定是否進(jìn)行股權(quán)激勵。與國企相比，民企股權(quán)激勵的促進(jìn)效果更強，適當(dāng)實施股權(quán)激勵計劃，可以增強高管與企業(yè)利益協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行更多的實質(zhì)性創(chuàng)新。第四，從創(chuàng)新質(zhì)量來看，為解決當(dāng)前部分企業(yè)更追求創(chuàng)新數(shù)量而不注重創(chuàng)新質(zhì)量的現(xiàn)狀提供了可借鑒的思路。只有當(dāng)企業(yè)內(nèi)外部利益一致，管理層才會更關(guān)注長遠(yuǎn)發(fā)展，進(jìn)行更多的實質(zhì)性創(chuàng)新，而股權(quán)激勵恰恰是促成這一效果的重要手段。

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項目基金：湖北省社科基金一般項目（后期資助項目）成果：中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化與內(nèi)部控制有效性的研究（項目編號：HBSKJJ20233234）。

作者簡介：楊新東，男，博士，漢江師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授、高級會計師、注冊會計師，主要研究方向為管理控制。

（收稿日期：2024-06-11 責(zé)任編輯：蘇子寵）