摘要：當(dāng)前我國(guó)實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)沒(méi)有逆轉(zhuǎn)，理論界多將金融化視為同質(zhì)性，忽略了實(shí)體企業(yè)非過(guò)度金融化與過(guò)度金融化之間的差異。采用2007—2020年實(shí)體上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，從經(jīng)濟(jì)后果視角，分析過(guò)度金融化的績(jī)效效應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)和創(chuàng)新效應(yīng)，并探討何種類(lèi)型的實(shí)體企業(yè)更偏好過(guò)度金融化。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相比非過(guò)度金融化，實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化顯著抑制主業(yè)發(fā)展和企業(yè)創(chuàng)新，過(guò)度金融化降低了短期破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)卻加大了未來(lái)的長(zhǎng)期破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。相比內(nèi)部控制質(zhì)量好、處于成長(zhǎng)期的實(shí)體企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量差、處于成熟期和衰退期的實(shí)體企業(yè)更傾向于進(jìn)行過(guò)度金融化；過(guò)度金融化的特征在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、創(chuàng)新依賴(lài)性上沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的差異。研究有助于厘清實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化帶來(lái)的危害，為政府出臺(tái)分類(lèi)監(jiān)管政策提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)新能力；主業(yè)業(yè)績(jī)；破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；實(shí)體金融化

中圖分類(lèi)號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1003-5559-（2024）07-0111-09

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金一般項(xiàng)目“財(cái)政政策治理實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化的效果及優(yōu)化研究”（20BGL070）。

作者簡(jiǎn)介：李濟(jì)江（1982—），男，湖北科技學(xué)院財(cái)務(wù)處高級(jí)會(huì)計(jì)師，從事財(cái)務(wù)管理研究；徐朝輝（通信作者，1984—），男，湖北科技學(xué)院經(jīng)管學(xué)院教授，從事數(shù)理金融研究（987881999@qq.com）；張建軍（1977—），男，湖北科技學(xué)院經(jīng)管學(xué)院教授，從事法與金融研究。

一、引言

盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)“空心化”給我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展帶來(lái)了威脅，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象在業(yè)界和學(xué)界廣受關(guān)注，黨中央高度重視發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)并進(jìn)行了一系列的戰(zhàn)略部署，但是制造業(yè)增加值占GDP比重依然呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)沒(méi)有得到根本好轉(zhuǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵在于作為主體的實(shí)體企業(yè)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”根本原因在于微觀實(shí)體企業(yè)的金融化行為。學(xué)界對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化行為提出了大量質(zhì)疑和批評(píng)，而業(yè)界對(duì)金融資產(chǎn)投資卻趨之若鶩，這里面存在一個(gè)認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。學(xué)界將實(shí)體企業(yè)的金融化行為等同于“脫實(shí)向虛”，對(duì)金融化行為大多持批評(píng)態(tài)度，認(rèn)為金融化阻礙主業(yè)發(fā)展、不利于創(chuàng)新能力提升、增加企業(yè)的發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。而業(yè)界認(rèn)為金融化能提升企業(yè)盈利能力，避免投資微利甚至虧損的實(shí)體資產(chǎn)而陷入破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，金融獲利為企業(yè)創(chuàng)新積蓄資金。

事實(shí)上，實(shí)體企業(yè)金融化行為是動(dòng)態(tài)發(fā)展的，存在過(guò)度金融化與非過(guò)度金融化之分。近年來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐逐漸放緩，我國(guó)人工、土地、原材料等生產(chǎn)要素成本上升，環(huán)保成本也陡然增加，實(shí)體資產(chǎn)投資的獲利空間持續(xù)被擠壓，而跨行業(yè)向金融、房地產(chǎn)領(lǐng)域投資可以獲取超額收益，在不影響主業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新活動(dòng)開(kāi)展的情況下，實(shí)體企業(yè)將閑置資金用于金融資產(chǎn)投資，這是一種非過(guò)度金融化行為，有助于提高企業(yè)盈利能力、提高資產(chǎn)流動(dòng)性，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，并沒(méi)有“脫實(shí)向虛”。只有當(dāng)實(shí)體企業(yè)持續(xù)性地將資源不斷向金融領(lǐng)域配置，擠出了正常的主業(yè)投資和創(chuàng)新投入，削弱了核心競(jìng)爭(zhēng)力，減損了企業(yè)價(jià)值，企業(yè)的重心逐漸由實(shí)體業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向金融業(yè)務(wù)，這才是一種過(guò)度金融化行為。因而，只有當(dāng)實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化時(shí)，才會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值最大化產(chǎn)生破壞作用，理應(yīng)受到學(xué)界的批評(píng)和業(yè)界的警惕。因此，本文區(qū)分金融化程度，研究非過(guò)度金融化與過(guò)度金融化的經(jīng)濟(jì)后果，為厘清金融化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供新的思路，為企業(yè)進(jìn)行適度的金融化行為提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要基于業(yè)績(jī)、創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)視角，對(duì)實(shí)體金融化的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了大量討論。有的學(xué)者認(rèn)為實(shí)體企業(yè)投資金融資產(chǎn)存在積極作用，認(rèn)為實(shí)體金融化提升了資源配置效率[1]，提高了企業(yè)績(jī)效[2]，降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[3]，拓寬了融資渠道[4]，減少了融資約束[5]，緩解了財(cái)務(wù)困境[6]，降低了違約風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)[7-8]。也有的學(xué)者認(rèn)為實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)有消極影響，認(rèn)為實(shí)體金融化減少了創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出[9-11]，擠出了實(shí)物資本投資[12]，抑制了企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率[13]，阻礙了主業(yè)發(fā)展[14]，增加了企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[15]，擴(kuò)大了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[16-17]。實(shí)體金融化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)依然存在爭(zhēng)論，主要原因可能在于將實(shí)體金融化視為同質(zhì)性，沒(méi)有區(qū)分金融化程度。金融化是一種動(dòng)態(tài)投資過(guò)程，不是一成不變的。實(shí)體企業(yè)在投資金融資產(chǎn)的初期可能有助于實(shí)體企業(yè)發(fā)展，但過(guò)度金融化卻減損企業(yè)價(jià)值。只有將金融化視為異質(zhì)性，區(qū)分過(guò)度金融化與非過(guò)度金融化，才能厘清實(shí)體金融化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

本文從業(yè)績(jī)、創(chuàng)新及風(fēng)險(xiǎn)視角探討金融化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，研究金融化對(duì)主業(yè)發(fā)展、創(chuàng)新能力及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并刻畫(huà)過(guò)度金融化狀態(tài)下的實(shí)體企業(yè)特征。創(chuàng)新點(diǎn)主要在于：第一，較為全面客觀厘清金融化的經(jīng)濟(jì)后果?，F(xiàn)有研究靜態(tài)分析金融化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，本文將金融化視為動(dòng)態(tài)投資過(guò)程，區(qū)分金融化程度后，從業(yè)績(jī)、創(chuàng)新及風(fēng)險(xiǎn)多角度研究金融化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。第二，刻畫(huà)過(guò)度配置金融資產(chǎn)的企業(yè)特征。現(xiàn)有文獻(xiàn)大多研究金融化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及影響因素，對(duì)于什么樣的實(shí)體企業(yè)更容易過(guò)度金融化卻鮮有探討。本文從內(nèi)部控制質(zhì)量、企業(yè)生命周期、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及創(chuàng)新依賴(lài)性等角度分析過(guò)度金融化的企業(yè)特征。第三，從動(dòng)態(tài)視角研究金融化與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系?，F(xiàn)有文獻(xiàn)分析金融化對(duì)短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，但破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)具有動(dòng)態(tài)性、隱蔽性，需要長(zhǎng)期觀察，本文研究金融化對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期影響，有助于全面反映金融資產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)性。

二、理論分析與研究假設(shè)

實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，目前主要有“蓄水池”效應(yīng)和“擠出”效應(yīng)。根據(jù)Theurillata et al.[18]、杜勇等[19]的觀點(diǎn)，不同于實(shí)體資產(chǎn)的投資期限長(zhǎng)、變現(xiàn)能力差、不可逆性等特征，金融資產(chǎn)的流動(dòng)性強(qiáng)、調(diào)整成本低，企業(yè)投資金融資產(chǎn)可以增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，緩解外部環(huán)境不確定性的沖擊，降低對(duì)外部融資的依賴(lài)性，在長(zhǎng)期內(nèi)滿(mǎn)足企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金需求，彌補(bǔ)主業(yè)發(fā)展的資金不足，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融相長(zhǎng)，此為金融資產(chǎn)投資的“蓄水池”效應(yīng)。根據(jù)Seo et al.[20]、Orhangazi[14]、Tori&Onaran[21]、張成思和張步曇[22]等的觀點(diǎn)，實(shí)體資產(chǎn)投資回報(bào)率低，而金融資產(chǎn)投資回報(bào)率高，資本逐利下，實(shí)體企業(yè)將資源更多投向金融、房地產(chǎn)領(lǐng)域，使得實(shí)體資產(chǎn)投資、創(chuàng)新投入的規(guī)模不斷縮減，最終抑制了主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展和創(chuàng)新能力的提升，此為金融資產(chǎn)投資的“擠出”效應(yīng)。然而，金融資產(chǎn)投資是一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的過(guò)程，投資金融資產(chǎn)并不必然產(chǎn)生“蓄水池”效應(yīng)或“擠出”效應(yīng)。在一定的可控范圍內(nèi)，實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)很可能實(shí)現(xiàn)“蓄水池”效應(yīng)，但過(guò)度配置金融資產(chǎn)則會(huì)產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)。

不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)將金融資本視為一種靜態(tài)的生產(chǎn)要素，白欽先[23]提出了金融可持續(xù)發(fā)展理論，認(rèn)為金融是一種稀缺資源、最基本的戰(zhàn)略性資源，需要對(duì)金融資源進(jìn)行永續(xù)性的合理開(kāi)發(fā)與利用，一方面要不斷擴(kuò)大金融資源基數(shù)，提升金融資源利用效率，另一方面要協(xié)調(diào)金融資源與其他子系統(tǒng)的關(guān)系以實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)可持續(xù)發(fā)展。反映到微觀企業(yè)上，實(shí)體企業(yè)對(duì)金融資源的永續(xù)利用表現(xiàn)為實(shí)體金融化行為，即實(shí)體企業(yè)投資金融資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)過(guò)程。當(dāng)實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)增加資產(chǎn)流動(dòng)性，提高企業(yè)盈利能力，為實(shí)體資產(chǎn)投資和創(chuàng)新投入提供資金支持，這是一種金融深化的過(guò)程，金融資產(chǎn)投資與實(shí)體資產(chǎn)投資實(shí)現(xiàn)了良性發(fā)展，有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。但當(dāng)實(shí)體企業(yè)不斷擴(kuò)大金融資產(chǎn)的投資規(guī)模，過(guò)度占用企業(yè)資源[24]，“擠出”了主業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新投入的正常資金需求，使得固定資產(chǎn)不能及時(shí)更新、技術(shù)改造等研發(fā)活動(dòng)無(wú)法有效進(jìn)行，這不利于企業(yè)價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。很顯然，金融深化實(shí)現(xiàn)了金融資產(chǎn)投資與主業(yè)、創(chuàng)新的協(xié)調(diào)發(fā)展，屬于非過(guò)度金融化行為，但金融資產(chǎn)的擴(kuò)張擠出了主業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新能力的提升則屬于過(guò)度金融化行為。

企業(yè)以盈利為目標(biāo)，當(dāng)前實(shí)體資產(chǎn)投資成本高、回報(bào)率低且周期長(zhǎng)，作為理性經(jīng)濟(jì)人的企業(yè)管理者將閑置資金跨行業(yè)向金融、房地產(chǎn)領(lǐng)域投資，可以分享金融、房地產(chǎn)行業(yè)的超額收益，有助于提升企業(yè)盈利能力，避免企業(yè)整體業(yè)績(jī)下滑。金融渠道獲利為企業(yè)主業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新奠定了物質(zhì)基礎(chǔ)，使得企業(yè)有充足資金流進(jìn)行設(shè)備更新和開(kāi)展持續(xù)性的研發(fā)活動(dòng)。但隨著實(shí)體金融化的深入，實(shí)業(yè)資本與金融資產(chǎn)的良性循環(huán)發(fā)展格局往往失衡[25]。資本逐利下，過(guò)度金融化擠占了實(shí)體資本的生存空間。企業(yè)資金總量是有限的，為了獲取更高的金融收益，實(shí)體企業(yè)會(huì)減少回報(bào)率低的實(shí)體資產(chǎn)投入、創(chuàng)新投入，而將資源更多向金融部門(mén)投入，使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式發(fā)生變更，主營(yíng)業(yè)務(wù)不受重視，企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重心由實(shí)體部門(mén)轉(zhuǎn)向金融部門(mén)[14、26]。因而，當(dāng)實(shí)體企業(yè)處于非過(guò)度金融化階段，實(shí)體金融化可能存在“蓄水池”效應(yīng)，對(duì)主業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新活動(dòng)不產(chǎn)生破壞作用；但實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化就很可能存在“擠出”效應(yīng)，阻礙主業(yè)發(fā)展和持續(xù)性創(chuàng)新?；诖?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：相比非過(guò)度金融化，實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化對(duì)主業(yè)發(fā)展、企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的擠出效應(yīng)。

除了影響業(yè)績(jī)和創(chuàng)新外，實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響也不容忽視。當(dāng)實(shí)體企業(yè)處于非過(guò)度金融化階段時(shí)，實(shí)體企業(yè)將閑置資金投資金融資產(chǎn)或房地產(chǎn)，有助于提高資產(chǎn)流動(dòng)性，增強(qiáng)短期盈利能力，緩解融資約束，改善財(cái)務(wù)狀況，降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化時(shí)，跨行業(yè)金融資產(chǎn)投資獲取的暴利，促使實(shí)體企業(yè)不斷擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置比重，實(shí)體企業(yè)逐漸陷入“以錢(qián)生錢(qián)”的虛擬資本空轉(zhuǎn)循環(huán)中。金融資產(chǎn)有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征，過(guò)度金融化帶來(lái)高收益的同時(shí)也會(huì)帶來(lái)較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。金融資產(chǎn)價(jià)格具有波動(dòng)性，且我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，信息不對(duì)稱(chēng)嚴(yán)重，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較高，金融資產(chǎn)及其衍生標(biāo)的物價(jià)格不確定性較高。當(dāng)金融資產(chǎn)價(jià)格下跌，實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)會(huì)大幅度縮水，負(fù)債率的上升會(huì)增加破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。為了獲取更高的金融收益，實(shí)體企業(yè)往往會(huì)增加財(cái)務(wù)杠桿，通過(guò)向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款以投資金融資產(chǎn)或房地產(chǎn)。過(guò)度金融化導(dǎo)致企業(yè)有息負(fù)債增加，一旦企業(yè)不能及時(shí)償還金融機(jī)構(gòu)的本息，有可能發(fā)生破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2：相比非過(guò)度金融化，實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化顯著增加了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲取性，以2007—2020年深滬A股上市公司作為研究樣本。對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融類(lèi)、房地產(chǎn)類(lèi)上市公司；（2）剔除樣本期內(nèi)ST、*ST的上市公司；（3）剔除關(guān)鍵指標(biāo)值缺失的樣本；（4）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本。最后獲得2992個(gè)公司共計(jì)17273個(gè)樣本觀測(cè)值，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和深滬證交所發(fā)布的上市公司年報(bào)。此外，對(duì)所有變量在上下1%處進(jìn)行縮尾處理，以消除異常值對(duì)回歸結(jié)果的潛在影響。

（二）變量衡量

1.實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化（Dummy）

實(shí)體企業(yè)金融化，借鑒Duchin等[27]對(duì)金融資產(chǎn)的計(jì)量方法，實(shí)體企業(yè)金融化=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+其他流動(dòng)資產(chǎn)及長(zhǎng)期股權(quán)投資中的金融資產(chǎn)項(xiàng)目+投資性房地產(chǎn)凈額）/資產(chǎn)總額。

借鑒王少華等[24]的方法，構(gòu)建如下模型以擬合實(shí)體企業(yè)金融化程度：

其中，F(xiàn)ini，t為實(shí)體企業(yè)當(dāng)期金融化水平，F(xiàn)ini，t-1為實(shí)體企業(yè)上期金融化水平。Agri，t-1為實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)性，用上期總資產(chǎn)增長(zhǎng)率表示；Levi，t-1為實(shí)體企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，用上期資產(chǎn)負(fù)債率表示；Cfi，t-1為實(shí)體企業(yè)現(xiàn)金流狀況，用上期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與總資產(chǎn)的比值表示；Sizei，t-1為實(shí)體企業(yè)規(guī)模，用上期總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)表示；Agei，t-1為實(shí)體企業(yè)經(jīng)驗(yàn)曲線(xiàn)，以實(shí)體企業(yè)上市年限表示；ROAi，t-1為實(shí)體企業(yè)盈利能力，用上期總資產(chǎn)凈利率表示。Industry、Year分別表示行業(yè)和年度虛擬變量。

實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化，借鑒徐朝輝和王滿(mǎn)四[28]的方法，模型（1）進(jìn)行線(xiàn)性回歸求殘差，殘差大于0的樣本為實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化，殘差小于0的樣本為非過(guò)度金融化，實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化用1表示，實(shí)體企業(yè)非過(guò)度金融化用0表示。

2.主業(yè)業(yè)績(jī)（Zyyj）

參考杜勇等[19]的方法，從企業(yè)利潤(rùn)中扣除金融收益部分作為企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)的衡量。企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)=（利潤(rùn)總額-投資收益-公允價(jià)值變動(dòng)收益+對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益）/總資產(chǎn)。

3.破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（Z）

借鑒美國(guó)學(xué)者Altman[29]提出的Z分?jǐn)?shù)模型來(lái)衡量公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

Z=1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+0.999*X5。其中，X1：流動(dòng)資本/總資產(chǎn)，X2：留存收益/總資產(chǎn)，X3：息前、稅前收益/總資產(chǎn)，X4：股權(quán)市值/總負(fù)債賬面值，X5：銷(xiāo)售收入/總資產(chǎn)。Z值越大表明企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越低。

4.企業(yè)創(chuàng)新能力（Fm）

企業(yè)專(zhuān)利中，發(fā)明專(zhuān)利最具技術(shù)含量，最能代表企業(yè)創(chuàng)新能力，因此，用企業(yè)當(dāng)年被授權(quán)的發(fā)明專(zhuān)利數(shù)量加1并取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新能力。

考慮到實(shí)體企業(yè)金融化不僅受到業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)新等要素的影響，還可能受到公司特征、公司治理等因素的影響。設(shè)置如下控制變量：公司特征方面，主要有財(cái)務(wù)杠桿（用資產(chǎn)負(fù)債率衡量，用Lev表示）、公司規(guī)模（對(duì)公司總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)衡量，用Size表示）、公司成長(zhǎng)性（用公司資產(chǎn)增長(zhǎng)率衡量，用Agr表示）和資本性支出（用固定資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)比例衡量，用Fix表示）；公司治理方面，主要有大股東治理（用第一大股東持股比例衡量，用Big表示）、獨(dú)立董事治理（用獨(dú)立董事占董事總?cè)藬?shù)衡量，用Id表示）和兩職兼任（總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)時(shí)取值為1，否則取值為0，用Pt表示）。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)過(guò)度金融化是否擠出主業(yè)發(fā)展、增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及抑制企業(yè)創(chuàng)新，設(shè)置如下模型：

當(dāng)模型（2）的回歸系數(shù)λ1顯著為負(fù)時(shí)，表明相比非過(guò)度金融化的實(shí)體企業(yè)，過(guò)度金融化的實(shí)體企業(yè)對(duì)主業(yè)發(fā)展造成顯著的“擠出”效應(yīng)；當(dāng)模型（3）的回歸系數(shù)γ1顯著為負(fù)時(shí)，表明相比非過(guò)度金融化的實(shí)體企業(yè)，過(guò)度金融化的實(shí)體企業(yè)會(huì)降低創(chuàng)新能力；當(dāng)模型（4）的回歸系數(shù)β1顯著為負(fù)時(shí)，表明相比非過(guò)度金融化的實(shí)體企業(yè)，過(guò)度金融化的實(shí)體企業(yè)會(huì)增加破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。在表1中，實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化（Dummy）的均值為0.3763、中位數(shù)為0，表明有不到一半的實(shí)體企業(yè)存在過(guò)度金融化的情形。主業(yè)業(yè)績(jī)（Zyyj）的均值為0.0446、中位數(shù)為0.0416，表明實(shí)體企業(yè)超過(guò)半數(shù)的主業(yè)發(fā)展處于盈利狀態(tài)，但主業(yè)盈利能力整體較低。破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（Z）的均值為6.4213、中位數(shù)為4.1765，表明大部分實(shí)體企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較低。企業(yè)創(chuàng)新能力（Fm）的均值為1.4713、中位數(shù)為1.3863，表明實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新能力整體較低。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表2為基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)結(jié)果。在表2中，當(dāng)檢驗(yàn)過(guò)度金融化對(duì)主業(yè)發(fā)展的影響時(shí)（“Dummy→Zyyj”），過(guò)度金融化（Dummy）的回歸系數(shù)為-0.0032、t值為-4.68，在1%水平上顯著，過(guò)度金融化與主業(yè)發(fā)展顯著負(fù)相關(guān)，表明過(guò)度金融化顯著降低了主業(yè)業(yè)績(jī)，抑制了實(shí)體企業(yè)主業(yè)發(fā)展。當(dāng)檢驗(yàn)過(guò)度金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響時(shí)（“Dum-my→Fm”），過(guò)度金融化與企業(yè)創(chuàng)新顯著負(fù)相關(guān)，過(guò)度金融化（Dummy）的回歸系數(shù)為-0.0277、t值為-2.02，在5%水平上顯著，表明過(guò)度金融化與企業(yè)創(chuàng)新能力顯著負(fù)相關(guān)，過(guò)度金融化顯著降低了企業(yè)創(chuàng)新能力。由此可見(jiàn)，相比非過(guò)度金融化，實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化對(duì)主業(yè)發(fā)展、企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的擠出效應(yīng)。即假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

當(dāng)檢驗(yàn)過(guò)度金融化對(duì)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響時(shí)（“Dummy→Z”），過(guò)度金融化（Dummy）的回歸系數(shù)為0.1070、t值為1.93，在10%水平上顯著，表明過(guò)度金融化與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，過(guò)度金融化降低了企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)2未得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，進(jìn)一步進(jìn)行以下測(cè)試：第一，采用面板固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)；第二，進(jìn)行Robust和Cluster穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤檢驗(yàn)；第三，替換關(guān)鍵變量進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.面板固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)

表3為采用面板固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果。在表3中，過(guò)度金融化與主業(yè)業(yè)績(jī)、創(chuàng)新能力負(fù)相關(guān)，分別在1%和10%水平上顯著，過(guò)度金融化抑制了主業(yè)發(fā)展、降低了創(chuàng)新能力。過(guò)度金融化與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，在5%水平上顯著，過(guò)度金融化降低了企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。與前文檢驗(yàn)結(jié)果一致。

2.Robust和Cluster穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤檢驗(yàn)

表4為Robust穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤檢驗(yàn)結(jié)果。在表4中，過(guò)度金融化與主業(yè)業(yè)績(jī)、創(chuàng)新能力負(fù)相關(guān)，分別在1%和10%水平上顯著。過(guò)度金融化與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，在10%水平上顯著。與前文檢驗(yàn)結(jié)果不存在實(shí)質(zhì)性差異。

3.替換關(guān)鍵變量

表5為替換過(guò)度金融化的檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)模型（1）的回歸殘差，殘差大于0表示過(guò)度金融化，殘差小于0表示非過(guò)度金融化，將整體樣本區(qū)分為過(guò)度金融化樣本組和非過(guò)度金融化樣本組。在過(guò)度金融化樣本組中，檢驗(yàn)金融化與主業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融化的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明過(guò)度金融化的實(shí)體企業(yè)增持金融資產(chǎn)會(huì)抑制主業(yè)發(fā)展；檢驗(yàn)金融化與企業(yè)創(chuàng)新能力的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融化的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明過(guò)度金融化的實(shí)體企業(yè)增持金融資產(chǎn)會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新能力；檢驗(yàn)金融化與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融化的回歸系數(shù)顯著為正，表明過(guò)度金融化的實(shí)體企業(yè)增持金融資產(chǎn)會(huì)降低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在非過(guò)度金融化樣本組中，檢驗(yàn)金融化與主業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融化的回歸系數(shù)為正，但不具顯著性，表明非過(guò)度金融化的實(shí)體企業(yè)增持金融資產(chǎn)沒(méi)有顯著抑制主業(yè)發(fā)展；檢驗(yàn)金融化與企業(yè)創(chuàng)新能力的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融化的回歸系數(shù)為負(fù)，但不具顯著性，表明非過(guò)度金融化的實(shí)體企業(yè)增持金融資產(chǎn)并沒(méi)有顯著約束企業(yè)創(chuàng)新；檢驗(yàn)金融化與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融化的回歸系數(shù)顯著為正，表明非過(guò)度金融化的實(shí)體企業(yè)增持金融資產(chǎn)會(huì)降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)比而言，當(dāng)實(shí)體企業(yè)沒(méi)有達(dá)到過(guò)度金融化程度時(shí)，增持金融資產(chǎn)并不會(huì)抑制主業(yè)發(fā)展，也不會(huì)約束企業(yè)創(chuàng)新。只有當(dāng)實(shí)體企業(yè)達(dá)到過(guò)度金融化程度后，增持金融資產(chǎn)才會(huì)“擠出”主業(yè)發(fā)展和企業(yè)創(chuàng)新。但不管實(shí)體企業(yè)是否過(guò)度金融化，企業(yè)持有金融資產(chǎn)總能降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

表6為替換主業(yè)業(yè)績(jī)、企業(yè)創(chuàng)新的檢驗(yàn)結(jié)果。企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)=（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-投資收益-公允價(jià)值變動(dòng)收益+對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益）/總資產(chǎn)。同時(shí)，根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露的無(wú)形資產(chǎn)明細(xì)，剔除攤銷(xiāo)、土地、稅費(fèi)等與企業(yè)創(chuàng)新無(wú)關(guān)的項(xiàng)目，僅保留技術(shù)、專(zhuān)利等與創(chuàng)新有關(guān)的項(xiàng)目，用無(wú)形資產(chǎn)中創(chuàng)新有關(guān)的項(xiàng)目與總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)創(chuàng)新能力。在表6中，檢驗(yàn)過(guò)度金融化與主業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)過(guò)度金融化顯著負(fù)相關(guān)；檢驗(yàn)過(guò)度金融化與企業(yè)創(chuàng)新能力的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)過(guò)度金融化顯著負(fù)相關(guān)?？梢?jiàn)，過(guò)度金融化顯著抑制了主業(yè)發(fā)展和企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。

（四）進(jìn)一步研究

1.實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化對(duì)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)影響

考慮到前文假設(shè)2沒(méi)有得到驗(yàn)證，進(jìn)一步分析實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，檢驗(yàn)過(guò)度金融化對(duì)未來(lái)1期企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響（用Zi，t+1表示），檢驗(yàn)路徑“Dummyi，t→Zi，t+1”。表7為過(guò)度金融化對(duì)未來(lái)1期企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。在表7中，當(dāng)不考慮控制變量時(shí)，Dummyi，t的回歸系數(shù)為-0.2196、t值為-2.12，在5%水平上顯著；當(dāng)考慮控制變量時(shí)，Dummyi，t的回歸系數(shù)為-0.1591、t值為-1.91，在10%水平上顯著。與前文表2對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果相比，過(guò)度金融化雖然有助于降低實(shí)體企業(yè)當(dāng)期破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但卻加大了實(shí)體企業(yè)未來(lái)1期的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。主要原因可能在于：金融資產(chǎn)兼具盈利性和風(fēng)險(xiǎn)性，雖然金融資產(chǎn)盈利能力強(qiáng)，短期內(nèi)可以提升企業(yè)業(yè)績(jī)，但高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，金融資產(chǎn)收益具有波動(dòng)性，實(shí)體企業(yè)持有金融資產(chǎn)長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)放大企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；實(shí)體企業(yè)持有金融資產(chǎn)，為了獲取更高金融收益，往往會(huì)進(jìn)行長(zhǎng)期性的結(jié)構(gòu)化配置，這降低了金融資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；由于金融資產(chǎn)投資回報(bào)率高，實(shí)體企業(yè)通常向銀行借款來(lái)投資金融資產(chǎn)，實(shí)體企業(yè)大量配置金融資產(chǎn)的同時(shí)也導(dǎo)致負(fù)債類(lèi)攀升，使得企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增長(zhǎng)，一旦實(shí)體企業(yè)投資的金融資產(chǎn)發(fā)現(xiàn)違約事件，實(shí)體企業(yè)不能及時(shí)償還銀行貸款會(huì)形成破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

2.何種類(lèi)型的實(shí)體企業(yè)更傾向于進(jìn)行過(guò)度金融化

由于實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化阻礙企業(yè)主業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新能力的提升，雖然過(guò)度金融化短期內(nèi)有助于降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，卻會(huì)導(dǎo)致未來(lái)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升。實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化整體上有負(fù)面影響，那么那些類(lèi)型的實(shí)體企業(yè)會(huì)偏好過(guò)度金融化？進(jìn)一步從內(nèi)部控制質(zhì)量、企業(yè)生命周期、創(chuàng)新依賴(lài)性和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等視角來(lái)分析。表8為異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。在表8中，被解釋變量為實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化，用模型（1）回歸求殘差，選取殘差大于0的樣本，將殘差用Overfin表示，Overfin值越大，表明實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化程度越高。

首先，檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量（Index）對(duì)過(guò)度金融化的影響。內(nèi)部控制質(zhì)量用迪博公司開(kāi)發(fā)的內(nèi)部控制指數(shù)衡量，內(nèi)部控制指數(shù)越大表示實(shí)體企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高。當(dāng)實(shí)體企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)小于均值時(shí)，表示該企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量較低，取值為1，否則取值為0。對(duì)內(nèi)部控制與過(guò)度金融化進(jìn)行回歸，內(nèi)部控制的回歸系數(shù)為0.0036，在1%水平上顯著，表明相比內(nèi)部控制質(zhì)量水平高的實(shí)體企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量水平低的實(shí)體企業(yè)更容易發(fā)生過(guò)度金融化。

其次，檢驗(yàn)企業(yè)生命周期（Life）對(duì)過(guò)度金融化的影響。結(jié)合我國(guó)上市公司度過(guò)初創(chuàng)期的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，參考陳紅等[30]的劃分方法，將我國(guó)上市公司生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。將成長(zhǎng)期賦值為1、成熟期賦值為2、衰退期賦值為3。對(duì)企業(yè)生命周期與過(guò)度金融化進(jìn)行回歸，Life_2的回歸系數(shù)為0.0029，Life_3的回歸系數(shù)為0.0046，均在5%水平上顯著，表明相比成長(zhǎng)期，處于成熟期、衰退期的實(shí)體企業(yè)更容易發(fā)生過(guò)度金融化。

再次，檢驗(yàn)創(chuàng)新依賴(lài)性（Tech）對(duì)過(guò)度金融化的影響。借鑒郭蕾等[31]對(duì)高技術(shù)企業(yè)的劃分，將我國(guó)實(shí)體企業(yè)劃分為創(chuàng)新依賴(lài)性強(qiáng)的高技術(shù)企業(yè)和創(chuàng)新依賴(lài)性弱的非高技術(shù)企業(yè)。當(dāng)實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新依賴(lài)性較低時(shí)，取值為1，否則取值為0。對(duì)創(chuàng)新依賴(lài)性與過(guò)度金融化進(jìn)行回歸，創(chuàng)新依賴(lài)性的回歸系數(shù)為0.0119，不具顯著性，表明實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化與其創(chuàng)新依賴(lài)性的關(guān)聯(lián)度不明顯。

最后，檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Cq）對(duì)過(guò)度金融化的影響。按照最終控制權(quán)產(chǎn)權(quán)屬性，將我國(guó)實(shí)體企業(yè)劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。當(dāng)實(shí)體企業(yè)為國(guó)有企業(yè)時(shí)，取值為1，否則取值為0。對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過(guò)度金融化進(jìn)行回歸，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸系數(shù)為0.0004，不具顯著性，表明實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化與其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的關(guān)聯(lián)度不明顯。

五、研究結(jié)論

以2007—2020年我國(guó)深滬A股實(shí)體上市公司為樣本，從業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)新視角，檢驗(yàn)了實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化抑制了主業(yè)發(fā)展、降低了創(chuàng)新能力，實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化雖然會(huì)降低當(dāng)期破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)卻加大了未來(lái)1期的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部控制質(zhì)量差、處于成熟期和衰退期的實(shí)體企業(yè)更傾向于進(jìn)行過(guò)度金融化，實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化的偏好與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、創(chuàng)新依賴(lài)性的關(guān)聯(lián)度不明顯。

研究結(jié)果具有重要的啟示意義。第一，在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷的大背景下，實(shí)體企業(yè)要合理配置實(shí)體資產(chǎn)與金融資產(chǎn)，在不影響主業(yè)發(fā)展的情況下進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。實(shí)體資產(chǎn)投資是維系企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)。金融資產(chǎn)投資是為了更好的發(fā)展主業(yè)，不能本末倒置而將企業(yè)重心由實(shí)體資產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。第二，政府需要對(duì)過(guò)度金融化的實(shí)體企業(yè)進(jìn)行分類(lèi)監(jiān)管。研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量差、處于成熟期和衰退期的實(shí)體企業(yè)更容易過(guò)度配置金融資產(chǎn)，政府出臺(tái)財(cái)政補(bǔ)貼或稅收優(yōu)惠政策時(shí)可以更多向內(nèi)部控制質(zhì)量好、處于成長(zhǎng)期的實(shí)體企業(yè)傾斜。第三，實(shí)體企業(yè)在投資金融資產(chǎn)時(shí)，需要警惕破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。很多企業(yè)只看到金融化帶來(lái)的業(yè)績(jī)，而忽視破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。研究發(fā)現(xiàn)過(guò)度金融化能降低企業(yè)短期破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但卻增加了企業(yè)未來(lái)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。只有警惕破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，才能合理把握金融化的適度性，避免過(guò)度金融化而引發(fā)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)最終使得企業(yè)倒閉。

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Research on the Economic Effect of Financialization in Real Economy：

Differentiating Degrees of Financialization

LI Jijiang，XU Zhaohui，ZHANG Jianjun

（Hubei University of Science and Technology，Xianning，Hubei 437000，China）

Abstract：The current trend of real enterprises in China shifting from real economy to virtual economy has not been reversed.Theoretical research often treats financialization as homogeneous，ignoring the differences between non-excessive financialization and excessive financialization of entity enterprises.Utilizing empirical data from listed entity enterprises from 2007 to 2020，this paper analyzes the performance effects，risk effects and innovation effects of excessive financialization from the perspective of economic consequences，and explores which types of real enterprises are more inclined towards excessive financialization.The findings indicate that compared to non-excessive financialization，excessive financialization significantly inhibits the development of core businesses and enterprise innovation.Excessive financialization reduces the short-term bankruptcy risk，but it increases the long-term bankruptcy risk.Compared with the entity enterprises with good internal control quality and those in the growth period，the entity enterprises with poor internal control quality and in the maturity and decline stages are more inclined to excessive financialization.There is no substantial difference in the nature of property rights and innovation dependence.The research helps clarify the harms caused by excessive financialization in real enterprises and provides empirical evidence for the government to formulate targeted regulatory policies.

Keywords：innovation capability;core business performance;bankruptcy risk;entity financialization in real economy

（責(zé)任編輯：胥朝陽(yáng)）