城市更新項(xiàng)目常常耗時(shí)耗力耗錢，還不一定有什么經(jīng)濟(jì)上的回報(bào)—看看多少開發(fā)商困在一些城中村改造上就知道了。但如果城市每個(gè)角落的翻新都需要政府花錢，這事兒也持續(xù)不了多久。

1960年代，美國誕生了一種不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）的金融產(chǎn)品，允許一些大型不動(dòng)產(chǎn)（比如大型商場、度假村、寫字樓）的所有者將資產(chǎn)換算為一種基金，拿到金融市場上銷售，不動(dòng)產(chǎn)的所有者仍然運(yùn)營這些能創(chuàng)造現(xiàn)金流的資產(chǎn)，同時(shí)又回收了資金。這件事對普通人的意義是，普通老百姓也可以投資城市里的大型商場、酒店或者寫字樓這些原本遙不可及的龐然大物了，并且，他們還能從這些資產(chǎn)的租金成長中拿到分紅。

怎么看這都是個(gè)聰明得不行的主意。它就像是“城市的勝利”口號的另一個(gè)層面：城市生活之所以豐富，是因?yàn)橛袆≡?、體育場、酒店、寫字樓等大型設(shè)施，而這些大型設(shè)施之所以能夠存活，不僅因?yàn)橛凶銐虻娜讼M(fèi)、光臨、租用它們，還因?yàn)橛凶銐虻腻X投資建造它們—哪怕沒有任何一個(gè)人有足夠的錢投資這些龐然大物，只要有足夠多的人愿意參加“眾籌”，最終仍然能建成。

REITs本質(zhì)上是個(gè)能帶來杠桿的金融產(chǎn)品。2000年代初期，帶著創(chuàng)新光輝的REITs從美國風(fēng)靡到亞洲各國，助推了當(dāng)?shù)夭粍?dòng)產(chǎn)的擴(kuò)張速度，除了中國。“雖然2020年以前（政府）也有很多研究，但沒有研究得十分透徹。”華西證券研究所的固定收益分析師鄭日誠對《第一財(cái)經(jīng)》雜志說，而且“房住不炒”的政策2016年就提出了，包括REITs在內(nèi)的會提升開發(fā)商杠桿的金融產(chǎn)品因此都受到影響。

不過政府對REITs的態(tài)度從2020年開始改變了。鄭日誠告訴《第一財(cái)經(jīng)》雜志，政府從2020年開始正式試點(diǎn)REITs，之后的三四年間每年都更新指引文件，逐步擴(kuò)大允許發(fā)行REITs的項(xiàng)目范圍。比如2020年的試點(diǎn)文件要求僅“重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)行業(yè)、重點(diǎn)項(xiàng)目”可以申報(bào)REITs；2021年的文件刪掉了“重點(diǎn)區(qū)域”；2023年，允許發(fā)行REITs的基礎(chǔ)設(shè)施類別里新增“消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施”；2024年，取消了對租賃住房項(xiàng)目類型的限定，不再限制必須是保障性租賃住房，而是把市場化的租賃住房、公共租賃住房都包含在內(nèi)；另外，部分酒店和商業(yè)辦公用房如果和園區(qū)、文旅、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施物理上不可分割，產(chǎn)權(quán)上歸屬于同一發(fā)起人，且占比不大，也可以打包進(jìn)REITs發(fā)行。此前，酒店和商業(yè)辦公樓完全不能通過REITs交易。

今年7月31日，一份名為《深入實(shí)施以人為本的新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略五年行動(dòng)計(jì)劃》的文件，把城市更新和REITs也掛上了鉤。文件稱，“支持符合條件的城市更新項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金”—所謂不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，就是REITs。

加上了金融杠桿，城市更新會加速嗎？答案是一半一半。鄭日誠對《第一財(cái)經(jīng)》雜志稱，REITs的發(fā)行條件嚴(yán)苛，資產(chǎn)規(guī)模要達(dá)到門檻（比如10億元）、財(cái)務(wù)回報(bào)要穩(wěn)定且良好（近3年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均為正）、資產(chǎn)權(quán)屬也要清晰（發(fā)行REITs的主體需要是資產(chǎn)的擁有者，而不是經(jīng)營者或代建商）。僅這3個(gè)條件，就能將不少城市更新項(xiàng)目攔在杠桿之外，要知道，城市更新中的很多項(xiàng)目—為老舊小區(qū)加裝電梯、修繕社區(qū)容貌—都是純粹的消費(fèi)，而不是投資。城市里的街區(qū)增設(shè)花園，或者道路的修補(bǔ)和拓寬，也都是如此，高速公路可以收費(fèi)，街區(qū)花園和城市道路卻不能。產(chǎn)權(quán)是另一個(gè)令人頭疼的問題，很少有公司可以獨(dú)自擁有一大片街區(qū)，每個(gè)自然生長形成的城市其街區(qū)都錯(cuò)綜復(fù)雜。

不過事情仍有值得樂觀的一面。像一直積極參與城市更新—起碼口頭上—的萬科，就已將其部分商業(yè)商場變成了REITs上市交易。2023財(cái)年的年度報(bào)告中，萬科特意強(qiáng)調(diào)，今年要“加強(qiáng)大宗交易和股權(quán)交易工作，實(shí)現(xiàn)回款目標(biāo)300億元以上”。一旦現(xiàn)金流壓力降低，像萬科這種開發(fā)商可能繼續(xù)買地、建住宅，也可能參與更多周期更長的城市更新項(xiàng)目—代建或者運(yùn)營。

這個(gè)過程可能造就一些成規(guī)模的不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營商，物流巨頭普洛斯就是靠不斷收購有盈利潛力的項(xiàng)目、運(yùn)營使其盈利、發(fā)行REITs回收資金、再投入下一個(gè)潛力項(xiàng)目壯大起來的。

一些令外界意想不到的城市項(xiàng)目正在通過REITs上市。典型案例是濟(jì)南的供熱系統(tǒng)和福州農(nóng)貿(mào)市場，前者在濟(jì)南擁有232段長輸管網(wǎng)，為37萬多戶家庭超過4.3億平方米的面積提供熱能；后者是一個(gè)占地9萬多平方米的農(nóng)產(chǎn)品交易中心。這兩個(gè)項(xiàng)目的估值分別為14.6億元和16.28億元。它們已將報(bào)表分別遞交到上交所和深交所。目前，國內(nèi)已有50多個(gè)REITs項(xiàng)目上市交易，城市更新項(xiàng)目的占比還很少。

以下是《第一財(cái)經(jīng)》雜志與華西證券研究所的固定收益分析師鄭日誠的對話細(xì)節(jié)。

Yi：YiMagazine

Zh：鄭日誠

城市供熱管道、農(nóng)貿(mào)市場都可以上市交易了，但老小區(qū)改造可能不行

Yi：什么是REITs？

Zh：REITs的英文全稱為Real Estate Investment Trusts，Real Estate有些人會翻譯成房地產(chǎn)，其實(shí)翻譯成不動(dòng)產(chǎn)更加合適，整體翻譯過來就是“不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金”。REITs本質(zhì)上是一個(gè)基金，投資的是不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán)。

Yi：不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目發(fā)行REITs的意義是什么？

Zh：REITs工具能把具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、符合發(fā)行要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以上市交易的金融產(chǎn)品，相當(dāng)于把基礎(chǔ)資產(chǎn)IPO了。對于擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)行方來說，它可以通過REITs獲得權(quán)益性資金，然后把回收到的資金再投入要建設(shè)的項(xiàng)目或者用來盤活存量項(xiàng)目。所以，國內(nèi)監(jiān)管部門引入REITs工具有兩個(gè)很重要的目的，一是盤活存量資產(chǎn)，二是拉動(dòng)有效投資。

Yi：你把REITs形容為IPO，但它們?nèi)匀皇莾杉?，它們的區(qū)別是什么？

Zh：公募REITs，號稱資產(chǎn)的IPO，實(shí)質(zhì)是將流動(dòng)性差的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)變成一種基金，向公眾投資者發(fā)行，這與企業(yè)IPO非常相似。但I(xiàn)PO的發(fā)行主體是公司本身，REITs則是基金管理人向公眾發(fā)行基金份額的過程，如果基金募集期限屆滿，募集資金規(guī)模不足2億元，或投資人少于1000人，基礎(chǔ)設(shè)施基金募集就會失敗。

Yi：什么樣的資產(chǎn)符合通過REITs上市的標(biāo)準(zhǔn)？

Zh：根據(jù)最新的“1014號文”大體上是3個(gè)方面的要求。第一，項(xiàng)目權(quán)屬清晰、底層資產(chǎn)完整；第二，資產(chǎn)規(guī)模符合要求，目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評估凈值原則上不低于10億元，保租房項(xiàng)目和養(yǎng)老項(xiàng)目的凈值不低于8億元；第三，項(xiàng)目原則上要持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)營3年以上，要有穩(wěn)定的收入，近3年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均為正，最近3年的平均EBITDA或者經(jīng)營性現(xiàn)金流不低于未來3年平均預(yù)測值的70%。其實(shí)對于發(fā)行人而言，要求很高，而且如果項(xiàng)目本身質(zhì)地不好，投資者也不會買單。

Yi：最近政府政策開始鼓勵(lì)城市更新和REITs結(jié)合，REITs可以為城市更新帶來什么價(jià)值？

Zh：10月8日的發(fā)展改革委新聞發(fā)布會提到，城市更新要積極探索創(chuàng)新融資模式。城市更新項(xiàng)目投資比較大，只靠政府投資可能不夠，所以政府想要建立一個(gè)多元化的投資機(jī)制，吸引社會資本參與。對于市場化程度比較高的、經(jīng)營性屬性較強(qiáng)的領(lǐng)域，充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用；對于回報(bào)水平適中、社會資本具有投資意愿的領(lǐng)域，通過REITs等金融工具形成一個(gè)全社會參與的可持續(xù)更新的改造模式。

沒引入REITs之前，城市更新項(xiàng)目如果是政府主導(dǎo)的，錢的主要來源就是財(cái)政撥款、專項(xiàng)債和政策性銀行貸款；市場主導(dǎo)的項(xiàng)目可以通過更新貸、拆遷貸或者舊改貸等工具融資；政企合作的項(xiàng)目則主要是通過政策性銀行貸款、城投平臺或是引導(dǎo)基金等。鼓勵(lì)城市更新和REITs結(jié)合，相當(dāng)于讓市場化主導(dǎo)的項(xiàng)目多了一條融資渠道—除了貸款，還可以通過將符合要求的項(xiàng)目做成基金回收資金。

Yi：城市更新項(xiàng)目與REITs的契合度有多高？

Zh：目前國內(nèi)有12類資產(chǎn)可以發(fā)行REITs，包括交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源基礎(chǔ)設(shè)施、市政基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施、倉儲物流等。城市更新項(xiàng)目與允許通過REITs上市的項(xiàng)目類型有部分重合，比如產(chǎn)業(yè)園區(qū)改造，現(xiàn)在已經(jīng)有很多園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施的REITs產(chǎn)品上市了。傳統(tǒng)商業(yè)設(shè)施中的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施也可以發(fā)REITs，比如百貨商場、購物中心、商業(yè)街區(qū)、商業(yè)綜合體、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目。另外像供水、供熱、停車場之類的市政設(shè)施，以及一些養(yǎng)老設(shè)施，也可以嘗試REITs。

但是，把城市更新和REITs結(jié)合起來還是有難度的。首先是資產(chǎn)評估凈值10億元的門檻，一些規(guī)模比較小的城市更新項(xiàng)目，比如老舊小區(qū)改造，是達(dá)不到發(fā)行要求的。其次，發(fā)行方要擁有這個(gè)項(xiàng)目并且是擁有這部分資產(chǎn)的人，但城市改造片區(qū)通常不歸一個(gè)主體所有，物業(yè)權(quán)利人很分散，這樣很難界定資產(chǎn)擁有權(quán)。另外，很多城市更新項(xiàng)目是公益性的，財(cái)務(wù)上也不達(dá)標(biāo)，沒有辦法保證持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

REITs本質(zhì)上是資產(chǎn)的IPO，IPO之后需要披露項(xiàng)目的運(yùn)營收入、成本、分紅等信息。很多城市更新項(xiàng)目的投入產(chǎn)出比不高，支出遠(yuǎn)大于收入，城市更新更像是建設(shè)期的項(xiàng)目，而REITs需要有穩(wěn)定的運(yùn)營和持續(xù)的現(xiàn)金流，所以兩者根本不可能直接搭在一起，流程上城市更新項(xiàng)目需要做完并穩(wěn)定經(jīng)營，才能判斷這些項(xiàng)目能不能滿足REITs的條件。

Yi：如果未來預(yù)期不能通過REITs收回資金，一些城市更新項(xiàng)目是否因此受影響？

Zh：要區(qū)分項(xiàng)目性質(zhì)。如果是公益性的項(xiàng)目，政府是需要做的，不能說因?yàn)闆]有收益就不做了。發(fā)展改革委的文里面也提到，是要把那些有回報(bào)的、社會資本具有投資意愿的項(xiàng)目拿來做REITs。

但如果一些負(fù)責(zé)城市更新的主體已經(jīng)有了成熟資產(chǎn)，他們可以把這些成熟資產(chǎn)打包做成REITs，回收的錢再投入到綜合整治、拆除重建、市政設(shè)施等城市更新項(xiàng)目中，然后再培育新的可以REITs的產(chǎn)品。

Yi：哪些城市更新項(xiàng)目已經(jīng)通過REITs上市交易？

Zh：最近有一個(gè)濟(jì)南供熱項(xiàng)目已經(jīng)報(bào)到上交所了。這個(gè)REITs的底層資產(chǎn)是濟(jì)南熱力集團(tuán)持有的232段輸管網(wǎng)資產(chǎn)的所有權(quán)和對應(yīng)的經(jīng)營權(quán)。這是第一個(gè)拿地方供熱管網(wǎng)做REITs的項(xiàng)目，如果上市，對于城市更新項(xiàng)目或者地方管網(wǎng)類型的項(xiàng)目有比較大的指導(dǎo)意 義。

另外還有一個(gè)福州農(nóng)貿(mào)市場的項(xiàng)目報(bào)到了深交所。它的底層資產(chǎn)是福州市華威西營里農(nóng)產(chǎn)品交易中心，屬于消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，項(xiàng)目主要盈利模式是收取租金物業(yè)收入。這也是國內(nèi)首單以農(nóng)貿(mào)市場為資產(chǎn)的REITs項(xiàng)目。

Yi：類似的城市更新項(xiàng)目國內(nèi)可能有很多，那么理論上每個(gè)城市都有供熱、供水、農(nóng)貿(mào)市場可以通過REITs上市？

Zh：理論上，城鎮(zhèn)供水、供氣、供熱項(xiàng)目等市政基礎(chǔ)設(shè)施類城市更新只要符合REITs的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營收益等各方面要求，都可以考慮通過REITs上市。但REITs本質(zhì)上是個(gè)金融產(chǎn)品，一個(gè)項(xiàng)目能不能做REITs不能單從供給端看，需求端—也就是投資者端更重要。如果項(xiàng)目本身不能帶來足夠好的收益，就不會有投資者買單。比如都是供熱，一個(gè)省會城市的供熱項(xiàng)目肯定比一個(gè)不太知名城市的供熱項(xiàng)目更能吸引投資者。還有些城市的公交交通項(xiàng)目本來就運(yùn)營不起來了，不能滿足投資者的收益要求，基金募集就可能失敗。

借助REITs，市場上可能誕生一些不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營巨頭

Yi：通過REITs回收的資金是如何回流并促進(jìn)城市更新的？

Zh：政府的初衷就是想要盤活存量資產(chǎn)、拉動(dòng)新投資，因此REITs項(xiàng)目回收的資金的用途是有一些限制的。發(fā)行人需要將不低于85%的凈回收資金主要用于三個(gè)方向：擬建項(xiàng)目、在建項(xiàng)目、存量項(xiàng)目。用于補(bǔ)充日常經(jīng)營性資金的部分不能超過15%。

這里要說明的一點(diǎn)是，“85%、15%”是發(fā)展改革委7月發(fā)布的“1014號文”中，對回收資金用途的最新規(guī)定。以前主要是鼓勵(lì)在建和擬建的項(xiàng)目，不超過30%的資金可以用于盤活存量資產(chǎn)，現(xiàn)在這個(gè)比例被取消了，不再針對新項(xiàng)目和老項(xiàng)目設(shè)定單用途比例限 制。

Yi：哪類城市更新的主導(dǎo)方適合作為REITs的發(fā)行方？

Zh：要想發(fā)行REITs，得先擁有這個(gè)不動(dòng)產(chǎn)。如果是政府主導(dǎo)的城市更新項(xiàng)目，基本上都是公益項(xiàng)目，不能收費(fèi)，所以政府主導(dǎo)的城市更新項(xiàng)目和REITs沒什么關(guān)系。

如果是市場化主體主導(dǎo)，一定程度上能夠把項(xiàng)目轉(zhuǎn)換成REITs。首先得保證這個(gè)市場方擁有這個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)，并且這個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)標(biāo)。然后要保證項(xiàng)目規(guī)模本身是有收益的，而且這個(gè)收益是能夠滿足要求的。

Yi：市場化主體做城市更新的占比有多少？

Zh：應(yīng)該有不少，房地產(chǎn)開發(fā)商之前應(yīng)該是接了不少城市更新項(xiàng)目。城投平臺也參與了不少城市更新或者說一二級聯(lián)動(dòng)，主要是做一級土地整理或者前期供地階段的融資，然后把土地出讓給開發(fā)商，收取土地出讓金，后續(xù)靠二級開發(fā)來平衡資金。

開發(fā)商做城市更新，有部分是奔著拆除重建去的，接近房地產(chǎn)開發(fā)的業(yè)務(wù)。但是，商業(yè)住宅目前是不可以發(fā)行REITs的。如果重建的是百貨商場、購物中心這種消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，經(jīng)過培育后有潛力可以發(fā)行REITs。

Yi：允許城市更新項(xiàng)目通過REITs融資，是否會促進(jìn)開發(fā)商更積極地參與城市更新？

Zh：一定程度上會的，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)。以萬科為例，它已在多個(gè)領(lǐng)域有REIT項(xiàng)目，已經(jīng)完成上市的中金印力消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT的底層資產(chǎn)是杭州西溪印象城，另外它還有物流、租賃住宅REITs也已進(jìn)入申報(bào)過程。

其他消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房也能看到不少開發(fā)商的影子，比如華夏華潤商業(yè)REIT中的華潤集團(tuán)、華夏金茂商業(yè)REIT中的中國金茂控股集團(tuán)、華夏大悅城購物中心REIT中的卓遠(yuǎn)地產(chǎn)和中金廈門安居保障性租賃住房REIT中的廈門安居集團(tuán)。REITs是經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)的重要手段，有點(diǎn)類似于按揭貸款之于住宅開發(fā)，能盤活存量資產(chǎn)、貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，也能打通此前開發(fā)商“投、融、建、管、退”的商業(yè)模式閉環(huán)?，F(xiàn)在REITs的回收資金可以用于在建項(xiàng)目、擬建項(xiàng)目、存量項(xiàng)目，這為開發(fā)商參與城市更新項(xiàng)目提供了新的融資渠道。

Yi：基建大開發(fā)時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了，即便通過REITs回收了一些資金，可以推動(dòng)繼續(xù)投資的資產(chǎn)規(guī)模有多大？

Zh：目前國內(nèi)整個(gè)REITs市場的規(guī)模在1200億元左右，應(yīng)該能夠沖到3000億元，50個(gè)REITs項(xiàng)目肯定是不夠的。一個(gè)省會城市、直轄市至少可以有1至3個(gè)項(xiàng)目，全國4個(gè)一線城市、近30個(gè)二線城市和70個(gè)三線城市，加上多個(gè)園區(qū)、物流倉庫、能源基礎(chǔ)設(shè)施等，其實(shí)還有空間。

目前能發(fā)行上市的資產(chǎn)都挺優(yōu)質(zhì)的，平均單只REITs產(chǎn)品的規(guī)模在30億元左右，能收回來的錢有10億到20億元?？梢阅眠@筆錢去收購存量資產(chǎn)，然后把它變成一個(gè)運(yùn)營穩(wěn)定的項(xiàng)目。等到這一輪項(xiàng)目相繼上市，后續(xù)REITs可能不會再有這么大的首發(fā)規(guī)模了，而是進(jìn)入存量并購階段。REITs可以擴(kuò)募—去買其他相關(guān)資產(chǎn)，然后裝進(jìn)自己的REITs 里。

Yi：物流巨頭普洛斯就是靠REITs做大的嗎？

Zh：一定程度上來說是的，也是普洛斯項(xiàng)目開發(fā)、物業(yè)開發(fā)和基金管理等多個(gè)部門高效協(xié)同的結(jié)果。國內(nèi)目前上市的中金普洛斯倉儲物流REIT的原始權(quán)益人為普洛斯中國，實(shí)際控制人為普洛斯集團(tuán)，主要業(yè)務(wù)為全球范圍內(nèi)現(xiàn)代物流倉儲設(shè)施的開發(fā)、運(yùn)營和管理。不同于萬緯、京東等物流地產(chǎn)商的重資產(chǎn)模式，普洛斯集團(tuán)通過物流地產(chǎn)基金模式，實(shí)現(xiàn)了輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)運(yùn)營，有效解決了長期持有不動(dòng)產(chǎn)過程中的資金占用難題，便于自身業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。根據(jù)REIT招募說明書披露，目前，普洛斯集團(tuán)旗下基金管理業(yè)務(wù)在全球范圍內(nèi)管理50余只基金，在中國的資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)720億美元左 右。