關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù)管理體制改革；企業(yè)ESG表現(xiàn)；雙重機(jī)器學(xué)習(xí)模型

一、問(wèn)題的提出

企業(yè)ESG表現(xiàn)具體是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理和投資決策過(guò)程中綜合考慮環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social） 和治理（Governance） 因素的價(jià)值理念，它既反映了企業(yè)與國(guó)家戰(zhàn)略及宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展相融合的理念，也是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要標(biāo)志。聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則組織（UNPRI）強(qiáng)調(diào)了ESG因素在企業(yè)經(jīng)營(yíng)和投資決策中的核心地位，這不僅改變了全球投資者的行為模式，也促使企業(yè)更加重視其在社會(huì)責(zé)任和環(huán)境保護(hù)方面的表現(xiàn)。隨著社會(huì)責(zé)任要求的增加和環(huán)境保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)的提升，企業(yè)ESG表現(xiàn)已經(jīng)成為衡量企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展能力的關(guān)鍵指標(biāo)［1-2］。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，地方政府債務(wù)管理體制改革在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮著舉足輕重的作用［2-3］。過(guò)去，部分地方政府在債務(wù)管理上存在諸多問(wèn)題，政府對(duì)短期利益的過(guò)度追求導(dǎo)致資金在基建領(lǐng)域被不當(dāng)使用的問(wèn)題十分突出。為了解決這些問(wèn)題，自2009年起中國(guó)推行了一系列地方政府債務(wù)管理體制改革。2014年《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》的修訂使地方政府擁有了合法的舉債方式，國(guó)務(wù)院在《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)） 中進(jìn)一步明確了融資平臺(tái)企業(yè)與政府融資職能之間的分離，并倡導(dǎo)通過(guò)政府和社會(huì)資本合作（PPP） 模式進(jìn)行融資。這些改革標(biāo)志著中國(guó)地方政府債務(wù)管理進(jìn)入了全面預(yù)算管理的規(guī)范階段。地方政府債務(wù)管理體制改革逐漸成為提升財(cái)政穩(wěn)定性和支持可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，這些改革不僅直接影響地方政府財(cái)政的可持續(xù)性，也間接影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，特別是對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生重要影響［3］。通過(guò)提高財(cái)政資金的配置和使用效率，地方政府債務(wù)管理體制改革有望促進(jìn)企業(yè)加大在ESG方面的投入，進(jìn)而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響方面取得了一定進(jìn)展。黃昊等［4］考察了地方政府債務(wù)管理體制改革的實(shí)體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)管理體制改革有效促進(jìn)了企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄埥樅涂锖朴睿?］考察了地方債治理對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響及作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)地方債治理有效促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，且創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)具有持久性。熊家財(cái)和黃玲［6］研究發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)管理體制改革能夠降低政府的稅收與非稅收征管強(qiáng)度，并且抑制地方政府隱性債務(wù)增長(zhǎng)，從而顯著提升企業(yè)勞動(dòng)收入份額。溫來(lái)成和張慶澳［7］從隱性債務(wù)治理、控制專項(xiàng)債券風(fēng)險(xiǎn)、壓實(shí)市縣政府責(zé)任、績(jī)效管理和健全問(wèn)責(zé)制度等方面提出了地方政府債務(wù)管理體制改革的政策建議。梁若冰和王群群［8］考察了地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)政府性債務(wù)和企業(yè)融資的影響，發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)管理體制改革不僅顯著抑制了政府性債務(wù)的增長(zhǎng)，而且也緩解了企業(yè)的融資困境。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要聚焦于地方政府債務(wù)管理體制改革的積極效應(yīng)，但對(duì)地方政府債務(wù)管理體制改革如何影響微觀層面的企業(yè)ESG表現(xiàn)仍有待深入研究。目前學(xué)界已探討眾多因素對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，肖紅軍等［9］從數(shù)字化賦能的角度探討客戶企R/zrY6ZkrZt+L+l/vGzimw==業(yè)數(shù)字化對(duì)供應(yīng)商企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。柏淑嫄等［10］研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)大數(shù)據(jù)應(yīng)用通過(guò)綠色創(chuàng)新、慈善捐贈(zèng)、內(nèi)部控制顯著影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。雷雷等［11］從共同機(jī)構(gòu)持股的微觀視角提出合謀舞弊會(huì)降低企業(yè)ESG表現(xiàn)。然而，鮮有研究關(guān)注政府層面的政策改革對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響?？紤]到ESG因素在評(píng)估企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性日益增加，本文將重點(diǎn)探討地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。一方面，本文從宏觀政策視角出發(fā)，分析地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，以期為政策制定者和企業(yè)管理者提供優(yōu)化債務(wù)管理和提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的實(shí)證依據(jù)，也為理解和應(yīng)對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)提供理論參考。另一方面，本文采用雙重機(jī)器學(xué)習(xí)模型，有效克服了傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)方法在處理復(fù)雜高維數(shù)據(jù)方面的局限性，增強(qiáng)了因果推斷的準(zhǔn)確性和可靠性。這種方法的使用為地方政府債務(wù)管理體制改革的后續(xù)研究提供了新的視角。

二、政策背景、理論分析與研究假設(shè)

（一） 政策背景

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展的背景下，地方政府債務(wù)管理體制改革的重要性日益凸顯。中國(guó)地方政府債務(wù)問(wèn)題由來(lái)已久，地方政府對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的追求使其債務(wù)水平迅速上升。為了彌補(bǔ)財(cái)政收入的不足，地方政府普遍通過(guò)土地出讓、融資平臺(tái)公司等方式大量舉債，這不僅增加了地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，也導(dǎo)致資源配置效率低下和金融風(fēng)險(xiǎn)累積［12］。地方政府債務(wù)管理體制改革旨在強(qiáng)化債務(wù)的可持續(xù)管理、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、提高財(cái)政資金的使用效率及防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在此背景下，自2009年起，中國(guó)政府逐步實(shí)施了一系列地方政府債務(wù)管理體制改革措施，以應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)重的地方政府債務(wù)問(wèn)題。中央政府最先放松了地方政府借款約束，這些改革措施的實(shí)施，為地方政府債務(wù)管理提供了法律和制度保障，有助于提高債務(wù)管理的透明度和規(guī)范性。此后，中國(guó)開始探索地方政府債務(wù)融資的新模式，包括“自發(fā)自還”“自發(fā)代還”“代發(fā)代還”等試點(diǎn)措施。2014年，《全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于修改〈中華人民共和國(guó)預(yù)算法〉的決定》通過(guò)，并于2015年開始實(shí)行，該決定賦予了地方政府發(fā)行債券的權(quán)力，并對(duì)債務(wù)主體、債務(wù)規(guī)模等進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定。2020年，《中華人民共和國(guó)預(yù)算法實(shí)施條例》的再次修訂進(jìn)一步完善了地方政府債務(wù)管理的法律框架，確保地方政府舉債活動(dòng)在全國(guó)人民代表大會(huì)的監(jiān)督和批準(zhǔn)下進(jìn)行，從而有效限制了地方政府過(guò)度舉債行為。該條例規(guī)定了地方政府的舉債限額管理和預(yù)算管理制度，要求地方政府嚴(yán)格控制債務(wù)規(guī)模，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2022年，國(guó)務(wù)院辦公廳頒布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)省以下財(cái)政體制改革工作的指導(dǎo)意見》，該指導(dǎo)意見特別提出了對(duì)開發(fā)區(qū)財(cái)政管理體制的規(guī)范要求，其中包括對(duì)開發(fā)區(qū)管委會(huì)等政府派出機(jī)構(gòu)在舉債融資方面的約束，并按屬地原則落實(shí)市縣主體責(zé)任，通過(guò)變現(xiàn)資產(chǎn)和增收節(jié)支等方式化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，此舉意在堅(jiān)決遏制地方政府隱性債務(wù)的增長(zhǎng)，降低財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。這一系列政策的出臺(tái)，不僅標(biāo)志著地方政府債務(wù)管理進(jìn)入了全面規(guī)范化和法治化的新階段，而且為地方政府在借貸和資金使用方面提供了更加清晰的指引和嚴(yán)格的監(jiān)督機(jī)制。這些措施的實(shí)施有助于防范和化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保障財(cái)政的可持續(xù)性。

在具體措施方面，地方政府債務(wù)管理體制改革主要包括以下四個(gè)方面：一是實(shí)施債務(wù)限額管理，通過(guò)設(shè)定舉債上限，防止地方政府過(guò)度舉債，確保債務(wù)規(guī)模在可控范圍內(nèi)。二是規(guī)范債務(wù)發(fā)行程序，要求地方政府在舉債前必須經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的審批程序，并向社會(huì)公開相關(guān)信息，提高債務(wù)管理的透明度。三是提高信息披露要求，地方政府需定期向社會(huì)披露債務(wù)使用和償還情況，接受社會(huì)監(jiān)督。這些措施極大地提高了地方政府債務(wù)管理的透明度和規(guī)范性，減少了不合理的債務(wù)擴(kuò)張和資金浪費(fèi)。四是鼓勵(lì)地方政府通過(guò)市場(chǎng)化手段進(jìn)行融資，推動(dòng)地方政府職能轉(zhuǎn)變，激發(fā)市場(chǎng)活力，例如，推廣PPP模式，通過(guò)引入社會(huì)資本參與公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，減輕地方政府財(cái)政壓力，提高公共服務(wù)供給效率。這一改革措施不僅優(yōu)化了地方政府的債務(wù)結(jié)構(gòu)，也為企業(yè)和社會(huì)資本提供了更多的投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

從地方政府債務(wù)管理體制改革的潛在經(jīng)濟(jì)目標(biāo)來(lái)看，該改革主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是改革旨在提升地方政府財(cái)政的穩(wěn)定性，從而有效減少財(cái)政赤字和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。二是通過(guò)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高財(cái)政資金使用效率，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。三是改革將為企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)更加健康穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，進(jìn)而增加其在ESG方面的投入。這些預(yù)期效果的實(shí)現(xiàn)將有助于增強(qiáng)地方政府的財(cái)政能力，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量與效益，促進(jìn)社會(huì)的和諧與穩(wěn)定［4，7］。

綜上所述，地方政府債務(wù)管理體制改革在dI9bntvZxknscHRHPEqhRw==提升債務(wù)管理水平、優(yōu)化財(cái)政資源配置和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展等方面具有重要意義。通過(guò)這些改革措施，地方政府不僅能夠有效控制債務(wù)規(guī)模，防范和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還能提高財(cái)政資金使用效率，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。這些改革措施為地方政府提供了科學(xué)的債務(wù)管理方法與工具，有助于實(shí)現(xiàn)財(cái)政與金融的雙重健康發(fā)展，進(jìn)而增加企業(yè)ESG表現(xiàn)方面的投入。

（二） 理論分析與研究假設(shè)

長(zhǎng)期以來(lái)，地方政府在債務(wù)管理方面的不足，不僅導(dǎo)致了資源配置的低效和不合理，還使企業(yè)ESG表現(xiàn)受到極大限制，集中體現(xiàn)為政府過(guò)于追求短期的財(cái)政收入和投資回報(bào)，而忽視了長(zhǎng)遠(yuǎn)的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。本質(zhì)上，地方政府在項(xiàng)目選擇和資金分配時(shí)，缺乏對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)注，導(dǎo)致資金向那些并未充分考慮環(huán)境和社會(huì)責(zé)任的項(xiàng)目?jī)A斜。這不僅制約了企業(yè)在綠色技術(shù)方面的投資，也使企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)和透明度方面的進(jìn)步受到阻礙。然而，隨著債務(wù)管理體制改革的深入推進(jìn)，地方政府的角色和職能發(fā)生了重要轉(zhuǎn)變。改革使地方政府在債務(wù)管理方面變得更加透明和高效，促使其優(yōu)先支持那些符合可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的項(xiàng)目。這一轉(zhuǎn)變的核心在于，地方政府逐漸意識(shí)到，提高資金使用效率不僅僅是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要，更是實(shí)現(xiàn)社會(huì)和環(huán)境可持續(xù)發(fā)展的重要途徑。因此，在選擇支持項(xiàng)目時(shí)，地方政府開始更加關(guān)注企業(yè)的環(huán)境保護(hù)措施、社會(huì)責(zé)任實(shí)踐和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。這種政策導(dǎo)向的改變，激勵(lì)企業(yè)主動(dòng)提升其ESG表現(xiàn)。企業(yè)在獲得政府資金支持時(shí)，愈發(fā)需要展示其在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和內(nèi)部治理方面的努力，例如，許多地方政府在項(xiàng)目評(píng)審過(guò)程中，開始將企業(yè)的碳排放、廢物管理和社會(huì)責(zé)任報(bào)告作為重要的評(píng)估指標(biāo)，這無(wú)疑提高了企業(yè)對(duì)ESG表現(xiàn)的重視程度。同時(shí)，地方政府通過(guò)設(shè)立激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)企業(yè)在綠色技術(shù)創(chuàng)新和社會(huì)公益活動(dòng)上進(jìn)行更多投資，這不僅提升了企業(yè)的社會(huì)形象，也增強(qiáng)了其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：地方政府債務(wù)管理體制改革能夠顯著提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

在上述分析的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步探討地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的三個(gè)影響機(jī)制。

地方政府債務(wù)管理體制改革能夠緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。融資條件的改善，使企業(yè)獲得資金的能力顯著增強(qiáng)。其不僅允許企業(yè)可以更加靈活地將資源分配在長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展項(xiàng)目上，還使原本受限于資金不足的技術(shù)創(chuàng)新得以實(shí)現(xiàn)、環(huán)境保護(hù)措施得以實(shí)施。在融資約束得到緩解后，企業(yè)有更充裕的資金進(jìn)行環(huán)保設(shè)備的采購(gòu)、清潔能源的應(yīng)用，以及污染治理工程的投入，從而提高其環(huán)境績(jī)效。此外，資金的充裕還使企業(yè)在員工福利、社區(qū)建設(shè)等社會(huì)責(zé)任方面投入更多，提升其社會(huì)貢獻(xiàn)度，例如，企業(yè)可以在職業(yè)培訓(xùn)、員工健康計(jì)劃和社區(qū)公益項(xiàng)目上投入更多資金，進(jìn)一步增強(qiáng)其社會(huì)責(zé)任感。因此，融資約束的緩解不僅提高了企業(yè)的資本獲取能力，也為其提供了更多在環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任方面進(jìn)行投資選擇的可能性，顯著提升企業(yè)ESG表現(xiàn)?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H2a：地方政府債務(wù)管理體制改革通過(guò)緩解企業(yè)融資約束提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

地方政府債務(wù)管理體制改革能夠減輕地方政府財(cái)政壓力，為企業(yè)提供更為穩(wěn)定的政策支持，進(jìn)一步提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。地方政府在財(cái)政壓力減輕的情況下，能夠推出更多的激勵(lì)措施，例如，稅收減免、補(bǔ)貼和低息貸款，這些措施鼓勵(lì)企業(yè)將新增資金用于ESG項(xiàng)目。穩(wěn)定的政策支持不僅能降低企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，還能為其ESG項(xiàng)目提供直接的資金支持，例如，地方政府提供針對(duì)環(huán)境保護(hù)技術(shù)研發(fā)的專項(xiàng)補(bǔ)貼，或是對(duì)綠色建筑項(xiàng)目進(jìn)行稅收減免，這些激勵(lì)措施能夠直接增加企業(yè)在環(huán)境保護(hù)和可持續(xù)發(fā)展方面的投入。更重要的是，長(zhǎng)期穩(wěn)定的政策支持能夠?yàn)槠髽I(yè)提供一個(gè)可預(yù)期的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，減少政策不確定性，使企業(yè)可以更加堅(jiān)定地投資長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展項(xiàng)目中，進(jìn)一步提升企業(yè)ESG表現(xiàn)?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H2b：地方政府債務(wù)管理體制改革通過(guò)減輕地方政府財(cái)政壓力提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

地方政府債務(wù)管理體制改革能夠防止企業(yè)過(guò)度金融化，進(jìn)一步提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。當(dāng)企業(yè)專注于實(shí)業(yè)投資，其會(huì)更加注重提高生產(chǎn)效率與治理水平。專注實(shí)業(yè)促使企業(yè)把更多的資金和精力投入到提高生產(chǎn)效率和優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)上，這自然引導(dǎo)資金流向ESG相關(guān)項(xiàng)目，例如，在提高生產(chǎn)效率方面，企業(yè)可能會(huì)采用更加環(huán)保的生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備，這不僅減少了資源浪費(fèi)和環(huán)境污染，也提高了生產(chǎn)效率。在治理結(jié)構(gòu)方面，企業(yè)可能會(huì)加強(qiáng)內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理，提升透明度和治理水平，這些措施都有助于提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。此外，專注于實(shí)業(yè)投資還會(huì)促使企業(yè)在員工培訓(xùn)和福利增加、社區(qū)參與等方面進(jìn)行更多投入，進(jìn)一步增強(qiáng)社會(huì)責(zé)任感和提升社會(huì)貢獻(xiàn)度。企業(yè)在實(shí)業(yè)投資中的專注和努力，不僅提高了自身的競(jìng)爭(zhēng)力，更提升了企業(yè)ESG表現(xiàn)?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H2c：地方政府債務(wù)管理體制改革通過(guò)防止企業(yè)過(guò)度金融化提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用2011—2019 年滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。公司層面的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，地級(jí)市層面的數(shù)據(jù)則基于歷年《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》和CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)整理而得。此外，地方政府債務(wù)管理體制改革相關(guān)的信息來(lái)源于各級(jí)地方政府網(wǎng)站的公告、新聞報(bào)道、年度政府總決算報(bào)告和政府債務(wù)狀況說(shuō)明，并通過(guò)手工整理而得，共得到包含全國(guó)31個(gè)省份（中國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)除外） 250個(gè)地級(jí)市3 388個(gè)企業(yè)的23 811個(gè)觀測(cè)值樣本。分析樣本期始于2011年的原因在于：2011年是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次明確提出“加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理”的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，前后時(shí)期數(shù)據(jù)不具有可比性。同時(shí)，本文剔除了金融類公司、ST和*ST類公司、主要研究變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%的縮尾處理。

（二） 變量定義

⒈被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。在企業(yè)ESG表現(xiàn)的衡量方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用兩種方法：第一種是基于內(nèi)容分析的指標(biāo)構(gòu)建法，其多由學(xué)者自行設(shè)計(jì)指標(biāo)，但存在較強(qiáng)的主觀性，普遍性和可行性也受到限制。第二種方法則是依賴第三方機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)指標(biāo)或分?jǐn)?shù)，這種方法得到了廣泛的應(yīng)用。本文選取了華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)。為了便于分析，本文將華證ESG評(píng)級(jí)中的C—AAA的9個(gè)等級(jí)轉(zhuǎn)化為1—9的數(shù)值。具體地，評(píng)級(jí)為C的企業(yè)ESG表現(xiàn)評(píng)分為1，評(píng)級(jí)為CC的企業(yè)ESG表現(xiàn)評(píng)分為2，評(píng)級(jí)為CCC的企業(yè)ESG表現(xiàn)評(píng)分3，以此類推。這種方法能量化分析企業(yè)ESG表現(xiàn)，有助于更準(zhǔn)確地捕捉地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。

⒉解釋變量

本文的解釋變量為地方政府債務(wù)管理體制改革（Reform）。本文借鑒梁若冰和王群群［8］的方法，手動(dòng)搜集和分析了各地區(qū)首次公開發(fā)行政府債券的具體日期，以此來(lái)界定地方政府債務(wù)管理體制改革的具體實(shí)施時(shí)間及影響城市。具體數(shù)據(jù)以各級(jí)地方政府公布的年度政府總決算報(bào)告和政府債務(wù)狀況說(shuō)明為基礎(chǔ)。

⒊機(jī)制變量

本文選取的機(jī)制變量為企業(yè)融資約束、地方政府財(cái)政壓力和企業(yè)過(guò)度金融化。其中，企業(yè)融資約束用SA 指數(shù)的絕對(duì)值（SA） 衡量，其計(jì)算方式為：SA 指數(shù)=?0. 737×Size+0. 043×Size2?0. 040×Age。其中，Size 表示企業(yè)總資產(chǎn)，Age 表示企業(yè)年齡。地方政府財(cái)政壓力用財(cái)政缺口（Fgap） 衡量，其計(jì)算方式為：（地方一般公共預(yù)算支出-地方一般公共預(yù)算收入） /地方一般公共預(yù)算支出。企業(yè)過(guò)度金融化用企業(yè)金融化程度（Fin） 作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，其計(jì)算方式為：（投資性房地產(chǎn)凈額+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+交易性金融資產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)） /總資產(chǎn)。

⒋控制變量

為了緩解計(jì)量分析中可能出現(xiàn)的遺漏變量問(wèn)題，本文借鑒石越等［13］與張?jiān)徍袜囄膼倱P(yáng)［14］的研究，選取了企業(yè)層面和城市層面的控制變量。企業(yè)層面的控制變量包括：資產(chǎn)規(guī)模（Size），用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），用總負(fù)債除以總資產(chǎn)衡量；總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA），用凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)衡量；自由現(xiàn)金流（Cash），用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以總資產(chǎn)衡量；企業(yè)年齡（Age），用成立年份與研究年份的時(shí)間差衡量；管理層持股比例（Manager），用管理層持有的股份數(shù)除以總股份數(shù)衡量。地級(jí)市層面的控制變量包括：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（PGDP），用地區(qū)生產(chǎn)總值除以常住人口數(shù)衡量；金融發(fā)展水平（InFinance），用金融機(jī)構(gòu)貸款余額占地區(qū)生產(chǎn)總值的比例衡量。

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

（三） 模型設(shè)定

為了研究地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，本文借鑒Chernozhukov等［15］提出的雙重機(jī)器學(xué)習(xí)模型進(jìn)行評(píng)估。雙重機(jī)器學(xué)習(xí)模型是一種結(jié)合傳統(tǒng)推斷方法和現(xiàn)代機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)的前沿統(tǒng)計(jì)方法。相較于傳統(tǒng)因果推斷模型，這種方法可以有效地處理高維數(shù)據(jù)集，控制高維度的潛在協(xié)變量，并識(shí)別復(fù)雜的非線性關(guān)系，同時(shí)還放寬了對(duì)線性關(guān)系的假設(shè)。雙重機(jī)器學(xué)習(xí)模型通過(guò)上述兩個(gè)過(guò)程減少了模型設(shè)定誤差的風(fēng)險(xiǎn)，能有效避免模型遺漏重要變量或錯(cuò)誤地指定變量間關(guān)系而導(dǎo)致因果推斷中可能出現(xiàn)的偏差。雙重機(jī)器學(xué)習(xí)模型采用諸多機(jī)器學(xué)習(xí)及正則化算法，更好地逼近真實(shí)的數(shù)據(jù)生成過(guò)程，可以有效地克服傳統(tǒng)線性模型的預(yù)設(shè)偏差和“維數(shù)詛咒”問(wèn)題，還能夠利用工具變量法解決機(jī)器學(xué)習(xí)模型產(chǎn)生的正則化偏差。

該模型自推出后在學(xué)界引起了廣泛關(guān)注。Yang等［16］采用基于梯度提升算法的雙重機(jī)器學(xué)習(xí)模型探究了排名靠前審計(jì)公司的平均處置效應(yīng)。王茹婷等［17］采用該方法估算了打破剛性兌付這一事件對(duì)債券融資成本的影響。Zhang等［18］以倫敦于2016年推出的夜間地鐵服務(wù)為背景，通過(guò)雙重機(jī)器學(xué)習(xí)模型量化了夜間地鐵服務(wù)對(duì)倫敦夜間經(jīng)濟(jì)、交通事故及犯罪的影響?；诖?，本文采用雙重機(jī)器學(xué)習(xí)模型評(píng)估地方政府債務(wù)管理體制改革的政策效應(yīng)，并借鑒Chernozhukove等［15］與張濤和李均超［19］構(gòu)建了雙重機(jī)器學(xué)習(xí)的部分線性工具變量模型，具體設(shè)置如下：

其中，Yi，t + 1 為被解釋變量企業(yè)ESG表現(xiàn)，i表示城市，t表示年份；Reformit 為解釋變量地方政府債務(wù)管理體制改革，若i城市在t年受到了政策改革影響則取值為1，否則取值為0；系數(shù)θ0表示地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的政策效應(yīng)。此外，Xit 為高維控制變量集合，包括地級(jí)市層級(jí)的控制變量和企業(yè)層級(jí)的控制變量，函數(shù)g?（Xit ）為g（Xit ）的估計(jì)值，其是雙重機(jī)器學(xué)習(xí)估計(jì)用于捕捉Xit 對(duì)Yi，t + 1 非線性影響的估計(jì)函數(shù)；γt 表示年份固定效應(yīng)；δi 表示地級(jí)市固定效應(yīng)。Uit 為隨機(jī)誤差項(xiàng)，滿足零均值假設(shè)。

在機(jī)制分析部分中，被解釋變量為機(jī)制變量，解釋變量為地方政府債務(wù)管理體制改革，模型與基準(zhǔn)模型一致。Yi，t + 1 為機(jī)制變量，分別為企業(yè)融資約束、地方政府財(cái)政壓力和企業(yè)過(guò)度金融化，Reformit 為解釋變量地方政府債務(wù)管理體制改革。

鑒于機(jī)器學(xué)習(xí)估計(jì)在處理大量數(shù)據(jù)時(shí)可能引入正則偏誤，本文進(jìn)一步構(gòu)建了輔助回歸模型。式（1） 中，m（Xit ）表示Reformit 對(duì)控制變量的回歸函數(shù)，Vit 表示誤差項(xiàng)，其條件均值假設(shè)為0。m? （Xit ）為m（Xit ）的估計(jì)值，通過(guò)機(jī)器學(xué)習(xí)算法估計(jì)m（Xit ）后，本文取其殘差Vit 作為Reformit 的工具變量，進(jìn)行回歸以獲得無(wú)偏的處置系數(shù)估計(jì)量θ?。通過(guò)這種方法，可以減少由于雙重機(jī)器學(xué)習(xí)算法中的正則化導(dǎo)致的偏誤，加快處置系數(shù)估計(jì)量θ?向真實(shí)值θ0 的收斂速度。這在小樣本情況下尤為重要，因?yàn)檎齽t化算法可能導(dǎo)致估計(jì)量的方差增大，從而影響估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。

由于地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的具體影響在不同地區(qū)和不同發(fā)展階段中表現(xiàn)出了異質(zhì)性特征，本文借鑒Chernozhukov等［15］的研究，構(gòu)建更具有一般性的交互模型以考慮實(shí)證估計(jì)中的異質(zhì)性影響，設(shè)定模型如下：

Y = g（Reform，X） + U，E（U|X，Reform） = 0 （3）

Reform = m（X） + V，E（V|X） = 0 （4）

其中，相關(guān)參數(shù)具體估計(jì)方法與上文線性模型一致。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一） 基準(zhǔn)回歸結(jié)果與分析

本文采用雙重機(jī)器學(xué)習(xí)模型估計(jì)了地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的政策效應(yīng)，基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示。其中，列（1） 和列（2） 采用1∶4的樣本劃分比例，選擇部分線性模型利用隨機(jī)森林算法對(duì)主回歸和輔助回歸分析進(jìn)行了預(yù)測(cè)和解析。通過(guò)部分線性模型，本文在全樣本范圍內(nèi)有效控制了城市固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。由部分線性模型的回歸結(jié)果可知，地方政府債務(wù)管理體制改革的系數(shù)為0. 198，且在1%的水平上顯著。在列（1） 的基礎(chǔ)上，列（2） 則進(jìn)一步控制了城市層面的控制變量和企業(yè)層面的控制變量，地方政府債務(wù)管理體制改革的系數(shù)為0. 226，且在1%的水平上顯著。同時(shí)，本文還匯報(bào)了采用交互式模型的估計(jì)結(jié)果，如列（3） 和列（4） 所示。估計(jì)結(jié)果同樣表明，在加入城市和年份固定效應(yīng)后，不論是采用部分線性模型還是交互式模型，地方政府債務(wù)管理體制改革均顯著提升了企業(yè)ESG表現(xiàn)。此外，本文還采用雙重差分模型進(jìn)行了檢驗(yàn)，估計(jì)結(jié)果如列（5） 和列（6） 所示，該結(jié)果與前兩種方法的結(jié)果完全一致。基于此，本文的H1得到驗(yàn)證。

（二） 內(nèi)生性處理①

考慮到地方政府債務(wù)管理體制改革與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間可能存在雙向因果關(guān)系，以及可能存在未觀察到的共同影響因素，企業(yè)ESG表現(xiàn)可能同時(shí)受地方政府政策、市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)自身特征等因素的影響，這些因素也可能影響地方政府的債務(wù)管理決策。因此，在估計(jì)地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響時(shí)，可能存在由于未控制的共同因素或反向因果關(guān)系導(dǎo)致的偏誤。為此，本文進(jìn)一步通過(guò)構(gòu)建Bartik工具變量法對(duì)潛在內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行處理。該方法通過(guò)分析單元的初始份額構(gòu)成和總體增長(zhǎng)率模擬出各年份的估計(jì)值，本文用全市的地方債務(wù)水平乘以全國(guó)除了本市之外其他城市的地方債務(wù)水平的增長(zhǎng)作為地方債改革的Bartik工具變量。這些估計(jì)值與實(shí)際值高度相關(guān)，同時(shí)與模型的殘差項(xiàng)不相關(guān)。本文構(gòu)造了基于地方政府債務(wù)管理體制改革的Bartik工具變量。研究結(jié)果表明，使用Bartik工具變量后，地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)仍然為正，且在5%的水平上顯著，同時(shí)回歸模型也不存在弱工具變量問(wèn)題，這也再次驗(yàn)證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，說(shuō)明在考慮了內(nèi)生性問(wèn)題后，地方政府債務(wù)管理體制改革確實(shí)顯著提升了企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（三） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

⒈對(duì)被解釋變量取自然對(duì)數(shù)

為了驗(yàn)證地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)影響結(jié)果的穩(wěn)健性，本文首先考察被解釋變量數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的潛在影響。具體而言，本文對(duì)企業(yè)ESG評(píng)分進(jìn)行自然對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，以此來(lái)緩和數(shù)據(jù)的偏態(tài)分布問(wèn)題，并進(jìn)一步運(yùn)用雙重機(jī)器學(xué)習(xí)模型對(duì)調(diào)整后的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。研究結(jié)果表明，在進(jìn)行自然對(duì)數(shù)處理后，地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響依然為正，且在1%的水平上顯著。這也強(qiáng)化了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，并進(jìn)一步證實(shí)了地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)于提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的重要性。

⒉被解釋變量滯后一期

鑒于地方政府債務(wù)管理體制改革從實(shí)施到對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生顯著影響存在一定的時(shí)間周期，即改革政策的效果可能不會(huì)立即體現(xiàn)。因此，本文在分析中對(duì)被解釋變量進(jìn)行了滯后一期的處理，以更準(zhǔn)確地捕捉政策變動(dòng)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。研究結(jié)果表明，地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)依然顯著為正，這進(jìn)一步證實(shí)了本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。即考慮政策影響效果的時(shí)滯性后，地方政府債務(wù)管理體制改革亦能夠有效提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的結(jié)論穩(wěn)健，這一發(fā)現(xiàn)為改革的長(zhǎng)期效益提供了證據(jù)支持。

⒊考慮省份和年份交互固定效應(yīng)

本文在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引入省份與年份的交互固定效應(yīng)，以控制不同省份、不同年份在政策環(huán)境、區(qū)位特征及歷史文化等方面的異質(zhì)性影響。研究結(jié)果表明，引入這一更強(qiáng)的控制效應(yīng)后，地方政府債務(wù)管理體制改革在提升企業(yè)ESG表現(xiàn)方面的正向效應(yīng)仍然顯著為正。這也再次證明，即便在考慮異質(zhì)性政策環(huán)境的影響下，本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

⒋剔除干擾性政策的影響

為了確保地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文排除了與研究時(shí)期相近的其他重要政策的干擾。2013年12月6日，中共中央組織部發(fā)布了《關(guān)于改進(jìn)地方黨政領(lǐng)導(dǎo)班子和領(lǐng)導(dǎo)干部政績(jī)考核工作的通知》，該政策通知強(qiáng)調(diào)將“有質(zhì)量、有效益、可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展”作為干部考核的重要指標(biāo)，并增加了資源消耗和環(huán)保指標(biāo)的權(quán)重。這一政策改革可能對(duì)地方政府的行為產(chǎn)生顯著影響，從而間接影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。為了確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和穩(wěn)健性，本文在模型中進(jìn)一步控制了上述政策改革的影響。研究結(jié)果表明，在考慮到該通知的潛在干擾后，地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的正向影響依然在統(tǒng)計(jì)上顯著，這進(jìn)一步證實(shí)了地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的積極作用。

⒌雙重機(jī)器學(xué)習(xí)模型調(diào)整設(shè)定

為了確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性不會(huì)受到模型設(shè)定的影響，本文在雙重機(jī)器學(xué)習(xí)模型設(shè)定基礎(chǔ)上對(duì)結(jié)論進(jìn)行了再檢驗(yàn)：一是改變部分線性模型設(shè)定中的樣本分割比例，從初始的1∶4調(diào)整為1∶2和1∶7，以探究不同的樣本分割比例對(duì)研究結(jié)論可能產(chǎn)生的影響。二是為了驗(yàn)證預(yù)測(cè)算法的穩(wěn)健性，本文替換了原有的隨機(jī)森林算法，轉(zhuǎn)而采用套索回歸、梯度提升和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等多種機(jī)器學(xué)習(xí)算法，以檢驗(yàn)不同預(yù)測(cè)算法對(duì)結(jié)論的影響。經(jīng)過(guò)這些重設(shè)和調(diào)整后的結(jié)果表明，更換檢驗(yàn)方法均未對(duì)地方政府債務(wù)管理體制改革提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，僅在一定程度上調(diào)整了政策效應(yīng)的大小。這也再次證明了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

⒍安慰劑檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證本文的回歸結(jié)果是否受到遺漏重要變量或隨機(jī)因素的影響，本文采用安慰劑檢驗(yàn)的方法。在城市層面上隨機(jī)篩選并生成改革實(shí)施的時(shí)間點(diǎn)，并據(jù)此構(gòu)建了基于地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)影響的虛假實(shí)驗(yàn)。這種方法通過(guò)創(chuàng)造虛假的政策變化時(shí)間點(diǎn)，檢驗(yàn)了如果不存在實(shí)際的政策改革，模型是否仍然會(huì)錯(cuò)誤地指出有顯著的政策效應(yīng)?；貧w結(jié)果表明，虛假的估計(jì)系數(shù)主要集中分布于0附近，與此同時(shí)，基準(zhǔn)回歸結(jié)果與虛假實(shí)驗(yàn)下的估計(jì)系數(shù)分布完全不重合。這表明模型設(shè)定中未存在嚴(yán)重的遺漏變量問(wèn)題，也進(jìn)一步證實(shí)了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

（四） 異質(zhì)性分析

⒈金融發(fā)展程度

理論上講，地區(qū)金融發(fā)展程度的差異會(huì)對(duì)政策效果產(chǎn)生顯著的影響。在金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，企業(yè)更容易獲得融資，可以將更多資源投入到ESG領(lǐng)域；而在金融發(fā)展程度較低的地區(qū)，企業(yè)面臨的融資約束較大，進(jìn)而導(dǎo)致地方政府債務(wù)管理體制改革效果相對(duì)有限。本文用年末金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額與地區(qū)生產(chǎn)總值的比值衡量金融發(fā)展程度。該比值不僅反映了金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的信貸支持力度，也揭示了金融發(fā)展程度的整體發(fā)展水平和效率。根據(jù)金融發(fā)展程度的中位數(shù)，本文將樣本劃分為金融發(fā)展程度高和金融發(fā)展程度低兩組。如表3列（1） 和列（2） 所示，在金融發(fā)展程度高的地區(qū)，地方政府債務(wù)管理體制改革的系數(shù)為0. 615，且在5%的水平上顯著；在金融發(fā)展程度低的地區(qū)，地方政府債務(wù)管理體制改革的系數(shù)為0. 308，不顯著。主要原因在于，成熟的金融市場(chǎng)為企業(yè)在ESG方面的投資提供了良好的支持。這種支持不僅體現(xiàn)在融資渠道的多樣性和便利性上，還體現(xiàn)在企業(yè)能夠接觸到更多的專業(yè)投資者和咨詢服務(wù)，從而提高其在ESG方面的表現(xiàn)和決策能力。

⒉數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度

數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度也是影響政策效果一個(gè)關(guān)鍵因素。在數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度較高的企業(yè)中，地方政府債務(wù)管理體制改革能夠促進(jìn)信息和資源的高效獲取，幫助企業(yè)利用數(shù)據(jù)分析和信息技術(shù)優(yōu)化資源配置，從而更有效地提升企業(yè)ESG表現(xiàn)；反之，數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度較低的企業(yè)在面對(duì)改革機(jī)遇時(shí)反應(yīng)較慢，導(dǎo)致地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)其產(chǎn)生的影響不明顯。本文用上市公司年報(bào)中提及的數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)關(guān)鍵詞的頻次對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度進(jìn)行衡量，以顯示企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面的投入和重視程度。數(shù)字化轉(zhuǎn)型不僅包括技術(shù)的應(yīng)用，還涵蓋了企業(yè)文化的變革與管理流程的優(yōu)化。根據(jù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的中位數(shù)，本文將樣本劃分為數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度高和數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度低兩組。如表3列（3） 和列（4） 所示，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度高的企業(yè)，地方政府債務(wù)管理體制改革的系數(shù)為0. 494，且在5%的水平上顯著；在數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度低的企業(yè)，地方政府債務(wù)管理體制改革的系數(shù)為0. 329，且在1%的水平上顯著，影響顯著減弱。主要原因在于，數(shù)字化轉(zhuǎn)型較高的企業(yè)的信息獲取和處理能力更為高效，進(jìn)而使得其能夠更快地適應(yīng)市場(chǎng)變化，積極應(yīng)對(duì)環(huán)境和社會(huì)責(zé)任的挑戰(zhàn)。

⒊機(jī)構(gòu)投資者持股比例

在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者通常更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，并能夠通過(guò)施加壓力和提供指導(dǎo)的方式促使企業(yè)在ESG表現(xiàn)方面進(jìn)行更多的投資和改進(jìn)，這使地方政府債務(wù)管理體制改革的積極效果在這些企業(yè)中得以進(jìn)一步強(qiáng)化。本文用企業(yè)總股本中機(jī)構(gòu)投資者所持股份的比例衡量機(jī)構(gòu)投資者持股比例。機(jī)構(gòu)投資者通常更關(guān)注長(zhǎng)期的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略和治理結(jié)構(gòu)，因而他們的持股比例可以反映企業(yè)在ESG方面的潛力和承諾。地方政府債務(wù)管理體制改革通過(guò)防止企業(yè)“脫實(shí)向虛”，進(jìn)一步影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)，本文將樣本劃分為機(jī)構(gòu)投資者持股比例高和機(jī)構(gòu)投資者持股比例低兩組。如表3列（5） 和列（6） 所示，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)，地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)為1. 750，且在1%的水平上顯著；在機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的企業(yè)，地方政府債務(wù)管理體制改革的系數(shù)不顯著。主要原因在于，機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注和參與能夠增強(qiáng)企業(yè)對(duì)ESG表現(xiàn)的重視，推動(dòng)其可持續(xù)發(fā)展投資。通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督和支持，企業(yè)在追求財(cái)務(wù)收益的同時(shí)，也能更好地履行社會(huì)責(zé)任和環(huán)境責(zé)任，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的雙重價(jià)值提升。為了確保結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)一步對(duì)所有分樣本的回歸結(jié)果進(jìn)行了費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)。三個(gè)分組差異檢驗(yàn)均顯著拒絕了原假設(shè)，其兩組間的回歸系數(shù)差異值分別為-0. 307、0. 165和0. 046，說(shuō)明不同組間的回歸系數(shù)存在顯著差異。

五、機(jī)制分析

（一） 緩解企業(yè)融資約束

本文用SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束，SA指數(shù)為負(fù)，其絕對(duì)值越大表示企業(yè)融資約束越嚴(yán)重。如表4列（1） 所示，地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)企業(yè)融資約束的系數(shù)為-0. 110，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明地方政府債務(wù)管理體制改革后企業(yè)SA指數(shù)顯著下降。地方政府債務(wù)管理體制改革有效緩解了企業(yè)的融資約束，從而提升了企業(yè)ESG表現(xiàn)。當(dāng)?shù)胤秸膫鶆?wù)管理更加規(guī)范與透明時(shí)，企業(yè)能夠更容易獲得資金，降低融資成本，進(jìn)而使其在ESG方面的投資能力得到增強(qiáng)。這種改善使企業(yè)能夠更有效地分配資源，提高其ESG表現(xiàn)。基于此，本文的H2a得到驗(yàn)證。

（二） 減輕地方政府財(cái)政壓力

本文用財(cái)政缺口來(lái)衡量地方政府的財(cái)政壓力，該指標(biāo)計(jì)算的缺口越大，說(shuō)明地方政府基于自有財(cái)力滿足財(cái)政支出的壓力越大。如表4列（2） 所示，地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)地方財(cái)政壓力的系數(shù)為-0. 043，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明地方政府債務(wù)管理體制改革通過(guò)減輕地方政府財(cái)政壓力提升了企業(yè)ESG表現(xiàn)。當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)管理更加規(guī)范與透明時(shí)，政府能夠更好地分配資源，降低財(cái)政緊張程度，進(jìn)而為企業(yè)提供更多支持。這樣的改善使企業(yè)在ESG方面的投資能力得以增強(qiáng)，從而更好地履行社會(huì)責(zé)任與實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展?；诖耍疚牡腍2b得到驗(yàn)證。

（三） 防止企業(yè)過(guò)度金融化

本文以企業(yè)金融化程度作為評(píng)價(jià)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的標(biāo)準(zhǔn)。如表4列（3） 所示，地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)企業(yè)過(guò)度金融化的系數(shù)為-0. 008，且在10%的水平上顯著，說(shuō)明地方政府債務(wù)管理體制改革能夠有效防止企業(yè)過(guò)度金融化，從而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。當(dāng)?shù)胤秸膫鶆?wù)管理更加規(guī)范與透明時(shí)，企業(yè)在融資和投資決策中能夠獲得更多的支持和資源，從而更專注于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這樣的轉(zhuǎn)變使企業(yè)能夠更有效地配置資源，減少對(duì)金融資產(chǎn)的依賴，增強(qiáng)實(shí)業(yè)投資的能力，進(jìn)一步推動(dòng)其可持續(xù)發(fā)展與社會(huì)責(zé)任的實(shí)現(xiàn)?；诖?，本文的H2c得到驗(yàn)證。

綜上所述，地方政府債務(wù)管理體制改革不僅是財(cái)政政策的革新，更是推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力。該改革顯著緩解了企業(yè)融資約束，減輕了地方政府財(cái)政壓力，防止了企業(yè)過(guò)度金融化。這種全方位的促進(jìn)體現(xiàn)了地方政府債務(wù)管理體制改革在實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步方面的重要性，進(jìn)一步印證了宏觀體制改革與微觀企業(yè)發(fā)展之間的緊密聯(lián)系。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一） 研究結(jié)論

本文基于2011—2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，采用雙重機(jī)器學(xué)習(xí)模型研究地方政府債務(wù)管理體制改革對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響及作用機(jī)制。研究結(jié)果表明，地方政府債務(wù)管理體制改革顯著提升了企業(yè)ESG表現(xiàn)。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，地方政府債務(wù)管理體制改革效果對(duì)金融發(fā)展程度高的地區(qū)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度高的企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)的影響更為顯著。機(jī)制分析結(jié)果表明，地方政府債務(wù)管理體制改革主要通過(guò)緩解企業(yè)融資約束、減輕地方政府財(cái)政壓力和防止企業(yè)過(guò)度金融化等路徑提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（二） 政策建議

第一，為了確保地方政府的債務(wù)行為在可控范圍內(nèi)，可由中央政府牽頭建立動(dòng)態(tài)債務(wù)限額管理系統(tǒng)。該系統(tǒng)應(yīng)通過(guò)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)各地方政府的債務(wù)水平，及時(shí)掌握地方財(cái)政的運(yùn)行狀況。中央政府可以利用大數(shù)據(jù)分析工具，定期評(píng)估各地方政府的財(cái)政狀況，并根據(jù)實(shí)際情況及時(shí)調(diào)整債務(wù)政策。這種動(dòng)態(tài)管理不僅可以有效防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還能夠促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。推行財(cái)政信息公開是增強(qiáng)地方政府透明度的重要手段，地方政府應(yīng)定期向社會(huì)公開財(cái)政收支情況及債務(wù)使用報(bào)告，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和及時(shí)性。中央政府利用動(dòng)態(tài)債務(wù)限額管理系統(tǒng)的在線平臺(tái)發(fā)布數(shù)據(jù)，使公眾能夠輕松獲取數(shù)據(jù)，并監(jiān)督政府的財(cái)政活動(dòng)，進(jìn)而提升公眾對(duì)政府債務(wù)管理的信任程度。通過(guò)引入公眾參與機(jī)制，鼓勵(lì)公眾和社會(huì)組織對(duì)政府的債務(wù)管理進(jìn)行監(jiān)督，形成良性的互動(dòng)關(guān)系。為了進(jìn)一步增強(qiáng)地方政府債務(wù)管理的法制性，應(yīng)建立健全地方政府債務(wù)的法律法規(guī)體系，明確債務(wù)管理的法律責(zé)任，保障政府在舉債過(guò)程中的合法性和合規(guī)性。同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)行為的審計(jì)和評(píng)估，確保各項(xiàng)財(cái)政資金的使用符合國(guó)家相關(guān)法律的規(guī)定。

第二，可由中央政府牽頭設(shè)立“區(qū)域發(fā)展基金”，專門用于提供低息貸款和財(cái)政補(bǔ)貼，以鼓勵(lì)企業(yè)在ESG項(xiàng)目上的投資。這些資金可用于環(huán)境保護(hù)設(shè)施的建設(shè)、社會(huì)責(zé)任項(xiàng)目的實(shí)施和公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。各地方政府可建立信息共享機(jī)制，定期交流財(cái)政管理經(jīng)驗(yàn)，形成合力，共同推動(dòng)區(qū)域的可持續(xù)發(fā)展。同時(shí)，可由各地方政府舉辦常態(tài)化的ESG培訓(xùn)班并為企業(yè)提供相關(guān)的咨詢服務(wù)，幫助企業(yè)更好地理解ESG標(biāo)準(zhǔn)，從而提升企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和內(nèi)部治理等方面的能力。政府可考慮與高?；?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)合作，定期組織相關(guān)的培訓(xùn)與講座，提升企業(yè)在ESG領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，培養(yǎng)一批具備ESG專業(yè)知識(shí)的人才，從而提升企業(yè)的社會(huì)責(zé)任感，促使企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展方面邁上新的臺(tái)階。

第三，各地方政府可制定專項(xiàng)補(bǔ)貼政策，為企業(yè)在購(gòu)買數(shù)字化管理軟件、更新智能化設(shè)備等方面提供資金支持，降低企業(yè)的初始投資成本。這種做法不僅能減輕企業(yè)的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，還能促進(jìn)企業(yè)技術(shù)更新和管理模式的轉(zhuǎn)變。各地方政府可利用專項(xiàng)補(bǔ)貼政策搭建數(shù)字化轉(zhuǎn)型服務(wù)平臺(tái)，匯集各種技術(shù)資源、工具與解決方案，幫助企業(yè)在環(huán)境監(jiān)測(cè)、數(shù)據(jù)分析、社會(huì)責(zé)任管理等方面實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型服務(wù)平臺(tái)，企業(yè)能夠獲得一站式服務(wù)，降低技術(shù)應(yīng)用的門檻，進(jìn)而推動(dòng)其可持續(xù)發(fā)展。同時(shí)，應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)與科研機(jī)構(gòu)、技術(shù)公司等建立合作關(guān)系，共同開發(fā)符合企業(yè)實(shí)際需求的數(shù)字化解決方案。各地方政府還可以設(shè)立專項(xiàng)基金，支持這些合作項(xiàng)目的研發(fā)和實(shí)施. 通過(guò)科技的力量，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置和效益的提升，進(jìn)而助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。