關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù)治理；信貸可得性；企業(yè)創(chuàng)新投入；融資約束

一、引言

地方政府債務(wù)資金在中國經(jīng)濟快速發(fā)展過程中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用［1］，尤其在應(yīng)對國際金融危機、中美貿(mào)易摩擦等重大事件沖擊中起到了穩(wěn)增長、惠民生、調(diào)結(jié)構(gòu)等積極的調(diào)控作用。然而，舉債融資對地方政府而言是一把“雙刃劍”，不斷擴大的債務(wù)規(guī)模使地方政府財政負擔(dān)快速增加，不斷積累的債務(wù)風(fēng)險具有極強的傳導(dǎo)性，甚至可能通過銀行體系傳染到金融領(lǐng)域，沖擊整個宏觀經(jīng)濟的運行與穩(wěn)定。2008年以來，中國地方政府負債率從2007年的34%上升到2023年的98%，且當(dāng)前80%的政府債務(wù)都是地方政府債務(wù)。地方政府債務(wù)成為2020年以來宏觀杠桿率上升的主要原因，是金融風(fēng)險的重要來源之一。尤其在中國步入經(jīng)濟增長換擋與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整期后，地方政府債務(wù)規(guī)模膨脹導(dǎo)致的潛在問題趨于顯性化，已經(jīng)成為影響經(jīng)濟社會持續(xù)健康發(fā)展的一個重大隱患。

地方政府債務(wù)主要以銀行信貸擴張為支撐，地方政府憑借其自由裁量權(quán)通過銀行信貸決策干預(yù)金融資源配置，信貸資源會以較低的利率不斷向政府傾斜［2］并通過干預(yù)融資平臺市場化運作使銀行信貸財政化，對企業(yè)融資能力產(chǎn)生擠出效應(yīng)，加劇企業(yè)融資約束，不利于創(chuàng)新投資增加。如何防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，發(fā)揮政府債務(wù)資金帶動創(chuàng)新投資的積極作用已經(jīng)成為擴投資、穩(wěn)增長的關(guān)鍵。為強化對地方政府債務(wù)的管理，黨中央、國務(wù)院先后出臺了一系列治理措施。2014年8月修訂的《中華人民共和國預(yù)算法》（后文簡稱“新《預(yù)算法》”） 明確規(guī)定，建立地方政府債務(wù)風(fēng)險評估和預(yù)警機制、應(yīng)急處置機制及責(zé)任追究制度。2014年10月發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號，后文簡稱“國務(wù)院43號文”）指出，要建立一個“借、用、還”相統(tǒng)一的地方政府性債務(wù)管理機制。以新《預(yù)算法》為指引的“績效導(dǎo)向型”地方政府債務(wù)治理體系從財政體制改革層面推動政府職能轉(zhuǎn)變，為優(yōu)化微觀經(jīng)濟主體經(jīng)營環(huán)境提供了重要制度保障。

因此，本文將企業(yè)創(chuàng)新投入的影響因素擴展到地方政府債務(wù)治理層面，構(gòu)建地方政府債務(wù)治理指數(shù)，研究其對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響及信貸可得性的傳導(dǎo)機制，考察這種影響效應(yīng)和傳導(dǎo)途徑的異質(zhì)性，從制度層面理解企業(yè)創(chuàng)新水平提升與經(jīng)濟增長動能轉(zhuǎn)換的動力。本文可能的學(xué)術(shù)貢獻在于：首先，考察地方政府債務(wù)治理對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，將宏觀環(huán)境對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響推進到地方政府債務(wù)治理層面，捕捉中國經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量脫離低端技術(shù)鎖定路徑依賴的制度原因，有助于理解政府與市場的關(guān)系。其次，揭示地方政府債務(wù)治理通過信貸可得性影響企業(yè)創(chuàng)新投入的作用途徑，深化地方政府債務(wù)治理與企業(yè)創(chuàng)新投入的相關(guān)研究。最后，考察地方政府債務(wù)治理對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響及信貸可得性傳導(dǎo)作用的異質(zhì)性，為準確把握地方政府債務(wù)管理體制改革的政策效果提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻綜述

在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級、新舊動能繼續(xù)轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時期，亟須中國經(jīng)濟發(fā)展由資源和勞動密集型階段向技術(shù)密集型階段轉(zhuǎn)變，企業(yè)創(chuàng)新作為一個國家塑造競爭優(yōu)勢的主要推動力得到了廣泛支持［3］。作為市場經(jīng)濟最主要的微觀主體，企業(yè)是科技創(chuàng)新的引領(lǐng)者和推動者。已有文獻從微觀企業(yè)特征、中觀市場環(huán)境、宏觀經(jīng)濟與政府層面探討了企業(yè)創(chuàng)新投入的影響因素，其中，微觀企業(yè)特征包括融資效率［4］、管理者特質(zhì)［5］、高管薪酬［6］、股權(quán)結(jié)構(gòu)［7］等；中觀市場環(huán)境包括市場競爭［8］、信貸市場［9］ 等；宏觀經(jīng)濟與政府層面包括政策不確定性［10］、貨幣政策［11］、稅收政策［12］等，而在政治集權(quán)與經(jīng)濟分權(quán)體制背景下，地方政府作為經(jīng)濟政策的制定者和執(zhí)行者，對轄區(qū)內(nèi)經(jīng)濟資源具有自由裁量權(quán)。

根據(jù)制度環(huán)境理論，企業(yè)投資需要從外部環(huán)境獲取資金、市場、技術(shù)、政策支持等資源，其創(chuàng)新活動會受到財政體制和地方政府債務(wù)管理機制的影響。地方債務(wù)管理體制改革從根本上改變了地方政府舉債融資方式，地方政府憑借隱性擔(dān)保進行融資貸款的行為得到遏制，扭轉(zhuǎn)了銀行對地方融資平臺的信貸偏好?，F(xiàn)有文獻表明，地方債務(wù)管理體制改革能夠硬化地方政府預(yù)算軟約束并規(guī)范其債務(wù)融資行為，政企間融資競爭關(guān)系的改善能夠緩解企業(yè)融資困境［13］、降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險［14］，企業(yè)債務(wù)融資需求的增加和現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的減弱會推高企業(yè)債務(wù)杠桿率［15］，改善其投融資期限錯配現(xiàn)象［16］，進一步促進企業(yè)人力資本升級［17］、數(shù)字化轉(zhuǎn)型［18］，推動企業(yè)“脫虛向?qū)崱保瑢崿F(xiàn)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展［19］。這些研究表明強化地方政府債務(wù)治理能切實轉(zhuǎn)變財政部門職能，放大地方政府債務(wù)資金的引領(lǐng)作用，為企業(yè)經(jīng)營決策營造良好財政制度環(huán)境，為擴展地方政府債務(wù)治理的微觀經(jīng)濟效應(yīng)提供研究依據(jù)。

在宏觀外部環(huán)境作用日趨凸顯背景下，企業(yè)創(chuàng)新投入需要重視地方政府債務(wù)治理對其經(jīng)營決策的重要性。然而，現(xiàn)有文獻未對作為財政制度環(huán)境重要體現(xiàn)的地方政府債務(wù)治理給予足夠關(guān)注，盡管有學(xué)者將新《預(yù)算法》視為外生沖擊，研究其對企業(yè)創(chuàng)新的影響，但更側(cè)重某個政策效果的評估，尤其在宏觀經(jīng)濟環(huán)境不斷變化的情況下，地方政府債務(wù)治理的政策效應(yīng)難以由某一種政策衡量，也無法深入理解政府融資行為如何影響微觀企業(yè)創(chuàng)新投入。因此，需要從債務(wù)治理角度出發(fā)，研究地方政府債務(wù)治理對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響及傳導(dǎo)機制。

三、政策背景、理論分析與研究假設(shè)

（一） 政策背景

受1994年《中華人民共和國預(yù)算法》約束，地方政府將土地資產(chǎn)作為融資平臺的抵押物發(fā)行城投債，或是授權(quán)國有投資公司以財政收入為擔(dān)保進行抵押貸款［16］。為了適應(yīng)穩(wěn)增長需要，2009年，中國人民銀行和中國銀行保險監(jiān)督管理委員會提出要“支持有條件的政府組建融資平臺”，融資平臺從2008年的3 000多家快速增加至2009年的8 200多家，舉債融資成為地方政府的一個重要財政手段，拓寬了融資渠道，增加了公共產(chǎn)品供給，對經(jīng)濟恢復(fù)產(chǎn)生較大的刺激作用。

然而，舉債融資對地方政府而言是一把“雙刃劍”。一方面，地方政府融資平臺的信貸資金來源主要是城市商業(yè)銀行、股份制銀行等，2009年，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會放寬了中小銀行分支機構(gòu)市場準入政策，城市商業(yè)銀行實現(xiàn)跨區(qū)經(jīng)營，但異地展業(yè)導(dǎo)致其難以聚焦當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)，造成有限的本地資源分散，加劇了金融資源配置不平衡。2013年，同業(yè)存單的急速擴張加劇了銀行期限錯配風(fēng)險，同業(yè)鏈條不斷拉長導(dǎo)致信用風(fēng)險與流動性風(fēng)險上升，由于信貸資金最終進入地方政府融資平臺、房地產(chǎn)等，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險顯著上升。另一方面，城投公司發(fā)行的債券具有提高資金配置效率、分散風(fēng)險等優(yōu)勢，因具有政府隱形背書而受到市場投資者追捧的城投債不僅會扭曲價格機制，也會導(dǎo)致商業(yè)銀行整體對城投債的風(fēng)險敞口不斷擴大。同時，以土地出讓金作為擔(dān)保的土地融資方式在中央嚴控房地產(chǎn)泡沫、大力推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整背景下難以為繼，一旦地方政府無法按時償還債務(wù)，極易發(fā)生債務(wù)風(fēng)險，甚至通過銀行體系傳染到金融領(lǐng)域，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險。

為此，中國自2014年出臺了一系列政策加強地方政府債務(wù)管理，新《預(yù)算法》通過明確規(guī)定地方政府債務(wù)的舉借主體和方式、地方預(yù)算管理、政府擔(dān)保、風(fēng)險評估和責(zé)任追究機制等化解地方政府債務(wù)風(fēng)險。國務(wù)院43號文堅持“開前門”“堵后門”并舉，打開了地方政府舉債融資渠道，加快實施地方政府債券、政府購買服務(wù)等新型地方融資方式。同時，國務(wù)院43號文剝離了地方融資平臺與地方政府債務(wù)密切相關(guān)的業(yè)務(wù)，有助于融資平臺擺脫所承擔(dān)的政府投融資職能，減輕其政府負擔(dān)［20］，也能以此為契機進行市場化改革，降低企業(yè)融資成本與流動性風(fēng)險，改善企業(yè)運營環(huán)境。

（二） 理論分析與研究假設(shè)

作為市場經(jīng)濟最主要的微觀主體，企業(yè)是科技創(chuàng)新的引領(lǐng)者和推動者。企業(yè)創(chuàng)新活動所需要的物質(zhì)、人力等要素依賴于地區(qū)金融資源配置，而地區(qū)金融資源配置會受到地方政府債務(wù)融資的影響，因為較大規(guī)模的政府債務(wù)意味著地方政府擁有超過資源有效配置的資金動用能力。地方政府借助融資平臺直接或間接地參與經(jīng)濟活動，削弱了市場在資源配置中的決定性作用，造成要素市場扭曲。新《預(yù)算法》使表內(nèi)政府債券替代了傳統(tǒng)表外融資，規(guī)范的“自發(fā)自還”制度有效約束地方政府債務(wù)融資行為。在信貸總量一定的條件下，銀行為降低潛在風(fēng)險，將其信貸資源向預(yù)期收益較好的企業(yè)創(chuàng)新項目傾斜，降低了企業(yè)融資門檻要求及獲得信貸資源的難度。

地方政府債務(wù)治理轉(zhuǎn)變了政府職能，減少了對信貸資源的擠占，緩解了企業(yè)融資約束，對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生引致效應(yīng)。一方面，地方政府債務(wù)治理為企業(yè)研發(fā)投入提供資金支持。地方政府債務(wù)管理體制改革實施后，債務(wù)管理被納入全國統(tǒng)一管理信息系統(tǒng)，且只能用于公益性資本支出，倒逼地方政府發(fā)展由房地產(chǎn)基建轉(zhuǎn)變?yōu)閷嶓w經(jīng)濟，緩解企業(yè)科技創(chuàng)新投資和金融投資間的收益差距，減少通過金融投資進行逐利的動機［19］，降低金融投資對科技創(chuàng)新投資的擠占，有助于企業(yè)將更多資源用于開發(fā)更有價值的科技成果，通過技術(shù)研發(fā)實現(xiàn)營業(yè)利潤增長。另一方面，地方政府債務(wù)治理推動政府職能由建設(shè)者向服務(wù)者轉(zhuǎn)變。規(guī)范的地方政府舉債融資機制打破了融資平臺的“剛兌信仰”，抑制傳統(tǒng)表外債務(wù)對信貸資源的擠出效應(yīng)，提高企業(yè)信貸可得性，穩(wěn)定企業(yè)對市場的預(yù)期，使bR+p+XHp1dGROadv5FRW3Q==企業(yè)根據(jù)市場價格信號配置其創(chuàng)新要素。同時，政府預(yù)算約束也隨著地方政府債務(wù)治理的推進逐漸硬化，地方政府職能更多地體現(xiàn)在服務(wù)經(jīng)濟發(fā)展方面，通過減少對信貸市場的間接干預(yù)弱化銀行信貸對地方融資平臺的供給偏好，企業(yè)為此能夠獲得更多長期貸款，緩解其融資約束與融資期限錯配問題，擴大創(chuàng)新投入規(guī)模和提高創(chuàng)新資源使用效率。

綜上所述，以新《預(yù)算法》為指引的“績效導(dǎo)向型”地方政府債務(wù)管理體制從根本上對地方政府舉債行為進行了市場適應(yīng)性調(diào)整。制度化、規(guī)范化、透明化的地方政府債務(wù)管理體制有效轉(zhuǎn)變了政府職能，不僅能提高政府債務(wù)資金使用效率，也能減少地方政府對轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的行政干預(yù)［11］，向市場傳遞營商環(huán)境改善的積極信號，促使企業(yè)主動通過持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新提升產(chǎn)品附加值，擴大盈利空間。為此，本文提出如下假設(shè)：

H1：地方政府債務(wù)治理水平越高，則企業(yè)創(chuàng)新投入越多。

由于地方政府擁有充足的抵押品與資金保障，銀行機構(gòu)有動機為其提供更多的信貸資源，使地方政府占據(jù)大量信貸資金，壓縮企業(yè)創(chuàng)新活動的融資空間，信貸可得性難度增加導(dǎo)致企業(yè)減少創(chuàng)新投入以保持經(jīng)營活動可持續(xù)性，其生產(chǎn)經(jīng)營被鎖定在低端環(huán)節(jié)；或者將以高昂成本獲取的信貸資金投入回報率高的短期項目，而不愿投資回報周期長的研發(fā)創(chuàng)新活動。地方政府債務(wù)治理改變了地方政府的融資方式，在信貸資金供給不變情況下，地方債務(wù)治理緩解政企融資競爭關(guān)系，釋放的信貸資金增強了企業(yè)對信貸資源的獲取能力，有利于政府增加企業(yè)創(chuàng)新投入。

一方面，地方政府債務(wù)治理從根本上改變了地方政府融資模式。隨著新《預(yù)算法》、國務(wù)院43號文等一系列治理措施深入推進，地方政府的債務(wù)融資模式逐漸從以銀行信貸的間接融資為主轉(zhuǎn)為以政府債務(wù)直接融資為主，表內(nèi)形式的政府債券替代了傳統(tǒng)表外融資方式，抑制了表外政府債務(wù)對企業(yè)信貸的擠出效應(yīng)，提高了企業(yè)獲取信貸資金的便捷性，信貸可得性的提高緩解了企業(yè)的“融資難”“融資貴”，有助于企業(yè)加大投資力度。尤其是具有高風(fēng)險、高不確定性特點的研發(fā)創(chuàng)新活動高度依賴資金投入，離不開銀行的支持，信貸可得性的提高大幅降低了企業(yè)獲取銀行信貸資金的難度及不確定性，符合企業(yè)創(chuàng)新的融資需求，有助于增加企業(yè)創(chuàng)新投入。另一方面，地方政府債務(wù)治理剝離了融資平臺的政府融資功能。地方政府債務(wù)治理體系嚴禁地方政府對融資平臺提供隱性擔(dān)保，使融資平臺以土地、財政擔(dān)保等國有資產(chǎn)或政府信用背書作為抵押品的融資方式無法延續(xù)［21-22］，銀行信貸對地方融資平臺的供給偏好被弱化，促使銀行根據(jù)市場機制配置信貸資源，企業(yè)為此能夠獲得更多長期貸款，緩解其融資約束［18］。融資約束的緩解意味著資本品的相對價格下降，使企業(yè)愿意增加研發(fā)創(chuàng)新投入，傾向于選擇高附加值、高質(zhì)量的發(fā)展道路，持續(xù)加大創(chuàng)新投入。為此，本文提出如下假設(shè)：

H2：地方政府債務(wù)治理通過提高信貸可得性促進企業(yè)創(chuàng)新投入的增加。

四、研究設(shè)計

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2022年中國A股上市公司作為研究樣本，因為2014年實施的新《預(yù)算法》、國務(wù)院43號文是中國正式開始治理地方政府債務(wù)的開端，西藏自治區(qū)由于變量數(shù)據(jù)缺失情況嚴重而被剔除，最終獲得15 630個樣本觀測值。為降低離群值和極端值對結(jié)果的影響，本文對連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾處理。數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國科技統(tǒng)計年鑒》、《地方財政統(tǒng)計資料》、《中國財政年鑒》、《中國勞動統(tǒng)計年鑒》、《中國人口和就業(yè)統(tǒng)計年鑒》、《新中國六十年統(tǒng)計資料匯編》、財政部網(wǎng)站、中國債券信息網(wǎng)、各省份人民政府網(wǎng)站、各省份統(tǒng)計年鑒、EPS（Easy Professional Superior） 數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫及CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二） 變量定義

⒈被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新投入（Invest）

企業(yè)創(chuàng)新投入是企業(yè)進行創(chuàng)新前在前期調(diào)查、中期科研開發(fā)和后期生產(chǎn)檢測階段所需要的資金、設(shè)備等資源?，F(xiàn)有文獻在測量企業(yè)創(chuàng)新投入時主要采用R&D投入［23］或?qū)＠暾垟?shù)［24］，但難以全面反映創(chuàng)新活動的新技術(shù)引進和消化吸收及人力資本開發(fā)情況，本文借鑒曾國安等［25］的研究，采用企業(yè)研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)創(chuàng)新投入。

⒉解釋變量：地方政府債務(wù)治理（Debt）

現(xiàn)有文獻主要將地方政府債務(wù)管理體制改革視為一項準自然實驗開展地方政府債務(wù)治理的實證研究［19］。然而，地方政府債務(wù)管理體制改革僅是某項政策的推行，無法全面地反映地方政府債務(wù)治理狀況。目前，中國地方政府債務(wù)信息尚未統(tǒng)一披露，涉及地方政府債務(wù)信息的文件包括全國范圍內(nèi)地方政府債務(wù)審計公告①、各省份預(yù)算報告和政府工作報告、各級部門關(guān)于地方政府債務(wù)信息報表②、地方政府債券發(fā)行公告等，其中，預(yù)算報告和政府工作報告是披露地方政府債務(wù)信息的主要載體，而涉及地方政府債務(wù)治理的多為詞匯術(shù)語，難以直接獲取數(shù)值數(shù)據(jù)。隨著模型算法的發(fā)展，可將文本信息轉(zhuǎn)換為結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)的文本分析技術(shù)以及可處理語言、文本信息的機器學(xué)習(xí)方法得到廣泛應(yīng)用。

本文使用文本分析技術(shù)與機器學(xué)習(xí)方法構(gòu)建地方政府債務(wù)治理指標。第一步，詞集抓取，在預(yù)算報告和債券信用評級報告文本中，以“債”為關(guān)鍵字，以分號或句號為斷句標準，并使用Python軟件對文本進行識別，以此作為后續(xù)詞匯篩選的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。第二步，由于同一概念或事物的表達有多個語義相似的詞匯，需要對詞集進行似詞擴充。作為一種機器學(xué)習(xí)方法，Word2Vec根據(jù)上下文語義信息把詞匯表示為多維向量，利用向量間相似度計算詞匯間語義相似性。因此，本文借鑒胡楠等［22］ 的研究， 使用Word2Vec 方法中的CBOW 模型（Continuous Bag?of?WordsModel） 訓(xùn)練文件語料，CBOW模型表達式為：maxΣw ∈ Clogp（w| Context（w）），其中，w為中心詞，Context（w） 為中心詞上下文，具體地，根據(jù)上下文預(yù)測當(dāng)前詞語概率，通過最大化目標函數(shù)得到中心詞所對應(yīng)的Word2Vec詞向量，再計算向量相似度獲得中心詞的相似詞，有效避免了人為定義的主觀性和近義詞的弱相關(guān)性。第三步，根據(jù)詞典法，對詞典所涵蓋的詞語進行搜索和匹配，分類歸集表征地方政府債務(wù)治理的詞匯并加總詞頻，詞頻值越高表明地方政府對其債務(wù)關(guān)注度越高，披露的政府債務(wù)相關(guān)信息越多意味著能夠?qū)Φ胤秸畟鶆?wù)進行核算和風(fēng)險評估，有助于提高地方政府債務(wù)管理能力，約束其舉債融資沖動，降低地方債務(wù)風(fēng)險。因此，詞頻值越大表明地方政府債務(wù)治理水平越高。

⒊中介變量：信貸可得性（Credit）

本文借鑒丁鑫和楊忠海［26］的研究，采用短期借款、長期借款和一年內(nèi)到期的非流動負債之和衡量企業(yè)可獲得的銀行貸款總額，以衡量信貸可得性。

⒋控制變量

本文控制了經(jīng)濟發(fā)展水平、財政自給率、市場化程度、對外開放水平、資本增長率、勞動增長率、教育水平、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、現(xiàn)金比率、財務(wù)杠桿、盈利能力、成長能力、第一大股東持股比例等可能影響企業(yè)創(chuàng)新投入的其他因素。同時，控制了年份、行業(yè)和省份對結(jié)果的影響，變量定義如表1所示。

（三） 模型構(gòu)建

根據(jù)理論分析，本文構(gòu)建以下模型驗證H1：

Investit = α + β1Debtt + γControlit + λt + μi + θp + εt （1）

為研究信貸可得性的中介效應(yīng)，本文構(gòu)建以下模型：

Creditit = α + χDebtpt + γControlit + λt + μi + θp + εit （2）

其中，Invest為企業(yè)創(chuàng)新投入，Debt為地方政府債務(wù)治理，Credit為信貸可得性，α為常數(shù)項，Control為控制變量，γ為系數(shù)矩陣，λt為年份固定效應(yīng)，μi為行業(yè)固定效應(yīng)，θp為省份固定效應(yīng)，εit為隨機誤差項。

（四） 描述性統(tǒng)計結(jié)果

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示，企業(yè)創(chuàng)新投入（Invest） 的均值為0. 013，標準差為0. 019，表明樣本企業(yè)的創(chuàng)新投入整體水平不高且差異較大，所選樣本的代表性較好。地方政府債務(wù)治理（Debt） 的均值為5. 425，標準差為4. 401，最大值為6. 946，最小值為1. 135，最大值和最小值之間的差異明顯，表明該指標的衡量效果較好，各省份的政府債務(wù)治理存在明顯差異。信貸可得性（Credit） 的均值為0. 223，標準差為0. 157，表明中國上市公司的信貸可得性需要進一步提高。

五、實證結(jié)果與分析

（一） 相關(guān)性分析

本文借鑒劉莉等［27］的研究，通過Pearson相關(guān)系數(shù)對變量間的共線性進行判斷，結(jié)果表明，各變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0. 5，表明出現(xiàn)多重共線性問題的可能性較低，變量設(shè)置較為合理。地方政府債務(wù)治理（Debt） 與企業(yè)創(chuàng)新投入（Invest） 的相關(guān)系數(shù)為0. 267，且在1%的水平上顯著，表明地方政府債務(wù)治理水平越高，對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進效應(yīng)越顯著，初步支持了H1。利用VIF方法檢驗變量間的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)VIF值均小于10，表明不存在多重共線性問題。

（二） 基準回歸結(jié)果分析

基準回歸結(jié)果如表3所示。表3列（1） 考察了地方政府債務(wù)治理對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，地方政府債務(wù)治理（Debt） 的回歸系數(shù)為1. 311，且在1%的水平上顯著，表明地方政府債務(wù)治理對企業(yè)創(chuàng)新投入有正向影響，地方政府債務(wù)治理水平每提高1%，企業(yè)創(chuàng)新投入會增加1. 311個百分點。地方政府債務(wù)治理減輕了政府債務(wù)對企業(yè)融資的信貸擠出效應(yīng)，融資環(huán)境的改善有利于擴大企業(yè)的信用貸款規(guī)模，減緩企業(yè)的融資約束問題，為企業(yè)增加創(chuàng)新投入提供充裕的融資空間，促進企業(yè)創(chuàng)新投入的提高?；诖?，本文的H1得到驗證。

（三） 內(nèi)生性檢驗①

本文借鑒李春濤等［28］的研究，整理所有樣本的接壤省份，將相同年度該樣本所有接壤地方政府債務(wù)治理的均值作為工具變量（Debt_iv），該變量滿足相關(guān)性和外生性兩個約束條件：一是由于相鄰地區(qū)在經(jīng)濟發(fā)展、社會環(huán)境等方面存在相似性，中央政府可能會對相鄰地區(qū)實施相似的債務(wù)治理政策以保持政策的連貫性，相鄰地區(qū)也可能相互借鑒債務(wù)治理政策，以尋求更有效的債務(wù)治理方式。因此，地理位置相鄰性使相鄰地區(qū)在地方政府債務(wù)治理的選擇上存在相關(guān)性。二是本省份與鄰近省份分別披露地方政府債務(wù)信息，使得相鄰省份的地方政府債務(wù)治理水平無法直接比較，外省份企業(yè)可能難以準確評估相鄰省份的融資環(huán)境和潛在風(fēng)險，導(dǎo)致相鄰省份地方政府債務(wù)治理難以通過融資渠道對外省份企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生影響。

隨后，本文進行兩階段最小二乘法估計，估計結(jié)果顯示，地方政府債務(wù)治理的工具變量（Debt_iv） 的回歸系數(shù)為0. 608，且在10% 的水平上顯著。在第二階段，地方政府債務(wù)治理（Debt） 的回歸系數(shù)通過了顯著性檢驗。同時，弱工具變量檢驗（Cragg?Donald Wald） 的F統(tǒng)計量大于臨界值10，排除了弱工具變量的可能性，保證了工具變量的合理性?？芍?，考慮了模型可能會存在的內(nèi)生性問題后，原結(jié)論仍未發(fā)生變化，表明模型具有較好的穩(wěn)健性。

（四） 穩(wěn)健性檢驗②

⒈替換企業(yè)創(chuàng)新投入的衡量方式

本文使用研發(fā)投資與營業(yè)收入的比值作為企業(yè)創(chuàng)新投入的替代變量，估計結(jié)果顯示，地方政府債務(wù)治理（Debt） 的回歸系數(shù)通了顯著性檢驗，表明地方政府債務(wù)治理對企業(yè)創(chuàng)新投入有顯著正向影響，結(jié)果與基準回歸結(jié)論保持一致，表明模型具有較強的解釋力。

⒉更換樣本范圍

中國直轄市在經(jīng)濟發(fā)展水平、行政管理方式、市場競爭程度等方面具有特殊性，本文刪除北京、上海、天津、重慶四個直轄市樣本，消除這些特殊城市級別差異帶來的影響。估計結(jié)果顯示，地方政府債務(wù)治理（Debt） 的回歸系數(shù)通過了顯著性檢驗，且能夠通過信貸可得性影響企業(yè)創(chuàng)新投入，H1再次得到驗證，表明模型較為穩(wěn)健。

⒊標準誤聚類

考慮到地方政府債務(wù)管理體制改革更多發(fā)生在省份層面，本文在進行回歸時對省級層面進行標準誤聚類處理，估計結(jié)果顯示，地方政府債務(wù)治理（Debt） 的回歸系數(shù)通了顯著性檢驗，與基準回歸結(jié)果一致，驗證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

⒋滯后性影響

前文驗證了當(dāng)期地方政府債務(wù)治理對當(dāng)期企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，而地方政府債務(wù)治理的效果可能會存在時滯性，即當(dāng)期地方政府債務(wù)治理水平提高會增加未來企業(yè)創(chuàng)新投入。因此，本文對地方政府債務(wù)治理做滯后一期處理，以分析其滯后一期對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，估計結(jié)果顯示，地方政府債務(wù)治理（Debt） 的回歸系數(shù)仍顯著為正，表明結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、異質(zhì)性分析

（一） 企業(yè)所有制異質(zhì)性

地方政府與國有企業(yè)和非國有企業(yè)的關(guān)聯(lián)程度不同，使地方政府債務(wù)治理對國有企業(yè)和非國有企業(yè)創(chuàng)新投入的影響存在差異。隨著地方政府債務(wù)治理水平的不斷提高，地方政府無序舉債行為得到遏制，銀行信貸偏好國有企業(yè)的情況得到緩解，釋放出大量信貸資源，使銀行能夠根據(jù)市場機制對其信貸資源進行配置，有利于非國有企業(yè)獲得更多銀行信貸資金，緩解非國有企業(yè)創(chuàng)新投資的融資約束［29］。與國有企業(yè)豐富的創(chuàng)新資源相比［30］，非國有企業(yè)因無法像國有企業(yè)一樣與政府形成緊密聯(lián)系，在生產(chǎn)經(jīng)營過程中難以享受各種偏向性政策，存在較強的危機和競爭意識，因而非國有企業(yè)傾向于將銀行信貸資金投資于創(chuàng)新活動，通過研發(fā)和創(chuàng)新的不斷突破獲取市場競爭優(yōu)勢。當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)治理水平提高后，非國有企業(yè)更容易獲得銀行信貸資金，并將信貸資金用于支持設(shè)備技術(shù)升級、科技研發(fā)等創(chuàng)新活動。因此，依據(jù)企業(yè)實際控制人性質(zhì)，本文將樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，回歸結(jié)果如表4所示。由表4可知，在非國有企業(yè)子樣本中，地方政府債務(wù)治理（Debt） 對企業(yè)創(chuàng)新投入（Invest） 的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，在國有企業(yè)子樣本中，地方政府債務(wù)治理（Debt） 對企業(yè)創(chuàng)新投入（Invest） 的回歸系數(shù)未通過顯著性檢驗，說明地方政府債務(wù)治理對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進效應(yīng)在非國有企業(yè)更明顯。結(jié)果表明非國有企業(yè)獲得金融資源的能力較弱，但其面臨的融資約束在地方政府債務(wù)治理水平提高后得到了緩解，有利于非國有企業(yè)增加創(chuàng)新投入。

（二） 銀行機構(gòu)異質(zhì)性

國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行等是地方政府債券的最主要投資與持有者，2020年地方政府債券存量余額25. 486萬億元，商業(yè)銀行持有22. 045萬億元，占比高達86. 50%。作為商業(yè)銀行表內(nèi)占比最大業(yè)務(wù)，信貸業(yè)務(wù)是其最主要利潤來源，尤其在2017年加強金融市場業(yè)務(wù)監(jiān)管以來，商業(yè)銀行資產(chǎn)配置呈現(xiàn)由表外回流表內(nèi)、由非信貸類資產(chǎn)至信貸類資產(chǎn)的特點，貸款在資產(chǎn)端占比持續(xù)上升。地方政府債務(wù)管理體制改革抑制了地方政府發(fā)債需求，使地方政府債券在商業(yè)銀行中的占比逐漸降低。在金融市場分割的背景下，出于信貸可得性的考量，企業(yè)更傾向從本地區(qū)商業(yè)銀行貸款，而商業(yè)銀行信貸投放量的增加會降低企業(yè)融資的不確定性，且商業(yè)銀行對企業(yè)的信貸支持會提升對未來名義增長預(yù)期的信心，進而提高企業(yè)開展創(chuàng)新活動的積極性和主動性，有利于創(chuàng)新投入的增加。大型國有銀行則更加注重信貸資金的風(fēng)險管理，因而更加偏好給政府融資項目或那些實力雄厚、盈利能力強、發(fā)展?jié)摿Υ蟮钠髽I(yè)供給信貸資金，進而影響企業(yè)創(chuàng)新投入，最終體現(xiàn)為企業(yè)創(chuàng)新行為差異性。

鑒于此，本文認為，地方政府債務(wù)治理對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響效應(yīng)在區(qū)域性銀行更加顯著。為驗證這一假設(shè)，本文借鑒中國人民銀行廣州分行課題組的研究，將樣本劃分為區(qū)域性銀行、全國性股份制商業(yè)銀行、大型國有銀行、政策性銀行四個子樣本①，回歸結(jié)果如表5和表6所示。表5為地方政府債務(wù)治理對企業(yè)創(chuàng)新性投入的影響效應(yīng)在區(qū)域性銀行和全國性股份制商業(yè)銀行的回歸結(jié)果。由表5可知，在區(qū)域性銀行樣本中，地方政府債務(wù)治理（Debt） 對企業(yè)創(chuàng)新投入（Invest）的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，而在全國性股份制商業(yè)銀行樣本中，地方政府債務(wù)治理（Debt） 對企業(yè)創(chuàng)新投入（Invest） 的回歸系數(shù)未通過顯著性檢驗?？赡芤驗樵诘胤秸绊懴?，區(qū)域性銀行傾向于持有更多的政府債券和城投債。然而，隨著地方政府債務(wù)治理水平提高，地方政府對區(qū)域性銀行信貸決策的干預(yù)不斷降低，區(qū)域性銀行能釋放更多信貸資源支持企業(yè)創(chuàng)新，有利于企業(yè)投資活動的開展。

表6為地方政府債務(wù)治理對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響效應(yīng)在大型國有銀行和政策性銀行的回歸結(jié)果。由表6可知，在大型國有銀行樣本中，地方政府債務(wù)治理（Debt） 對企業(yè)創(chuàng)新投入（Invest）的回歸系數(shù)為正，且在10%的水平上顯著，但在政策性銀行樣本中，地方政府債務(wù)治理（Debt）對企業(yè)創(chuàng)新投入（Invest） 的回歸系數(shù)未通過顯著性檢驗?？梢?，地方政府債務(wù)治理對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用在區(qū)域性銀行中最為明顯，其次為大型國有銀行。

（三） 金融發(fā)展水平異質(zhì)性

中國各地區(qū)金融發(fā)展水平的差異性較大，金融發(fā)展水平較高意味著金融市場更為完善，地區(qū)金融資源更加豐富，能夠為政府和企業(yè)搭建橋梁，為調(diào)節(jié)銀行信貸資源提供更加高效、直接的渠道。同時，金融發(fā)展水平較高地區(qū)的政府運作效率更高，社會對政府經(jīng)濟行為的監(jiān)督作用更強，政府直接干預(yù)市場資源配置的情況也越少，更能夠為企業(yè)創(chuàng)新投入提供資金支持，而在金融發(fā)展水平較低地區(qū)，地方政府利用“借新還舊”、債務(wù)轉(zhuǎn)置等方式化解債務(wù)風(fēng)險，在中央不斷硬化約束和加強審計監(jiān)督的背景下，這些地區(qū)通過舉債進行融資的方式會受到限制，政府職能轉(zhuǎn)變的“信號傳遞”作用更加明顯，緩解了地方政府與企業(yè)的融資競爭關(guān)系，有效緩解了信貸錯配和資源配置扭曲問題［31］，提高了企業(yè)創(chuàng)新投資時的信貸可得性，放大了地方政府債務(wù)治理效果，對企業(yè)研發(fā)投入的推動作用比較明顯。

因此，從增量效應(yīng)上來看，地方政府債務(wù)治理的規(guī)范效應(yīng)可能在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)表現(xiàn)更加明顯。為此，本文借鑒肖攀等［32］的研究，使用企業(yè)所在地金融機構(gòu)年末貸款余額與GDP的比值衡量地區(qū)金融發(fā)展水平，并按中位數(shù)將樣本分為金融發(fā)展水平較高組和金融發(fā)展水平較低組，回歸結(jié)果如表7所示。在金融發(fā)展水平較低組，地方政府債務(wù)治理（Debt） 對企業(yè)創(chuàng)新投入（Invest） 的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，但在金融發(fā)展水平較高組，地方政府債務(wù)治理（Debt） 對企業(yè)創(chuàng)新投入（Invest） 的回歸系數(shù)未通過顯著性檢驗，表明地方政府債務(wù)治理對政府職能的規(guī)范效應(yīng)，提高了市場在金融發(fā)展水平較低地區(qū)配置資源的效率。

七、結(jié)論與啟示

本文研究了地方政府債務(wù)治理對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響以及信貸可得性的傳導(dǎo)機制。研究發(fā)現(xiàn)：地方政府債務(wù)治理顯著增加了企業(yè)創(chuàng)新投入，且該結(jié)論經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗后依然成立。中介效應(yīng)表明，地方政府債務(wù)治理提高了企業(yè)信貸可得性，緩解了融資約束，進而促進企業(yè)創(chuàng)新投入的增加。異質(zhì)性分析表明，地方政府債務(wù)治理對企業(yè)創(chuàng)新投入的激勵效應(yīng)及信貸可得性的中介效應(yīng)在非國有企業(yè)、區(qū)域性銀行、大型國有銀行、金融發(fā)展水平較低地區(qū)更明顯?；诶碚摲治雠c實證結(jié)果，本文得到以下啟示：

第一，鑒于地方政府債務(wù)治理能夠增加企業(yè)創(chuàng)新投入，應(yīng)繼續(xù)完善地方政府債務(wù)發(fā)行市場化機制。在制度上明確規(guī)定各級政府債券資金只能用于存量債務(wù)置換和公益性支出，不得擅自挪用、改變債券資金的用途，更不能以投資公益性項目的名義進行舉債并將債券資金用于經(jīng)常性支出或營利性項目，減少對信貸資金的干預(yù)，降低企業(yè)融資成本。同時，以政府債券資金帶動民間投資，將戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、新基建項目納入專項債重點支持范圍，設(shè)立相應(yīng)的科技專項債或新基建專項債，為科技創(chuàng)新領(lǐng)域和新基建提供穩(wěn)定的資金來源，支持關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。注重因地制宜，統(tǒng)籌空間合理布局，充分考慮地區(qū)財政狀況、經(jīng)濟發(fā)展水平和產(chǎn)業(yè)空間布局需求，注重對經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的支持。因此，中央政府應(yīng)重點支持欠發(fā)達地區(qū)，將新基建、新產(chǎn)業(yè)、新能源領(lǐng)域納入專項債投向范圍，培育新技術(shù)，尤其是那些市場前景好、收益高的企業(yè)研發(fā)項目，充分發(fā)揮企業(yè)創(chuàng)新對經(jīng)濟社會發(fā)展的帶動作用。

第二，鑒于地方政府債務(wù)治理能夠通過信貸可得性影響企業(yè)創(chuàng)新投入，要充分認識到銀行信貸在促進企業(yè)創(chuàng)新投入增加的重要作用，應(yīng)進一步優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)。明確地方政府在金融市場中的角色定位，積極推動金融市場的發(fā)展，完善市場機制，并發(fā)揮市場機制在信貸市場中的配置作用，減少地方政府利用財政手段對轄區(qū)內(nèi)銀行信貸資金的干預(yù)，完善銀行機構(gòu)自主經(jīng)營決策機制，加強對地方政府及其融資平臺的信貸審批，嚴格控制貸款規(guī)模和風(fēng)險敞口，防止信貸資源過度集中，減少地方政府及其融資平臺對實體企業(yè)創(chuàng)新融資的信貸資源擠占，確保信貸資源能夠優(yōu)先流向具有創(chuàng)新潛力和發(fā)展前景的實體企業(yè)，發(fā)揮信貸資源的市場化配置作用，為企業(yè)開展創(chuàng)新投資提供更多資金支持，最大程度地激活企業(yè)創(chuàng)新的活力。

第三，由于地方政府債務(wù)治理對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用在非國有企業(yè)更加顯著，應(yīng)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，完善銀行自主經(jīng)營決策機制，強化市場在資源配置中的關(guān)鍵作用，加強不同主體間的信用信息共享，降低信息不對稱程度，增加對非國有企業(yè)信貸的支持力度，為有融資需求的科技型非國有企業(yè)提供更多信貸資金及更靈活的金融支持，確?？萍夹头菄衅髽I(yè)能夠快速獲得足夠的資金支持，解決其融資難、融資貴等問題。同時，通過設(shè)立科技創(chuàng)新信貸風(fēng)險補償基金、提供貸款貼息、優(yōu)化科技創(chuàng)新企業(yè)信貸政策等方式推動信貸資源向創(chuàng)新領(lǐng)域傾斜，促使企業(yè)為創(chuàng)造長期價值而增加科技創(chuàng)新投入，推動信貸資源不斷向創(chuàng)新領(lǐng)域傾斜，促進科技產(chǎn)業(yè)升級。

第四，鑒于地方政府債務(wù)治理對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響在不同類型銀行存在異質(zhì)性，應(yīng)深化國有商業(yè)銀行改革，強化銀行機構(gòu)職能定位，根據(jù)市場定位和業(yè)務(wù)特點，推進金融服務(wù)和金融產(chǎn)品種類的多元化發(fā)展，探索銀行服務(wù)企業(yè)的銀行業(yè)態(tài)模式，合理配置信貸資源，推動商業(yè)銀行跨區(qū)域、跨行業(yè)經(jīng)營，形成商業(yè)銀行多元化競爭格局，打破國有大中型銀行對信貸市場的壟斷，破除銀行信貸資源配置過程中的所有制歧視現(xiàn)象，有效減少企業(yè)獲得銀行信貸的阻礙，并通過政策安排鼓勵銀行信貸資金不斷流向研發(fā)效率較高的創(chuàng)新型企業(yè)，促使金融體系服務(wù)、支持企業(yè)創(chuàng)新的功能得到更大發(fā)揮，使企業(yè)真正成為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的主體力量，最終形成金融、科技、產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

第五，由于地方政府債務(wù)治理對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響在不同金融發(fā)展水平地區(qū)存在異質(zhì)性，應(yīng)根據(jù)地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平制定舉債限額，避免因政府債務(wù)擴大扭曲信貸資源配置。具體地，金融發(fā)展水平較高地區(qū)的信貸資源配置效率也比較高，地方政府舉債融資對企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出效應(yīng)能夠由當(dāng)?shù)亟鹑隗w系效率進行補充，因而這些地區(qū)可適當(dāng)提高地方政府舉債限額，通過科學(xué)評估政府債務(wù)風(fēng)險，確保政府債務(wù)規(guī)模和地區(qū)金融發(fā)展水平相適應(yīng)而金融發(fā)展水平較低地區(qū)的信貸資源較少，且地方政府對銀行信貸資源配置的干預(yù)程度較高，逆市場化行為加劇了企業(yè)融資約束，不利于企業(yè)進行研發(fā)投資，因而要設(shè)置較低的舉債限額并適當(dāng)增加對這些地區(qū)的轉(zhuǎn)移支付，以滿足其建設(shè)需要，降低地方政府債務(wù)規(guī)模。