習(xí)近平總書記指出，戰(zhàn)略是從全局、長遠(yuǎn)、大勢上作出判斷和決策，策略是在戰(zhàn)略指導(dǎo)下為戰(zhàn)略服務(wù)的。戰(zhàn)略和策略是辯證統(tǒng)一的關(guān)系，要把戰(zhàn)略的堅(jiān)定性和策略的靈活性結(jié)合起來。總書記的講話科學(xué)地闡明了戰(zhàn)略和策略的關(guān)系。戰(zhàn)略是“綱”，策略是“目”，戰(zhàn)略管宏觀，策略管具體，戰(zhàn)略管中長期，策略管短期。金融資產(chǎn)投資公司主要從事銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)及配套支持業(yè)務(wù)，它的價(jià)值在于拓寬了企業(yè)權(quán)益性資金的投入渠道，增強(qiáng)了企業(yè)的資本實(shí)力，有利于被投資企業(yè)形成更加合理的股權(quán)和債權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)由時(shí)點(diǎn)積聚向更長時(shí)間段的分散，為企

業(yè)經(jīng)營調(diào)整贏得了時(shí)間。投資價(jià)值觀決定投資戰(zhàn)略有什么樣的投資價(jià)值觀就有什么樣的投資戰(zhàn)略，投資價(jià)值觀是決定金融資產(chǎn)投資公司戰(zhàn)略的根本。投資價(jià)值觀要回答為誰投資、為什么投資、如何投資等拷問“企業(yè)靈魂”的問題。堅(jiān)持黨中央對金融工作的集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，堅(jiān)持金融工作的政治性和人民性從根本上回答了金融資產(chǎn)投資公司為誰投資的問題。堅(jiān)持政治性必然要求金融資產(chǎn)投資公司緊緊圍繞走中國特色的金融發(fā)展之路要求，實(shí)現(xiàn)“以中國式現(xiàn)代化全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興”。堅(jiān)持人民性必然要求立足于人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分發(fā)展之間的矛盾，找準(zhǔn)不平衡和不充分發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)，發(fā)揮好金融資產(chǎn)投資公司產(chǎn)品和服務(wù)的優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)更加平衡和更加充分的發(fā)展。盡管金融行為和金融活動(dòng)具有逐利的天性，但是決不能孤立地強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)的盈利性，否則就會(huì)陷入商業(yè)利益至上，甚至唯利是圖的境地。在集團(tuán)黨委的集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下，金融資產(chǎn)投資公司的戰(zhàn)略目標(biāo)追求政治性、人民性和盈利性三者的有機(jī)統(tǒng)一，在盈利性和政治性、人民性不能完全統(tǒng)一時(shí)，盈利性要絕對服從于政治性和人民性。

要回答為什么投資的問題就要回到設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司的初衷。有別于純粹的股權(quán)投資，債轉(zhuǎn)股股權(quán)投資既是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，也是防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的需要，兩者是辯證統(tǒng)一的。債轉(zhuǎn)股投資的對象是那些發(fā)展前景良好，暫時(shí)遇到困難，具有可行的企業(yè)改革計(jì)劃和脫困安排，主要生產(chǎn)裝備、產(chǎn)品、能力符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，技術(shù)先進(jìn)，產(chǎn)品有市場，環(huán)保和安全生產(chǎn)達(dá)標(biāo)，信用狀況較好，無故意違約、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等不良信用記錄，符合國家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的企業(yè)，將這樣企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)既可以滿足企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的需求，在企業(yè)經(jīng)營面臨困難時(shí)用實(shí)際投資行動(dòng)服務(wù)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，又通過注入股權(quán)資金化解了企業(yè)已經(jīng)積聚的杠桿風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了通過服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)化解風(fēng)險(xiǎn)和通過化解風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有機(jī)統(tǒng)一。因此，金融資產(chǎn)投資公司的戰(zhàn)略不能脫離初衷，要立足于自身特性，與其他類型金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品和服務(wù)形成互補(bǔ)。

科學(xué)地回答如何投資的問題必須堅(jiān)持黨中央對金融工作確定的總基調(diào)——穩(wěn)中求進(jìn)。金融資產(chǎn)投資公司的發(fā)展歷史短，其利潤主要來自規(guī)模擴(kuò)張，因此具有強(qiáng)烈的規(guī)模擴(kuò)張動(dòng)力。世界各國金融發(fā)展歷史證明，金融機(jī)構(gòu)規(guī)模越大蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)越大，增速越快越累積風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)投資比債權(quán)投資時(shí)間更長，承受的風(fēng)險(xiǎn)更大，在持股期間更容易遇到各種意想不到的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。債轉(zhuǎn)股之后，金融資產(chǎn)投資公司資產(chǎn)負(fù)債表上形成了股權(quán)類和股票類兩類資產(chǎn)，股權(quán)類資產(chǎn)估值波動(dòng)威脅著損益表的穩(wěn)定，而股票類資產(chǎn)不得不承受市場價(jià)格波動(dòng)帶來的起伏不定，可能在特殊時(shí)期形成“雙殺”。金融資產(chǎn)投資公司的戰(zhàn)略必須明確好投資節(jié)奏，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，進(jìn)入和退出資產(chǎn)都要穩(wěn)，掌握好股權(quán)類資產(chǎn)和股票類資產(chǎn)占比的平衡，才能避免投資過于激進(jìn)蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)。

深刻領(lǐng)會(huì)中國特色金融發(fā)展之路的內(nèi)涵，形成具有中國金融特色的投資價(jià)值觀是金融資產(chǎn)投資公司確保戰(zhàn)略科學(xué)的根本前提。在當(dāng)前國內(nèi)低利率的市場環(huán)境下，市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)遭到一定程度的扭曲，好的投資戰(zhàn)略一定是與黨中央關(guān)于金融工作的要求及商業(yè)銀行的集團(tuán)戰(zhàn)略對標(biāo)對表，及時(shí)校準(zhǔn)偏差的戰(zhàn)略，一定是緊扣債轉(zhuǎn)股投資行業(yè)內(nèi)在規(guī)律，同時(shí)又能保持好策略靈活性的戰(zhàn)略，一定也是能跟上最新監(jiān)管要求和市場變化，抓住發(fā)展機(jī)遇的戰(zhàn)略。

決定投資策略的客觀因素

戰(zhàn)略決定后，策略要跟上，如何才能保證策略與戰(zhàn)略的內(nèi)在一致性，同時(shí)又更具靈活性呢？把握好行業(yè)的內(nèi)在特征是策略靈活性的保證。

確定金融資產(chǎn)投資公司的策略離不開其逆周期的經(jīng)營特性。企業(yè)債轉(zhuǎn)股股權(quán)投資需求和行業(yè)周期緊密相關(guān)。在行業(yè)周期的上行階段，市場預(yù)期供給弱于需求，企業(yè)擴(kuò)大投資內(nèi)生動(dòng)力增強(qiáng)，貸款利率處于合意水平，企業(yè)可以以增加財(cái)務(wù)杠桿的方式擴(kuò)大再生產(chǎn)。只要企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿處于合理范圍內(nèi)，對債轉(zhuǎn)股股權(quán)投資的需求就會(huì)減弱。反之，在行業(yè)周期下行階段，市場普遍出現(xiàn)供給大于需求，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度減弱，財(cái)務(wù)杠桿壓力處于較高水平，對債轉(zhuǎn)股股權(quán)投資的需求上升。盡管每個(gè)個(gè)體在財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用上有差異，但是作為整體，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的水平和行業(yè)周期所處階段密切相關(guān)。當(dāng)市場需求疲軟，市場資金周轉(zhuǎn)速度減慢甚至停滯時(shí)，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增加投資的宏觀經(jīng)濟(jì)政策更需要債轉(zhuǎn)股股權(quán)投資，金融資產(chǎn)投資公司可以有更多的篩選余地。正是因?yàn)閭D(zhuǎn)股股權(quán)投資業(yè)務(wù)具有逆周期屬性，根據(jù)行業(yè)周期所處階段來制定投資策略是明智的選擇。

確定金融資產(chǎn)投資公司的策略需要堅(jiān)持價(jià)值投資導(dǎo)向。價(jià)值投資與非價(jià)值投資的根本不同在于，進(jìn)入是因?yàn)槠髽I(yè)的內(nèi)在價(jià)值被低估，退出不是因?yàn)槌钟袝r(shí)間太

長、套牢太久，或是為了完成短期業(yè)績目標(biāo)，退出的唯一考慮因素是股權(quán)價(jià)值已經(jīng)被市場高估。與具有債權(quán)性質(zhì)的金融產(chǎn)品相比，債轉(zhuǎn)股股權(quán)投資周期更長，天然具備成為耐心資本和長期資本的條件。鑒于金融資產(chǎn)投資公司負(fù)債時(shí)間和資產(chǎn)時(shí)間不匹配會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為了與長期資本、耐心資本的定位相匹配，除了盡可能爭取拉長負(fù)債的時(shí)間以外，理性退出也很關(guān)鍵。當(dāng)被投資企業(yè)的市場價(jià)格出現(xiàn)大幅上升，或是金融投資公司的年度財(cái)務(wù)預(yù)算目標(biāo)無法順利完成時(shí)，及時(shí)退出都會(huì)被認(rèn)為是“合理”的選擇?？茖W(xué)地判斷被投資企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值才是進(jìn)入策略和退出策略的根本所在，價(jià)值投資是統(tǒng)一政治性、人民性與盈利性的契合點(diǎn)。

金融資產(chǎn)投資公司的投資策略也受到其防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的手段的影響。開展債轉(zhuǎn)股股權(quán)投資使金融投資公司的角色轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|，作為被投資企業(yè)的股東，主要通過設(shè)計(jì)更加合理的交易結(jié)構(gòu)保證股東權(quán)益，選擇適當(dāng)?shù)膬r(jià)格介入及合適的期限等方式將風(fēng)險(xiǎn)控制在自己的偏好之內(nèi)，不過多承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)?？陀^上入股價(jià)格往往是市場競爭的產(chǎn)物，金融資產(chǎn)投資公司自主選擇的余地并不大，所以金融資產(chǎn)投資公司在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上對入股方式（按照監(jiān)管要求只能收債轉(zhuǎn)股和發(fā)股還債）、股權(quán)交割、股東權(quán)利、分紅權(quán)利、退出安排進(jìn)行約定。股東權(quán)利涉及股權(quán)售出限制、反稀釋、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、財(cái)務(wù)檢查權(quán)和知情權(quán)、最優(yōu)惠條款、特殊股東權(quán)利終止等，許多法律條款都是為了保證金融資產(chǎn)投資公司作為股東的權(quán)利不會(huì)由于其他股東增加或退出而遭受實(shí)質(zhì)性削弱。這些法律上賦予股東的權(quán)利目的在于防范股權(quán)受到不合理侵蝕的風(fēng)險(xiǎn)。只要被投資企業(yè)治理體系清晰、執(zhí)行有力，這些風(fēng)險(xiǎn)基本不存在，而被投資企業(yè)在經(jīng)營中面臨的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營和法律風(fēng)險(xiǎn)等并未有有效的緩釋手段。這些是確定投資策略時(shí)必須接受的風(fēng)險(xiǎn)。

價(jià)值投資方法論

任何投資策略最后都要落腳到項(xiàng)目的遴選上，如何遴選企業(yè)是價(jià)值投資必須面對的問題。

首先，投資時(shí)機(jī)重于一切。債轉(zhuǎn)股股權(quán)投資是長期投資，被投資企業(yè)在生命周期內(nèi)將面臨預(yù)料到的和無法預(yù)料的各種風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對這些風(fēng)險(xiǎn)最有效的方法就是選準(zhǔn)投資時(shí)機(jī)。市場價(jià)值規(guī)律表明，需求旺盛而供給短缺時(shí)會(huì)造成投資標(biāo)的價(jià)值高估，供給增加而需求減弱時(shí)又會(huì)出現(xiàn)價(jià)值回歸。巴菲特曾說過，一個(gè)投資者如果想成功，必須將兩種能力結(jié)合在一起，一是判斷優(yōu)秀企業(yè)的能力，二是將自己的思維和行為與市場中彌漫的極易傳染的情緒隔離開來的能力。在市場過熱時(shí)保持冷靜是投資成功的重要品行。投資時(shí)點(diǎn)選擇不當(dāng)就會(huì)出現(xiàn)“買貴了”。金融資產(chǎn)投資公司與其他權(quán)益性投資機(jī)構(gòu)相比具有投資規(guī)模效應(yīng)要求高、投資周期更長等特點(diǎn)，IPO之前被投資企業(yè)都會(huì)開展多輪次融資，為了不損害以前輪次投資者的利益，后輪次的估值高于前輪次是市場慣例，正是這種慣例隱藏著高估企業(yè)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。IPO前的估值是少數(shù)投資者與被投資企業(yè)協(xié)商的結(jié)果，IPO后二級(jí)市場的交易價(jià)格才是對被投資企業(yè)估值客觀性的真實(shí)檢驗(yàn)。在投資界，均值回歸理論屢試不爽，價(jià)值高估的被投資企業(yè)必然有回歸客觀估值的過程。這個(gè)過程將會(huì)形成金融資產(chǎn)投資公司的長期賬面虧損。為了避免長期賬面虧損，圍繞政策特征（國家鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)支持重點(diǎn)區(qū)域、重大戰(zhàn)略和薄弱環(huán)節(jié)）、市場特征（容易形成政策推動(dòng)、投資一擁而上的情況）和業(yè)務(wù)特征（債轉(zhuǎn)股股權(quán)投資適合重資產(chǎn)、高負(fù)債的企業(yè)），深入研究區(qū)域、行業(yè)和企業(yè)，不跟風(fēng)、不盲從才是擇時(shí)的真諦。

其次，投資價(jià)格重于標(biāo)的質(zhì)量。“買好的”不如“買得好”，債轉(zhuǎn)股股權(quán)投資的成功在于是否選擇了那些賬面價(jià)值低于內(nèi)在價(jià)值的企業(yè)。企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是其在存續(xù)期間創(chuàng)造的所有現(xiàn)金的折現(xiàn)值。內(nèi)在價(jià)值高低取決于存續(xù)期長短、利率（折現(xiàn)率）及對未來經(jīng)營性現(xiàn)金流的預(yù)期。在低利率環(huán)境下，折現(xiàn)率較低，如果其他條件不變，折現(xiàn)值大，內(nèi)在價(jià)值高；對未來經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)期則是仁者見仁，智者見智。按照未來與過去沒有必然聯(lián)系的認(rèn)知邏輯，過去經(jīng)營性現(xiàn)金流好或不好并不代表未來好或不好，難以精確預(yù)測一家企業(yè)的現(xiàn)金流入和流出時(shí)間，以及準(zhǔn)確的數(shù)量，必須使用較為審慎的方法進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流估算，尋找那些即便發(fā)生意外事件也不會(huì)引發(fā)股東浩劫的企業(yè)。在貨幣流動(dòng)性泛濫，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)越來越少，被資金瘋狂追逐的階段，被投資企業(yè)的價(jià)值高估是普遍現(xiàn)象?？紤]到對金融資產(chǎn)投資公司最大的保護(hù)還是投資時(shí)買入的價(jià)格，入股價(jià)格越低于其內(nèi)在價(jià)值，投資越安全，只有承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，在企業(yè)早期融資輪次介入才可能獲取適當(dāng)?shù)膬r(jià)格。在這個(gè)階段，企業(yè)大多沒有足夠的債務(wù)，債轉(zhuǎn)股股權(quán)投資需求受限。只有利用好監(jiān)管政策，挖掘直投的潛力，才可能培育出新質(zhì)生產(chǎn)力的“黑馬”。

再次，決定成敗的還是實(shí)控人。債轉(zhuǎn)股只是解決了被投資企業(yè)一時(shí)的財(cái)務(wù)困難，被投資企業(yè)能否抓住機(jī)會(huì)涅重生還是要看實(shí)控人，被投資企業(yè)的實(shí)控人是真正的企業(yè)家，具有引領(lǐng)企業(yè)渡過難關(guān)、險(xiǎn)關(guān)的能力，這才是企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。市場上不乏實(shí)控人具有良好的技術(shù)背景，卻未能及時(shí)把握客戶需求和市場趨勢，最終將企業(yè)帶入“死胡同”的例子。研究這些失敗的案例不難看出，技術(shù)研發(fā)和商業(yè)運(yùn)營本質(zhì)上有著完全不同的邏輯，投資企業(yè)最看重的不是技術(shù)先進(jìn)性，而是未來市場的增長潛力。未來的增長潛力取決于政策、市場、技術(shù)、商業(yè)模式等多種因素，最終基業(yè)長青的企業(yè)一定是實(shí)控人能行的企業(yè)。多維度判斷企業(yè)家的性格特征和領(lǐng)導(dǎo)能力是債轉(zhuǎn)股股權(quán)投資的必修課。在諸多維度的財(cái)務(wù)指標(biāo)中，企業(yè)每股盈利增長是一個(gè)具有迷惑性的指標(biāo)，每股盈利增長并不意味投入每1元資本都創(chuàng)造了相應(yīng)的市場價(jià)值。與同業(yè)相比，企業(yè)ROE的持續(xù)表現(xiàn)，即企業(yè)運(yùn)用股權(quán)資本獲得回報(bào)的能力是企業(yè)家管理能力的核心驗(yàn)證指標(biāo)。只有那些經(jīng)過時(shí)間驗(yàn)證能保證股權(quán)資本回報(bào)穩(wěn)定增長的企業(yè)家，才值得放心投資。

最后，股東結(jié)構(gòu)穩(wěn)定是可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。股票換手率是二級(jí)市場上衡量股性活躍程度的重要指標(biāo)，換手率高就說明短期股東多，這些股東交易非常頻繁，并不關(guān)心企業(yè)的長期經(jīng)營。巴菲特認(rèn)為股東變動(dòng)太多會(huì)干擾企業(yè)經(jīng)營，伯克希爾·哈撒維歡迎那些對管理層建立起長期信賴關(guān)系的股東，這些股東賺取的是伯克希爾·哈撒維長期穩(wěn)健經(jīng)營所帶來的盈利，而非股價(jià)波動(dòng)的“快錢”。基于此，巴菲特相信，在哪個(gè)交易所交易不重要，股東數(shù)量不宜太多，高股價(jià)可以起到降低股票換手率的作用，盡量減少由于股票分拆而降低股價(jià)，堅(jiān)持股價(jià)應(yīng)與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值保持基本一致的理念。在國內(nèi)股權(quán)融資一級(jí)市場上，被投資企業(yè)每一輪次融資幾乎都有新股東進(jìn)入，在IPO之前股東變得越來越多，股東越多意味著經(jīng)營決策統(tǒng)一的成本越高，在重大問題上決策越容易出現(xiàn)分歧。如果絕大多數(shù)股東只是純粹的財(cái)務(wù)投資者，就不能為企業(yè)經(jīng)營帶來更多的附加價(jià)值。出于財(cái)務(wù)投資目的的股東與被投資企業(yè)在溝通的及時(shí)性及廣度、深度方面容易出現(xiàn)各種各樣的問題，更遑論發(fā)揮股東的監(jiān)督作用。擇衡的含義在于股東的數(shù)量和結(jié)構(gòu)需要達(dá)成平衡。結(jié)合債轉(zhuǎn)股股權(quán)投資進(jìn)入的輪次，選擇被投資企業(yè)要避開那些股東數(shù)量超多的企業(yè)。重磅產(chǎn)業(yè)投資方的介入是被投資企業(yè)投資價(jià)值的佐證，雖然這些產(chǎn)業(yè)投資方投資的企業(yè)未必個(gè)個(gè)成功，但有更多重磅產(chǎn)業(yè)投資者介入的企業(yè)成功概率也會(huì)更高。

市場上冠以各種吸睛名稱的投資方法論數(shù)不勝數(shù)，然而萬變不離其宗，價(jià)值投資方法論的本質(zhì)就是擇時(shí)、擇價(jià)、擇人、擇衡。金融資產(chǎn)投資公司的戰(zhàn)略和年度投資策略確定后，需要在實(shí)踐中反復(fù)摸索如何做好以上四大選擇，達(dá)到“運(yùn)用之妙，存乎一心”的境界并非沒有可能。

（作者系中銀金融資產(chǎn)投資公司戰(zhàn)略投資官）

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