作者簡介： 李世輝（1967—），男，湖南益陽人，博士，中南大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：公司治理、財務(wù)管理；通信作者：孫論（1975—），女，湖南岳陽人，中南大學(xué)審計處審計師，研究方向：審計研究與財務(wù)管理。

摘 要：提高上市公司信息披露質(zhì)量與抑制企業(yè)“脫實向虛”是實體經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展面臨的兩大挑戰(zhàn)。為此，以滬深交易所分批次發(fā)布的分行業(yè)信息披露指引這一準(zhǔn)自然實驗，考察分行業(yè)信息披露對非金融企業(yè)影子銀行化的影響。結(jié)果顯示：分行業(yè)信息披露顯著抑制了非金融企業(yè)影子銀行化，且該結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。分行業(yè)信息披露通過降低信息不對稱、降低代理成本和促進(jìn)主業(yè)投資等途徑抑制非金融企業(yè)影子銀行化，發(fā)揮了信息效應(yīng)、監(jiān)督效應(yīng)和學(xué)習(xí)效應(yīng)。分行業(yè)信息披露對非金融企業(yè)影子銀行化的抑制作用在非國有企業(yè)組、融資約束大組、外部監(jiān)督少組以及行業(yè)競爭大組更加顯著?？梢姡中袠I(yè)信息披露在理論上可為非金融企業(yè)影子銀行化的治理研究提供新的視角，在實踐上可為構(gòu)建和完善以信息披露為導(dǎo)向的實體經(jīng)濟(jì)監(jiān)管提供經(jīng)驗證據(jù)。

關(guān)鍵詞： 分行業(yè)信息披露；影子銀行化；信息效應(yīng)；監(jiān)督效應(yīng)；學(xué)習(xí)效應(yīng)

中圖分類號：F275；F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217（2024）06-0085-09

一、引 言

有效防范化解金融風(fēng)險是當(dāng)今金融工作的重點(diǎn)和難點(diǎn)。銀保監(jiān)會（現(xiàn)更名為“國家金融監(jiān)督管理總局”）在落實2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神時指出，要“防范化解金融風(fēng)險，壓實各方責(zé)任”，嚴(yán)防各類高風(fēng)險影子銀行死灰復(fù)燃。作為2008年次貸危機(jī)后中國最重要的金融創(chuàng)新活動，影子銀行因其具有隱蔽性較高、信息不對稱程度高、風(fēng)險高等特點(diǎn)，嚴(yán)重威脅金融體系安全和穩(wěn)定^[1]。為防范化解影子銀行帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，政府和金融監(jiān)管部門采取了嚴(yán)格的監(jiān)管措施。根據(jù)穆迪機(jī)構(gòu)發(fā)布的《中國影子銀行季度監(jiān)測報告》，廣義影子銀行規(guī)模在2017年達(dá)到峰值后呈逐年下降趨勢，2022年末降至50.3萬億元，高風(fēng)險影子銀行規(guī)模野蠻生長的態(tài)勢得到有效遏制。在如此嚴(yán)監(jiān)管下，具有閑置資金或者融資優(yōu)勢的企業(yè)仍會基于預(yù)防儲蓄動機(jī)或市場套利動機(jī)替代銀行開展影子銀行業(yè)務(wù)^[2]，使得非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模反而呈逐年上升趨勢，且整體占比不斷上升。截至2022年底，非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模超2.6萬億元①，占當(dāng)年總體影子銀行規(guī)模的比重超5%?？梢姺墙鹑谄髽I(yè)開展影子銀行活動仍較為活躍，對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響。因此，如何治理非金融企業(yè)影子銀行活動進(jìn)而促進(jìn)上市公司高質(zhì)量發(fā)展，成為近些年來實務(wù)界和學(xué)術(shù)界熱議的話題和關(guān)注的重點(diǎn)。

盡管我國出臺了如資管新規(guī)、理財新規(guī)等一系列監(jiān)管政策，但由于非金融企業(yè)影子銀行活動在房地產(chǎn)、制造、建筑等為代表的重點(diǎn)行業(yè)和領(lǐng)域發(fā)展最為突出，具有明顯的行業(yè)差異性，導(dǎo)致不同行業(yè)監(jiān)管難度有所不同，再加之監(jiān)管人員對行業(yè)認(rèn)知程度不同，也進(jìn)一步弱化了監(jiān)管政策執(zhí)行效果，無法有效治理其亂象^[3]。同時，由于經(jīng)濟(jì)增長的放緩以及資本市場信息披露的不健全，非金融企業(yè)在投資決策時缺乏全面、可比的行業(yè)信息，難以有效識別投資機(jī)會，使其為尋求發(fā)展迫不得已轉(zhuǎn)向從事影子銀行等金融業(yè)務(wù)，擠出實體投資，進(jìn)一步加劇實體經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”^[4，5]。因此，從行業(yè)層面開展影子銀行治理對監(jiān)管部門和企業(yè)發(fā)展都顯得尤為重要，但以往研究大多從宏觀監(jiān)管^[6，7]、信貸市場^[8]、區(qū)域發(fā)展水平^[9，10]、企業(yè)內(nèi)部治理^[11]等視角對其治理開展研究，缺乏行業(yè)層面的經(jīng)驗證據(jù)。

眾所周知，行業(yè)治理作為重要的外部力量，會對企業(yè)的經(jīng)營決策產(chǎn)生重要影響，如產(chǎn)業(yè)政策能顯著增加被鼓勵行業(yè)中企業(yè)的專利數(shù)量，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新^[12]；環(huán)境規(guī)制政策會使重污染行業(yè)更加注重環(huán)境信息披露，從而緩解融資約束，促進(jìn)綠色技術(shù)創(chuàng)新，加快企業(yè)轉(zhuǎn)型^[13]?？梢姡袠I(yè)治理在提高行業(yè)信息披露質(zhì)量、促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展等方面發(fā)揮重要作用。因此，找到一個合適的情境來探究行業(yè)治理是否會對非金融企業(yè)影子銀行產(chǎn)生影響以及產(chǎn)生何種影響十分必要。

而作為近些年行業(yè)治理的重要舉措，推進(jìn)分行業(yè)信息披露是滬深交易所順應(yīng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型總體部署的重大改革。滬深交易所從2013年起以行業(yè)為劃分標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)行業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)陸續(xù)發(fā)布多份分行業(yè)信息披露指引文件，對上市公司信息披露作出明確規(guī)定，不僅改變了上市公司信息披露的模式，提高會計信息可比性^[14]，增加外部監(jiān)督^[15-17]，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)^[18]，也使得投資者能夠更好地理解企業(yè)的經(jīng)營決策，優(yōu)化投資效率^[19]，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新和主業(yè)投資^[20]，進(jìn)而發(fā)揮了重要的治理效用。那么，分行業(yè)信息披露能否對非金融企業(yè)影子銀行活動產(chǎn)生影響呢？經(jīng)測算（具體到行業(yè)層面）①，在受到分行業(yè)信息披露指引影響后，行業(yè)的影子銀行平均規(guī)模逐漸減少（如鋼鐵行業(yè)、家具制造行業(yè)等），可見，分行業(yè)信息披露指引的發(fā)布為從行業(yè)層面探討影子銀行治理提供了較為直接的研究情境。

基于以上分析，本文試圖以分行業(yè)信息披露指引的發(fā)布這一準(zhǔn)自然實驗，采用多時點(diǎn)雙重差分法，實證檢驗分行業(yè)信息披露對非金融企業(yè)影子銀行化的影響，以期為治理企業(yè)“脫實向虛”、構(gòu)建和完善以信息披露為導(dǎo)向的實體經(jīng)濟(jì)監(jiān)管提供理論支撐和實踐依據(jù)。

二、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

（一）制度背景

為加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)并促進(jìn)資本市場的有序發(fā)展，國家監(jiān)管部門自2013年起相繼發(fā)布了《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》等一系列重要文件，明確指出提高上市公司信息披露質(zhì)量是資本市場監(jiān)管的重要任務(wù)。為順應(yīng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型總體部署，更好地滿足投資者的實際需求，滬深交易所積極樹立以信息披露為中心的監(jiān)管理念，加快信息披露監(jiān)管模式轉(zhuǎn)型，從原有的分轄區(qū)監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變?yōu)榉中袠I(yè)監(jiān)管模式。

以往滬深交易所采用的信息披露監(jiān)管模式為分轄區(qū)監(jiān)管，即安排監(jiān)管人員對其負(fù)責(zé)區(qū)域內(nèi)所有公司，不分行業(yè)、不分類型全部進(jìn)行監(jiān)管，這種“保姆式”的監(jiān)管方式，一定程度上會造成如上市公司信息披露的主動性和積極性有所欠缺、信息披露質(zhì)量參差不齊、相關(guān)職責(zé)劃分不清等狀況，有礙資本市場健康發(fā)展。而隨著滬深交易所相繼發(fā)布多份分行業(yè)信息披露指引文件，現(xiàn)有監(jiān)管模式逐漸向分行業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)變，即針對不同行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、經(jīng)營模式等特點(diǎn)對不同行業(yè)提出差異化、個性化信息披露要求，借助行業(yè)監(jiān)管的信息可比、差異監(jiān)管等優(yōu)勢，發(fā)揮“醫(yī)生式”監(jiān)管“診疾治疾”的作用，通過增加行業(yè)間信息可比性，幫助投資者獲取更有針對性的投資決策信息，進(jìn)而提高信息披露質(zhì)量。具體而言，深交所和上交所從2013年開始陸續(xù)發(fā)布多份分行業(yè)信息披露指引文件，逐漸推行分行業(yè)信息披露監(jiān)管。截至2023年12月，分行業(yè)信息披露監(jiān)管輻射39個行業(yè)之多，涉及的公司數(shù)量占我國上市公司總數(shù)的64.17%②。可見，信息披露監(jiān)管模式的轉(zhuǎn)變將對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

（二）理論分析與研究假設(shè)

非金融企業(yè)影子銀行化是指非金融企業(yè)作為資金的供給方參與影子銀行活動，成為影子銀行資金的配置者，承擔(dān)“類金融中介”的角色^[8]。通常情況下，非金融企業(yè)影子銀行化存在兩種動機(jī)：預(yù)防儲蓄動機(jī)和市場套利動機(jī)^[2]?；陬A(yù)防儲蓄動機(jī)，由于我國金融市場發(fā)展尚不充分，配套機(jī)制有所欠缺，我國銀企之間普遍存在信貸配給偏好和信貸歧視現(xiàn)象，因此，當(dāng)企業(yè)具有充足資金但缺乏良好的投資項目時，企業(yè)往往會將閑置資金配置于變現(xiàn)能力強(qiáng)、轉(zhuǎn)換成本低的金融資產(chǎn)，不僅可以改善短期業(yè)績以獲得銀行更多的信貸支持^[21]，而且在企業(yè)未來信貸支持不足時影子銀行投資可快速變現(xiàn)，增加資金儲備，發(fā)揮“蓄水池”效應(yīng)^[22]；但若因此減少創(chuàng)新投入，以謀求短期的資金回報率，反而會適得其反，對主業(yè)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”^[4]?；谑袌鎏桌麆訖C(jī)，由于影子銀行的高杠桿、弱監(jiān)管，再加上企業(yè)管理者為達(dá)到業(yè)績目標(biāo)以獲取更高薪酬，企業(yè)在資本逐利動機(jī)和管理層短視的驅(qū)使下，往往會脫離主業(yè)投資，增加金融資產(chǎn)投資占比，從事高收益、高風(fēng)險的影子銀行業(yè)務(wù)，進(jìn)而擠出實業(yè)投資，增加經(jīng)營風(fēng)險，不利于企業(yè)長期價值創(chuàng)造，造成經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”^[7]。因此，無論非金融企業(yè)基于何種動機(jī)開展影子銀行活動，其無序擴(kuò)張都折射出正規(guī)信貸配給失衡、實體經(jīng)濟(jì)“虛化”等現(xiàn)實問題，長此以往并不利于實體經(jīng)濟(jì)健康、長遠(yuǎn)發(fā)展，因此，治理非金融企業(yè)影子銀行化尤為重要。

不同于宏觀監(jiān)管和微觀內(nèi)控，行業(yè)治理尤其是分行業(yè)信息披露對非金融企業(yè)影子銀行化治理具有更強(qiáng)的針對性。分行業(yè)信息披露指引要求并規(guī)范行業(yè)內(nèi)的上EHpRNtpZR9PDt75Uquqfqg==市公司披露與其生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)的財務(wù)信息和非財務(wù)信息；同時，還根據(jù)不同行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、經(jīng)營模式等方面的特點(diǎn)提出差異化、個性化的信息披露要求?？梢?，分行業(yè)信息披露可以改善信息披露環(huán)境，降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度^[23]，弱化非金融企業(yè)基于預(yù)防儲蓄動機(jī)開展影子銀行活動；還可以提高會計信息可比性^[14]，有效監(jiān)督管理層行為^[24]，并形成同儕壓力，降低非效率投資^[19]，識別投資機(jī)會，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新和主業(yè)投資^[20]，弱化非金融企業(yè)基于市場套利動機(jī)開展影子銀行活動?？梢姡中袠I(yè)信息披露通過發(fā)揮信息效應(yīng)、監(jiān)督效應(yīng)和學(xué)習(xí)效應(yīng)，抑制非金融企業(yè)影子銀行化。

首先，分行業(yè)信息披露能夠規(guī)范企業(yè)信息披露行為，增加信息含量，降低企業(yè)與銀行之間的信息不對稱程度，弱化預(yù)防儲蓄動機(jī)，發(fā)揮信息效應(yīng)，進(jìn)而抑制非金融企業(yè)影子銀行化。根據(jù)信息不對稱理論，信息資源在企業(yè)日常經(jīng)營中起到關(guān)鍵作用，而銀行等利益相關(guān)者從不同企業(yè)獲取的信息存在差異，往往會造成信貸資源錯配^[25]。隨著監(jiān)管部門對信息披露要求愈發(fā)趨于嚴(yán)格，分行業(yè)信息披露指引進(jìn)一步規(guī)范了上市公司信息披露行為，且注重信息披露的準(zhǔn)確性、易讀性、全面性，從而降低了企業(yè)與銀行等利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度^[26]。可見，分行業(yè)信息披露會降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度。而隨著信息不對稱程度的降低，銀行等利益相關(guān)者對企業(yè)的信息搜集成本會顯著降低，對企業(yè)的了解程度隨之上升，使得企業(yè)所面臨的信貸歧視和融資約束會得到一定的緩解，進(jìn)而會減少企業(yè)從事風(fēng)險高的影子銀行活動的需求，弱化預(yù)防儲蓄動機(jī)，進(jìn)而抑制非金融企業(yè)影子銀行化^[27]。

其次，分行業(yè)信息披露能夠提高會計信息可比性，降低企業(yè)代理成本，有效監(jiān)督管理層行為，減少管理者尋租行為，弱化市場套利動機(jī)，發(fā)揮監(jiān)督效用，進(jìn)而抑制非金融企業(yè)影子銀行化。根據(jù)委托代理理論，兩權(quán)分離客觀上會導(dǎo)致股東和管理者之間出現(xiàn)利益分離、信息不對稱等監(jiān)督難題，從而導(dǎo)致代理成本的增加，不利于企業(yè)的長期發(fā)展^[28]。分行業(yè)信息披露提高上市公司作為信息披露第一責(zé)任人的履職盡責(zé)要求，同時隨著信息披露質(zhì)量不斷提高，企業(yè)利益相關(guān)者能充分利用披露信息監(jiān)督管理者的投資決策^[19]，有效抑制管理層機(jī)會主義行為，減少盈余管理動機(jī)^[16]，壓縮管理層舞弊空間^[20]，進(jìn)而實現(xiàn)對管理層的有效監(jiān)督，降低代理成本?？梢姡中袠I(yè)信息披露會降低企業(yè)代理成本。而代理成本的降低會驅(qū)使管理層作出合理的投資決策，緩解管理層短視行為，更加注重企業(yè)長期發(fā)展，減少管理層為追逐短期超額利益而開展高風(fēng)險、高傳染性的影子銀行活動，弱化市場套利動機(jī)，進(jìn)而抑制非金融企業(yè)影子銀行化^[22]。

最后，分行業(yè)信息披露能夠形成同儕壓力，促進(jìn)企業(yè)間相互競爭、模仿、學(xué)習(xí)，幫助企業(yè)識別投資機(jī)會，促進(jìn)主業(yè)投資，弱化市場套利動機(jī)，發(fā)揮學(xué)習(xí)效應(yīng)，進(jìn)而抑制非金融企業(yè)影子銀行化。根據(jù)信號傳遞理論，當(dāng)同行業(yè)上市公司披露更多的經(jīng)營信息和財務(wù)信息時，這會為目標(biāo)企業(yè)提供學(xué)習(xí)和借鑒的機(jī)會，幫助企業(yè)識別并判斷行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和前景，為自身經(jīng)營決策提供支撐^[29]。分行業(yè)信息披露強(qiáng)化了行業(yè)經(jīng)營性關(guān)鍵指標(biāo)的披露，增強(qiáng)了會計信息可比性^[14]，且隨著行業(yè)信息交互方式的便利化以及信息傳遞流程的標(biāo)準(zhǔn)化的提高，企業(yè)面臨著巨大的同儕壓力，因此企業(yè)為提高行業(yè)競爭力，不得不盡可能多地搜集信息，不斷學(xué)習(xí)競爭對手，進(jìn)而調(diào)動企業(yè)實體投資的積極性，增加專用性資產(chǎn)投入以獲取優(yōu)勢地位^[20]?？梢姡中袠I(yè)信息披露會促進(jìn)企業(yè)主業(yè)投資。而隨著企業(yè)主業(yè)投資意愿的增強(qiáng)，作為主業(yè)投資“替代性投資方式”的影子銀行活動規(guī)模就會有所下降，弱化市場套利動機(jī)，從而抑制非金融企業(yè)影子銀行化^[5]。

因此，分行業(yè)信息披露通過降低信息不對稱程度弱化預(yù)防儲蓄動機(jī)以及降低代理成本、增加主業(yè)投資弱化市場套利動機(jī)，進(jìn)而對非金融企業(yè)影子銀行化產(chǎn)生治理作用。

基于以上分析，提出以下研究假設(shè)：

H1 限定其他條件，分行業(yè)信息披露會抑制非金融企業(yè)影子銀行化。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于第一次政策指引發(fā)布的時間在2013年，為檢驗政策實施前后的動態(tài)變化，即以2010—2022年A股上市公司作為初始研究樣本，并對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：剔除金融保險類公司樣本，剔除ST類和PT類等虧損公司樣本，剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的公司樣本，剔除上市不滿1年的公司樣本。經(jīng)過以上處理，最終獲得34922個研究樣本，并對連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平上的Winsorize縮尾處理以消除極端值的影響。

非金融企業(yè)影子銀行化數(shù)據(jù)、財務(wù)報表數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)主要來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，分行業(yè)信息披露數(shù)據(jù)是根據(jù)滬深交易所官網(wǎng)所披露的行業(yè)信息披露指引文件，確定各批次指引文件所涉及的具體行業(yè)及實施年份，最終以中國證監(jiān)會2012年發(fā)布的上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)與上市公司進(jìn)行匹配后手工收集整理得到。

（二）模型設(shè)定與變量說明

為驗證分行業(yè)信息披露對非金融企業(yè)影子銀行化的影響，基于分行業(yè)信息披露指引文件的發(fā)布，利用多時點(diǎn)雙重差分法，構(gòu)建模型（1）。

Shadowi，t=α0+α1Policyi，t+α2Controlsi，t+

∑Year+∑Firm+εi，t （1）

其中，Year和Firm分別代表時間和個體固定效應(yīng)，εi，t為隨機(jī)誤差項，其余變量的具體定義見表1。

本文重點(diǎn)關(guān)注系數(shù)α1的方向和顯著性，若α1顯著為負(fù)，則說明分行業(yè)信息披露顯著抑制了非金融企業(yè)影子銀行化；反之，則說明分行業(yè)信息披露顯著提高了非金融企業(yè)影子銀行化。

1.被解釋變量。被解釋變量為非金融企業(yè)影子銀行化（Shadow），借鑒已有研究^［7］，采用兩類影子銀行規(guī)?？偤团c總資產(chǎn)的比值來衡量非金融企業(yè)影子銀行化，即實質(zhì)性信用中介模式和影子信貸鏈條模式。其中實質(zhì)性信用中介模式下，采用委托貸款、委托理財和民間借貸三類規(guī)模加總；影子信貸鏈條模式下，采用理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款、資產(chǎn)管理計劃四大類金融產(chǎn)品加總。

2.解釋變量。解釋變量為分行業(yè)信息披露（Policy），表示公司在樣本期間內(nèi)是否受到滬深交易所分行業(yè)信息披露的影響，若公司i在年度t及以后年度受到分行業(yè)信息披露的影響，取值為1；否則為0。

3.控制變量。參照已有研究^{[18，26]}，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、營業(yè)收入增長率（Growth）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）、前十大股東持股比例（Top10）、兩職合一（Dual）、獨(dú)立董事比例（Indep）作為控制變量。具體定義如表1所示。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。非金融企業(yè)影子銀行化（Shadow）的均值為0.0324，最小值為0.0001，最大值為0.3447，可見，不同企業(yè)開展影子銀行活動存在較大差異。而分行業(yè)信息披露（Policy）的均值為0.3706，表明樣本期間內(nèi)大約有37%的上市公司所在行業(yè)實施了分行業(yè)信息披露監(jiān)管。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

分行業(yè)信息披露對非金融企業(yè)影子銀行化的基準(zhǔn)回歸結(jié)果見表3。其中，列（1）僅包含分行業(yè)信息披露變量（Policy），未加入控制變量；列（2）包含分行業(yè)信息披露變量（Policy）和控制變量。結(jié)果表明，在未加入任何控制變量的情況下，分行業(yè)信息披露（Policy）對影子銀行化（Shadow）的估計系數(shù)為-0.0033，在5%的水平上顯著為負(fù)；在加入控制變量后，分行業(yè)信息披露（Policy）對影子銀行化（Shadow）的估計系數(shù)為-0.0031，在5%的水平上顯著為負(fù)。這表明相較于沒有發(fā)布分行業(yè)信息披露指引的公司，受到分行業(yè)信息披露影響的公司減少了影子銀行活動，由此驗證了H1，即分行業(yè)信息披露會抑制非金融企業(yè)影子銀行化。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗。雙重差分法使用的前提是平行趨勢假定成立，因此，為了檢驗分行業(yè)信息披露是影響非金融企業(yè)影子銀行化的有效外生沖擊，以受到分行業(yè)信息披露指引影響的前一年為基期進(jìn)行平行趨勢檢驗，結(jié)果如圖1所示：在分行業(yè)信息披露指引發(fā)布前，回歸系數(shù)不顯著異于0，即不同組之間的影子銀行的變化趨勢并沒有顯著的差異，說明平行趨勢檢驗通過；而在分行業(yè)信息披露指引發(fā)布及以后，回歸系數(shù)顯著小于0，即處理組的影子銀行化相比于控制組均明顯下降，也進(jìn)一步說明分行業(yè)信息披露會抑制非金融企業(yè)影子銀行化。

2.安慰劑檢驗。為了保證分行業(yè)信息披露與非金融企業(yè)影子銀行化基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，采用安慰劑檢驗排除其他偶然性因素對該回歸結(jié)果可能帶來的影響。參考Ferrara等^[30]的做法，隨機(jī)抽樣500次構(gòu)造虛擬的政策變量，并對模型（1）重新進(jìn)行回歸估計，即在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上重復(fù)模擬500次后系數(shù)估計值的核密度曲線，結(jié)果顯示③：估計系數(shù)集中分布在0值附近，服從正態(tài)分布，且實際估計系數(shù)明顯屬于異常值，符合安慰劑檢驗的預(yù)期。這表明分行業(yè)信息披露對非金融企業(yè)影子銀行化的影響并非其他隨機(jī)性因素導(dǎo)致，上文實證結(jié)果可靠。

3.PSM-DID法?？紤]到分行業(yè)信息披露指引的發(fā)布可能會優(yōu)先選擇產(chǎn)值比重大、與國計民生息息相關(guān)的行業(yè)，為緩解處理組和控制組由于特征差異所帶來的估計偏差，采用傾向得分匹配法（即PSM-DID），以企業(yè)規(guī)模、營業(yè)收入增長率等企業(yè)財務(wù)指標(biāo)和治理指標(biāo)作為協(xié)變量匹配標(biāo)準(zhǔn)開展逐期匹配，回歸結(jié)果見表4的列（1）。匹配后的結(jié)果表明，分行業(yè)信息披露的估計系數(shù)為-0.0031，在5%的水平上顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，即分行業(yè)信息披露能夠抑制非金融企業(yè)影子銀行化，上文實證結(jié)果可靠。

4.替換變量。為了確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性，采取更換被解釋變量影子銀行化的衡量方式對結(jié)論再次進(jìn)行檢驗，即采用兩類影子銀行規(guī)模總和取對數(shù)作為非金融企業(yè)影子銀行化衡量的代理指標(biāo)^［31］，回歸結(jié)果見表4的列（2）。分行業(yè)信息披露的估計系數(shù)為-0.0834，在5%的水平上顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，表明分行業(yè)信息披露能夠抑制非金融企業(yè)影子銀行化，證明了上文結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、機(jī)制檢驗

基于研究假設(shè)的理論分析，即分行業(yè)信息披露通過發(fā)揮信息效應(yīng)、監(jiān)督效應(yīng)和學(xué)習(xí)效應(yīng)抑制非金融企業(yè)影子銀行化，為此，從信息不對稱、代理成本以及主業(yè)投資三個角度揭示分行業(yè)信息披露會抑制非金融企業(yè)影子銀行化的作用機(jī)制。參考江艇^[32]的研究，設(shè)置模型（2）對可能存在的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗。

Medi，t=β0+β1Policyi，t+β2Controlsi，t+

∑Year+∑Firm+εi，t （2）

其中，Med為中介變量，即分行業(yè)信息披露對非金融企業(yè)影子銀行化的影響機(jī)制，包括信息不對稱、代理成本以及主業(yè)投資三個方面，其余變量與基準(zhǔn)回歸模型（1）一致。

（一）信息效應(yīng)渠道：分行業(yè)信息披露與信息不對稱

受到分行業(yè)信息披露監(jiān)管的企業(yè)會規(guī)范信息披露行為，提高信息披露質(zhì)量和信息透明度，降低企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度，緩解企業(yè)所面臨的信貸歧視和融資約束，弱化企業(yè)預(yù)防儲蓄動機(jī)，進(jìn)而抑制非金融企業(yè)影子銀行化。參照Hutton等^[33]的做法，使用可操控性應(yīng)計利潤過去三年的絕對值之和（DA）衡量信息不對稱程度，且該值越大，說明企業(yè)信息不對稱程度越高。結(jié)果顯示③，分行業(yè)信息披露（Policy）對信息不對稱（DA）的估計系數(shù)為-0.0035，在5%的水平上顯著為負(fù)，表明分行業(yè)信息披露降低了企業(yè)的信息不對稱程度。因此，分行業(yè)信息披露能夠通過降低企業(yè)的信息不對稱程度進(jìn)而抑制非金融企業(yè)影子銀行化，驗證了信息效應(yīng)機(jī)制。

（二）監(jiān)督效應(yīng)渠道：分行業(yè)信息披露與代理成本

受到分行業(yè)信息披露監(jiān)管的企業(yè)會強(qiáng)化管理層信息披露的責(zé)任意識，形成對管理層的“隱性監(jiān)督”，減少管理者尋租行為，降低代理成本，進(jìn)而約束管理層做出理性決策，弱化市場套利動機(jī)，進(jìn)而抑制非金融企業(yè)影子銀行化。因此參考已有研究^[34]的做法，采用管理費(fèi)用與營業(yè)收入的比值，即管理費(fèi)用率（Mfee）來衡量代理成本，該值越大，企業(yè)的代理成本越高。結(jié)果顯示③，分行業(yè)信息披露（Policy）對企業(yè)代理成本（Mfee）的估計系數(shù)為-0.0097，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明分行業(yè)信息披露降低了企業(yè)的代理成本。因此，分行業(yè)信息披露能夠通過降低企業(yè)的代理成本進(jìn)而抑制非金融企業(yè)影子銀行化，驗證了監(jiān)督效應(yīng)機(jī)制。

（三）學(xué)習(xí)效應(yīng)渠道：分行業(yè)信息披露與主業(yè)投資

企業(yè)的學(xué)習(xí)動機(jī)的強(qiáng)弱會影響企業(yè)的投資決策和實體投資表現(xiàn)^[35]。而受到分行業(yè)信息披露監(jiān)管的企業(yè)會感知到更多來自行業(yè)內(nèi)的信息，便于企業(yè)間相互學(xué)習(xí)、模仿、競爭，提高主業(yè)投資積極性，弱化市場套利動機(jī)，進(jìn)而抑制非金融企業(yè)影子銀行化。因此參照杜勇等^[21]的做法，采用固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比值，即投資支出（Fixed）來衡量主業(yè)投資，該值越大，企業(yè)的投資支出越高，意味著主業(yè)投資也越高。結(jié)果顯示③，分行業(yè)信息披露（Policy）對企業(yè)投資支出（Fixed）的估計系數(shù)為0.0056，在5%的水平上顯著為正，表明分行業(yè)信息披露提高了企業(yè)的主業(yè)投資。因此，分行業(yè)信息披露能夠通過提高企業(yè)的主業(yè)投資進(jìn)而抑制非金融企業(yè)影子銀行化，驗證了學(xué)習(xí)效應(yīng)機(jī)制。

六、拓展研究

（一）基于企業(yè)內(nèi)部特征的異質(zhì)性分析

1.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析。盡管國有企業(yè)和非國有企業(yè)在信息披露方面都受到相關(guān)部門的嚴(yán)格監(jiān)管，但國有企業(yè)由于其國家背景和經(jīng)濟(jì)地位的特殊性，往往會表現(xiàn)出更高的信息披露水平以承擔(dān)更多的社會責(zé)任和社會期望；而非國有企業(yè)出于披露成本等因素的考慮往往缺乏信息披露的主動性，因此，非國有企業(yè)信息不對稱程度更高，其從事影子銀行活動的動機(jī)也更強(qiáng)^[36]。因此，相較于國有企業(yè)，分行業(yè)信息披露對非國有企業(yè)影子銀行化的治理作用更強(qiáng)。

為檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性影響，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將企業(yè)分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組?；诋a(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性回歸結(jié)果顯示^③，在國有性質(zhì)的企業(yè)中Policy的回歸系數(shù)并不顯著，而在非國有性質(zhì)的企業(yè)中Policy的回歸系數(shù)為-0.0037，在10%的水平上顯著為負(fù)?？梢姡噍^于國有企業(yè)，分行業(yè)信息披露更能降低非國有企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度，進(jìn)而抑制非國有企業(yè)影子銀行化。

2.基于融資約束的異質(zhì)性分析。非金融企業(yè)開展影子銀行活動往往是受融資約束和信貸歧視的影響^[8]，而隨著信息披露質(zhì)量的提高，企業(yè)與銀行等利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度有所降低^[14]，也會進(jìn)一步增強(qiáng)投資者信心^[37]，提高股票流動性，降低企業(yè)融資成本，從而緩解企業(yè)所面臨的融資約束^[38]。因此，相較于融資約束小的企業(yè)，分行業(yè)信息披露更能抑制融資約束大的企業(yè)的影子銀行化。

為檢驗融資約束的異質(zhì)性影響，參考已有研究^[39]的做法，采用WW指數(shù)來衡量企業(yè)面臨的融資約束，且WW指數(shù)絕對值越大，說明企業(yè)受到的融資約束程度越嚴(yán)重，并按照年份行業(yè)中位數(shù)分組為融資約束大組和融資約束小組?；谌谫Y約束的異質(zhì)性回歸結(jié)果顯示③，在融資約束小的企業(yè)中Policy的回歸系數(shù)并不顯著，而在融資約束大的企業(yè)中Policy的回歸系數(shù)為-0.0059，在1%的水平上顯著為負(fù)。可見，相較于融資約束小的企業(yè)，分行業(yè)信息披露更能抑制融資約束大的企業(yè)的影子銀行化。

（二）基于企業(yè)外部環(huán)境的異質(zhì)性分析

1.基于外部監(jiān)督的異質(zhì)性分析。企業(yè)開展影子銀行活動往往是受到管理層投機(jī)動機(jī)的影響，不利于公司治理，而良好的外部監(jiān)督能夠抑制管理層的機(jī)會主義行為，提高公司治理水平，約束企業(yè)行為，減少影子銀行活動^[6]。分析師作為企業(yè)外部監(jiān)督的重要參與方，具有專業(yè)的信息獲取和分析優(yōu)勢，可以利用自身專業(yè)能力更好地解讀企業(yè)行為，識別其損害企業(yè)價值的投資行為，對管理層短視起到監(jiān)督作用，緩解代理問題，發(fā)揮信息傳遞作用，從而抑制非金融企業(yè)影子銀行化^[40]。但分析師的精力是有限的，無法對所有企業(yè)進(jìn)行強(qiáng)有力的監(jiān)督，此時分行業(yè)信息披露可以起到較好的補(bǔ)充作用。因此，相較于分析師關(guān)注多的企業(yè)，分行業(yè)信息披露更能抑制分析師關(guān)注少的企業(yè)的影子銀行化。

為檢驗企業(yè)外部監(jiān)督的異質(zhì)性影響，借鑒潘越等^[41]的做法，采用企業(yè)分析師關(guān)注的數(shù)量加1的自然對數(shù)來衡量分析師關(guān)注度（Analyst），Analyst越大，表明企業(yè)所受到的分析師關(guān)注越多，并按照年份行業(yè)中位數(shù)分為分析師關(guān)注多組（High Analyst）和分析師關(guān)注少組（Low Analyst）?；谄髽I(yè)外部監(jiān)督的異質(zhì)性回歸結(jié)果顯示③，在分析師關(guān)注多的企業(yè)中Policy的回歸系數(shù)并不顯著，而在分析師關(guān)注少的企業(yè)中Policy的回歸系數(shù)為-0.0046，在5%的水平上顯著為負(fù)?？梢?，相較于外部監(jiān)督多的企業(yè)，分行業(yè)信息披露更能抑制外部監(jiān)督少的企業(yè)的影子銀行化。

2.基于行業(yè)競爭的異質(zhì)性分析。面對復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和充滿風(fēng)險的市場競爭，利益相關(guān)者對企業(yè)的信息需求不斷變化，不僅影響其對企業(yè)信息需求的強(qiáng)度和變化結(jié)構(gòu)，也使其更加關(guān)注企業(yè)的實體投資表現(xiàn)^[42]。而行業(yè)競爭作為影響企業(yè)經(jīng)營決策的重要外部環(huán)境，隨著行業(yè)競爭越發(fā)激烈，企業(yè)對于各類資源如投資者、供應(yīng)商等的爭奪也越激烈，也面臨更加強(qiáng)有力的競爭挑戰(zhàn)，此時企業(yè)往往難以獨(dú)立作出重大決策，則需要更多的行業(yè)對比信息作為支撐，因此會對行業(yè)信息表現(xiàn)出更高的學(xué)習(xí)意愿和更強(qiáng)的學(xué)習(xí)動機(jī)，也會更加注重實體投資^[43]。

為檢驗行業(yè)競爭的異質(zhì)性影響，借鑒賀小剛等^[44]的做法，采用赫芬達(dá)爾指數(shù)來衡量行業(yè)競爭（HII），HII越大，表明企業(yè)所面臨的行業(yè)競爭程度越低，并按照年份中位數(shù)分為行業(yè)競爭低組（Low HII）和行業(yè)競爭高組（High HII）?；谛袠I(yè)競爭的異質(zhì)性回歸結(jié)果顯示③，在行業(yè)競爭低的企業(yè)中Policy的回歸系數(shù)并不顯著，而在行業(yè)競爭高的企業(yè)中Policy的回歸系數(shù)為-0.0046，在5%的水平上顯著為負(fù)?？梢?，在行業(yè)競爭激烈時，分行業(yè)信息披露對企業(yè)影子銀行化的抑制作用更加顯著。

七、結(jié)論與啟示

以上研究表明：分行業(yè)信息披露抑制了非金融企業(yè)影子銀行化，且主要通過降低信息不對稱、降低代理成本和促進(jìn)主業(yè)投資等途徑抑制非金融企業(yè)影子銀行化，發(fā)揮了信息效應(yīng)、監(jiān)督效應(yīng)和學(xué)習(xí)效應(yīng)，且該協(xié)同治理效應(yīng)在非國有企業(yè)組、融資約束大組、外部監(jiān)督少組以及行業(yè)競爭大組的企業(yè)樣本中更顯著。

基于上述研究結(jié)論，得到如下啟示：一是監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)分行業(yè)信息披露監(jiān)管，提高監(jiān)管人員行業(yè)專長，擴(kuò)大分行業(yè)信息披露所涉及的行業(yè)范圍，不斷提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)，實現(xiàn)信息披露監(jiān)管全行業(yè)覆蓋，規(guī)范企業(yè)信息披露行為，從而推動實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

二是企業(yè)自身應(yīng)積極承擔(dān)信息披露主體責(zé)任，提高信息披露質(zhì)量，充分利用行業(yè)信息，不斷學(xué)習(xí)進(jìn)取、提高資源配置效率，從而降低與銀行等利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，調(diào)動主業(yè)投資積極性，以實際行動參與實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

三是利益相關(guān)者應(yīng)充分利用分行業(yè)信息披露，加深對企業(yè)經(jīng)營模式、投資決策、未來發(fā)展等多方面的認(rèn)識和了解，作出合理投資決策，防止出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，從而助力實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

總之，監(jiān)管部門應(yīng)依托分行業(yè)信息披露開展普適性與專業(yè)性相結(jié)合的監(jiān)管舉措，企業(yè)根據(jù)分行業(yè)信息披露要求開展高質(zhì)量信息披露，銀行、投資者等利益相關(guān)者充分利用分行業(yè)信息披露作出合理投資決策，形成多方合作，從而減少企業(yè)開展影子銀行化等“脫實向虛”的行為，進(jìn)而提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，實現(xiàn)實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

注釋：

① 以實質(zhì)性信用中介和影子信貸鏈條規(guī)模加總作為計算口徑。

② 根據(jù)滬深交易所網(wǎng)站信息并匹配上市公司數(shù)據(jù)整理得到。

③ 限于篇幅，具體結(jié)果未作呈現(xiàn)，備索。

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（責(zé)任編輯：允萱）

Disclosure by Industry and Non-financial

Enterprises’ Shadow Banking Business

—An Empirical Study Based on a Multi-temporal Double Difference Method

LI Shihui¹，AN Zhiwei¹，SUN Lun²

（1.Business School，Central South University，Changsha，Hunan 410083，China；

2.Audit Division，Central South University，Changsha，Hunan 410083，China）

Abstract：Improving the quality of information disclosure of listed companies and inhibiting enterprises from “moving from the real to the virtual” are the two major challenges facing the real economy to achieve high-quality development. Based on the quasi-natural experiment of disclosure by industry released by the Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges in batches， this paper examines how disclosure by industry affects non-financial enterprises’ shadow banking business. The results show that disclosure by industry significantly inhibits non-financial enterprises’ shadow banking business， and reducing information asymmetry， reducing agency costs and promoting investment in the main business are important paths to exert information effect， supervision effect and learning effect， and can play a more synergistic governance role in the corporate samples of non-state-owned enterprise group， financing constraint group， external supervision group and industry competition group.It can be seen that disclosure by industry theoretically provides a new perspective for the governance research of non-financial enterprises’ shadow banking business， and provides empirical evidence for the construction and improvement of information disclosure-oriented supervision of the real economy in practice.

Key words：disclosure by industry; shadow banking business; information effect; supervision effect; learning effect