摘要：ESG作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力，可能成為驅(qū)動(dòng)國(guó)際資本流動(dòng)的新動(dòng)因。本文基于2004—2021年51個(gè)國(guó)家面板數(shù)據(jù)，探究企業(yè)ESG影響國(guó)際資本流動(dòng)的效果、作用機(jī)制、異質(zhì)性表現(xiàn)及非線性關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，ESG能夠顯著且穩(wěn)健地促進(jìn)國(guó)際資本的流動(dòng)；機(jī)制分析表明，ESG作為推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展并增強(qiáng)企業(yè)價(jià)值的重要工具，會(huì)重塑企業(yè)價(jià)值觀，通過(guò)提高企業(yè)生產(chǎn)率和金融發(fā)展水平途徑，促進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng)；進(jìn)一步異質(zhì)性分析表明，ESG對(duì)國(guó)際資本影響存在“邊際效應(yīng)”非線性遞減特征。因此，考慮到ESG對(duì)全球資本市場(chǎng)的重要性，應(yīng)加快建立健全ESG中國(guó)化制度體系，完善ESG披露指南、提高企業(yè)ESG信息披露和ESG治理水平。

關(guān)鍵詞：可持續(xù)發(fā)展；ESG；企業(yè)生產(chǎn)率；國(guó)際資本

中圖分類(lèi)號(hào)：F270文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2024）05-0145-08

收稿日期：2024-07-23

作者簡(jiǎn)介：劉文革（1966—），男，黑龍江齊齊哈爾人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：數(shù)字經(jīng)濟(jì)、國(guó)際貿(mào)易理論與政策；劉杰（1992—），男，山東菏澤人，博士研究生，研究方向：國(guó)際貿(mào)易理論與政策。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“東北老工業(yè)基地國(guó)有高端裝備制造企業(yè)混合所有制改革機(jī)制與路徑選擇”，項(xiàng)目編號(hào)：19BJY104。

一、引言

隨著全球氣候變化、貧富差距、傳染性疾病等事關(guān)經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的問(wèn)題日益突出，人們逐漸意識(shí)到應(yīng)對(duì)重大社會(huì)問(wèn)題除了依賴(lài)國(guó)際合作外，還要考慮到企業(yè)治理等方面的因素，并在企業(yè)中引入社會(huì)責(zé)任，從企業(yè)角度尋找解決社會(huì)問(wèn)題的途徑。ESG（Environment、Social responsibility、corporateGovernance）發(fā)展理念與可持續(xù)發(fā)展的要求相契合，已成為投資者與企業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)，眾多的企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)如銀行、券商以及保險(xiǎn)公司等紛紛將ESG理念融入治理架構(gòu)，制定符合ESG要求的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略。ESG反映了企業(yè)和投資的社會(huì)責(zé)任和道德水準(zhǔn)，影響企業(yè)和投資的長(zhǎng)期績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)水平。

本文基于2004—2021年51個(gè)國(guó)家面板數(shù)據(jù)，考察ESG影響國(guó)際資本流動(dòng)的效果、作用機(jī)制、異質(zhì)性表現(xiàn)及非線性關(guān)系?？赡艿倪呺H貢獻(xiàn)在于：第一，研究方法上，遵循政策導(dǎo)向、理論依據(jù)以及現(xiàn)實(shí)情境三個(gè)遴選準(zhǔn)則，嘗試構(gòu)造國(guó)家層面的ESG指數(shù)，在充分考慮ESG具有多維度特點(diǎn)下，采用熵權(quán)法測(cè)算各國(guó)ESG指數(shù)；第二，研究視角上，本文在全球經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展背景下探討ESG對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響，判斷ESG能否成為促進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng)的新動(dòng)因；第三，研究?jī)?nèi)容上，較為系統(tǒng)地考察ESG對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的作用效果、傳導(dǎo)機(jī)制及其異質(zhì)性表現(xiàn)，并且提出ESG對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)存在“邊際效應(yīng)”非線性遞減的特征。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG與國(guó)際資本

資本市場(chǎng)是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要手段，具有優(yōu)化資源配置、分散風(fēng)險(xiǎn)等功能。在金融體系中，唯有體系健全、功能完善的資本市場(chǎng)才能提高資產(chǎn)的定價(jià)、資源配置的效率、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而ESG在其中能夠起到正向的推動(dòng)作用。

1.ESG改善資本市場(chǎng)定價(jià)效率

在環(huán)境信息方面，可以降低權(quán)益資本成本，削弱公司與銀行間信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而獲取更多的銀行信貸支持，減少債務(wù)融資成本；在社會(huì)責(zé)任信息方面，高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任信息披露不僅可以降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)程度，減少投資者信息搜尋成本，輔助投資者理性決策，削弱股票收益率波動(dòng)，還可以通過(guò)降低投資者異質(zhì)信念，繼而減少與公司基本面價(jià)值無(wú)關(guān)的“噪聲”融入股價(jià)，促進(jìn)市場(chǎng)對(duì)公司股票的高效定價(jià)［1］；在公司治理方面，良好的公司治理在提高信息披露質(zhì)量的同時(shí)，可以增加公司資本配置效率，抑制投資者情緒對(duì)盈余反應(yīng)系數(shù)的提升作用［2］。

ESG信息不僅可以降低公司融資成本，還可對(duì)公司未來(lái)發(fā)展經(jīng)營(yíng)情況起到一定預(yù)測(cè)作用，因此ESG信息可以反映公司基本面信息，進(jìn)而增加市場(chǎng)信息環(huán)境中公司基本面信息占比，減少“噪聲”信息對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的干擾。同時(shí)，由于ESG信息披露可以減少投資者信息收集與處理成本，繼而使更多反映公司基本面的信息融入股價(jià)，以提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。

2.ESG強(qiáng)化資本市場(chǎng)的資源配置效率

ESG可以為投資者提供投資實(shí)踐指南，進(jìn)而提高資本市場(chǎng)的資源配置效率。財(cái)政資金、資產(chǎn)所有者等大型資源分配者在ESG指引下，能夠?qū)?guó)家、社會(huì)的發(fā)展目標(biāo)與其投資實(shí)踐緊密融合。通過(guò)ESG這個(gè)“雷達(dá)”，能高效地分辨出資本市場(chǎng)中，哪些資產(chǎn)可以更好地實(shí)現(xiàn)其特定可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，投資哪些資產(chǎn)能夠?qū)κ澜?、?duì)人類(lèi)社會(huì)產(chǎn)生更大的影響力。不僅如此，資本市場(chǎng)的監(jiān)管者也能通過(guò)ESG，從規(guī)則制定層面，提升資源配置的效率。以最近熱議的反“漂綠”事件為例，ESG投資已經(jīng)逐漸成為市場(chǎng)的主流，而部分資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)卻以“ESG”為名銷(xiāo)售產(chǎn)品，缺少實(shí)際的ESG投資規(guī)則和流程，導(dǎo)致資本市場(chǎng)資源配置效率的下降。歐盟和美國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)均意識(shí)到了“漂綠”的嚴(yán)重性，于是發(fā)布規(guī)則，加強(qiáng)了對(duì)金融工具ESG信息披露的監(jiān)管，對(duì)“漂綠”行為進(jìn)行嚴(yán)厲的處罰。

可見(jiàn)，通過(guò)ESG，資本市場(chǎng)中的資源分配者和監(jiān)管者都能在實(shí)際的投資、監(jiān)管過(guò)程中提升資本市場(chǎng)的資源配置效率并及時(shí)對(duì)市場(chǎng)失靈和價(jià)格扭曲進(jìn)行修正。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H1：ESG能夠在可持續(xù)發(fā)展背景下促進(jìn)國(guó)際資本的流動(dòng)。

（二）ESG影響國(guó)際資本流動(dòng)

1.全要素生產(chǎn)率

全要素生產(chǎn)率作為評(píng)價(jià)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力與未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ闹匾笜?biāo)，在促進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng)中發(fā)揮積極作用。ESG能夠提升全要素生產(chǎn)率，其內(nèi)在邏輯在于：第一，緩解融資約束。企業(yè)發(fā)展需要大量資金投入，股權(quán)融資難以滿足企業(yè)發(fā)展融資需求，往往需要外部融資支持，而信息不對(duì)稱(chēng)是導(dǎo)致企業(yè)融資難的關(guān)鍵。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，ESG能提高企業(yè)信息透明度，在資本市場(chǎng)上傳遞經(jīng)營(yíng)狀況良好的信號(hào)，塑造企業(yè)負(fù)責(zé)任形象。使得企業(yè)更容易獲得來(lái)自投資者、債權(quán)人的融資支持，拓寬了融資渠道，而充裕的資金投入是提升全要素生產(chǎn)率的重要保障。第二，促進(jìn)人力資本優(yōu)化。ESG有助于完善企業(yè)綜合治理，提升內(nèi)在價(jià)值，同時(shí)提高員工的認(rèn)同感與歸屬感，進(jìn)而促進(jìn)人力資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。人力資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，有助于吸引與留住創(chuàng)新型及高學(xué)歷人才，提升人力資本水平，進(jìn)而提高全要素生產(chǎn)率［3］。第三，提升技術(shù)創(chuàng)新能力。技術(shù)創(chuàng)新是提高全要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵。企業(yè)采用新工藝、新技術(shù)或新設(shè)備，甚至是新的生產(chǎn)方式，能夠降低物料損耗、提高設(shè)備效率、降低人工成本、優(yōu)化生產(chǎn)流程，進(jìn)而提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

全要素生產(chǎn)率能夠促進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng)。市場(chǎng)的基本功能是資源配置功能，是指行業(yè)配置和使用人力、資本等各種經(jīng)濟(jì)資源進(jìn)行生產(chǎn)以求得最佳經(jīng)濟(jì)效益。一般認(rèn)為企業(yè)、制造業(yè)部門(mén)（或貿(mào)易部門(mén)）生產(chǎn)率較高，市場(chǎng)就會(huì)促使資本和勞動(dòng)力流向生產(chǎn)率較高的部門(mén)。即全要素生產(chǎn)率能夠通過(guò)資源配置效率，促進(jìn)國(guó)際資本的流動(dòng)［4-5］。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)ESG可以通過(guò)提高全要素生產(chǎn)率促進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng)。

2.金融發(fā)展水平

金融發(fā)展水平是影響國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素。第一，降低金融風(fēng)險(xiǎn)。金融發(fā)展通過(guò)提升融資規(guī)?；蚪鹑谫Y源的配置效率，使得金融發(fā)展水平高的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整因子較低，或者給予的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低，促使資本流向收益率高的地區(qū)或國(guó)家。第二，降低融資成本和提高融資效率。當(dāng)一國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育不足、資本市場(chǎng)機(jī)制和體系以及制度上的不健全，使得一些有效的宏觀調(diào)控手段無(wú)法實(shí)施，缺少將資金轉(zhuǎn)化為資本的金融條件，必然會(huì)增加借貸資本、降低融資效率，造成資本外逃；反之，會(huì)營(yíng)造出道德風(fēng)險(xiǎn)低、安全性較高的投資環(huán)境，促進(jìn)國(guó)際資本的流入。第三，風(fēng)險(xiǎn)分散。金融發(fā)展水平相對(duì)較高的國(guó)家或地區(qū)，其金融產(chǎn)品種類(lèi)繁多、制度完善，具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分散能力。同時(shí)，它還可以為投資者提供一種擔(dān)保，使其更容易實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散，有效吸引了大量的國(guó)際資本流入［6-7］。

而ESG為金融機(jī)構(gòu)發(fā)展金融產(chǎn)品提供了決定性支持，對(duì)新時(shí)代助力市場(chǎng)資源配置功能發(fā)揮，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力具有重要作用。ESG通過(guò)減少投資者“噪聲”交易行為、有效緩解信息不對(duì)稱(chēng)程度，提高金融資源配置效率與投入力度，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，提升金融風(fēng)險(xiǎn)管理水平［8］。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H3：企業(yè)ESG可以通過(guò)推動(dòng)金融發(fā)展促進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng)。

（三）ESG對(duì)國(guó)際資本的非線性影響

ESG具有降低信息不對(duì)稱(chēng)、改善利益相關(guān)者關(guān)系與建立良好聲譽(yù)，增加投資者對(duì)企業(yè)的認(rèn)知和信任的作用，但對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響可能存在非線性遞減特征。其原因可能是ESG評(píng)價(jià)體系的數(shù)據(jù)來(lái)源主要有兩類(lèi)：一類(lèi)是企業(yè)自主披露的信息，另一類(lèi)是企業(yè)被動(dòng)披露的負(fù)面信息。在ESG發(fā)展初級(jí)階段，ESG評(píng)價(jià)體系以及相關(guān)制度不健全，數(shù)據(jù)來(lái)源多為企業(yè)主動(dòng)披露的正面信息。此時(shí)，ESG對(duì)促進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng)的效果比較明顯。隨著ESG評(píng)價(jià)體系的日益發(fā)展與成熟，相應(yīng)的制度與評(píng)價(jià)體系也在不斷完善，數(shù)據(jù)來(lái)源不僅包括正面信息也包含被動(dòng)披露的負(fù)面信息，一定程度上降低投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的信心。此時(shí)，ESG在促進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng)的效果會(huì)有所減低。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H4：ESG促進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng)，其促進(jìn)效果呈現(xiàn)“邊際效用”非線性遞減特點(diǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用2004—2021年51個(gè)國(guó)家為研究樣本，其中ESG以及國(guó)際資本等相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自WorldBank數(shù)據(jù)庫(kù)，為保證數(shù)據(jù)的有效性，本文剔除了關(guān)鍵變量缺失較為嚴(yán)重的樣本。為避免異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量上下1%的樣本進(jìn)行縮尾處理，最終獲得2004—2021年51個(gè)國(guó)家共計(jì)918個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量含義

1.被解釋變量

國(guó)際資本流動(dòng)（Gross）是指資本在國(guó)際間的轉(zhuǎn)移，在資產(chǎn)負(fù)債表中，用負(fù)債方的資金總額來(lái)表示。在此基礎(chǔ)上，借鑒國(guó)際貨幣基金組織的國(guó)際資本分類(lèi)方法，選取了直接投資（FDI）、證券投資（FPI）和其他投資（FOI）作為研究對(duì)象。鑒于各國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模差異，分別以直接投資、證券投資、其他投資流入占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例來(lái)衡量［9］。

2.解釋變量

ESG指數(shù)（ESG）。鑒于數(shù)據(jù)的可得性與局限性，本文借鑒謝紅軍和呂雪（2022）的做法［10］，利用世界銀行ESG數(shù)據(jù)庫(kù)提供的72個(gè)指標(biāo)，以ESG核心內(nèi)涵及國(guó)內(nèi)外ESG評(píng)價(jià)體系為基礎(chǔ)，采用熵值法從E（環(huán)境）、S（社會(huì)）和G（治理）三個(gè)維度測(cè)算國(guó)家-時(shí)間維度的ESG指數(shù)來(lái)替代各國(guó)企業(yè)ESG指數(shù)。

3.控制變量

（1）經(jīng)濟(jì)總量（GDP）。經(jīng)濟(jì)總量較大的國(guó)家，其投資渠道和機(jī)會(huì)通常比較多，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較少，對(duì)國(guó)際資本的吸引力相對(duì)較大。（2）實(shí)際利率（RIR）。一國(guó)實(shí)際利率水平越高，意味著該國(guó)資本的預(yù)期收益率上升，有利于吸引國(guó)際資本流入。（3）通貨膨脹率（GINF）。適度的通脹水平對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有積極影響，它可以促使企業(yè)擴(kuò)大投資增加生產(chǎn)，因此企業(yè)對(duì)外來(lái)資金的需求上升，有利于吸引外來(lái)資本的流入。（4）官方匯率（OCR）。一國(guó)匯率趨于升值，會(huì)吸引外資流入；反之，會(huì)導(dǎo)致資本流出。（5）制度質(zhì)量（PRI）。本文借鑒高祿和葛菲（2023）［11］的做法，采用WGI指數(shù)，該指數(shù)是一種法定測(cè)度指標(biāo)用來(lái)衡量一國(guó)的制度質(zhì)量水平。一國(guó)制度質(zhì)量水平越高，那么意味著該國(guó)的投資環(huán)境越佳，對(duì)外來(lái)企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度越高，越有利于吸引外來(lái)資本的涌入。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)ESG對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響，本文構(gòu)建如下計(jì)量模型：

Inflowsit=β0+β1ESGit+β2Controlsit+αi+γt+εit（1）

其中，下標(biāo)i、t分別代表國(guó)家和年份。flowsit代表i國(guó)第t年的資本流入額，ESGit代表i國(guó)第t年ESG指數(shù)，Controlsit代表控制變量，αi和γt分別表示國(guó)家和年份固定效應(yīng)，εit為擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析見(jiàn)表1。資本流入額（國(guó)際投資流入/GDP；證券組合投資流入/GDP；其他投資流入/GDP）平均值約為0052、0042、0038，標(biāo)準(zhǔn)差為0215、0120、0143，最大值與最小值的差距約為4、15、2，說(shuō)明各國(guó)之間資本流入額存在較大差異。ESG的平均值為0260，標(biāo)準(zhǔn)差約為0105，最大值與最小值的差距為2118，其余變量都在合理的取值范圍內(nèi)。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

本文接下來(lái)檢驗(yàn)ESG對(duì)國(guó)際資本流入所產(chǎn)生的效應(yīng)，表2匯報(bào)了ESG對(duì)國(guó)際資本流入的回歸結(jié)果。所有的回歸分析均控制了國(guó)家和年份固定效應(yīng)，并使用國(guó)家層面的聚類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)誤。

由表2回歸結(jié)果（1）—（3）列可知，在只考慮ESG單變量模型下，無(wú)論以國(guó)際投資、證券組合投資還是其他投資流入作為國(guó)際資本流入的被解釋變量，ESG的回歸系數(shù)均至少在5%的水平上顯著為正，表明ESG能夠促進(jìn)國(guó)際資本流入。第（4）—（6）列為考慮了所有控制變量的檢驗(yàn)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，ESG系數(shù)仍至少在5%水平顯著為正。如第（4）列的系數(shù)為1326，這意味著ESG發(fā)展水平每提升1%能夠促使所在國(guó)吸引平均增加約13%左右的國(guó)際投資流入?？刂谱兞康幕貧w系數(shù)中可見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、制度質(zhì)量水平、官方匯率等變量有助于吸引國(guó)際資本流動(dòng)，上述結(jié)果與理論預(yù)期相符。由此可見(jiàn)，當(dāng)ESG發(fā)展水平提升后，其對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的吸引能力會(huì)顯著增加，證實(shí)了ESG對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的積極影響，假設(shè)H1得到初步驗(yàn)證。

（三）內(nèi)生性問(wèn)題處理

為了避免由于遺漏變量等可能造成的內(nèi)生性問(wèn)題，接下來(lái)加入被解釋變量的滯后一期作為解釋變量，構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型進(jìn)行系統(tǒng)廣義矩估計(jì)法GMM分析。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。模型（1）—模型（3）的Hansen檢驗(yàn)的P值均顯著大于01，說(shuō)明系統(tǒng)GMM估計(jì)中工具變量設(shè)定有效，Arellano-Bond檢驗(yàn)中AR（1）的P值都顯著小于01，AR（2）的P值也均顯著大于01，表明一階差分方程的隨機(jī)誤差項(xiàng)存在一階自相關(guān)而不存在二階自相關(guān)，估計(jì)結(jié)果有效。模型（1）—模型（3）的因變量滯后一期的估計(jì)系數(shù)為正，均至少在10%的水平下顯著，結(jié)果顯示上一期的資本流入對(duì)本期資本流入具有顯著的正向影響，表明資本流動(dòng)具有連續(xù)性性質(zhì)。此外，ESG對(duì)資本流入的回歸系數(shù)也均顯著為正，證實(shí)了本文結(jié)果的穩(wěn)健性。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1替換被解釋變量。參考王瑩和施建淮（2022）采用國(guó)際投資凈流入、證券組合凈流入、其他投資凈流入作為被解釋變量的替換變量［12］。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4列（1）—列（3），結(jié)果表明，在替換被解釋變量后，其檢驗(yàn)結(jié)果與基本結(jié)論保持一致。

2剔除特殊樣本量?？紤]到自2014年開(kāi)始，俄羅斯與烏克蘭的沖突會(huì)對(duì)自身國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生影響，因此本文剔除了俄羅斯以及烏克蘭的國(guó)際資本流動(dòng)數(shù)據(jù)重新檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4列（4）—列（6），結(jié)果表明，在減少特殊樣本后本文的結(jié)論仍具有穩(wěn)健性。

（五）異質(zhì)性檢驗(yàn)

為探究ESG對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的時(shí)間動(dòng)態(tài)影響，將樣本期劃分為2004—2012年和2013—2021年兩組后進(jìn)行分組回歸。表5匯報(bào)了檢驗(yàn)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，在時(shí)間動(dòng)態(tài)異質(zhì)性檢驗(yàn)中，ESG對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響具有明顯差異，在列（1）、列（3）、列（5）可見(jiàn)，2004—2012年，ESG系數(shù)估計(jì)值分別為1274、0316、1057，均至少在5%水平上顯著為正。在列（2）、列（4）、列（6）可見(jiàn)，2013—2021年，ESG系數(shù)估計(jì)值分別為1163、0011、0456，其中ESG對(duì)證券組合投資流入的回歸系數(shù)不顯著，其他兩項(xiàng)也明顯低于2004—2012年的回歸系數(shù)，表明在2013年及之后ESG對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的吸引效果減緩，這與前文理論分析中的ESG對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響可能存在“邊際效應(yīng)”遞減特點(diǎn)的研究假設(shè)相符。

（六）機(jī)制分析

前文的實(shí)證結(jié)果表明，ESG顯著促進(jìn)了國(guó)際資本流動(dòng)。依據(jù)前文理論分析部分的推演，本文接下來(lái)分別從全要素生產(chǎn)率和金融發(fā)展水平兩個(gè)路徑，探究ESG影響國(guó)際資本流動(dòng)的作用機(jī)制。本文構(gòu)建如下計(jì)量模型：

Mit=θ0+θ1ESGit+γXit+ui+ηi+εit（2）

其中，Mit為上述的機(jī)制變量，分別為全要素生產(chǎn)率和金融發(fā)展水平，其余變量與基準(zhǔn)回歸模型相同。（1）全要素生產(chǎn)率的衡量。參考現(xiàn)有研究方法，采用超效率SBM模型對(duì)國(guó)家層面的全要素生產(chǎn)率（TFP1）進(jìn)行衡量［13］。其中，投入指標(biāo)包括資本投入（k）和勞動(dòng)投入（l），資本投入為各國(guó)現(xiàn)價(jià)美元價(jià)格表示的資本形成總額，勞動(dòng)投入用從業(yè)人員數(shù)表示，期望產(chǎn)出為各國(guó)現(xiàn)價(jià)美元價(jià)格表示的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。當(dāng)一國(guó)TFP指數(shù)越大，代表其生產(chǎn)效率越高，越有可能吸引國(guó)際資本的流入。此外，參考胡日東等（2023）［14］的做法測(cè)算出TFP2，同時(shí)采用國(guó)家專(zhuān)利數(shù)量作為國(guó)家全要素生產(chǎn)率的替代變量（PATEAT）。（2）金融發(fā)展水平的衡量。本文參考李翹楚等（2023）［15］的做法，分別采用信貸市場(chǎng)發(fā)展水平（國(guó)內(nèi)信貸與占GDP比重，CMD）、股票市場(chǎng)發(fā)展水平（股票市場(chǎng)總市值占GDP比重，SMD）、金融結(jié)構(gòu)（國(guó)內(nèi)股票市值/GDP與銀行信貸總額/GDP的比值，F(xiàn)SI），以上數(shù)據(jù)均來(lái)源于世界銀行發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)（WDI）。

1全要素生產(chǎn)率的影響

表6匯報(bào)了全要素生產(chǎn)率作為被解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，ESG系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明ESG對(duì)全要素生產(chǎn)率具有顯著的促進(jìn)作用。殷書(shū)爐等（2011）證實(shí)全要素生產(chǎn)率能夠通過(guò)提高資源配置效率促進(jìn)國(guó)際資本的流動(dòng)［16］。這意味著，ESG能通過(guò)提高全要素生產(chǎn)率，進(jìn)而促進(jìn)國(guó)際資本的流動(dòng)，形成了“ESG-（提高）全要素生產(chǎn)率-（促進(jìn)）國(guó)際資本流動(dòng)”的正向路徑，假設(shè)H2成立。

2金融發(fā)展水平的影響

表7匯報(bào)了信貸市場(chǎng)發(fā)展水平、股票市場(chǎng)發(fā)展水平、金融結(jié)構(gòu)作為被解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯鯡SG的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明ESG能促進(jìn)金融發(fā)展水平提高。結(jié)合趙新泉等（2016）以及劉悅吟等（2022）證實(shí)金融發(fā)展能夠通過(guò)減少投資者噪聲交易行為、有效緩解信息不對(duì)稱(chēng)程度，從而促進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng)［17-18］。這意味著ESG通過(guò)提高金融發(fā)展水平，進(jìn)而促進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng)，形成了“ESG-（提高）金融發(fā)展水平-（促進(jìn)）國(guó)際資本流動(dòng)”的正向路徑，假設(shè)H3成立。

（七）拓展分析

在前文的分析中，驗(yàn)證了ESG能夠通過(guò)全要素生產(chǎn)率與金融發(fā)展水平機(jī)制促進(jìn)國(guó)際資本的流入。然而，在不同的貿(mào)易開(kāi)放度、外債風(fēng)險(xiǎn)等外部因素下，ESG對(duì)國(guó)際資本流入的效應(yīng)是否會(huì)受到影響，本文構(gòu)建如下調(diào)節(jié)效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

Inflowsit=β0+β1ESGit+β2ESGit×Rit+β3Rit+μControlsit+αi+γt+εit

Rit=Openit;DEBTit（3）

其中，Rit為調(diào)節(jié)變量，其余變量與基準(zhǔn)回歸模型設(shè)定相同。

1.貿(mào)易是影響國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素，雙方的貿(mào)易規(guī)模越大，意味著兩國(guó)資本合作不斷加深。國(guó)家貿(mào)易開(kāi)放程度越高，越能夠加強(qiáng)ESG吸引國(guó)際資本的流入的正向效應(yīng)。為驗(yàn)證這一事實(shí)，本文采用一國(guó)進(jìn)出口商品和服務(wù)之和占GDP比值來(lái)衡量各國(guó)貿(mào)易開(kāi)放程度（OPEN），OPEN越大，表明各國(guó)貿(mào)易開(kāi)放程度越高。表8匯報(bào)了加入ESG與貿(mào)易開(kāi)放度的交乘項(xiàng)ESG×OPEN的回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為正，表明ESG在貿(mào)易開(kāi)放度水平較高國(guó)家對(duì)吸引國(guó)際資本流動(dòng)的效應(yīng)更強(qiáng)烈。

2.外債風(fēng)險(xiǎn)是衡量經(jīng)濟(jì)體的償還能力，與信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)。一國(guó)外債風(fēng)險(xiǎn)高低，會(huì)嚴(yán)重?fù)p害經(jīng)濟(jì)體信譽(yù)，進(jìn)而對(duì)國(guó)際資本的流入產(chǎn)生一定的影響。為驗(yàn)證這一事實(shí)，本文采用一國(guó)負(fù)債凈額占GDP比值來(lái)衡量各國(guó)外債風(fēng)險(xiǎn)程度（DEBT），DEBT越大，表明各國(guó)外債風(fēng)險(xiǎn)程度越高。表9報(bào)告了加入ESG與外債風(fēng)險(xiǎn)的交乘項(xiàng)ESG×DEBT的回歸結(jié)果，該交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這表明了各國(guó)外債風(fēng)險(xiǎn)程度越低，越有助于增強(qiáng)ESG對(duì)國(guó)際資本流入的正向影響，反之亦然。

（八）非線性影響檢驗(yàn)

前文理論分析部分指出，ESG促進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng)的激勵(lì)效應(yīng)可能存在邊際遞減特征，同時(shí)，前文的時(shí)間動(dòng)態(tài)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果也從側(cè)面對(duì)這一推測(cè)進(jìn)行了初判。因此，為了深入探究ESG對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的非線性影響，構(gòu)建如下面板門(mén)檻模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

ICRit=θ0+θ1ESGit×I（ESGitθ1）+θ2ESGit×I（θ1ESGitθ2）+…+θn+1ESGit×I（θnESGit）+θiControlsit+ui+ηt+εit（4）

式中，ESG既是核心解釋變量也是門(mén)檻變量，I（·）為指數(shù)函數(shù)。首先運(yùn)用Hansen自舉法檢驗(yàn)門(mén)檻變量存在性，結(jié)果顯示ESG對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響存在雙重門(mén)檻，且每個(gè)門(mén)檻值均在1%水平上顯著。以ESG為門(mén)檻變量的門(mén)檻效應(yīng)回歸結(jié)果如表10所示，可以發(fā)現(xiàn)，ESG對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的系數(shù)估計(jì)值在不同區(qū)間存在差異，即ESG對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響具有非線性特征。具體來(lái)看，當(dāng)ESG低于單一門(mén)檻值0187時(shí)，ESG對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的系數(shù)估計(jì)值為2123，且在1%水平上顯著為正；當(dāng)ESG位于［018，0244］區(qū)間時(shí)，ESG的系數(shù)估計(jì)值為1562，且在通過(guò)1%水平上顯著性檢驗(yàn)；隨著ESG依次跨越單一門(mén)檻值和雙重門(mén)檻值，ESG系數(shù)估計(jì)值減至1301，這說(shuō)明ESG對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響效果具有邊際效應(yīng)遞減特征，即ESG越高對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)促進(jìn)效果越弱，研究假設(shè)H4得到支持。

五、結(jié)論與啟示

在可持續(xù)發(fā)展背景下，企業(yè)ESG戰(zhàn)略將重新塑造企業(yè)的價(jià)值觀，提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，并對(duì)全球資本流動(dòng)產(chǎn)生影響。本文基于2004—2021年51個(gè)國(guó)家面板數(shù)據(jù)，考察企業(yè)ESG影響國(guó)際資本流動(dòng)的效果、作用機(jī)制、異質(zhì)性表現(xiàn)及非線性關(guān)系。結(jié)論如下：（1）企業(yè)ESG能通過(guò)提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率途徑對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生穩(wěn)健且顯著的正向影響，揭示ESG的促進(jìn)效應(yīng)不僅為理解國(guó)際資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素提供了新視角，而且拓展了對(duì)ESG廣泛影響的全面認(rèn)識(shí)。（2）ESG還能在一定程度上推動(dòng)金融發(fā)展，并能通過(guò)提高金融發(fā)展水平途徑促進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng)，且在不同的貿(mào)易開(kāi)放程度和外債水平下，促進(jìn)效果有所不同。（3）進(jìn)一步時(shí)間異質(zhì)性表明，ESG對(duì)國(guó)際資本影響存在“邊際效應(yīng)”非線性遞減特征。

根據(jù)研究結(jié)論，得到如下啟示：

我國(guó)正建設(shè)高水平開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)新體制，加快向可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變?？紤]到ESG對(duì)全球資本市場(chǎng)的重要性，應(yīng)加快建立健全ESG中國(guó)化制度體系，完善ESG披露指南、提高企業(yè)ESG信息披露和ESG治理水平，提升企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)管理的能力并對(duì)擁有社會(huì)責(zé)任的公司進(jìn)行優(yōu)選和培育，以建立新的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這不僅是順應(yīng)可持續(xù)發(fā)展思想的必然選擇，更是塑造中國(guó)企業(yè)良好的國(guó)際形象。在政策方面，切實(shí)把《上市公司治理準(zhǔn)則》落于實(shí)行，加強(qiáng)對(duì)境外投資的監(jiān)管，并將重點(diǎn)放在對(duì)企業(yè)的信息披露和監(jiān)督機(jī)制的制定上，并對(duì)其進(jìn)行大力提倡，在體制和職責(zé)兩個(gè)層次上對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效管理，為企業(yè)的國(guó)際化建設(shè)奠定堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn)：

［1］張多蕾，胡公瑾.企業(yè)社會(huì)責(zé)任、投資者異質(zhì)信念與融資約束［J］.商業(yè)研究，2020（9）：132-141.

［2］劉婧，溫雅麗，許金玲.公司治理、投資者情緒與盈余反應(yīng)［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2020，36（7）：154-158.

［3］王三興，王子明.企業(yè)ESG表現(xiàn)、創(chuàng)新與全要素生產(chǎn)率［J］.宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2023（11）：62-74.

［4］陳奉先，賈麗丹.國(guó)際資本流動(dòng)“突然停止”、企業(yè)研發(fā)投入與全要素生產(chǎn)率［J］.國(guó)際金融研究，2022（7）：47-57.

［5］王晉斌，劉璐.全球資本流動(dòng)周期與全要素生產(chǎn)率的關(guān)系研究［J］.國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題，2021（5）：161-174.

［6］劉文革，劉杰.習(xí)近平國(guó)際經(jīng)濟(jì)思想研究［J］.遼寧大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2023，51（1）：127-137.

［7］歐陽(yáng)艷艷，謝家泉，王東明.金融發(fā)展、金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)際資本流入的影響［J］.金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2020，35（1）：81-90+80.

［8］劉自敏，王健宇，游鴻.ESG信息披露能夠改善資本市場(chǎng)定價(jià)效率嗎？［J］.當(dāng)代金融研究，2023，6（4）：1-22.

［9］萬(wàn)光彩，彭派.金融開(kāi)放、資本流入與新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)波動(dòng)［J］.金融與經(jīng)濟(jì)，2022（7）：22-31.

［10］謝紅軍，呂雪.負(fù)責(zé)任的國(guó)際投資：ESG與中國(guó)OFDI［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2022，57（3）：83-99.

［11］高祿，葛菲.發(fā)展中國(guó)家國(guó)際資本流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析——基于國(guó)際債務(wù)資本和國(guó)際股權(quán)資本的對(duì)比［J］.上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)，2023，30（4）：21-34+87.

［12］王瑩，施建淮.貿(mào)易保護(hù)、國(guó)際資本流動(dòng)與實(shí)際匯率［J］.經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索，2022（1）：148-165.

［13］陳景華，陳姚.中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線OFDI逆向溢出效率的時(shí)空演變及區(qū)域差異研究［J］.軟科學(xué)，2022，36（1）：30-36+43.

［14］胡日東，湯錦鋒，宋紅艷.環(huán)境規(guī)制、綠色技術(shù)創(chuàng)新與制造業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率［J］.工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2023，42（7）：113-122.

［15］李翹楚，李延喜，何超，等.金融開(kāi)放對(duì)跨境資本極端波動(dòng)的影響研究——基于“一帶一路”沿線國(guó)家的實(shí)證分析［J］.大連理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2023，44（6）：53-63.

［16］殷書(shū)爐，張瑜，邱立成.國(guó)際資本流動(dòng)、對(duì)外貿(mào)易和金融發(fā)展對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體全要素生產(chǎn)率的影響［J］.統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2011，26（5）：45-51.

［17］趙新泉，劉文革.金融發(fā)展與國(guó)際資本流動(dòng)：新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的比較［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2016（6）：76-84.

［18］劉悅吟，馬子柱，陳創(chuàng)練.資本賬戶(hù)開(kāi)放、國(guó)際資本流動(dòng)與外匯市場(chǎng)波動(dòng)［J］.金融論壇，2022，27（7）：51-60.

ESGPerformanceofEnterprisesandInternationalCapitalFlows

——EmpiricalResearchfromCross-BorderData

LIUWenge，LIUJie

（SchoolofInternationalEconomicsandPolitics，LiaoningUniversity，Shenyang110036，China）

Abstract：ESG，asthefundamentalcompetitiveadvantageofcorporatesustainabledevelopment，maybecomeanewdriverofinternationalcapitalflows.Thispaperemployspaneldatafrom51countriesfrom2004to2021toinvestigatetheimpact，mechanismofaction，heterogeneousperformance，andnon-linearrelationshipbetweencorporateESGandinternationalcapitalflows.ThefindingsindicatethatESGhasasignificantandrobustimpactoninternationalcapitalflows.ThemechanismanalysisdemonstratesthatESG，asacrucialinstrumentforpromotingsustainabledevelopmentandenhancingcorporatevalue，influencescorporatevaluesandfacilitatesinternationalcapitalflowsbyenhancingcorporateproductivityandfinancialdevelopment.Furthermore，theheterogeneityanalysisrevealsa“marginaleffect”andanonlinearrelationshipbetweentheeffectsofESGoninternationalcapital.FurtherheterogeneityanalysisdemonstratesthattheimpactofESGoninternationalcapitalischaracterisedbyanonlineardecreasingmarginaleffect.Consequently，inlightofthepivotalroleESGplaysintheglobalcapitalmarket，itisimperativetoexpeditetheestablishmentofarobustESGsysteminChina，enhancetheESGdisclosureguidelines，andelevatethestandardsofcorporateESGdisclosureandESGgovernance.

Keywords：sustainabledevelopment;ESG;enterpriseproductivity;internationalcapital

（責(zé)任編輯：周正）