央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債的全球?qū)嵺`

從主要發(fā)達(dá)國(guó)家情況來(lái)看，央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債是常規(guī)操作。當(dāng)前，美國(guó)、日本、歐洲、英國(guó)、加拿大等主要國(guó)家及地區(qū)央行均會(huì)進(jìn)行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作。其中，美聯(lián)儲(chǔ)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債的歷史長(zhǎng)達(dá)百年?？梢哉f(shuō)，買(mǎi)賣(mài)國(guó)債是主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要方式。

從全球主要國(guó)家來(lái)看，國(guó)債構(gòu)成央行資產(chǎn)的主要組成部分。如表1所示，截至2024年6月末，日本央行持有國(guó)債的規(guī)模約占其總資產(chǎn)的78.1%，占日本國(guó)債余額的53.3%；美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)中美國(guó)國(guó)債占比達(dá)61.2%，占美國(guó)國(guó)債余額的20.9%。此外，歐洲央行通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃持有德國(guó)、法國(guó)和意大利等國(guó)的國(guó)債。相較之下，中國(guó)央行持有國(guó)債規(guī)模僅占其資產(chǎn)的3.5%。

美國(guó)：美聯(lián)儲(chǔ)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債的百年實(shí)踐

1914年11月，12家聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行開(kāi)業(yè)，揭開(kāi)了美國(guó)商業(yè)及金融的新篇章。1913年出臺(tái)的《美聯(lián)儲(chǔ)法案（the Federal Reserve Act）》提到，央行在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中應(yīng)通過(guò)買(mǎi)賣(mài)證券為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)早期主要通過(guò)購(gòu)買(mǎi)商業(yè)票據(jù)向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。1917年4月至1918年4月期間，美國(guó)國(guó)會(huì)授權(quán)發(fā)行自由債券，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行負(fù)責(zé)向公眾銷(xiāo)售被稱為“自由債券”的戰(zhàn)爭(zhēng)債券。美國(guó)參與一戰(zhàn)的主要經(jīng)費(fèi)來(lái)源于政府債券籌資。美聯(lián)儲(chǔ)不愿意直接從財(cái)政部購(gòu)買(mǎi)政府債券，而是盡量采用間接的方式予以配合。

1929年12月，美國(guó)財(cái)政部開(kāi)始發(fā)行短期政府債券——國(guó)庫(kù)券，成為央行公開(kāi)市場(chǎng)操作短期工具。1933年，針對(duì)大蕭條的“羅斯福新政”落地，為美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性操作提供了大量的政府債券。自此之后，美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債的規(guī)模大幅增長(zhǎng)。到1933年底，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債規(guī)模超過(guò)24億美元，1950年則突破200億美元。購(gòu)買(mǎi)國(guó)債成為美聯(lián)儲(chǔ)投放基礎(chǔ)貨幣的核心手段。1960年，美國(guó)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)面臨增長(zhǎng)放緩和失業(yè)率上升等，采取了擴(kuò)張性的財(cái)政政策。為了支撐財(cái)政支出，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)“賣(mài)短買(mǎi)長(zhǎng)”公開(kāi)市場(chǎng)操作，在不降低短期利率的情況下壓降長(zhǎng)期利率，降低政府借貸成本。1960—1988年，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，1988年突破了2000億美元。

量化寬松（QE）政策使得美聯(lián)儲(chǔ)國(guó)債持有規(guī)模飛躍式增長(zhǎng)。為了應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)及其后續(xù)影響，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了多輪量化寬松。如圖1所示，2008年10月至2010年4月，美聯(lián)儲(chǔ)第一次量化寬松，購(gòu)買(mǎi)了1.25萬(wàn)億美元的資產(chǎn)支持證券（ABS）和3000億美元的國(guó)債等證券。此后又實(shí)施了幾輪量化寬松，使得美聯(lián)儲(chǔ)持有美國(guó)國(guó)債的規(guī)模從2009年初的0.5萬(wàn)億美元快速增長(zhǎng)至2013年末的2.2萬(wàn)億美元。2020年新冠疫情促使美聯(lián)儲(chǔ)再次實(shí)施量化寬松政策，大量買(mǎi)入國(guó)債及抵押貸款證券（MBS）。美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債的規(guī)模從2020年初的2.3萬(wàn)億美元增長(zhǎng)至2021年末的5.1萬(wàn)億美元。截至2024年9月末，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模7.1萬(wàn)億美元，持有美國(guó)國(guó)債4.4萬(wàn)億美元，國(guó)債持有量在美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)中占比為61.5%，占美國(guó)國(guó)債余額的20.1%?？梢哉f(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)是美國(guó)國(guó)債的核心投資者。

日本：購(gòu)買(mǎi)國(guó)債是2000年以來(lái)實(shí)施QE與QQE的主要手段

QE政策是日本央行于2001年3月首創(chuàng)。2000年以來(lái)，為了應(yīng)對(duì)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和通貨緊縮等問(wèn)題，日本央行加大貨幣寬松的力度，開(kāi)啟量化寬松，日本央行大量買(mǎi)入國(guó)債，使得央行持有的國(guó)債規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。作為流動(dòng)性供給的手段，日本央行自20世紀(jì)60年代起便開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債。1973年以來(lái)，購(gòu)買(mǎi)國(guó)債成為日本央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要手段。2001年3月，日本央行開(kāi)始實(shí)行QE，增加長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買(mǎi)額度以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷。為了明確央行購(gòu)債并非是為了籌措財(cái)政資金，購(gòu)債額度被限制在日本央行發(fā)行的紙幣范圍內(nèi)。但此后多次上調(diào)額度，2002年10月，長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買(mǎi)額度被上調(diào)為每月1.2萬(wàn)億日元。

為了應(yīng)對(duì)2008年全球金融危機(jī)，日本央行兩次擴(kuò)容國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，并拓寬購(gòu)債范圍。日本央行將30年國(guó)債、浮動(dòng)利率債券等納入購(gòu)買(mǎi)范圍，提出按剩余期限進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)惡化和日元升值，2010年10月，日本開(kāi)始實(shí)行“全面寬松貨幣政策”，降低利率水平，新購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的額度被設(shè)定為每月5萬(wàn)億日元。2013年4月，黑田行長(zhǎng)領(lǐng)導(dǎo)下的日本央行推出了更為激進(jìn)的質(zhì)化與量化寬松的貨幣政策（QQE），日本央行以每月7萬(wàn)億日元的速度（2014年10月提升到每月9萬(wàn)億日元）從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)了大量的國(guó)債。2016年1月，日本央行引入負(fù)利率政策。該年9月引入收益率曲線控制（YCC）政策，通過(guò)以指定價(jià)格無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的方式將10年期國(guó)債控制在零利率附近。引入YCC后，日本央行對(duì)國(guó)債收益率的調(diào)控愈發(fā)精準(zhǔn)，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債將長(zhǎng)端收益率控制在合意區(qū)間。

截至2024年9月末，如圖2所示，日本央行總資產(chǎn)規(guī)模753萬(wàn)億日元，其中日本政府債券持有量為585萬(wàn)億日元，政府債券在其總資產(chǎn)中的占比達(dá)78%，約占國(guó)債余額的53%。日本央行持有日本國(guó)債的一半以上，是日本國(guó)債的最核心投資者。截至2022年末，日本國(guó)債投資者按類(lèi)別持有規(guī)模前五分別為：日本央行持有規(guī)模占比52%；險(xiǎn)資持有規(guī)模占比19.0%；銀行等持有規(guī)模占比13.0%，年金及年金基金占比7.0%；海外投資者占比6.5%。

央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債的影響

放眼世界，各國(guó)央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債的目的主要有兩個(gè)方面：一是投放與回收基礎(chǔ)貨幣，以滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貨幣需求；二是影響融資利率，國(guó)債利率會(huì)廣泛地影響企業(yè)及個(gè)人等融資利率，是定價(jià)的基礎(chǔ)。作為基礎(chǔ)貨幣投放的工具，央行可以主要買(mǎi)賣(mài)中短期限國(guó)債；為控制債券收益率曲線，央行則可以對(duì)特定期限進(jìn)行操作，比如買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)或買(mǎi)長(zhǎng)賣(mài)短。

從美國(guó)、日本、英國(guó)、加拿大等國(guó)家實(shí)踐來(lái)看，央行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作大多以買(mǎi)債為主，賣(mài)債較少。各國(guó)央行往往會(huì)大量買(mǎi)入國(guó)債來(lái)實(shí)施量化寬松。從過(guò)往看，央行賣(mài)出國(guó)債主要有兩種情形：一是在前期實(shí)行量化寬松推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，通過(guò)賣(mài)債來(lái)縮減資產(chǎn)規(guī)模，回收基礎(chǔ)貨幣，以實(shí)施緊縮政策；二是抬升具體期限收益率，以控制收益率曲線。美聯(lián)儲(chǔ)曾在20世紀(jì)60年代和2011—2012年賣(mài)短買(mǎi)長(zhǎng)以壓低長(zhǎng)期限國(guó)債利率。

央行的國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作對(duì)國(guó)債收益率的影響在很大程度上受市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期、債券供給等因素的影響。以美聯(lián)儲(chǔ)2011—2012年的扭曲操作為例，美聯(lián)儲(chǔ)試圖通過(guò)買(mǎi)賣(mài)操作影響利率水平，抬升短端利率并壓低長(zhǎng)端利率。但從實(shí)際效果來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的扭曲操作對(duì)短端利率和長(zhǎng)端利率的影響并不明顯。

在央行持有國(guó)債比例較高時(shí)，買(mǎi)賣(mài)國(guó)債對(duì)國(guó)債收益率的影響較顯著。見(jiàn)圖3所示，從日本央行買(mǎi)債來(lái)看，在日本持有國(guó)債規(guī)模較小的時(shí)期，1999—2005年，日本央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債操作對(duì)10年期國(guó)債收益率的影響不顯著。2013—2016年，隨著日本央行實(shí)施QQE，大幅擴(kuò)大每月購(gòu)債規(guī)模，10年期國(guó)債收益率顯著下降。2023年7月以來(lái)，日本央行持有國(guó)債的規(guī)模增長(zhǎng)明顯放緩，10年期國(guó)債收益率大幅上升。由于日本央行已持有日本國(guó)債規(guī)模的一半以上，日本央行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作對(duì)國(guó)債收益率影響較大。

央行大量買(mǎi)入國(guó)債，會(huì)降低債券收益率水平，將資金擠出債券市場(chǎng)，外溢到商品、股票、不動(dòng)產(chǎn)等資產(chǎn)，有利于推升資產(chǎn)價(jià)格。2020年疫情時(shí)期，美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的央行大量購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，實(shí)施量化寬松政策，促進(jìn)了股市的上漲。

中國(guó)央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債的展望

基礎(chǔ)貨幣的投放方式與時(shí)俱進(jìn)。如圖4所示，在2014年之前的幾十年里，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式是外匯占款，即央行投放人民幣購(gòu)買(mǎi)外匯。在此期間，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備從近乎0快速增長(zhǎng)到了近4萬(wàn)億美元。這期間為了對(duì)沖過(guò)多的外匯占款，央行不斷提高法定準(zhǔn)備金率以及發(fā)行央票，以使得銀行體系流動(dòng)性保持在合理水平。2014年以來(lái)，人民幣升值壓力大幅下降甚至面臨貶值壓力，外匯占款不再增長(zhǎng)，基礎(chǔ)貨幣投放告別了外匯占款時(shí)代。為了保持流動(dòng)性合理增長(zhǎng)，央行持續(xù)降準(zhǔn)，此外還創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等創(chuàng)新貨幣政策工具來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣。

基礎(chǔ)貨幣投放方式轉(zhuǎn)型的必要性上升。2024年9月末央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)超過(guò)17萬(wàn)億元，MLF等操作需要銀行提供抵押品，未來(lái)可能面臨抵押品不足問(wèn)題。公開(kāi)市場(chǎng)操作規(guī)模過(guò)大也容易增加央行操作難度。此外，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均法定存款準(zhǔn)備率已經(jīng)從2014年的20%左右降至2024年9月末的6.6%，未來(lái)降準(zhǔn)空間已大幅縮小。隨著降準(zhǔn)空間的縮窄，MLF等方式面臨掣肘，央行投放基礎(chǔ)貨幣需要尋找新的手段。央行買(mǎi)入國(guó)債可以穩(wěn)定地為銀行體系提供基礎(chǔ)貨幣，將是未來(lái)的大方向。

央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債能夠提升貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)性，也有助于利率曲線的控制，更好地實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債可結(jié)合政府債券發(fā)行節(jié)奏，降低政府債券集中發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的影響。現(xiàn)代中央銀行最主要的抓手是短端利率，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)短端利率水平，進(jìn)而影響中長(zhǎng)期利率。央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債使得央行能夠有效地調(diào)節(jié)債券收益率曲線，提升貨幣政策傳導(dǎo)效率。

央行通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債不存在障礙?！吨袊?guó)人民銀行法》雖禁止央行直接認(rèn)購(gòu)國(guó)債，但允許央行在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)國(guó)債及其他政府債券。二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債是明文規(guī)定的央行貨幣政策工具，是MLF、逆回購(gòu)等工具的補(bǔ)充。2023年中央金融工作會(huì)議提出，要充實(shí)貨幣政策工具箱。2024年10月9日，據(jù)人民銀行官網(wǎng)，為貫徹黨的二十屆三中全會(huì)精神、落實(shí)中央金融工作會(huì)議“豐富貨幣政策工具箱，在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買(mǎi)賣(mài)”的要求，人民銀行、財(cái)政部建立聯(lián)合工作組，并于近日召開(kāi)工作組首次正式會(huì)議。央行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)是豐富貨幣政策工具箱、加強(qiáng)流動(dòng)性管理的重要手段。中國(guó)央行2024年8月首次發(fā)布國(guó)債買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)公告，當(dāng)月凈買(mǎi)入債券面值為1000億元；當(dāng)年9月凈買(mǎi)入債券面值為2000億元。

參考日本、美國(guó)等國(guó)的債市發(fā)展歷程，政府債券余額會(huì)不斷增長(zhǎng)。美國(guó)、日本、英國(guó)、加拿大等國(guó)家央行國(guó)債持有量均超過(guò)其資產(chǎn)規(guī)模的一半，是本國(guó)國(guó)債的重要投資者。隨著中國(guó)政府債券規(guī)模的不斷擴(kuò)大，中國(guó)央行參與二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)可以提升國(guó)債流動(dòng)性，降低政府債券發(fā)行壓力，也可以降低政府融資成本，更好地支持國(guó)家建設(shè)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

展望未來(lái)，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放方式面臨重大轉(zhuǎn)型。過(guò)去20年，中國(guó)央行基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式從外匯占款轉(zhuǎn)型到MLF、PSL、再貸款等工具，參考主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行的經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)或?qū)⒅鸩竭^(guò)渡到買(mǎi)賣(mài)國(guó)債上。中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)央行持有國(guó)債的規(guī)?；?qū)⒋蠓鲩L(zhǎng)。

（廖志明為華源證券研究所所長(zhǎng)助理、固收首席分析師。責(zé)任編輯/王茅）