2024年是中國(guó)資本市場(chǎng)歷史上的政策大年，尤其是增量政策的密集發(fā)布夯實(shí)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)。

4月12日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》，是繼2004年、2014年兩個(gè)“國(guó)九條”之后，時(shí)隔10年再次出臺(tái)的資本市場(chǎng)指導(dǎo)性文件。一方面，新“國(guó)九條”分階段提出未來(lái)5年、2035年和本世紀(jì)中葉資本市場(chǎng)的發(fā)展目標(biāo)，勾畫(huà)出資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的藍(lán)圖；另一方面，以新“國(guó)九條”作為綱領(lǐng)性文件的“1+N”政策體系以強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、促高質(zhì)量發(fā)展為主線，以目標(biāo)導(dǎo)向、問(wèn)題導(dǎo)向推動(dòng)解決資本市場(chǎng)長(zhǎng)期積累的深層次矛盾。

具體來(lái)看，“1+N”政策體系主要聚焦于三個(gè)方面：一是全鏈條從嚴(yán)加強(qiáng)上市公司監(jiān)管，提高上市公司質(zhì)量；二是強(qiáng)化交易監(jiān)管，提升市場(chǎng)交易的公平性；三是督促和引導(dǎo)行業(yè)機(jī)構(gòu)校正定位，壓實(shí)資本市場(chǎng)“看門(mén)人”職責(zé)。

9月26日，中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要努力提振資本市場(chǎng)”，是2023年7月政治局會(huì)議提出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”后，再度從戰(zhàn)略高度定調(diào)資本市場(chǎng)。9月24日，國(guó)新辦舉行新聞發(fā)布會(huì)，央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況并答記者問(wèn)，會(huì)上推出了一攬子增量政策，包括降息降準(zhǔn)、降低存量房貸利率、創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具支持資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展等。

10月8月，發(fā)改委負(fù)責(zé)人表示將圍繞加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)等五個(gè)方面加力推出一攬子增量政策。10月12月，財(cái)政部負(fù)責(zé)人在國(guó)新辦舉行的新聞發(fā)布會(huì)上介紹化解地方政府債務(wù)等擬推出的增量財(cái)政政策。

自9月中央政治局會(huì)議以來(lái)，國(guó)家圍繞加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度、擴(kuò)大國(guó)內(nèi)有效需求，以貨幣政策、財(cái)政政策、推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)、提振資本市場(chǎng)作為政策“組合拳”推出一攬子增量政策，釋放了加力推進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的積極信號(hào)，有效提振了資本市場(chǎng)投資者的信心和情緒，市場(chǎng)交易活躍度顯著提升，資本市場(chǎng)明顯回暖。

新型貨幣政策工具助力資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行

10月18日，央行、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF）相關(guān)工作的通知》，互換便利操作正式啟動(dòng)。同日，央行聯(lián)合金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于設(shè)立股票回購(gòu)增持再貸款有關(guān)事宜的通知》，首批回購(gòu)增持再貸款正式發(fā)放?；Q便利操作和股票回購(gòu)增持再貸款作為央行針對(duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)設(shè)的新型貨幣政策工具，將切實(shí)為資本市場(chǎng)引入增量資金，有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性，有助于引導(dǎo)上市券商重視市值管理，有助于市場(chǎng)主體改善預(yù)期、提振信心，有助于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。

由于兩項(xiàng)創(chuàng)新貨幣政策工具均可持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，未來(lái)有望在合適的時(shí)機(jī)進(jìn)一步打開(kāi)政策空間，助力資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期平抑波動(dòng)、平穩(wěn)運(yùn)行。SFISF在操作細(xì)則和監(jiān)管安排中給予非銀機(jī)構(gòu)、特別是證券公司更大的操作空間，鼓勵(lì)證券公司積極參與的政策意圖明顯。

從具體內(nèi)容來(lái)看，一是質(zhì)押品范圍除AAA級(jí)債券、股票ETF、股票等高流動(dòng)性資產(chǎn)外，還包括流動(dòng)性相對(duì)不足的公募REITs，有助于非銀機(jī)構(gòu)最大化盤(pán)活資產(chǎn)端，提高互換規(guī)模。

二是參與互換便利換入國(guó)債、互換央票、通過(guò)銀行間市場(chǎng)的融資行為不計(jì)入債券交易正回購(gòu)余額，參與互換便利換入的國(guó)債、互換央票，開(kāi)展相關(guān)自營(yíng)投資、做市交易持有的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)均不納入自營(yíng)非權(quán)益類(lèi)及權(quán)益類(lèi)證券及其衍生品/凈資本分子計(jì)算范圍，不計(jì)入表內(nèi)資產(chǎn)總額、減半計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和所需穩(wěn)定資金，能夠有效減輕證券公司參與互換便利操作而產(chǎn)生的風(fēng)控指標(biāo)壓力。

三是符合條件的投資經(jīng)公司內(nèi)部評(píng)估后可歸入其他權(quán)益工具核算，相關(guān)投資損益將計(jì)入其他綜合收益，能夠有效緩解證券公司因參與互換便利方向性投資而對(duì)當(dāng)期歸母凈利產(chǎn)生擾動(dòng)的顧慮。

四是由于互換便利與兩融業(yè)務(wù)中的融資業(yè)務(wù)較為相似，操作細(xì)則充分考慮到杠桿交易隱含的風(fēng)險(xiǎn)因素，允許非銀機(jī)構(gòu)使用不超過(guò)融資資金規(guī)模的10%用于對(duì)沖互換便利方向性投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，有助于相關(guān)參與機(jī)構(gòu)控制風(fēng)險(xiǎn)敞口，平抑投資業(yè)績(jī)波動(dòng)。

SFISF操作細(xì)則的制度設(shè)計(jì)精準(zhǔn)觸及了非銀機(jī)構(gòu)的痛點(diǎn)，最大程度上打消了非銀機(jī)構(gòu)參與互換便利操作的顧慮。對(duì)非銀機(jī)構(gòu)而言，SFISF提供了新的杠桿經(jīng)營(yíng)模式，有助于非銀機(jī)構(gòu)擴(kuò)大權(quán)益投資規(guī)模、提升投資收益率，進(jìn)而推升公司ROE中樞。

此外，SFISF逆周期調(diào)節(jié)的特征較為顯著，有助于增強(qiáng)非銀機(jī)構(gòu)的融資能力，有助于非銀機(jī)構(gòu)更好發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者資本市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用，有助于為資本市場(chǎng)引入增量資金、提高整體流動(dòng)性，進(jìn)而增強(qiáng)資本市場(chǎng)的內(nèi)在穩(wěn)定性。

根據(jù)央行及證監(jiān)會(huì)披露的信息，SFISF首批申請(qǐng)額度已超2000億元，占首期總額度的40%。目前共有17家證券公司及3家基金公司獲準(zhǔn)參與SFISF，分別為中信證券、中金公司、國(guó)泰君安、華泰證券、申萬(wàn)宏源、廣發(fā)證券、財(cái)通證券、光大證券、中泰證券、浙商證券、國(guó)信證券、東方證券、銀河證券、招商證券、東方財(cái)富證券、中信建投、興業(yè)證券、華夏基金、易方達(dá)基金、嘉實(shí)基金。

《關(guān)于設(shè)立股票回購(gòu)增持再貸款有關(guān)事宜的通知》向參與股票回購(gòu)增持再貸款各方明確業(yè)務(wù)流程、操作要素、交易雙方權(quán)利義務(wù)等內(nèi)容，股票回購(gòu)增持再貸款政策工具應(yīng)運(yùn)而生。

A股市場(chǎng)上市公司的股票回購(gòu)起步較晚，2012年前主要以個(gè)案為主。2012年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》后，A股市場(chǎng)上市公司的市場(chǎng)化股票回購(gòu)行為開(kāi)始邁入增長(zhǎng)的快車(chē)道。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2012-2023年，A股當(dāng)年實(shí)施過(guò)股票回購(gòu)的上市公司數(shù)量由2012年的 34家顯著增長(zhǎng)至2023年的1298家，實(shí)施股票回購(gòu)的上市公司占比由1.36%顯著增長(zhǎng)至2023年的25.42%。整體來(lái)看，2018年以來(lái)，A股上市公司的回購(gòu)意識(shí)明顯增強(qiáng)，當(dāng)年實(shí)施過(guò)股票回購(gòu)的上市公司數(shù)量在2023年創(chuàng)歷史新高。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，A股市場(chǎng)的股票回購(gòu)總額由2012年的26.35億元顯著增長(zhǎng)至2023年的907.2億元，絕對(duì)額增逾34倍；2021年A股市場(chǎng)的股票回購(gòu)總額曾一度達(dá)到1207.13億元的歷史峰值，較2012年增逾45倍。

整體來(lái)看，2012-2017年，A股市場(chǎng)的股票回購(gòu)規(guī)模在百億元下方震蕩，2018-2019年由百億級(jí)快速增長(zhǎng)至千億級(jí)，實(shí)現(xiàn)了數(shù)量級(jí)的跨越，2019-2023年則在千億元上下震蕩，并未形成持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。針對(duì)實(shí)施過(guò)股票回購(gòu)的上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，2012-2023年，A股上市公司的年平均回購(gòu)金額僅在2021年達(dá)到1.24億元，其他年份均在億元以下，同樣未形成持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

雖然近年來(lái)A股上市公司的回購(gòu)意識(shí)明顯增強(qiáng)且實(shí)施過(guò)股票回購(gòu)的上市公司數(shù)量創(chuàng)歷史新高，但大多數(shù)為一次性行為，缺乏對(duì)于股票回購(gòu)的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，導(dǎo)致A股市場(chǎng)股票回購(gòu)的規(guī)模尚未形成趨勢(shì)性增長(zhǎng)，上市公司整體回購(gòu)行為的持續(xù)性、活躍度以及回購(gòu)規(guī)模與成熟市場(chǎng)均存在顯著的差距。

股票回購(gòu)增持再貸款明確首期總額度為3000億元，21家金融機(jī)構(gòu)貸款年利率不超過(guò) 2.25%，央行再貸款利率為1.75%，能夠有效降低上市公司進(jìn)行回購(gòu)增持的融資成本。上市公司回購(gòu)股票和主要股東增持股票的基本條件較為寬松，對(duì)不同所有制上市公司一視同仁，鼓勵(lì)中央企業(yè)發(fā)揮帶頭作用，能夠?yàn)樯鲜泄咎峁┒嘣氖兄倒芾砉ぞ?，引?dǎo)上市公司樹(shù)立市值管理觀念、強(qiáng)化投資者回報(bào)意識(shí)。

股票回購(gòu)增持再貸款作為創(chuàng)新型的貨幣政策工具，有助于A股市場(chǎng)回購(gòu)增持規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，有助于改善投資者預(yù)期、增強(qiáng)投資者信心，有助于相關(guān)上市公司穩(wěn)定及提振股價(jià)，進(jìn)而維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至11月27日，共有161家上市公司披露獲得“回購(gòu)增持貸”支持。161家上市公司中，涉及回購(gòu)貸款支持的有118家上市公司，涉及增持貸款支持的有 49家上市公司，部分公司涉及雙重貸款支持，涉及金額合計(jì)373.92億元。

對(duì)上市公司而言，市值管理指引的實(shí)施有助于引導(dǎo)上市公司切實(shí)提升投資者回報(bào)。11月15日，為進(jìn)一步引導(dǎo)上市公司關(guān)注自身投資價(jià)值，切實(shí)提升投資者回報(bào)，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)——市值管理》，要求上市公司牢固樹(shù)立以投資者為本的意識(shí)，推動(dòng)上市公司投資價(jià)值充分反映上市公司質(zhì)量。

2023年以來(lái)，全面深化資本市場(chǎng)改革的重心逐步由融資端轉(zhuǎn)向投資端，著力恢復(fù)資本市場(chǎng)的投資功能，增強(qiáng)投資者的獲得感。市值管理指引旨在從根本上解決當(dāng)前部分上市公司投資價(jià)值未被合理反映，進(jìn)而影響投資者信心和資本市場(chǎng)穩(wěn)定的問(wèn)題。

市值管理指引就主要指數(shù)成分股公司和長(zhǎng)期破凈公司作出特殊規(guī)定，要求主要指數(shù)成分股公司制定市值管理制度，有助于低估值的指數(shù)成分股進(jìn)行估值修復(fù)，并帶動(dòng)主要指數(shù)進(jìn)入上升趨勢(shì)，為資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行創(chuàng)造良好氛圍；要求長(zhǎng)期破凈公司應(yīng)當(dāng)披露估值提升計(jì)劃，有助于提升上市公司質(zhì)量、增強(qiáng)上市公司的可投性。市值管理指引壓實(shí)了上市公司市值管理主體責(zé)任，有助于強(qiáng)化資本市場(chǎng)的投資功能，有助于切實(shí)提升投資者回報(bào)能力和水平，并為資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

業(yè)績(jī)降幅逐季收窄 并購(gòu)重組持續(xù)推進(jìn)

2024年前三季度，證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同比降幅逐季收窄，同時(shí)證券行業(yè)資本實(shí)力增速明顯放緩。

根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至2024年6月30日，147家證券公司總資產(chǎn)為11.75 萬(wàn)億元、凈資產(chǎn)為3.01萬(wàn)億元、凈資本為2.23萬(wàn)億元，較2023年年底分別變動(dòng)-0.68%、2.03%、2.29%。

2024年上半年，證券行業(yè)資本實(shí)力增速明顯放緩，其中，行業(yè)總資產(chǎn)在2016年后首次出現(xiàn)微幅回落；凈資產(chǎn)、凈資本雖然續(xù)創(chuàng)歷史新高，但增速明顯收斂。上半年行業(yè)總資產(chǎn)增幅低于凈資產(chǎn)增幅，行業(yè)整體杠桿率在近年來(lái)持續(xù)走高后有所下降。

根據(jù)上市券商合并財(cái)務(wù)報(bào)表，2024年前三季度，43家單一證券業(yè)務(wù)上市券商營(yíng)業(yè)收入同比下降2.75%，歸母凈利同比下降5.93%。從一季報(bào)、半年報(bào)的情況看，上市券商營(yíng)收、同比分別下降21.55%、31.69%，歸母凈利潤(rùn)同比分別下降12.69%、21.92%，2024年前三季度，上市券商整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一度出現(xiàn)較為明顯的下滑，隨后降幅逐季收窄。前三季度，上市券商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)降幅逐季收窄主要受自營(yíng)業(yè)務(wù)大幅波動(dòng)的影響，經(jīng)紀(jì)、投行、資管業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入及利息凈收入尚未實(shí)現(xiàn)明顯改善。

2024年前三季度，上市券商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)主要有兩個(gè)特點(diǎn)：一是上市券商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受股債二級(jí)市場(chǎng)特別是權(quán)益二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)的影響仍十分顯著，受三季度末權(quán)益市場(chǎng)階段性反轉(zhuǎn)的提振，大多數(shù)上市券商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較上半年實(shí)現(xiàn)快速改善；二是頭部券商之間、中小券商之間均出現(xiàn)較為明顯的業(yè)績(jī)分化現(xiàn)象，投行業(yè)務(wù)收入的同比基數(shù)、是否開(kāi)展了方向性權(quán)益自營(yíng)業(yè)務(wù)是主因，中小券商業(yè)績(jī)同比變動(dòng)的跨度更大。

根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，2024年上半年，行業(yè)經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、投行、資管、利息、其他凈收入占比分別為24.1%、40.6%、7.8%、5.9%、10.4%、11.2%。 2023年，行業(yè)經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、投行、資管、利息、其他凈收入占比分別為27.8%、30%、13.4%、5.5%、13.1%、10.2%。

上半年，行業(yè)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比在2023年回升至近十年次高位的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高，并創(chuàng)近十年新高，而其他多項(xiàng)業(yè)務(wù)占比則出現(xiàn)不同程度的下降；其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入占比在2023年降至近十年次低位的基礎(chǔ)上進(jìn)一步下降，并創(chuàng)近十年新低；投行業(yè)務(wù)凈收入占比的絕對(duì)降幅最大，并同步降至近十年新低；資管業(yè)務(wù)凈收入占比雖然小幅提高，但仍處于2016年以來(lái)的次低位；利息凈收入占比降至2016年以來(lái)最低。

上半年，行業(yè)經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、利息三個(gè)與二級(jí)市場(chǎng)行情高度正相關(guān)的業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)占比為75.1%，較2023年進(jìn)一步回升，并達(dá)到2016年以來(lái)最高，主要是由于自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比創(chuàng)近十年新高所帶動(dòng)，證券行業(yè)仍展現(xiàn)出較強(qiáng)的周期屬性。

與此同時(shí)，證券行業(yè)并購(gòu)重組持續(xù)推進(jìn)。繼2023年中央金融工作會(huì)議指出“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”以及隨后證監(jiān)會(huì)表態(tài)“支持頭部證券公司通過(guò)并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)”后，2024年新“國(guó)九條”在第五條加強(qiáng)證券基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管，推動(dòng)行業(yè)回歸本源、做優(yōu)做強(qiáng)中再度指出“支持頭部機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，鼓勵(lì)中小機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營(yíng)?！?/p>

《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)（試行）》同步指出“適度拓寬優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)資本空間，支持頭部機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強(qiáng)”。2023年四季度以來(lái)，政策面支持證券行業(yè)并購(gòu)重組的窗口期已經(jīng)開(kāi)啟，鼓勵(lì)頭部機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)重組做優(yōu)做強(qiáng)的政策導(dǎo)向已經(jīng)較為明確。

與頭部券商相比，中型上市券商在資本實(shí)力、業(yè)務(wù)資源、專(zhuān)業(yè)能力等方面均顯不足，面臨較大的發(fā)展壓力和挑戰(zhàn)；同時(shí)，中型上市券商普遍屬于區(qū)域型券商，具備良好的股東背景和區(qū)域優(yōu)勢(shì)，部分公司近年來(lái)在探索差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營(yíng)方面已初顯成效，并積累了一定的比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，做大做強(qiáng)的訴求更為強(qiáng)烈。

在能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的前提下，并購(gòu)重組是整合業(yè)務(wù)資源、提升專(zhuān)業(yè)能力的重要方式，能夠幫助中型券商快速補(bǔ)齊業(yè)務(wù)及區(qū)域布局的短板、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、提升盈利能力及業(yè)績(jī)穩(wěn)定性、增強(qiáng)公司的整體競(jìng)爭(zhēng)力、提高公司的整體行業(yè)地位。2024年上半年，已有國(guó)聯(lián)證券、浙商證券、西部證券公告并購(gòu)或擬并購(gòu)民生證券、國(guó)都證券、國(guó)融證券全部或部分股權(quán)，中型券商已成為本次政策窗口開(kāi)啟后嘗試并購(gòu)重組的先鋒。

近年來(lái)，頭部券商整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，行業(yè)集中度維持高位，頭部券商之間的體量較為接近、業(yè)務(wù)布局相似、整體實(shí)力差距并不顯著，簡(jiǎn)單通過(guò)市場(chǎng)化的方式進(jìn)行并購(gòu)重組難以有效解決后期整合難度大的問(wèn)題。此外，頭部券商主要由中央部委、央企、北京及上海地方政府所實(shí)控，頭部券商之間的并購(gòu)重組尚需相關(guān)政策針對(duì)組織架構(gòu)、人員系統(tǒng)、管理模式等后期整合的難點(diǎn)痛點(diǎn)作出進(jìn)一步指引。

基于以上兩個(gè)因素，雖然政策鼓勵(lì)頭部券商通過(guò)并購(gòu)重組做優(yōu)做強(qiáng)，但頭部券商對(duì)于并購(gòu)重組的態(tài)度整體較為謹(jǐn)慎。2024年下半年，國(guó)信證券公告擬收購(gòu)萬(wàn)和證券，頭部券商并購(gòu)重組破冰；國(guó)泰君安擬吸收合并海通證券則引發(fā)市場(chǎng)的高度關(guān)注，頭部券商的并購(gòu)重組終現(xiàn)破局。

8月22日，國(guó)信證券公告擬以發(fā)行A股股份的方式購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)和證券控制權(quán)。9月25日，國(guó)信證券發(fā)布發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，擬通過(guò)發(fā)行A股股份的方式向深圳資本、鯤鵬投資等7名交易對(duì)方購(gòu)買(mǎi)其合計(jì)持有的萬(wàn)和證券96.08%的股份，交易價(jià)格尚未最終確定。截至2023年年底，萬(wàn)和證券總資產(chǎn)為131.62億元、凈資產(chǎn)為54.47億元；2023 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.99億元、實(shí)現(xiàn)歸母凈利0.59億元。萬(wàn)和證券各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模偏小且業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)并不明顯，整體實(shí)力處于行業(yè)尾部。

萬(wàn)和證券地處海南，收購(gòu)萬(wàn)和證券有助于國(guó)信證券進(jìn)一步鞏固在華南地區(qū)的優(yōu)勢(shì)地位。此外，國(guó)信證券與萬(wàn)和證券的實(shí)際控制人均為深圳市國(guó)資委，本次并購(gòu)屬于同一地方國(guó)資實(shí)控人下不同券商之間的整合。由于國(guó)信證券和萬(wàn)和證券的體量差距較為顯著，本次并購(gòu)雖然是頭部券商并購(gòu)重組的破冰事件，但并未引發(fā)市場(chǎng)的過(guò)多關(guān)注。

9月6日，國(guó)泰君安、海通證券同時(shí)發(fā)布公告，國(guó)泰君安擬通過(guò)向海通證券全體A股、H股股東發(fā)行A股、H股股份的方式吸收合并海通證券并發(fā)行A股股份募集配套資金。11月21日，兩家公司同時(shí)發(fā)布公告，上海市國(guó)資委原則同意本次交易的總體方案。同時(shí)，兩家公司發(fā)布《國(guó)泰君安換股吸收合并海通證券并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（草案）》，合并后公司將采用新的公司名稱(chēng)，本次交易完成后，海通證券將終止上市并注銷(xiāo)法人資格；同時(shí)明確了過(guò)渡期安排，雙方的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、人員、運(yùn)營(yíng)等各方面應(yīng)保持穩(wěn)定，且相互獨(dú)立，雙方均應(yīng)遵循以往運(yùn)營(yíng)慣例和經(jīng)營(yíng)方式持續(xù)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。

按照2023年上市券商的各項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，國(guó)泰君安完成對(duì)海通證券的吸收合并后，新公司的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)將上升至行業(yè)第1位，營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利將分別上升至行業(yè)第 2位、第3位，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入、投行業(yè)務(wù)凈收入、資管業(yè)務(wù)凈收入、投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）、利息凈收入將分別上升至行業(yè)第1位、第1位、第3位、第4位、第1位。

國(guó)泰君安換股吸收合并海通證券標(biāo)志著頭部券商之間的并購(gòu)重組終現(xiàn)破局，A+H換股方案也為未來(lái)的并購(gòu)重組提供了案例借鑒。但需要指出的是，此次頭部券商之間的并購(gòu)案例仍具有較強(qiáng)的特殊性，即海通證券近年來(lái)存在內(nèi)控失效、業(yè)績(jī)明顯下滑等問(wèn)題。此外，并購(gòu)重組的后期整合工作涉及并購(gòu)雙方的組織架構(gòu)、人員配置、崗位取舍、治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)策略、資源統(tǒng)合、文化融合等方方面面，是復(fù)雜的系統(tǒng)性工程。

縱觀各行各業(yè)的并購(gòu)重組，失敗案例往往并不在于并購(gòu)重組活動(dòng)本身，而在于后期的整合能否達(dá)到預(yù)期效果。根據(jù)兩家公司的相關(guān)公告，在吸收合并完成后，國(guó)泰君安、海通證券將在新公司下分別獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，未來(lái)能否真正實(shí)現(xiàn)完全整合且在各個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域形成協(xié)同效應(yīng)尚存在較大不確定性。整體來(lái)看，頭部券商之間的并購(gòu)重組能否持續(xù)破局尚需更加具備代表性的案例出現(xiàn)，進(jìn)而產(chǎn)生示范引領(lǐng)效應(yīng)。

風(fēng)控指標(biāo)優(yōu)化凸顯監(jiān)管政策導(dǎo)向

9月20日，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》（下稱(chēng)“《規(guī)定》”），于2025年1月1日起正式施行。與2023年年底的征求意見(jiàn)稿相比，《規(guī)定》對(duì)個(gè)別指標(biāo)的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步優(yōu)化。

《規(guī)定》對(duì)個(gè)別指標(biāo)進(jìn)行優(yōu)化體現(xiàn)了以下監(jiān)管政策導(dǎo)向：一是下調(diào)權(quán)益方向性投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)（代表性指數(shù)成分股由10%下調(diào)至8%，一般股票由30%下調(diào)至25%），上調(diào)代表性指數(shù)成分股和寬基類(lèi)ETF的優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)折算率（由40%調(diào)至50%），引導(dǎo)證券公司優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)配置，提升資本使用效率。

二是新增對(duì)現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品、私募證券基金托管和黃金租借業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)證券公司所有業(yè)務(wù)活動(dòng)納入風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)約束范圍，提升風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系的完備性。

三是新增非全額保證金權(quán)益互換的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)較高的業(yè)務(wù)從嚴(yán)設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)的監(jiān)管。

四是上調(diào)資管業(yè)務(wù)投向非標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)，在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)引導(dǎo)資管業(yè)務(wù)投向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。

五是下調(diào)短期負(fù)債的可用穩(wěn)定資金計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，并根據(jù)分類(lèi)評(píng)價(jià)結(jié)果實(shí)施差異化計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理水平、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特征和期限匹配性，合理完善計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，提升風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)的科學(xué)性和有效性。

本次《規(guī)定》的修訂發(fā)布，旨在加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步完善證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系，推動(dòng)證券公司落實(shí)全面風(fēng)險(xiǎn)管理要求，促進(jìn)證券公司高質(zhì)量發(fā)展。風(fēng)控指標(biāo)優(yōu)化有助于引導(dǎo)證券公司走資本集約型的發(fā)展道路，有助于優(yōu)質(zhì)券商拓展資本空間、提升經(jīng)營(yíng)杠桿率和ROE水平，有助于證券公司增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和居民財(cái)富管理的能力，有助于證券公司成為促進(jìn)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定高質(zhì)量發(fā)展的中堅(jiān)力量。

9月底以來(lái)，央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委、財(cái)政部等多部委通過(guò)國(guó)務(wù)院新聞辦公室的平臺(tái)舉行了多場(chǎng)新聞發(fā)布會(huì)，針對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行遇到的情況和問(wèn)題，加力推出了一系列涉及貨幣政策、財(cái)政政策、房地產(chǎn)、資本市場(chǎng)的增量政策，加快貫徹落實(shí)中央政治局關(guān)于“加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)、擴(kuò)大國(guó)內(nèi)有效需求、加大助企幫扶力度、推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)、提振資本市場(chǎng)”等會(huì)議精神。

隨著一攬子增量政策陸續(xù)推出并逐步顯現(xiàn)出積極效應(yīng)，宏觀經(jīng)濟(jì)向好回升的內(nèi)在動(dòng)力更加強(qiáng)勁，市場(chǎng)各方的預(yù)期和信心明顯增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好快速回升，資本市場(chǎng)顯著回暖，維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展具備堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)和條件。

作為一攬子增量政策的重要一環(huán)，提振資本市場(chǎng)旨在通過(guò)營(yíng)造良好的財(cái)富效應(yīng)，利用資本市場(chǎng)強(qiáng)大的輻射和帶動(dòng)效應(yīng)引導(dǎo)預(yù)期、促進(jìn)消費(fèi)，力求與其他增量政策效果形成打破螺旋壓力的合力；同時(shí)，盤(pán)活沉淀在資本市場(chǎng)的資金，利用資本市場(chǎng)發(fā)揮一部分活化貨幣的功能，引導(dǎo)居民將多余存款轉(zhuǎn)入資本市場(chǎng)，進(jìn)而通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)反哺一級(jí)市場(chǎng)，強(qiáng)化金融支持經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展大局的突出作用，促進(jìn)“金融活、經(jīng)濟(jì)活”正反饋效應(yīng)的釋放。

隨著增量政策的密集發(fā)布，市場(chǎng)預(yù)期和信心明顯增強(qiáng)，2024年三季度末以來(lái)，券商板塊顯著轉(zhuǎn)強(qiáng)，并一度成為龍頭領(lǐng)漲板塊。

2024年以來(lái)，中信二級(jí)行業(yè)指數(shù)證券II春節(jié)前同步各權(quán)益類(lèi)指數(shù)出現(xiàn)明顯波動(dòng)，春節(jié)后雖有反彈但反彈力度明顯弱于滬深300指數(shù)，2月中旬至5月中旬整體于低位維持區(qū)間震蕩，5月下旬同步各權(quán)益類(lèi)指數(shù)持續(xù)走弱并于6月底、7月中旬持續(xù)創(chuàng)出2020年以來(lái)的新低；7月中旬至9月下旬，券商指數(shù)并未跟隨各權(quán)益類(lèi)指數(shù)進(jìn)一步走弱，而是在年內(nèi)低位橫向窄幅區(qū)間震蕩，整體趨勢(shì)由弱逐漸轉(zhuǎn)強(qiáng)；國(guó)慶節(jié)假期前后，券商板塊顯著轉(zhuǎn)強(qiáng)并引領(lǐng)市場(chǎng)展開(kāi)持續(xù)性的反彈修復(fù)行情，一度成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)板塊；10月中旬以來(lái)券商指數(shù)仍保持著較為強(qiáng)勢(shì)的表現(xiàn)，在近年來(lái)估值的相對(duì)高位進(jìn)行寬幅區(qū)間震蕩。

截至2024年12月3日收盤(pán)，證券II年內(nèi)最大漲幅為55.59%，最大跌幅為-17.17%，振幅為72.76%。按12月3日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，證券II年內(nèi)漲跌幅為37.24%，跑贏滬深300 指數(shù)22.06個(gè)百分點(diǎn)；與30個(gè)中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)相比，排名第2位，僅次于非銀行金融指數(shù)。

整體來(lái)看，2024年券商板塊的行情波動(dòng)較大，截至9月中下旬，券商板塊一度出現(xiàn)全面下跌，三季度末以來(lái)券商板塊已轉(zhuǎn)為全面反彈，但大多數(shù)個(gè)股未跑贏證券II指數(shù)；其中，頭部券商的整體表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，過(guò)半數(shù)個(gè)股處于板塊漲幅的上半分位，行業(yè)龍頭中信證券在領(lǐng)漲板塊的同時(shí)創(chuàng)出歷史新高，對(duì)證券II指數(shù)的帶動(dòng)效應(yīng)明顯；中小及彈性券商的整體表現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)，且分化現(xiàn)象較為顯著，除少數(shù)個(gè)股領(lǐng)漲板塊外，絕大多數(shù)個(gè)股未跑贏證券II指數(shù)，處于板塊漲幅下半分位的基本為中小券商，部分個(gè)股的漲幅較為滯后。三季度末以來(lái)，券商板塊的結(jié)構(gòu)性行情主要聚焦于龍頭券商以及個(gè)別受到市場(chǎng)活躍資金階段性重點(diǎn)關(guān)注的中小券商。

（作者為專(zhuān)業(yè)投資人士）