12月10日，金融監(jiān)管部門下發(fā)通知給各家銀行理財子公司，要求該類機構(gòu)不得違規(guī)通過收盤價、平滑估值、自建估值模型等方式調(diào)整產(chǎn)品凈值波動。該通知要求銀行理財子公司將產(chǎn)生正偏離的收益有序返還原客戶，并要求30天內(nèi)反饋整改報告。這表明針對近期理財子公司盛行的“自建估值模型”，金融監(jiān)管部門已開始出手干預(yù)。

有機構(gòu)表示，監(jiān)管此次要求，無論直投或委外不得違規(guī)出現(xiàn)上述三種行為。通知稱，應(yīng)當(dāng)采用中債、中證、外匯交易中心提供的當(dāng)日估值，資管計劃應(yīng)穿透管理，確保資管產(chǎn)品與公司對同類資產(chǎn)的估值原則、政策、技術(shù)、方法一致。

此外，監(jiān)管要求理財子公司開展整改，將產(chǎn)品產(chǎn)生的正偏離返還原產(chǎn)品原客戶，不得用于新渠道新產(chǎn)品新份額的夸大宣傳和打榜。另要求1個月內(nèi)反饋發(fā)送整改報告，包括整改計劃、措施等。未來也需要按月反饋進(jìn)度。

圖1 現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品近7日平均年化收益率（%）

多位業(yè)內(nèi)人士稱，這有利于銀行理財產(chǎn)品實現(xiàn)真正的“凈值化”，也營造了一個更加公平的市場環(huán)境。未來，各家理財子公司的產(chǎn)品凈值波動將會有所加劇，同時信托公司此類通道業(yè)務(wù)或面臨規(guī)模收縮，金融機構(gòu)接下來需加強投資者預(yù)期管理和組合風(fēng)險管理。

事實上，自2024年以來，針對銀行理財?shù)谋O(jiān)管持續(xù)加強，理財穩(wěn)定凈值的技術(shù)手段也被逐一要求整改，相關(guān)監(jiān)管政策包括但不限于：一是對“套殼”保險資管以一般存款計息的同業(yè)存款要求重新規(guī)范認(rèn)定；二是整改使用信托平滑調(diào)節(jié)產(chǎn)品收益機制；三是壓降現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品違規(guī)嵌套存款；四是叫停理財產(chǎn)品不當(dāng)創(chuàng)新等。監(jiān)管政策的落腳點在于強化理財產(chǎn)品凈值化管理，杜絕不同理財產(chǎn)品間調(diào)節(jié)收益，避免重回池化運作的老路，以及由于池化運行造成的潛在風(fēng)險累積。

光大證券認(rèn)為，從中長期發(fā)展趨勢看，銀行理財必然持續(xù)面臨著“在不確定中尋求確定性”的難題。對理財投資人來說，由于其客群特征，需要尋求存款類資產(chǎn)的有效替代品，以尋求較高的確定性；但對監(jiān)管和風(fēng)險控制來說，“高風(fēng)險、高收益”是基本特征，“真凈值”會增加波動性。目前，除了存款曲線和市場曲線之間利率不一致的套利機制外，其余增厚或穩(wěn)定收益的手段，試圖戰(zhàn)勝“市場先生”，推動理財在與其他非銀同業(yè)的競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位，都不可避免地需要用到某些手段或者特殊方法。

謹(jǐn)防真凈值化半途而廢

此次銀行理財子公司自建估值體系不被允許，充分說明銀行理財估值問題在此前早已被監(jiān)管關(guān)注，本次監(jiān)管出手整改主要涉及以下三方面：

一是收盤價估值。本次監(jiān)管要求應(yīng)當(dāng)采用中債、中證、外匯交易中心提供的當(dāng)日估值， 資管計劃應(yīng)穿透管理，確保資管產(chǎn)品與公司對同類資產(chǎn)的估值原則、政策、技術(shù)、方法一致。 此前，2024年7月，華北金融監(jiān)管部門通知部分信托公司，禁止信托公司在與銀行理財合作的過程中提供“收盤價估值”服務(wù)。根據(jù)監(jiān)管文件的表述：“此類模式存在隱匿債券風(fēng)險、估值操縱、監(jiān)管套利等風(fēng)險，部分理財公司可能借助信托收盤價估值法平滑理財產(chǎn)品凈值，規(guī)避凈值化管理的監(jiān)管要求。”

二是平滑估值。近兩年，理財公司采用信托作為通道，多只理財產(chǎn)品申購?fù)粋€信托SPV， 將產(chǎn)品累積的超額收益劃入信托計劃，形成側(cè)袋，當(dāng)市場波動變大時，釋放側(cè)袋收益，在不同理財產(chǎn)品之間進(jìn)行收益調(diào)節(jié)，以豐補欠，達(dá)到了平滑產(chǎn)品凈值波動的效果。

該類問題早在2024年6月已經(jīng)引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，6月14日，廣東金融監(jiān)管局向轄內(nèi)信托公司發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強信托公司與理財公司合作業(yè)務(wù)合規(guī)管理的通知》中明確指出此類問題，相關(guān)業(yè)務(wù)模式使理財產(chǎn)品凈值未充分反映底層資產(chǎn)的風(fēng)險收益波動情況，違反資管新規(guī)關(guān)于凈值化管理有關(guān)要求，涉嫌不公平對待投資者，要求整改。

三是自建估值模型。自建估值模型此前并未有監(jiān)管發(fā)文，因此市場存在對特殊債券品種 或此類估值方法合理性的討論，而本次監(jiān)管正式干預(yù)此類業(yè)務(wù)模式，后續(xù)此類業(yè)務(wù)將迎來規(guī)范。

整體來看，本次整改是對資管新規(guī)的貫徹執(zhí)行，謹(jǐn)防真凈值化開倒車。從整改范圍來看， 目前涉及的三種行為都與資產(chǎn)估值相關(guān)。從對理財產(chǎn)品影響范圍看，大概是收盤價>平滑信托>自建估值模型。

而從整改落地方向上看，可能順序會是先整改自建估值，自建估值在前段時間被市場討論的較多，需要明確清晰的監(jiān)管制度進(jìn)行約束，對不同資管產(chǎn)品進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，對同類產(chǎn)品應(yīng)拉齊監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，防止監(jiān)管套利和違背凈值化的行為出現(xiàn)。

從后續(xù)的影響上看，短期1個月內(nèi)可能會根據(jù)與監(jiān)管溝通來確定具體整改方案，期間影響相對有限，待方案具體確認(rèn)后，可能會對市場造成一定的擾動，長期來看，理財產(chǎn)品的波動將會變大，加速銀行理財產(chǎn)品真凈值化轉(zhuǎn)型。

從中長期發(fā)展趨勢看，銀行理財必然持續(xù)面臨著“在不確定中尋求確定性”的難題。

影響范圍相對可控

從對理財產(chǎn)品的影響范圍看，大概是收盤價>平滑估值>自建估值模型。收盤價估值涉及的資產(chǎn)主要是一些上交所的非活躍債券，主要是非公開發(fā)行債券。根據(jù)《理財產(chǎn)品估值操作指南》，“對于交易量和交易頻率不足以反應(yīng)公允價值的情況下，可采用地方估值機構(gòu)提供的價格數(shù)據(jù)或其他估值技術(shù)確認(rèn)公允價值”。但由于成交不活躍，上交所部分債券的收盤價長期不變，使得上交所收盤價估值和中證估值可能存在偏差，若選擇收盤價估值，則可變相為理財產(chǎn)品投資拉久期+下沉，隱藏了真實凈值波動后，做到高收益+低波動，成為理財產(chǎn)品借道信托進(jìn)行估值平滑的手段。

目前，除了通過信托SPV約定收盤價估值外，部分理財公司自己投資時也有此類操作。從涉及產(chǎn)品規(guī)?？矗鶕?jù)普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)，截至2024年三季度末，在全市場理財前十大持倉中，上交所非公開發(fā)行公司債券（含企業(yè)債券）規(guī)模約占11.6%，按照2024年三季度全市場理財規(guī)模29.49萬億元推算，截至2024年三季度末，理財產(chǎn)品非公開發(fā)行債券持有規(guī)模約為3.42萬億元。

平滑估值在6月份已開始整改，根據(jù)監(jiān)管要求，各信托公司應(yīng)于6月30日前完成自查并報送自查報告。各機構(gòu)嚴(yán)禁新增違規(guī)業(yè)務(wù)模式，存量問題應(yīng)通過要求相關(guān)理財產(chǎn)品贖回、拋售相關(guān)底層資產(chǎn)、協(xié)商修改合作協(xié)議或信托合同等方式盡快完成整改，因此影響范圍相對可控。

自建估值模型目前主要是理財通過信托投資的債券（以二永債為主），不使用中債、中證估值等第三方估值，而使用如合作審計公司提供的自建估值模型進(jìn)行估值，如過去3個月或6個月這只債券的平均價格，以此熨平凈值波動。此類估值模式運作時間相對較短，規(guī)模影響目前也相對有限。

圖2 封閉6-12月固收產(chǎn)品近6月年化收益率均值（%）

圖3 封閉1-3年期固收理財近1年年化收益率均值（%）

值得一提的是，本次監(jiān)管要求銀行理財子公司將產(chǎn)生正偏離的收益有序返還原客戶，但是由于開放式理財產(chǎn)品客戶留存是不確定的，若投資者已經(jīng)贖回產(chǎn)品，如何實現(xiàn)正收益返還“原客戶”可能是一個難題。但可以預(yù)見的是，本次整改之后，能夠更好的保護投資者的投資合法權(quán)益。

無風(fēng)險收益率回歸真實體現(xiàn)

要想厘清此次監(jiān)管整改后對哪些類型的理財產(chǎn)品影響較大，其實就是要明白理財公司為什么要使用這類估值手段，以及主要被運用在了哪類理財產(chǎn)品中。

2022年11月，由于債券市場調(diào)整帶來銀行理財市場的贖回潮，理財投資者風(fēng)險偏好也持續(xù)保持低位。在此背景下，部分代銷渠道對理財產(chǎn)品仍然要求接近零回撤，理財公司被迫需要強化理財產(chǎn)品“低波穩(wěn)健”的屬性。除了在資產(chǎn)配置層面提升存款等無波動風(fēng)險資產(chǎn)配置占比外，這些估值方法有助于穩(wěn)定理財產(chǎn)品凈值表現(xiàn)，對抗債市波動。

由于封閉式產(chǎn)品本身是可以在監(jiān)管許可條件下使用攤余成本法估值的，因此違規(guī)使用估值方式主要是運用在短期、開放式理財產(chǎn)品中。因為只有通過凈值的穩(wěn)定，才能避免產(chǎn)品在開放期間，因債市波動而產(chǎn)品對客戶贖回的擾動，起到穩(wěn)定產(chǎn)品規(guī)模的作用。

在整改期間，目前大多數(shù)理財機構(gòu)選擇不再新增這三類估值方式的使用規(guī)模，在收益返回給原客戶的過程中，理財產(chǎn)品凈值相對較穩(wěn)。后續(xù)需要結(jié)合監(jiān)管和理財公司制定的整改方案判斷對市場的影響，若整改落地，那么對于以下產(chǎn)品影響較大：

1.短期開放型產(chǎn)品：日開非現(xiàn)金管理等短期理財產(chǎn)品，通過收盤價等方式，做到了收益高于現(xiàn)金管理，同時幾乎沒有回撤。如日開型理財、最短持有期較短的理財產(chǎn)品，后續(xù)此類產(chǎn)品若想降低波動，那么產(chǎn)品收益將會下降，若想維持相對高收益，可能產(chǎn)品凈值波動就會變大。

2.現(xiàn)金管理類產(chǎn)品：過去可能通過老產(chǎn)品側(cè)袋進(jìn)行收益提取，而通過新產(chǎn)品進(jìn)行收益釋放，達(dá)到攬新上量的效果，但是高收益只能維持很短時間，通常一周以內(nèi)，產(chǎn)品的7日年化收益就會回落至市場平均水平。整改后，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品階段性高收益沖量上規(guī)模，或者發(fā)新產(chǎn)品上量的這種現(xiàn)象將會大幅減少。

對投資者而言，無論是本次監(jiān)管調(diào)整，還是關(guān)于同業(yè)存款利率的規(guī)范，其本質(zhì)都是為了 讓無風(fēng)險收益率更真實的體現(xiàn)，避免通過各種監(jiān)管套利、違規(guī)操作而使得產(chǎn)品收益高于底層 資產(chǎn)投資收益的倒掛現(xiàn)象。

2024年以來，隨著存款利率的下調(diào)，部分存款用戶搬家到理財，通過投資貨基、現(xiàn)金管理類、日開固收類銀行理財產(chǎn)品替代了過去存款存單，獲得了較好的投資體驗。但高流動性、高收益和低風(fēng)險是不可能同時存在的，隨著監(jiān)管政策的不斷完善，投資者可選擇的有超低波風(fēng)險收益屬性的產(chǎn)品收益將進(jìn)一步下降。

對于投資者而言，需要轉(zhuǎn)變過去理財類剛性兌付的投資觀念，逐步適應(yīng)銀行理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型后產(chǎn)品凈值出現(xiàn)波動回撤的特點，根據(jù)個人的風(fēng)險偏好和資金風(fēng)險屬性合理進(jìn)行投資選擇。

若希望有更穩(wěn)定的投資體驗，或者更高的投資收益，可以拉長投資期限——選擇長期限封閉式固收理財，或通過多資產(chǎn)的配置——選擇含有多資產(chǎn)的固收增強型產(chǎn)品、混合類理財或更 高風(fēng)險的權(quán)益類理財進(jìn)行投資。

（作者為專業(yè)投資人士）