從10月14號到12月6號，本輪轉(zhuǎn)債行情中，22只可轉(zhuǎn)債已經(jīng)贖回，15只可轉(zhuǎn)債已經(jīng)公告強(qiáng)贖。一輪行情下來，各種類型的可轉(zhuǎn)債紛紛到達(dá)強(qiáng)贖終點(diǎn)，可謂條條大路通羅馬。但不同的可轉(zhuǎn)債策略對應(yīng)的風(fēng)險性、收益性，以及效率差異較大。同時，適合機(jī)構(gòu)和散戶的可轉(zhuǎn)債策略也有很大區(qū)別。

結(jié)合近幾年牛熊轉(zhuǎn)換的典型行情，可以復(fù)盤出不同策略偏好的可轉(zhuǎn)債投資路徑和差異。

從強(qiáng)贖密度看轉(zhuǎn)債市場

我們用不同的投資策略、適用因子對應(yīng)差異化的市場。在討論現(xiàn)階段可轉(zhuǎn)債投資策略和適用因子前，可以先了解市場的整體情況。

對可轉(zhuǎn)債而言，整體市場有一些通用有效的評價指標(biāo)。因為當(dāng)前轉(zhuǎn)債樣本的豐富，市場中位數(shù)水平、中位數(shù)溢價水平、平價水平，平均到期收益率等，都可以評判市場的估值。但如果要看行情的強(qiáng)度或者正處于的牛熊狀態(tài)，上述有些指標(biāo)還不夠參考。因為估值低估之后還能繼續(xù)低估，高估之后還能拔高。但強(qiáng)贖數(shù)據(jù)則可以提供市場綜合狀態(tài)的借鑒，這是基于可轉(zhuǎn)債通用的強(qiáng)贖條款設(shè)計特征，可以認(rèn)為可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖密度與轉(zhuǎn)債行情正相關(guān)。用歷史數(shù)據(jù)來驗證：復(fù)盤2017年四季度后轉(zhuǎn)債擴(kuò)容的數(shù)據(jù)，2018年是權(quán)益市場熊市，全年可轉(zhuǎn)債僅強(qiáng)贖2只。2019年市場開始走牛，全年強(qiáng)贖21只，直接翻了十倍。2020年行情繼續(xù)走強(qiáng)，可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖回71只。到2021年，權(quán)益市場分化，但小盤股走強(qiáng)，可轉(zhuǎn)債依然是牛市，當(dāng)年強(qiáng)贖73只，連續(xù)上漲了三年，估值到達(dá)頂峰。2022年強(qiáng)贖減少到52只，2023年繼續(xù)減少到42只，到2024年前9個月只有21只，但10月之后，兩個月內(nèi)新增22只強(qiáng)贖回，可以看出可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖和轉(zhuǎn)債市場強(qiáng)度密切相關(guān)。

表1 強(qiáng)贖占比與市場強(qiáng)弱正相關(guān)

結(jié)合當(dāng)前可轉(zhuǎn)債整體估值水平，并未高估，典型如可轉(zhuǎn)債中位數(shù)數(shù)據(jù)以及百元平價轉(zhuǎn)債溢價率水平，都處于2017年來的50%分位以下。究其原因是前三年轉(zhuǎn)債震蕩熊市的積弱，以及2024年前三季度轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股信仰的破滅導(dǎo)致，目前轉(zhuǎn)債市場情緒及估值還遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜于2021年三四季度，以及2015年一二季度。但強(qiáng)贖數(shù)據(jù)歷史變動的經(jīng)驗，以及股市資金、政策、情緒方方面面的信息告訴我們，現(xiàn)在是可轉(zhuǎn)債投資大有可為的階段。

喜聞樂見的雙低策略

可轉(zhuǎn)債雖然是低風(fēng)險的金融產(chǎn)品，但因其期權(quán)衍生屬性，可通過不同因子組合出匹配各種風(fēng)險偏好的投資效果。投資者夢寐以求的策略無疑是“風(fēng)險低，收益高”。雖然在長周期看這一定是悖論，但可轉(zhuǎn)債因其“進(jìn)可攻，退可守”的特征也能一定程度上滿足低風(fēng)險偏好投資者對這一訴求的情緒價值。這其中，以雙低策略為主的可轉(zhuǎn)債投資流派，更是在很長一段時間成為一個比較典型又簡單的策略，以至于到現(xiàn)在各類金融軟件的可轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)和一些賣方報告上還有“雙低”排序。

簡單而言，雙低策略就是低價因子加上低溢價率因子組合。在可轉(zhuǎn)債的眾多市場要素中，低價代表安全性和債性收益（2023年首例轉(zhuǎn)債違約之前），低溢價率代表轉(zhuǎn)債理論上跟隨正股上漲同步。這本是一對矛盾的因子，但在市場的作用和樣本的擴(kuò)張下，總能出現(xiàn)這種兼具“安全性和進(jìn)攻性”的組合。又因為在2023年之前的30多年可轉(zhuǎn)債歷史上違約率為零，再加上可轉(zhuǎn)債條款中的轉(zhuǎn)股價向下特別修正條款，使得低價要素的可轉(zhuǎn)債，基本上不懼怕正股的下跌。但它兼具的低溢價屬性，能讓它在正股跌透了向上反轉(zhuǎn)時，爆發(fā)出強(qiáng)勁的上漲效果。

在沒有可轉(zhuǎn)債的違約發(fā)生前的2017到2023年，這個策略一直都很能打，收益驚人的同時，回撤很小。而為什么2017年之前不提雙低策略？因為彼時樣本過少，籌碼過于稀缺，根本不長期存在低價和低溢價組合的轉(zhuǎn)債。但2023年搜特轉(zhuǎn)債、藍(lán)盾轉(zhuǎn)債違約后，這個策略開始失效。在2023年到2024年9月前，低價轉(zhuǎn)債紛紛大幅下跌。這個時候，投資者才知道“一切的饋贈都標(biāo)注好代價”。

微觀中，市場大部分狀態(tài)都是有效的，只有投資者的情緒是無序和慣性的。市場中，往往存在即合理。在違約黑天鵝出現(xiàn)之前，低價轉(zhuǎn)債也因其財務(wù)缺陷和違約預(yù)期，導(dǎo)致其溢價率低企。唯一不同的是，有“轉(zhuǎn)股信仰”的存在，使得投資情緒尚能穩(wěn)定，實際回撤和風(fēng)險能夠控制。只要熬過黑暗，市場總能反轉(zhuǎn)，本身可轉(zhuǎn)債也能大幅度向下修正轉(zhuǎn)股價，低價轉(zhuǎn)債也都能出坑，這也是過去“爛股票，好轉(zhuǎn)債”的邏輯。但2023年開始可轉(zhuǎn)債事實違約，且密度較大，幾個月內(nèi)搜特、藍(lán)盾、正邦、全筑、鴻達(dá)、嶺南等轉(zhuǎn)債，或退市、或重整、或違約等，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股信仰被打破，投資者情緒風(fēng)聲鶴唳，給予低價轉(zhuǎn)債毀滅打擊。雙低策略在這階段是失效的，反而成為“高風(fēng)險”的策略。

雙低迭代 增加小盤因子

“924行情”后股票市場量價齊升，做多情緒燃起?？赊D(zhuǎn)債強(qiáng)贖頻現(xiàn)，轉(zhuǎn)股預(yù)期重塑。可轉(zhuǎn)債正股“面值退市”擔(dān)憂不在，一時間可轉(zhuǎn)債也成為市場中的靚仔。

對普通投資者而言，如何從公開數(shù)據(jù)或信息中擇券（因子選擇）？首先我們要清楚可轉(zhuǎn)債的各項要素及代表意義，然后再進(jìn)行組合，模擬或?qū)嵺`評價其風(fēng)險及收益。比如以前很有效的雙低，是疊加安全性因子和收益性因子。在系統(tǒng)違約案例出現(xiàn)之前比較有效，是因為安全性因子發(fā)揮了作用，同時收益性因為特別修正的存在持續(xù)保持有效。其他的一些重要要素還應(yīng)該包括：剩余規(guī)模要素、正股要素、轉(zhuǎn)股稀釋比例要素、轉(zhuǎn)債活躍度（成交量和價格脈沖）要素、剩余期限要素、修正要素等。

參考股票市場的結(jié)構(gòu)行情，微盤股指數(shù)一騎絕塵，帶來的啟示是普通投資者可以重視可轉(zhuǎn)債的規(guī)模要素。在實際的觀察中，微盤可轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)一定的底部支撐、易漲難跌，脈沖頻繁且波動率高企。其背后邏輯是，在微盤股賺錢效應(yīng)下，一批資金青睞微盤轉(zhuǎn)債的結(jié)構(gòu)機(jī)會。關(guān)注的資金多了，定價自然抬起。由于流通規(guī)模小，疊加可轉(zhuǎn)債交易中的T0屬性，無印花稅及低傭金屬性，容易成為炒作目標(biāo)，帶來頻繁的高脈沖。

那么怎么買到便宜的小盤轉(zhuǎn)債？這里的便宜實際上疊加的是兩個要素：估值便宜和價格相對便宜。估值便宜是低溢價率要素。低溢價一方面使得轉(zhuǎn)債保持了和正股同步上漲的能力，另一方面避開了高位接盤游資炒作的妖債。價格要適度便宜，而不是絕對便宜。因為市場總體是有效的，存在即合理。低風(fēng)險偏好的投資者要敬畏市場，絕對便宜的東西長期存在于市場中，必有明顯或隱藏的隱患在里面。因此我們尋找的是價格適度便宜疊加低溢價的小盤轉(zhuǎn)債組合。這樣的組合能把轉(zhuǎn)債“進(jìn)可攻，退可守”的特性發(fā)揮出事半功倍的效果。

修正因子的辨證思維

可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價的特別向下修正，一直是BUG一般的存在。圍繞著轉(zhuǎn)股價修正，產(chǎn)生了各種各樣的博弈策略。尤其是可轉(zhuǎn)債樣本擴(kuò)容疊加長期熊市情況下，轉(zhuǎn)股價修正此起彼伏，高潮迭起?？傮w而言，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價的修正對轉(zhuǎn)債持有人是大利好。它代表兩方面的利好信息：首先，最直接的，持債人正股期權(quán)價值增加，相同份額的可轉(zhuǎn)債可以轉(zhuǎn)換成更多正股。一旦正股反轉(zhuǎn)，可轉(zhuǎn)債在抗跌的基礎(chǔ)上獲取權(quán)益收益。其次，發(fā)行人不惜以額外攤薄股份的代價（下修）來降低轉(zhuǎn)股難度，顯示出強(qiáng)烈化債意愿。

但近年來伴隨市場環(huán)境的變化，時常出現(xiàn)很多極端的修正案例。比如修正幅度和修正頻率，也需要投資者辯證來看。最需要了解的是，可轉(zhuǎn)債攤薄對正股流通市值比例的變化?？赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的股份T+1日可以自由流通。假設(shè)一個轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股份額相當(dāng)于流通股的50%，當(dāng)其一次修正幅度50%后，攤薄比例就上升到100%。轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的攤薄比例越高，對正股股價的壓制作用越強(qiáng)。這些公開信息數(shù)據(jù)基本上都是明牌，在資金選擇個股炒作或拉升時都會考慮轉(zhuǎn)債攤薄的拋壓。其次，超大幅度修正轉(zhuǎn)股價，是不是意味著發(fā)行人已經(jīng)到了很困難的地步；頻繁的修正轉(zhuǎn)股價，是否意味著發(fā)行人化債能力的不足，等等，這都需要投資者辯證看待。歷史上所有的爆雷轉(zhuǎn)債，都有著頻繁和大幅度修正轉(zhuǎn)股價的歷史。而創(chuàng)修正次數(shù)最多的可轉(zhuǎn)債，最終也沒能完成轉(zhuǎn)股。

修正過的可轉(zhuǎn)債，在第一次達(dá)成強(qiáng)贖條件后，往往選擇行使強(qiáng)贖權(quán)利的概率較高。道理也很簡單，發(fā)行人對不惜額外攤薄股份換來的強(qiáng)贖機(jī)會不會輕易放過。

表2 按規(guī)模區(qū)分的寬基指數(shù)階段漲跌幅

表3 小盤轉(zhuǎn)債權(quán)重越大，指數(shù)漲幅越高

總體而言，雖然修正的負(fù)面影響不大，但投資者也要做到心里有數(shù)，了然于心。對于大比例修正的可轉(zhuǎn)債，普通投資者更需要結(jié)合宏觀市場環(huán)境，宏觀行業(yè)以及正股基本面細(xì)節(jié)來斟酌定奪。盡量獲取修正收益，避開修正雷區(qū)。

散戶債與機(jī)構(gòu)債

在可轉(zhuǎn)債這個領(lǐng)域，散戶投資者是可以戰(zhàn)勝機(jī)構(gòu)投資者。主要也是由投資行為差異和可轉(zhuǎn)債的特性形成。機(jī)構(gòu)投資可轉(zhuǎn)債往往更注重流動性和存量規(guī)模，他們天然的避開了小盤可轉(zhuǎn)債品種，而扎堆到大盤可轉(zhuǎn)債上。其日內(nèi)彈性、長期波動率以及區(qū)間漲幅方面往往大幅小于小盤可轉(zhuǎn)債。這一點(diǎn)，在股市上也有顯化的體現(xiàn)。比如“924行情”后，最強(qiáng)的指數(shù)是微盤股和北證50指數(shù)。微盤股里面基本上沒有大機(jī)構(gòu)和公募基金，天然成為“水?！焙统崔D(zhuǎn)后最風(fēng)口浪尖的戰(zhàn)場。北交所股票也多是小盤，里面機(jī)構(gòu)和公募基金的滲透率很低，專門投資北交所的公募基金數(shù)量寥寥。

回到可轉(zhuǎn)債市場也是如此，活躍市場趨勢中宜避開機(jī)構(gòu)風(fēng)格的可轉(zhuǎn)債，這點(diǎn)可以通過三大轉(zhuǎn)債指數(shù)階段漲幅對比驗證：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)中機(jī)構(gòu)債權(quán)重最高，深證轉(zhuǎn)債指數(shù)略少，等權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)重相對最輕。既然小盤因子有效，為什么機(jī)構(gòu)不太用呢？小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)債，并非機(jī)構(gòu)不想投，實則不能投。簡單舉例，一個50億元的可轉(zhuǎn)債基金，投3億元存量的小盤轉(zhuǎn)債，只能買6000萬元就超過20%的信息披露標(biāo)準(zhǔn)了，而這只占基金凈值的約1%。而市場上可投轉(zhuǎn)債的債券基金有數(shù)千只，隨便幾個基金撞車扎堆到一個小盤轉(zhuǎn)債中，大家的趨同行為將造成該品種很大的流動性障礙。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險自負(fù)）