春節(jié)前，正是各公司年會活動緊鑼密鼓舉辦的時候，各種主題層出不窮。其中不乏奇葩，比如“谷子經(jīng)濟”行業(yè)—我看了一眼，會址不是在緬北。

聊這類公司前，先大概解釋下什么是“谷子經(jīng)濟”—也許是多余的，大家早就知道谷子指什么—就是經(jīng)營卡通、動漫、游戲IP以及周邊產(chǎn)品的公司。最近幾個月，很多涉及這個領域的上市公司A股或港股價格都有了成倍的增長。

這類公司的估值為什么被市場看好呢？所謂的專業(yè)人士給出了一個冠冕堂皇的理由，那就是“年輕人喜歡”。

這種投資理由對沒頭沒腦的韭菜可能具有相當?shù)拿杀涡?。似乎一種產(chǎn)品或服務被認為受到年輕人的喜歡，就可以不符合通常商業(yè)邏輯地莫名其妙增長，而且擁有了未來更具無盡發(fā)展?jié)摿Φ臉撕灐?/p>

但稍加細想，“年輕人喜歡”這種理由根本毫無價值。僅僅因為“年輕人喜歡”就買入一家公司的股票是危險的，因為你不知道所謂的年輕人什么時候就不喜歡了，而且一家公司的產(chǎn)品能被年輕人喜歡，那其他家的呢？甚至，年輕人是不是真的喜歡，也是那些推薦股票的人在自說自話而已。

“年輕人喜歡”這個護身符本身都已經(jīng)不年輕了。

如果大家對4年前的事還有點印象，就應該知道如今的谷子經(jīng)濟的邏輯和2020年泡泡瑪特（谷子經(jīng)濟概念的里程碑公司）在上市前后講述的故事幾乎一樣，區(qū)別也就是比前兩年多了“谷子”這個統(tǒng)一的名稱，本質(zhì)上還是新瓶裝舊酒。而在距離當年的狂歡不到兩年的時間里，泡泡瑪特的股價最低時相比高位跌去了大概90%—泡泡瑪特的股價從100港元跌到10港元的時候，年輕人們曾經(jīng)對它的喜歡去了哪里呢？

幾年之后的今天，谷子經(jīng)濟又來了。其中大部分公司的運營情況簡直不忍卒讀—很多已經(jīng)很長時間沒有盈利了。然而它們中有些公司在2024年被認為是谷子經(jīng)濟的代表性企業(yè)，進而股價暴漲，恐怕連它們自己都不清楚受追捧是為什么。

在這個領域里，唯一值得投資者分析一下的可能只有泡泡瑪特—不僅因為它是這個領域市值最高的公司，而且這類公司的估值在2024年如此受追捧，很大一部分原因就是泡泡瑪特的滿血歸來。

根據(jù)2024年前三季度財報，泡泡瑪特的財務數(shù)據(jù)可以說是節(jié)節(jié)高升。8月下旬它剛報告2024年上半年營收同比增長了62%，緊接著又披露第三季度繼續(xù)增長120%至125%。在利潤方面它也是令人驚喜的，根據(jù)半年報，2024年上半年其凈利潤同比增長102%，毛利率和凈利率也全面增長。

泡泡瑪特的業(yè)績奇跡自然受到了市場的關注，截至發(fā)稿前，其股價大約上漲了4.5倍。

不過，需要提醒的是，股市和醫(yī)院的手術室是不同的。等在手術室外的人自然希望奇跡越多越好，病人心臟停跳20小時后被救活是奇跡，被醫(yī)生宣告腦死亡2小時后復蘇是奇跡……但在股市，歷史經(jīng)驗告訴我們，所謂的“奇跡”背后，大部分都有不那么陽光的獨特性原因。所以對于任何一家公司的業(yè)績奇跡，我們都不妨先質(zhì)疑一下。

從泡泡瑪特公布的財務數(shù)據(jù)看，驚人的業(yè)績更多得益于出海成功。截至2024年半年報發(fā)布時，海外銷售貢獻已占到泡泡瑪特總營業(yè)額的50%。在10月的第三季度業(yè)績通報中，公司第三季度的海外銷售占比還在迅速增加，總銷售增長120%，海外銷售增長了440%。需要指出的是，獲得4.5倍的海外增長不是因為開拓市場的基數(shù)較低，而是在2023年已經(jīng)獲得134.9%增長的基礎上實現(xiàn)的。

一家公司短時間內(nèi)在相對陌生的海外市場能獲得超高增長，通常有幾種情況，一個是擁有高技術壟斷型產(chǎn)品，比如當年的蘋果手機，或者是專利特效藥產(chǎn)品，還有就是擁有大商品周期牛市中的資源類產(chǎn)品。

而泡泡瑪特這種主營IP周邊的生意，想獲得這樣逆天的增收，一般需要兩項大的投入，一項是資源配置的傾斜，另一項是大筆的銷售費用。這兩項大額投入都會侵蝕當期的營業(yè)利潤。

不妨看一下泡泡瑪特在海內(nèi)外投入的資源的對比。截至2024年10月底，泡泡瑪特的海外店鋪數(shù)是106家，相比2023年年底只增加了26家，其中幾家歐洲店還是在下半年剛剛開業(yè)的。同期其內(nèi)地店鋪的數(shù)量已經(jīng)達到了480家。

在人員配置上，海外員工數(shù)在1000人左右，內(nèi)地員工數(shù)近5000人。由此可以看出，泡泡瑪特在國內(nèi)和海外的資源配置將近5比1。

另外，泡泡瑪特的相關業(yè)務負責人在接受媒體采訪時表示，公司海外業(yè)務發(fā)展很快，海外員工對待業(yè)務沒有老員工熟練，此外也有不適應公司文化的情況發(fā)生……

但就是1/5的配置、不熟練的員工、陌生的市場、更紛雜的文化……反而在2024年結(jié)出碩果。資源少、不熟練的海外員工和店鋪，平均銷售業(yè)績基本是內(nèi)地員工的5倍！

那么，再看看陌生市場銷售額增長的第二個必要條件。2024年泡泡瑪特的銷售費用出現(xiàn)大幅度增加了嗎？

令人驚嘆的是，并沒有！

從半年報看，泡泡瑪特的營業(yè)成本比同期的營業(yè)收入少增長15個百分點，比營業(yè)支出少增長14個百分點。這也是為什么在營業(yè)額大漲的同時，毛利率和凈利潤都漲得更快的原因。

泡泡瑪特這種既要馬兒不吃草又要馬兒玩命跑的情況在商業(yè)世界有可能出現(xiàn)嗎？有可能，但幾率很小。

在接受媒體采訪時，泡泡瑪特相關負責人對公司在海外做得這么牛有個解釋。那些解釋……怎么說呢，比較常規(guī)化，大概是每個文化產(chǎn)品公司在不同文化局部市場的標配。當然，也有另外一個可能，也許這確實就是泡泡瑪特的商業(yè)秘籍吧。反正它向媒體披露的那些做法，我沒看出有什么獨特的。

泡泡瑪特的高增長第二個令人迷惑的地方，就是對比其他谷子經(jīng)濟領域的公司的成績單，它們的同期“長勢”是不同向的。這種比較是判斷一家公司的業(yè)績增長是否符合邏輯時非常重要的一步。這好比我閨女考了100分會向我炫耀，而我本能的第一反應就是問她你們班有幾個得100分的？

我當然希望閨女班上得100分的學生越少越好。而對于被拿來比較的公司，同向性越強，公司的業(yè)績就越“正?！?。

谷子經(jīng)濟里除了泡泡瑪特，還有幾個比較強悍的存在，其中之一就是也在港股上市的名創(chuàng)優(yōu)品。

從規(guī)模上看，名創(chuàng)優(yōu)品和泡泡瑪特在內(nèi)地谷子公司中應該算是一時瑜亮。不同之處是，泡泡瑪特更偏重自研IP，名創(chuàng)則不挑食，是IP就行—別人的IP在其產(chǎn)品中的占比更高。

這直接造成了兩家公司財務數(shù)據(jù)上的一些不同。泡泡瑪特自有IP占比大，單品價格更高，毛利也更高；名創(chuàng)優(yōu)品價格親民，毛利低，追求的是資本周轉(zhuǎn)率。因此，一般來說，名創(chuàng)優(yōu)品的銷售額要高于泡泡瑪特，估值則稍遜。這一規(guī)律也在2024年被打破了。

從常識和體感來看，名創(chuàng)優(yōu)品最近的業(yè)績更符合人們的認知。名創(chuàng)優(yōu)品2024的銷售也獲得了不錯的增長，但同比也就增長了22%左右，相比2022年是有所下降的，這與2024年內(nèi)地消費情況普遍并不特別理想的大環(huán)境吻合。而這22%增長的成績還是建立在銷售費用大幅增長超50%的基礎上的。

反過來看泡泡瑪特的成績，不單單是2024年，2023年它也實現(xiàn)了現(xiàn)象級的增長，且同樣是毛利和凈利增長幅度超過銷售增幅。這說明在消費不振的大背景下，泡泡瑪特的高價產(chǎn)品無需通過擴大宣傳等手段也比便宜得多的競品賣得好。

可以說，泡泡瑪特這種谷子界獨一份的“受寵”甚至超過了貴州茅臺在白酒界的獨尊地位。投資者可以對比一下近15年的白酒周期中茅臺和其他品牌銷售額的變化。茅臺雖然始終保持霸主地位，但大家銷售額的起伏基本是同向的。像泡泡瑪特這種擺脫大環(huán)境影響、脫離谷子經(jīng)濟大部隊的情況是不存在的。

關于泡泡瑪特這家公司，最近還發(fā)生了一件令人不解的事，就是公司高管們的減持。

這次高管集體減持發(fā)生在2024年10月，泡泡瑪特發(fā)完第三季度財務情況通報后的一天。

程序上，港股不強制上市公司發(fā)季報，也就是說，泡泡瑪特發(fā)布第三季度財務數(shù)字是主動撞線，發(fā)完了立刻集體減持則有點“迫不及待”的意味。

在這次減持中，泡泡瑪特老板通過信托賣掉了價值超過14億元人民幣的股票—減持的比例對于原本手握公司半壁江山的王寧來說不算太大，但也不算小。而且董事長在公司股價低迷的時候增持、等到估值走高就賣出，總有點利用業(yè)績配合炒股的嫌疑。

如果說董事長通過減持獲得現(xiàn)金有資本運作方面的考慮，更令人不解的是負責公司海外運營的文德一。像泡泡瑪特2024年這樣的海外業(yè)績，相關負責人的獎金肯定如滔滔江水，而且按照泡泡瑪特的情況，進入一個海外市場就做好一個市場，似乎是已經(jīng)找到了IP在不同文化地區(qū)的秘籍，占股較少的職業(yè)經(jīng)理人應該適時增持股票才符合常理，文德一卻背道而行，難道也是出于A股中人的程序性理由，套現(xiàn)“用于改善生活嗎”？

我建議讀者反駁我以上的長篇討論，因為它們都建立在我對泡泡瑪特財務數(shù)據(jù)的懷疑上。

即使泡泡瑪特真的是天選之子，就是可以花極少的錢辦成大事，其估值也不低了。從最新的二級市場數(shù)據(jù)看，泡泡瑪特的動態(tài)市盈率接近80倍，按2023年的業(yè)績算，市盈率超過120倍。

可以拿來對比的是美國公司FUNKO。這家公司的業(yè)務幾乎和泡泡瑪特一樣，F(xiàn)UNKO的娃娃和泡泡瑪特的主要IPMolly一樣，曾紅極一時，公司的靜態(tài)市盈率最高曾達到100倍—距此不到一年，這家公司竟然就開始虧損了，直到現(xiàn)在都沒爬出泥淖。

和同類公司相比，泡泡瑪特的估值高出接近兩倍。這里面蘊含著市場對其高增長再持續(xù)兩年的預期。它能做到嗎？

我們可以用一位偉大領袖的話對這種可能性做個預期：一個人做點好事并不難，難的是一輩子只做好事，不做壞事。