近期，知名電聲品牌“海菲曼”的主體公司——昆山海菲曼科技集團股份有限公司（以下簡稱“海菲曼”）在北交所的上市申請正式獲得受理，保薦機構(gòu)為申港證券股份有限公司。

公開資料顯示，海菲曼的創(chuàng)始人為邊仿，具有化學博士學位，作為國內(nèi)資深音樂發(fā)燒友，他從大學時期便對國內(nèi)外電聲產(chǎn)品產(chǎn)生濃厚興趣，并于2007年在美國留學期間創(chuàng)立“HIFIMAN”品牌，推出RE1耳機。截至招股說明書簽署日，邊仿直接持有海菲曼58.03%的股份，并通過與珠海音速感、珠海高清領(lǐng)先、珠海時空轉(zhuǎn)換結(jié)成一致行動關(guān)系，合計控制公司85.03%股份的表決權(quán)，為公司控股股東、實際控制人。

此次IPO，海菲曼擬募集資金5.51億元，所募資金將用于投向先進聲學元器件和整機產(chǎn)能提升項目、監(jiān)聽級納米振膜及工業(yè)DAC芯片研發(fā)中心建設項目，以及全球品牌及運營總部建設項目。

境外收入占比超六成

海菲曼是國內(nèi)少數(shù)擁有全球影響力的高端電聲品牌商，主要從事自主品牌“HIFIMAN”終端電聲產(chǎn)品的設計、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司產(chǎn)品主要包括頭戴式耳機、真無線耳機、有線入耳式耳機、播放設備等。

業(yè)績方面，2021年至2024上半年，海菲曼實現(xiàn)營收分別為1.42億元、1.54億元、2.04億元、0.89億元；歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為3405.57萬元、3624.44萬元、5549.98萬元、2109.30萬元。兩項指標均保持持續(xù)增長。

從銷售市場來看，海菲曼的產(chǎn)品主要以海外銷售為主。招股書顯示，報告期各期，公司境外銷售收入占主營業(yè)務收入的比重分別為72.85%、67.94%、66.26%、61.23%，境外收入占比超過六成。為了更好地服務全球消費者，海菲曼更是在美國、荷蘭、日本等地設立了子公司。這也意味著，公司在境外經(jīng)營過程中，面臨不同國家的監(jiān)管政策、貿(mào)易保護、稅收政策、知識產(chǎn)權(quán)保護、消費者權(quán)益保護等多樣化的外部經(jīng)營環(huán)境所帶來的風險。

值得注意的是，據(jù)環(huán)球時報報道，美國郵政署（USPS）于今年2月4日宣布暫停接收來自中國內(nèi)地和中國香港的包裹，并且未解釋暫停原因和具體情況。然而，USPS于2月5日又發(fā)布最新公告稱將繼續(xù)接收來自中國內(nèi)地和中國香港郵政的所有國際入境郵件和包裹。如此戲劇性的政策變更，令諸多跨境電商和消費者感到混亂。

在審核問詢函中，北交所便針對境外銷售情況要求海菲曼結(jié)合主要銷售區(qū)域的貿(mào)易政策，分析近年來的國際貿(mào)易摩擦對公司產(chǎn)品銷售的影響。對于相關(guān)外部環(huán)境變動，海菲曼也在招股書中表示：“如公司不能準確把握相關(guān)政策要求、根據(jù)外部經(jīng)營環(huán)境變化及時作出戰(zhàn)略調(diào)整，或相關(guān)國家/地區(qū)對公司產(chǎn)品實施更加嚴格的限制性貿(mào)易政策，可能對公司業(yè)務和經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。”

毛利率遠超行業(yè)均值

招股書顯示，報告期內(nèi)，海菲曼的毛利率分別為63.71%、65.06%、68.19%、68.91%，各期均保持在較高水平且總體呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長趨勢。如此毛利率，相比同行業(yè)公司而言，海菲曼可謂是遙遙領(lǐng)先。

據(jù)招股書介紹，由于終端電聲品牌較分散且行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)主要為海外公司，為保證會計期間、會計政策等可比性，海菲曼選取的可比公司與其同處電聲產(chǎn)業(yè)且均為境內(nèi)上市公司或掛牌公司，主營業(yè)務、主要產(chǎn)品、主要經(jīng)營模式均與其相同或相似，其中包括漫步者、惠威科技、先歌國際三家公司。其中漫步者的產(chǎn)品包括各類耳機、音響、揚聲器和麥克風等，惠威科技、先歌國際的產(chǎn)品主要為音響。

報告期內(nèi)，上述三家可比公司的毛利率均值分別為34.69%、32.80%、35.82%、37.37%，相較之下，海菲曼的毛利率幾乎是同行業(yè)可比公司均值的兩倍。對于毛利率較高的原因，海菲曼表示，公司產(chǎn)品定位價格較高，且海外收入占比、線上直銷收入占比較高，確保了公司整體毛利率較高。

海菲曼在招股書中參考了2024年12月22日漫步者官網(wǎng)的數(shù)據(jù)，其中，漫步者共列示了45款頭戴式耳機，其中3款產(chǎn)品價格在1000元至3000元之間，6款價格在500元至1000元之間，其余價格均低于500元；漫步者列示的54款真無線耳機中，有3款價格在1000元至2000元之間，12款價格在500元至1000元之間，其余均低于500元。

2024年上半年，海菲曼的頭戴式耳機類產(chǎn)品超過50%的收入由售價超過5000元的產(chǎn)品貢獻，有23.76%的收入由價格在2000元至5000元之間的產(chǎn)品貢獻，售價在2000元以下的產(chǎn)品貢獻的收入占比為24.80%；真無線耳機方面，海菲曼有32.02%的收入由價格在2000元以上的產(chǎn)品貢獻，43.48%的收入由產(chǎn)品價格在1000元至2000元之間的產(chǎn)品貢獻，售價在500元以下的產(chǎn)品貢獻的收入占比為24.49%。

在主要市場方面，由于境外收入占比較高且境外毛利率高于境內(nèi)，因此，海菲曼表示：“美國、歐洲等境外發(fā)達市場是高端電聲產(chǎn)品的傳統(tǒng)消費地區(qū)，擁有眾多知名電聲品牌，消費者愿意為高品質(zhì)的音頻體驗支付相應的價格，受中低端產(chǎn)品價格戰(zhàn)的影響較小。”這使得公司綜合毛利率較高。

不過，在可比公司中，境外收入同樣占比較高的先歌國際先后收購了諸多英國、日本的國際知名家用音響品牌，但其中的英國高端品牌Quad（國都）在2022年、2023年的毛利率分別為56.15%、52.18%，該毛利率在行業(yè)內(nèi)已屬較高水平，但仍然不及海菲曼。

對于毛利率問題，海菲曼表示：“若未來公司的品牌聲譽、用戶體驗、成本控制、技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢等方面發(fā)生不利變化，或者行業(yè)競爭加劇，導致公司產(chǎn)品銷售價格下降，公司將面臨毛利率下滑風險。”此外，北交所在問詢函中亦要求其說明不同銷售模式下毛利率差異的原因，線下直銷毛利率大幅低于線下經(jīng)銷毛利率是否為行業(yè)慣例，同時要求其說明公司毛利率顯著高于同行業(yè)公司平均水平的原因及合理性，以及高毛利率的可持續(xù)性。

多次非貨幣出資

據(jù)招股書披露，海菲曼于2021年6月至2022年1月通過換股收購的方式陸續(xù)收購多音達、達信電子及優(yōu)翔電子100%股權(quán)，涉及非貨幣出資，不過上述換股收購不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

被收購的多音達、達信電子及優(yōu)翔電子均為2020年底或2021年新設公司，其前身分別為東莞市多音電子有限公司（以下簡稱“多音電子”）、惠州市宏圖達信電子有限公司（以下簡稱“宏圖達信”）和東莞市富偉塑膠制品有限公司（以下簡稱“富偉塑膠”）。出于歷史經(jīng)營規(guī)范性考慮，多音電子、宏圖達信和富偉塑膠原股東及其近親屬以貨幣出資設立了多音達、達信電子和優(yōu)翔電子（以下簡稱“新設公司”），并由新設公司分別收購原有公司相關(guān)資產(chǎn)承接相應業(yè)務。

需要注意的是，在此過程中，海菲曼共涉及三次非貨幣出資。招股書顯示，2021年6月和8月，海菲曼通過換股方式收購珠海音速感持有的達信電子和多音達100%股權(quán)，合計新增注冊資本18.93萬元，新增股比合計為2.86%，由珠海音速感以其所持達信電子、多音達100%股權(quán)投資合計作價715萬元認繳，此為第一次非貨幣出資。

2021年9月，達信電子前股東莊展提向達信電子增資500萬元，獲得達信電子50%股權(quán)。2021年10月，莊展提將持有的達信電子50%股權(quán)向珠海音速感增資，獲得珠海音速感新增份額13.23萬元；次月，海菲曼通過換股方式收購珠海音速感持有的達信電子50%股權(quán)，新增注冊資本13.23萬元，新增股比1.96%，由珠海音速感以其所持達信電子50%股權(quán)作價500萬元認購，此為第二次非貨幣出資。

2021年12月和2022年1月，海菲曼分兩次通過換股方式收購珠海音速感持有的優(yōu)翔電子合計100%股權(quán)，新增注冊資本6.82萬元，新增股比1%，由珠海音速感以其所持優(yōu)翔電子100%股權(quán)作價800萬元認繳，此為第三次非貨幣出資。

事實上，非貨幣出資在法律層面存在一定風險。由于非貨幣出資程序較為復雜，若未依法履行評估作價程序，例如對非貨幣財產(chǎn)出資未經(jīng)評估，雖不影響出資效力，但公司、其他股東或債權(quán)人提出質(zhì)疑時，可能被司法機關(guān)干預，重新啟動評估程序，股東可能需承擔出資瑕疵的法律責任。

對于非貨幣出資的相關(guān)風險，北交所在審核問詢函中也要求海菲曼說明公司設立以來歷次非貨幣出資的商業(yè)背景、交易過程、定價依據(jù)以及相關(guān)交易的必要性，并要求其結(jié)合收購前后業(yè)務模式變動、主要產(chǎn)品變動、生產(chǎn)環(huán)節(jié)/工藝變動、主要客戶/供應商變動及財務與業(yè)務數(shù)據(jù)變動情況等，說明收購該類子公司對公司業(yè)務持續(xù)性的影響。

此外，北交所還要求海菲曼說明歷次非貨幣出資交易中，交易對手方與發(fā)行人及實際控制人是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，相關(guān)交易是否引入新股東，以及是否存在換股交易收益較大缺乏商業(yè)合理性的情形，相關(guān)交易是否合規(guī)等問題。