A股有大量上市公司是同時在中國內(nèi)地和中國香港兩個市場上市的，港股表現(xiàn)強于A股，就意味著A-H股溢價率的持續(xù)走低。統(tǒng)計顯示，由香港恒生指數(shù)服務公司發(fā)布的恒生A-H股溢價指數(shù)（HSCAHPI）于2024年2月16日達到最高值161.36點之后一路下滑，截至2025年2月26日已跌至131.54點。這意味著同時在兩地上市的上市公司，A股對港股的溢價下跌了18.48%。

而恒生A-H股溢價指數(shù)發(fā)布于2007年7月9日，該指數(shù)長期在110—150之間波動，為何在近期大幅下滑？我們認為，宏觀環(huán)境變化，一個推的力——南向、市場構成差異，一個拉的力——國際尤其是美國宏觀流動性變化，是造成此次價差收斂的主要原因。

宏觀環(huán)境變化導致A股、港股價差收斂

首先是推的力。港股通自開通以來由內(nèi)地累計流入港股資金已近4萬億元，近期更有加速趨勢，本月流入港股1100億元，本年流入港股2400億元（而2024年全年流入僅7700億元）。

同時，由于市場構成差異，南向資金大量買入或者是中國內(nèi)地沒有的科技股，或者是價差巨大的龍頭股。統(tǒng)計顯示，從本月初到2月26日，南向主要流入個股，騰訊持倉5000億元，中國移動持倉2300億元，小米集團持倉2000億元，中國建設銀行1800億元，工商銀行1400億元，中國海洋石油1000億元，然后匯豐控股1400億元，阿里巴巴1400億元……

附圖 當前高切低跟蹤指標來到區(qū)間高點附近，提示高切低的可能性較高

其次，這種市場變化同時反映了國際投資者情緒、中美兩國貨幣政策預期等對港股市場流動性改善的助力。港股在相當長時間跟隨美股，但近期美股大跌港股不跌反漲。我們認為，國際投資者拋棄美股，買入港股的理由也非常充分。

截至2025年2月26日，美股的股債收益比（標普500指數(shù)市盈率倒數(shù)和美國10年期國債收益率之比）是0.81倍，而港股（恒生指數(shù)市盈率倒數(shù)和香港10年期政府收益率之比）有2.67倍。且市場普遍預期美國在2025年將放緩降息步伐（全年降息可能在0.25—0.5個百分點），而受內(nèi)地貨幣政策影響的香港市場利率可能持續(xù)下降（內(nèi)地2025年仍有可能降息0.75個百分點，降準1個百分點），可能進一步加大中國香港市場對國際投資者的吸引力。

在此背景之下，我們繼續(xù)看好中國香港股市長期向好，基民可根據(jù)自己風險收益特征，選擇相應的基金積極應對。

宜用啞鈴策略選擇被動管理基金

啞鈴策略是一種資產(chǎn)配置策略，通過在投資組合的兩端配置高風險和高收益的資產(chǎn)，同時在中間配置低風險和低收益的資產(chǎn)，以平衡風險和回報。這種策略因其形狀類似啞鈴而得名。

而本次中國香港市場領漲的板塊主要集中在體現(xiàn)宏觀經(jīng)濟結構向科技轉(zhuǎn)型的恒生科技方向。

統(tǒng)計顯示，恒生科技2024年上漲18.70%，今年以來上漲24.25%，顯著跑贏恒生指數(shù)的17.67%和18.39%。只是經(jīng)歷短期大幅上漲之后，獲利豐厚的投資者，或許有了獲利了結的心理。但我們認為，無論從歷史估值百分位，還是具體聚焦恒生科技成分股盈利景氣度，投資者都可繼續(xù)看好后市。

經(jīng)過大幅上漲之后，恒生科技指數(shù)目前的市盈率是24.7倍，市凈率是3.25倍，股息率0.73%，分別處于自指數(shù)發(fā)布以來（2020年7月27日）30%的歷史百分位、67%的歷史百分位和74%的歷史百分位。并且由于恒生科技成分股景氣度持續(xù)上行，2022年四季度凈資產(chǎn)收益率是4.22%，目前已經(jīng)升至13.17%！這意味著，未來在指數(shù)不變的情況下估值水平可能持續(xù)下降。今年以來市場上規(guī)模最大的掛鉤恒生科技指數(shù)標的的公募—華夏恒生科技指數(shù)基金（513180）上漲32.77%。

不過我們?nèi)匀唤ㄗh被動指數(shù)型基金投資者注意防守，我們稱之為被動指數(shù)型的啞鈴策略。主要是特朗普新政關于《美國優(yōu)先投資政策》，對于中國的AI產(chǎn)業(yè)硬件、恒生科技重倉的軟件和互聯(lián)網(wǎng)大廠，都有可能帶來一定的沖擊。

2021年—2022年基于美國存托憑證（ADR），因為VIE結構審查面臨審計標準變化而導致外資大幅撤離，恒生科技也大幅下跌——2021年下跌32.7%、2022年下跌27.19%，現(xiàn)在《美國優(yōu)先投資政策》同樣可能對中概互聯(lián)投資產(chǎn)生影響。海外投資者對于政策不確定性，會讓懼怕高位風險的投資者及時獲利了結，進行風險管理。而投資者對這種局面沒有解決方案，只能重新回到紅利等主題進行避險以應對。

目前香港市場紅利基金眾多，包括標普港股通低波紅利指數(shù)、港股通高股息指數(shù)、中證港股通高股息精選指數(shù)、恒生港股通高股息低波動指數(shù)、港股通央企紅利指數(shù)、中證滬港深高股息指數(shù)（SHS高股息）、恒生港股通中國央企紅利指數(shù)、恒生港股通高股息率指數(shù)、恒生中國內(nèi)地企業(yè)高股息率指數(shù)、中證滬港深紅利成長低波動指數(shù)（SHS紅利成長LV）、中證國新港股通央企紅利指數(shù)等等，且大部分指數(shù)的股息率均在7%以上。

附表 部分可投港股的主動權益類基金情況一覽

而其中跟蹤標普港股通低波紅利指數(shù)的股息率高達7.41%，雖然不是紅利最高的指數(shù)，但卻是最受追捧的紅利指數(shù)。從指基層面看，跟蹤該指數(shù)的摩根標普港股通低波紅利ETF（513630）基金規(guī)模61.32億元，也是港股規(guī)模最大的紅利指數(shù)基金。

主動管理策略輔助應對市場波動

作為國際金融中心，港股市場走勢不僅受到本地和內(nèi)地經(jīng)濟和政策的影響，還受到全球金融市場波動的影響。國投證券研究所策略分析師林榮雄就認為，當前A股行情出現(xiàn)高切低的可能性在上升。

而相對A股顯著跑贏的港股市場，投資者仍要主動管理以應對后市的回調(diào)和震蕩。投資港股市場的主動管理基金，風險收益特征和內(nèi)地主動管理基金的風險收益特征具有相似之處，即上漲階段不一定能跑贏指數(shù)，但結構調(diào)整階段顯著跑贏指數(shù)。

由于賦予了基金經(jīng)理更大的靈活性，可以根據(jù)市場變化及時調(diào)整投資組合，捕捉市場機會，規(guī)避潛在風險，主動管理港股基金也值得關注。以招商優(yōu)勢企業(yè)混合為例，作為明星基金經(jīng)理翟相棟管理的唯一產(chǎn)品，其已從2023年以來連續(xù)實現(xiàn)分年度超過25%的凈值增長率。

（作者系愛方財富總經(jīng)理。文中基金僅為舉例分析，不作買賣推薦。）