張繼偉

1999年9月28日，擬在香港和紐約雙重上市的中國海洋石油有限公司（海油有限）承銷團從香港出發(fā)，繞道日本、新加坡，轉戰(zhàn)歐洲、北美，走上了周游列國的路演之途。

此時的海油有限充滿自信與期許，1997年底“中國電信”一騎絕塵的情形被人們屢次提及，多數人相信，海油有限路演的道路盡頭將會是目迷五色的美元和港幣；更有人樂觀地認為，路演走到一半時就會滿載而歸。

海油有限確實有理由自信，這不僅因為它擁有17億桶油當量的凈探明儲量、公司對中國海洋石油的壟斷權、幾乎不承擔任何勘探風險和免稅等活生生的政策優(yōu)惠，更重要的是其重組后國際化的公司架構：路演時公司的四個老總以地道的英語回答來自各方的提問，顯得光彩照人。

惟此，才可理解15日海油有限招股失利并宣布推遲上市時引起的軒然大波。這則令人猝不及防的消息如同迅雷，不僅令華人投資銀行界陡然一震，而且引起了最高決策層的關注，要求就此“深刻反思”。一瞬間，被許多大型國有企業(yè)認為是“爰得我所”的國際資本市場似乎變得陌生和遙遠起來。

得天獨厚

早在兩三年前，境外融資就已進入了中國海洋石油總公司的戰(zhàn)略視野，但完整的融資計劃今年5月才獲國務院批準。有消息稱，在籌劃初期，公司管理層只擬將香港公司投資在國外幾個油田中的權益投入上市公司。但進入1999年后，中國大型國有企業(yè)的戰(zhàn)略重組和海外融資的需求都顯出了更大的迫切性和更高的認同度?？上зY本市場陰晴不定，今年在香港上市的珠江鋼管、黑龍江農墾北大荒均未能成功，山東國電在2月受挫后推至6月方融資成功。政府由是加大了對計劃境外上市公司的支持力度，于是中國海洋石油總公司得以向在港的上市公司注入大量資產。

在注資重組的實際操作中，海油有限也頗有作為。其中引人注目的舉措，是在投資者最頭痛的企業(yè)冗員安置上的創(chuàng)新：上市公司一舉砍掉了母公司的7000名員工，只保留了1500人，弱化了國有企業(yè)人浮于事的不佳形象。而下崗員工的福利被打到本次募集的款項中，集資所得中的16億港元將支付給母公司，成立基金以解決因上市而分流員工的未來生計，這意味著每個員工可拿28571美元。

經過前期重組，海油有限準備了一個雄心勃勃的發(fā)行計劃：在全球發(fā)行20億股新股，其中2億在香港公開發(fā)售，另外向全球配售9000萬美國托存股（America deposit share 即ADS，每一個ADS相當于20股），集資總額近25.6億美元。海油有限在資本市場上提出了一個漂亮的概念：“中國海上石油和天然氣最大的勘探和生產者”——如此概念在現有的境外中國概念股里僅次于中國電信。海油有限是本年度集資規(guī)模最大的中國企業(yè)，倘若首募成功，海油有限就會以670億港幣的總市值昂然進入港股的前十名。

在海油有限宣布上市之際，海外多家媒體使用了“紅籌股再度揚帆”的標題。雖然歷盡滄桑之后，向駐港窗口公司注資的紅籌股概念非復從前，但在此次海油上市之時，業(yè)內人士普遍認為，海油有限赴港有著全新意義上的突破。首先，作為資源性企業(yè)，海油有限的資產系分布在中國近海的油田，將國家所擁有的礦產資源出售部分權益給境外投資者，尚無前例；其次，海油有限的開采范圍覆蓋了除東海部分海域外的中國全部海域，幾乎是全行業(yè)的壟斷性產業(yè)。在此之前，盡管以壟斷權為賣點的大陸公司比比皆是，但都有局域性的限制。這兩個首創(chuàng)，在某種意義上起到了聚焦的作用。

基于以上種種，海油有限開出了后來頗具爭議的招股價：8.46港元至9.61港元之間——如果以中間價計算，市盈率有23倍；而如果按9.61港元的招股價上限計算，公司此次可以集資約190多億港元。

兵敗美利堅

海油有限上市的變奏，發(fā)生在招股的最后階段。

9月28日從香港出發(fā)時，海油有限曾受到青睞，據稱場面較為熱烈，影子訂單（shadow order）也陸續(xù)出現。至歐洲，資本市場的天氣開始轉涼，出現應者偏少的場面。更大的希望寄托在石油股的主力買家美國市場。海油有限10月8日抵美，至13日，翹首等待大訂單爆臺的路演團衛(wèi)留成等一行人，從主打美國市場的聯合主承銷之一所羅門美邦口中聽到一個令人目瞪口呆的消息：公司在美拿到的訂單寥寥無幾，投資額只能以千萬美元計。而原有的十多家影子訂單，也只有少數投資人表示愿意正式下單購買。計劃中的20億美元以上的宏偉集資目標竟成了泡影！

從技術上說，公司招股時認購不足，主承銷商應有自購股票支撐市場的能力。當年上海石化首次在紐約招股，主承銷美林證券就曾為此花了大價錢。然而，在籌資規(guī)模龐大、買盤和賣盤過于懸殊的海油有限面前，兩家聯合主承銷所羅門美邦和中銀國際只能望洋興嘆。

10月14日，為扭轉敗局，所羅門美邦宣布減價縮量，每個ADS的中間價由23.5美元（合20股）降到18美元，流通股由25％縮減至13％，融資額降到10億美元。然而，素來追漲殺跌的市場并未對此作出積極回應。

15日上午，海油有限在紐約正式宣布了推遲招股的消息。那理由是最常見的說法： “由于市場上的不利因素，公司認為此時上市不合時宜。”消息迅即傳回此岸，在內地和香港的投資銀行界不脛而走，人們無不愀然動容，感慨萬端。

屈指算來，這是今年以來內地企業(yè)境外融資第四次受挫。今年年初，隨著廣信關閉，內地企業(yè)在海外的公信力降到了冰點，珠江鋼管、北大荒、山東國電均招股失利（山東國電終于在6月的窗口機會中成功招股），而此番海油有限的慘敗，沖擊更要大得多。

15日海油有限推遲上市的消息一公布，香港H股指數隨即下挫4.2個百分點。分析家們還說，目前正在摩拳擦掌、準備明年亮相海外股市的中石油和中石化兩家很可能因此受到某些負面影響。這兩個石化行業(yè)的巨無霸決定上市，正是當前國企戰(zhàn)略重組的大步驟，籌資目標據稱分別高達90億美元和60億美元。

不測風云

回首望去，海油有限上市沖刺的日日夜夜，國際資本市場一如當時北京一雨成秋的天氣：先是美元利率上調的傳聞大盛，后是14日美聯儲主席格林斯潘發(fā)出對股市泡沫的警告，一周之內道瓊斯跌去了700點，而恒生指數也下挫813點，達到5月以來的最低點12299點；后來，石油價格也開始急轉直下，由9月時的每桶24美元下跌至每桶21美元。國際金價上揚也造成了市場的大幅波動。

市場一旦翻臉無情，前來淘金者必然遭受挫折。在這一時期，美國高盛公司擔任主承銷的兩家韓國銀行宣布招股價打折，而摩根承銷的一家泰國銀行被市場拒之門外。20天內，亞洲十多個大型融資項目被迫推遲，《華爾街日報》驚呼“亞洲正在被叫停和打折困擾”……短短數日，滿腔熱望的中國發(fā)行人充分領略了國際資本市場乖戾和無情。

當然，并非所有的風雨都是一朝而至的。消息人士說，其實早在9月中旬海油有限上市之前，已經可以聽到種種對市場形勢轉冷的分析。除了國際范圍內的大勢變幻，香港的流動性警報也數度拉響：海油有限上市之時，港府去年狙擊國際游資時持有的巨額官股正以“盈富基金”形式準備入市；海油有限路演剛剛結束，“紅籌股王”中國電信（香港）配售河南等三省移動電話的路演又將踏上征程。如此緊湊的時間內，香港市場需要承接總計77億美元的盤子，不少人認為很可能力不從心。

恰在此時，“千年蟲”也跑來作梗。一位直接參加海油有限此次上市的投資銀行家告訴記者，基于統計原因，基金經理一般到每年的12月統計年度業(yè)績時減少投資，而今年由于千年蟲的潛伏，很多人從10月份就變得異常謹慎，這樣的市場狀況自然更是雪上加霜。

定價難關

豪華軍團出師不利，人們紛紛尋找著市場之外的變數，畢竟沒有人能夠未卜先知，重要的是把握那些可控因素。

一些專業(yè)人士對招股階段的投資銀行操作方式提出了質疑。他們提出，海油有限上市之時市場形勢雖然不很有利，但較之兩年前中國電信（香港）上市時那種金融危機山雨欲來的情形畢竟還要好一些。至于今年初三家中國公司上市不利，系因廣信事件后紅籌股和H股跌幅達40％至50％，更不可與此次同日而語。

既然市場因素并非主因，從操作環(huán)節(jié)檢討，定價是否得當成了議題中心。

據介紹，石油公司上市定價與一般企業(yè)不同，主要基于探明儲量的估值、公司經營管理和資金運用水平等綜合因素，同時需參照市場上可比公司的價格，因而具有很大的彈性，并無一定之規(guī)。但從市場反應來看，此次海油有限的定價確有偏高之嫌：早在推介之前，已有基金建議投資者待海油有限上市跌破發(fā)行價后再持有；至路演期間，海油有限準備降價的傳聞更是不絕于耳，表明投資者顯然對于8.46－9.61港元的價格缺乏興趣。

作為資本市場上最復雜的課程，定價兼具藝術性和科學性。有投資銀行專家提出，一般來說，定價之初先給投資者一個較寬泛的有吸引力的區(qū)間，在超額認購的前提下再行提價較為有利。而海油有限初始定價偏高且幅度較窄，市場表示極度冷淡后再被動降價，顯然策略不當。據報道，在海油有限招股之前，不少基金經理都已拋出部分中國股票，準備改購海油有限，市場人氣并不很稀薄。因此甚至有人直言，如果此次上市細部處理得當的話，海油有限不至于發(fā)不出去。

今年2月山東國電慘遭股市滑鐵盧，消息人士直稱其定價明顯偏高與國內上級主管部門的干預有關。但在此次海油有限招股中，記者并未了解到發(fā)行人一方有干預價格之舉。盡管如此，分析人士指出，中國國有企業(yè)在海外上市時普遍有價格追高傾向，而境外投資銀行爭奪業(yè)務的競爭又相當激烈，最終因定價脫離市場實際片面追高而招股受挫，其間的教訓是不應諱言的。

扣除技術水平的因素，我們仍然應當承認，在中國企業(yè)批量走出國境，揭掉神秘面紗之后，僅以概念贏得市場的“容易錢（easy money）”時代已經徹底結束。此外，走向海外融資的中國企業(yè)界雖然一度體味過“信息不對稱”的甜頭，如今則不能無視由于不對稱導致的不利之處。

定價之后是銷售。有專家尖銳指出，海油有限由于公司條件較好，事先過于樂觀，因此主承銷對于整個銷售的安排較為大意，事先沒有面向戰(zhàn)略投資者的定向銷售，承銷團本身也嫌實力不強。特別是在主戰(zhàn)場美國市場上，竟只有所羅門自己，形勢好時當然有機會獨享巨額承銷費用，但形勢差時必然是勢孤力單。

如今“投資銀行熱”正在中國日漸升溫。在感受了此番上市觸礁的慘痛之后，一位國內新興投資銀行業(yè)的經理對記者說：搞投資銀行實在不是樁容易事！

后話

現實已相當無情，但記者采訪的內地及香港的一些投資銀行家還是傾向于將海油有限事件看作個案。市場的健忘和市場的無常同樣是鐵的道理，只要中國經濟增長，只要繼續(xù)改革，只要有好的“故事”，他們相信境外投資者還會是歡迎中國的企業(yè)。

而針對海油最后一刻的撤退，多數意見認為是明智之舉。國際資本市場風云變幻，機會層出不窮，何必闖紅燈呢？至于海油有限，所羅門美邦公司一位主持此次上市行動的高級經理人士告訴記者，今年年底前上市已經沒有可能，而到明年第一季度肯定能做出去。至于價格及與之相關的籌資額，則要看當時的市場形勢。

講起明天的行動盡可以從容，不過屆時海油有限必須回答更多的問題。