崔曉莉

股權(quán)文化是在全社會形成的對維護(hù)股東利益、投資者權(quán)益保護(hù)和股權(quán)投資在人們生活中的地位等一系列價值的認(rèn)同，是上市公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理人員等高層管理人員與投資者在長期動態(tài)搏弈中所建立的一種均衡。其核心是通過誠信文化培育有良好道德素質(zhì)和專業(yè)技術(shù)水平的職業(yè)經(jīng)理人隊伍，保護(hù)中小投資人的利益，形成良好的上市公司治理結(jié)構(gòu)和組織制度。股權(quán)文化（Eguing culfure）首次出現(xiàn)，是1996年德國電信開始實行民營化的時候。當(dāng)時，并沒有給出股權(quán)文化的確切定義，只是指出德國政府進(jìn)行電信業(yè)民營化目的之一就是想結(jié)束德國經(jīng)濟一向依賴貸款、公民無持股習(xí)慣的歷史——即培育“股權(quán)文化”，隨后幾年內(nèi)，股權(quán)文化在整個歐洲開始蔓延，在美國已形成盎格魯——薩克遜式的股權(quán)文化。但迄今為止，國外相關(guān)文獻(xiàn)并沒有對股權(quán)文化的概念、特點，作用等作具體闡述?！肮蓹?quán)文化”這一提法在我國也是最近才出現(xiàn)，理論界的研究尚屬空白。

目前我國上市公司股權(quán)文化建設(shè)的特點

1、尊重股東權(quán)益，股東利益最大化。股權(quán)文化伴隨著資本市場而誕生和發(fā)展，一個充分發(fā)展的股權(quán)文化將使投資者的權(quán)益在全社會得到尊重和保護(hù)，進(jìn)而促進(jìn)資本市場的可持續(xù)發(fā)展。投資者在通過資本市場購買上市公司股票的同時，也就成為了公司的所有者?，F(xiàn)代公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，決定了上市公司的所有者——股東，不能親自經(jīng)營企業(yè)，而是由專業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人代理經(jīng)營。另一方面，在公司內(nèi)部表現(xiàn)為高層經(jīng)理與中層經(jīng)理、中層經(jīng)理與基層經(jīng)理、經(jīng)理與雇員的層級代理關(guān)系。委托人和代理人各有不同的個人利益，以及信息在委托方和代理方的不對稱，使得經(jīng)營者并不完全以股東利益最大化為公司經(jīng)營的目標(biāo)。在成熟的資本市場上，股東可以通過“用手投票”和“用腳投票”兩種方式來達(dá)到影響公司決策的目的，避免代理方過分偏離股東利益最大化的目標(biāo)。因此，可以認(rèn)為股權(quán)文化的發(fā)展就是上市公司股東與經(jīng)營者之間充分博弈的過程。股權(quán)文化發(fā)展越健全，股東利益最大化的特點越突出，以至于在全社會普遍形成尊重股東權(quán)益、股東利益最大化的經(jīng)營理念。如美國通用公司內(nèi)部就充斥著股權(quán)價值文化。公司的一切活動都以股價的提升為目的，相應(yīng)的公司的組織形式也隨著這種股權(quán)文化不斷地改革、重組。股權(quán)文化伴隨著資本市場而誕生和發(fā)展。一個充分發(fā)展的股權(quán)文化將使投資者的權(quán)益在全社會得到尊重和保護(hù)，進(jìn)而促進(jìn)資本市場的可持續(xù)發(fā)展。

2、股權(quán)文化促使企業(yè)融資方式發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。根據(jù)啄食順序融資理論，企業(yè)融資應(yīng)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的順序，并已被市場經(jīng)濟發(fā)達(dá)的國家實踐所證實。股權(quán)文化的繁榮，促使了日益壯大的股票投資隊伍的出現(xiàn)，拓展了市場的深度，有利于降低與出售股票有關(guān)的費用。公司可以比原來低的成本從資本市場籌得資金，企業(yè)的融資方式發(fā)生了顯著轉(zhuǎn)變。資本市場融資已代替以銀行借款為代表的信貸融資。如美國約有60％的風(fēng)險資本來自養(yǎng)老基金，推動了以納斯達(dá)克為范例的二板市場的發(fā)展，催生了許多“年輕”的高科技公司迅速成長壯大。

3、股權(quán)文化將推動上市公司治理結(jié)構(gòu)建設(shè)。股權(quán)文化的一個重要發(fā)展就是股東利益的最大化，也就是說公司管理層應(yīng)尊重股東的利益，把股東利益擺在第一位。這些股東不僅包括大股東也包括眾多中小股東，但實際上中小股東往往受到控股大股東的利益侵害，不能享受到平等的待遇。因此，如何對弱勢群體進(jìn)行有效保護(hù)，成為世界各國上市公司普遍面對的難題，這就涉及到了如何完善公司的治理結(jié)構(gòu)。如果一個國家沒有良好的公司治理、充分的信息披露，則資本將流向世界各地，而不論該國家中某個公司的治理如何完備，信息披露是如何透明?？梢?，股權(quán)文化的存在對于公司治理的建設(shè)起著促進(jìn)作用，如美國退休金儲金運用手中掌握的數(shù)十億資金，迫使公司方面改善信息披露，有力保護(hù)了小股東的權(quán)益，推動了上市公司治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)。

影響我國上市公司股權(quán)文化建設(shè)的因素

1、上市公司質(zhì)量的優(yōu)劣。人作為經(jīng)濟人，總是希望自己的資本能快速的增值，股票不失為一種有效的投資工具。同時，人的有限理性決定了人們在投資時，往往注意投出資本的安全性。因此，股權(quán)投資者購買股票時更加注重上市公司的“質(zhì)地”——既包括上市公司的業(yè)績、成長性等外在形式，也包括上市公司的治理結(jié)構(gòu)、公司文化等內(nèi)涵。一個國家上市公司總體質(zhì)量越高，投資者進(jìn)行股權(quán)投資的欲望越強，參與股權(quán)投資的人數(shù)越多，股權(quán)文化也就繁榮。

2、市場透明度的強弱。股票市場的透明度主要是指信息披露程度。信息在經(jīng)營者與所有者之間的高度不對稱性，使得公司的經(jīng)營者掌握著公司大部分信息，而股東處于信息的弱勢地位。擁有信息優(yōu)勢的公司管理層出于自身利益的考慮，往往只注重披露對自己有利的信息，而對自己不利的信息往往少披露或不披露。出于安全考慮，投資者在做出投資決策前要求對所購買的股票擁有完整、準(zhǔn)確的信息。同樣，持有股票期間投資者也要求具有知情權(quán)以指導(dǎo)其進(jìn)行正確的決策，股票市場的透明度便成了驅(qū)動資本流動的工具。信息披露質(zhì)量越高，就會吸引更多的資本，股權(quán)文化就會繁榮；若信息披露不及時、不完整，則投資者信心不足，畏懼投資。一般來說，股票市場的透明度與上市公司的治理結(jié)構(gòu)、中介機構(gòu)的道德規(guī)范、監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管力度、法律健全程度有關(guān)。

3、證券市場基金業(yè)發(fā)展水平的高低。20世紀(jì)60年代，美國個人養(yǎng)老基金計劃的盛行以及共同基金的興起，首次使股票成為被廣泛持有的核心資產(chǎn)，促進(jìn)了美國股權(quán)文化的發(fā)展。共同基金依照美國證券法和稅法的要求，能夠為個人養(yǎng)老基金提供分散化、多樣化的投資，滿足養(yǎng)老金計劃規(guī)則中所要求的標(biāo)準(zhǔn)，使得個人養(yǎng)老基金成為共同基金源源不斷的資產(chǎn)來源，使得股票成為投資者的核心資產(chǎn)成為可能。另一方面，美國共同基金的種類繁多，包含交易所基金、基金股份的分類和組合投資計劃等。個人投資者由于專業(yè)知識、財力的限制，不能很好地進(jìn)行投資決策。專門投資理財工具——基金的出現(xiàn)，以其專業(yè)化優(yōu)勢及良好的經(jīng)營業(yè)績，激發(fā)了廣大個人投資者的投資欲望，使得間接擁有股票成為可能。另外，民族或地區(qū)傳統(tǒng)因素對股權(quán)文化的影響也不可忽視。不同國別的股權(quán)文化也是有區(qū)別的，如鼓勵冒險的英美盎格魯——撒克遜文化與安于現(xiàn)狀畏懼風(fēng)險的儒家文化就截然不同。因此，要想改變我國投資者儲蓄或債券投資的傾向，需要付出更大的努力。

加強我國上市公司股權(quán)文化建設(shè)的措施

1、上市公司改變經(jīng)營觀念，重視股東利益。我國發(fā)展證券市場的目的之一就是為國有企業(yè)改變困境，成為國有企業(yè)“圈錢”的場所。因此，許多業(yè)績不佳的上市公司紛紛“包裝上市”。上市公司質(zhì)量普遍低下，造成了我國上市公司普遍出現(xiàn)“一年盈利，二年持平，三年虧損”的怪現(xiàn)象。可以說，證券市場的建立一開始就被賦予了政策職能。另一方面，我國上市公司絕大部分由國有企業(yè)改制而來。改制后的不徹底使得上市公司不僅擔(dān)負(fù)著效益最大化的目標(biāo)，也擔(dān)負(fù)著為地方政府提供就業(yè)、增加地方財政收入等社會職能。體現(xiàn)在全公司的經(jīng)營目標(biāo)上就是偏離股東利益最大化，傾向于更多的社會責(zé)任。因此，上市公司應(yīng)改變經(jīng)營理念，將股東利益放在首位，以股東利益最大化為經(jīng)營目標(biāo)。這就要求：第一，從源頭上提交上市公司質(zhì)量，讓“優(yōu)質(zhì)”公司上市；第二，剔除上市公司的社會職能，“輕裝上陣”；第三，上市公司要以股東創(chuàng)造價值為經(jīng)營理念，以股東利益最大化為經(jīng)營目標(biāo)。

2、提高市場透明度。資本市場的基礎(chǔ)就是信息披露，而信息披露的核心是上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的完整性、真實性、及時性。我國上市公司與證券公司聯(lián)手“坐莊”的案例屢見不鮮。通常手法就是延遲信息發(fā)布或散布虛假信息，最終遭受損害的往往是廣大中小投資者。據(jù)2001年上海證券報聯(lián)合舉行的上市公司信息披露，質(zhì)量不盡如人意，對上市公司財務(wù)會計報告的真實性有相當(dāng)程度的懷疑。因此，提高市場透明度，增強投資者信心要作到以下幾個方面：(1）擴大強制性信息披露的范圍，提高信息披露的規(guī)范水平，健全信息披露制度體系，逐漸與國際信息披露體系接軌。(2）完善公司治理結(jié)構(gòu)，改善上市公司信息披露的現(xiàn)狀。(3）健全法律制度建設(shè)，增強上市公司信息披露的民事責(zé)任和刑事責(zé)任，要對信息披露不規(guī)范的上市公司以及有關(guān)人員追加民事賠償責(zé)任。（4）提高審計師、會計師事務(wù)所等社會中介的職業(yè)水平，加大違規(guī)成本。（5）充分發(fā)揮媒介的監(jiān)督作用。媒體監(jiān)督有利于建立董事的誠信，提高會計披露的質(zhì)量。“安然”事件中，財經(jīng)媒體和市場參與者就起到了積極的作用。

3、改善上市公司治理結(jié)構(gòu)。由于我國的上市公司大部分是由國有企業(yè)改制而來，普遍存在著國家絕對控股的現(xiàn)象，國家控股不僅會導(dǎo)致不同程度的行政干預(yù)，而且國有股權(quán)的性質(zhì)容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制現(xiàn)象的出現(xiàn)。國有股的一股獨大和內(nèi)部人控制，造成侵害中小股東利益的行為時有發(fā)生?？上驳氖牵覈C監(jiān)會已于2002年11月發(fā)布了上市公司治理準(zhǔn)則，涉及股東的內(nèi)容包括上市公司應(yīng)建立代表中小股東利益的獨立競爭制度、股東有權(quán)向公司依法提起要求賠償?shù)脑V訟、有投票的委托權(quán)，并賦予了董事會、獨立董事和符合條件的股東征集投票權(quán)的權(quán)利等等。這有助于改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，完善現(xiàn)代企業(yè)制度，但實際效果如何還需在實踐中檢驗。

4、健全民事賠償機制，強化小股東保護(hù)制度。證券民事賠償機制的確立，是證券市場法制建設(shè)的重要一環(huán)。民事賠償機制的啟動，對上市公司管理層、律師、會計師等社會中介機構(gòu)的證券違法行為將具有強大的震懾作用和明顯的阻遏效果，有利于投資者特別是中小投資者的權(quán)益保護(hù)。但如何進(jìn)行民事賠償，國家的相關(guān)法律并沒有相關(guān)的規(guī)定。即使有關(guān)法律對此規(guī)定了懲罰措施（《證券法》75條），但由于力度較輕，不足以對證券犯罪起到震懾作用。民事賠償機制的缺乏，量刑的輕微，助長了證券市場違規(guī)行為的產(chǎn)生。只有加大打擊力度，才能起到罰惡揚善，切實保護(hù)中小股東的權(quán)益。

(作者單位：西安市行政學(xué)院)