史月萍

今年3月12日，財政部叫停了MBO，這個熱鬧一時的管理層收購模式似乎霎時間偃旗息鼓，退出了公眾的視野。記者近日走訪不少券商并購部門和投資咨詢公司時發(fā)現(xiàn)，MBO的吸引力并未因政府的指令而消失，仍然暗流涌動，只不過為了繞過有關(guān)政策的限制，花樣不斷翻新，方式更隱秘而已。

暗流涌動

記者的調(diào)查結(jié)果顯示，財政部的嚴厲叫停令并沒有減緩MBO的步伐，有關(guān)公司、中介機構(gòu)不過變換了方式，使其MBO從地上轉(zhuǎn)移到了地下。

據(jù)上海榮正咨詢公司董事長鄭培敏估計，現(xiàn)在正在實施MBO的上市公司起碼在20家以上。

而可供佐證的是，日前河南、深圳、吉林等地一批公司紛紛發(fā)布的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的分析，這些公司有明里實施國有股轉(zhuǎn)讓實則行使管理層收購（MBO）的嫌疑。

此外，還有一些上市公司為規(guī)避政策限制，實施的不是原來意義上的MBO，而是一種“準MBO”或是“局部MBO”。如河南某上市公司公告稱，將其國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給一家投資公司，而據(jù)知情人士透露，這家投資公司后面的實際控制人就是上市公司的管理層。但這家投資公司目前尚處二股東地位，并沒有控股。

而云南一家上市公司出資與總經(jīng)理等自然人合資組建公司，也被業(yè)內(nèi)認為是MBO的一種變通。

盡管如此，正在實施MBO的上市公司相對來說還是少數(shù)，深圳一家MBO咨詢公司老總稱，叫停令后仍然想做但不知道如何做或是正在準備做的公司非常之多。尤其是一些大公司，由于規(guī)模太大，難以操作，只好等有關(guān)政策出臺后再啟動。

管理著幾十個億資產(chǎn)、月薪只有7800元的三九集團董事長趙新先日前在接受記者采訪時說：“我碰到最多的問題，就是產(chǎn)權(quán)問題。只要有相關(guān)政策出臺，三九集團第一個搞MBO?！睋?jù)業(yè)內(nèi)人士透露，有幾家規(guī)模較大的家電企業(yè)也正考慮在MBO上一試身手。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，目前等待政策重新放開的，一般是大企業(yè)，而大部分小公司早已聞風而動，他們往往更愿意鉆政策的空子，而不是等政策，所以現(xiàn)在正進行或已經(jīng)完成MBO改制的公司規(guī)模都不是很大。

MBO被財政部叫停后，到底有多少公司在變相進行MBO誰也說不清楚。據(jù)知情人士介紹，這些公司實施MBO手段隱秘，一般投資者從公開的信息披露資料里根本看不出來，只有業(yè)內(nèi)或者圈內(nèi)人才了解真實情況。但這種了解仍然只是冰山一角。不管是管理層還是咨詢機構(gòu)，都不可能知道全部。

但有一點很說明問題，目前市場上做MBO的券商和咨詢機構(gòu)有幾十家，這么多的MBO咨詢服務機構(gòu)存在著說明了MBO依然大有市場。

花樣翻新

自從MBO由公開轉(zhuǎn)入隱蔽，其實施方式也發(fā)生了很大變化。據(jù)知情人士介紹，上市公司實行比較隱蔽的MBO通常以三種方式來操作。

一是信托收購。曾被媒體炒的沸沸揚揚的金信信托收購伊利股一案，民間傳言隱身于金信信托背后的有可能就是伊利股份管理層，金信信托不過是代理者而已。業(yè)內(nèi)人士認為，最有力的證據(jù)就是其方案和金地集團的管理層收購方案如出一轍。

尤其在伊利股份收購案正在進行的時候，盡管媒體窮追猛打，但公司對此案是否屬于管理層收購一直沒有明確說法。據(jù)知情人士透露，監(jiān)管部門此前曾分別召見過兩公司負責人，詢問此樁收購案是不是管理層融資收購（MBO）。而金信信托方面在回答證監(jiān)會詢問時堅決否認收購是受伊利管理層之托，他們就是想做伊利股份的戰(zhàn)略投資人。

經(jīng)此一役，自去年下半年來，信托公司收購上市公司股權(quán)漸成趨勢，其大量參股或控股上市公司，并已經(jīng)形成了眾多龐大的信托“派系”，有200多家上市公司10大股東名單中頻繁出現(xiàn)信托公司的身影。如深國投入主延邊公路，金信信托重組長豐通信等。而一家信托公司出現(xiàn)在多家上市公司10大股東名單中的情況也并不鮮見，如上海國際信托就位列20多家上市公司前10大股東。

盡管有如此之多的信托收購，但本身似乎是“受人之托，代人理財”的信托公司卻沒有一家公開聲稱其所進行的收購案例是“受托投資”。而據(jù)法律專業(yè)人士介紹，信托投資只有自有資金投資才能獲得財政部審批。這一方面意味著信托收購只要是受托投資就無法逾越財政部門的審批門檻，這為信托收購也為背后實際收購人不愿意浮出水面找到了一條理由。而另一方面，如果這些信托公司收購上市公司股權(quán)動用的都是“自有資金”，那擁有多家上市公司股權(quán)的資金實力的確令人吃驚。

二是由神秘的第三方出面。比如由民營企業(yè)或民營投資公司作為收購中介。河南宇通客車的MBO一直沒有得到批準，日前這家公司的國有股權(quán)已轉(zhuǎn)讓給一家民營企業(yè)?！懊餮廴艘豢幢阒肋@次轉(zhuǎn)讓的背后應是什么，”上海一位MBO咨詢公司資深人士說。

管理層通過民營企業(yè)或投資公司來收購上市公司股權(quán)，是現(xiàn)在推行MBO中比較常見的手段。相比委托信托公司出面收購，這種方式也更不容易引人關(guān)注。畢竟信托公司很難擺脫“受人之托”之嫌，而通過第三方進行收購，則可擺脫這種嫌疑，而且從上市公司公開披露的信息中根本露不出蛛絲馬跡。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，有些公司為了逃避監(jiān)管及避人耳目，會不厭其煩地繞兩道甚至三到彎，將收購者的股權(quán)搞的無比復雜，投資者、監(jiān)管層就更是云里霧里了。

近一段時間來，國有股權(quán)向民營企業(yè)的轉(zhuǎn)讓轟轟烈烈，這后面究竟有多少是管理層收購，誰也說不清楚。“不過只要能將國有股合法地變更為社會法人股，MBO就成功了一大半。”知情人士稱，去年有67％的重組涉及民營企業(yè)，今年發(fā)生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，有92％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓是國有股權(quán)向民營轉(zhuǎn)讓，甚至有業(yè)內(nèi)人士認為，只要國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓一天不停，上市公司的MBO就一天不會消失。

民營企業(yè)或民營投資公司作為收購中介，這種方式令市場產(chǎn)生的最大疑問就是收購資金從何而來？他們憑什么為管理層墊付資金？管理層拿什么來還？一般的解釋是，進行MBO的公司都是現(xiàn)金流較好的公司，可以用分紅分年償還。若果真如此，那么惡意分紅就在所難免。

但讓人無奈的是，由于這種MBO極具隱蔽性，如果發(fā)生惡意分紅人們也很難發(fā)現(xiàn)。在管理層還清資金前，他們一般會將股份抵押給收購公司，業(yè)內(nèi)人士介紹說，但這種方式的風險也很大。如果收購公司毀約，管理層將一無所獲，這就是地下交易不得不面臨的風險。

三是管理層與策略伙伴共同收購。在新增的MBO中，這種共同收購越來越多。深圳北大縱橫咨詢公司羅飛認為，受政策或資金匱乏的制約，上市公司管理層往往要找一個策略伙伴共同出面收購上市公司。策略合作伙伴在明處，負責出錢出面，管理層則負責打點經(jīng)營企業(yè)，以及在暗處游說政府和大股東。一旦收購完成后，策略伙伴再和管理層成立的公司分享股權(quán)。一般說來，資本一方即策略伙伴一方要占大頭。這種方式既體現(xiàn)了資本的力量，又體現(xiàn)了管理層的價值?！叭绻幸惶霱BO走到陽光下，這種形式的 MBO肯定會很有市場。”羅飛說。

但有些券商并購部負責人認為，這種管理層與策略伙伴共同收購的方式，有侵害上市公司其他各股東的利益之嫌。除非策略伙伴拿到股權(quán)的價格要大大低于公平價格，否則策略伙伴憑什么會把其中的一部分股權(quán)無償分給管理層的公司？問題是如果實際收購價格過低，顯然就會侵害了其他股東的利益。

國資委：相關(guān)規(guī)定尚未制定

財政部在叫停MBO后不久曾聲稱，今年將重點制定上市公司管理層收購等多項涉及上市公司管理辦法。隨著國資委的成立，財政部的部分職能轉(zhuǎn)移到了國資委。

記者在詢問國資委有關(guān)負責人MBO政策的制訂情況時被告知，此事將由產(chǎn)權(quán)局股權(quán)處負責；但產(chǎn)權(quán)局股權(quán)處的負責人卻告訴記者，目前該處尚未制定相關(guān)政策。

新政策的出臺也許尚需時日。在新政策出臺前，目前對私下中進行的上市公司MBO的最好的規(guī)范辦法就是加強信息披露。上海榮正的鄭培敏反復強調(diào)，透明是控制風險的關(guān)鍵。事實上，財政部叫停MBO后，各種形式的MBO仍然在私下進行，根子就在于信息披露。如果現(xiàn)有的信息披露能夠做到真實、準確、完整，最終控制人披露得清清楚楚、明明白白，那么凡是隱匿的管理層收購都將無處藏身。

如何加強這方面的信息披露，證監(jiān)會有關(guān)部門負責人在接受記者采訪時明確表示，目前一些上市公司私下進行的MBO操作是有法律風險的。關(guān)于管理層收購，證監(jiān)會已經(jīng)在《上市公司收購辦法》和信息披露辦法中做過明確規(guī)定，他希望通過投資者和媒體的輿論監(jiān)督，為證監(jiān)會提供更多的監(jiān)管線索。