申慶濤

長(zhǎng)期以來(lái)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)問(wèn)題一直是我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和管理的薄弱環(huán)節(jié)。激勵(lì)機(jī)制是現(xiàn)代企 業(yè)首先要解決的問(wèn)題，也是投資者(資本所有者)最關(guān)心的問(wèn)題。中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家張維迎指出， 企業(yè)的最有激勵(lì)機(jī)制實(shí)際上是"剩余索取權(quán)"和"控制權(quán)"實(shí)現(xiàn)最大對(duì)應(yīng)的機(jī)制，其最優(yōu)的 安排必然是一個(gè)經(jīng)營(yíng)者與股東之間的剩余分享制。然而，股票期權(quán)激勵(lì)制度正是用來(lái)激勵(lì)公 司的高層領(lǐng)導(dǎo)者或核心人員的一種制度安排，被認(rèn)為是發(fā)展百年老店不可或缺的一種激勵(lì)措 施，是戴在優(yōu)秀人才手腕上的"金手銬"。據(jù)此，我們?cè)龠M(jìn)一步考慮，我國(guó)在目前的股權(quán)激 勵(lì)方面到底有哪些障礙?為了說(shuō)明問(wèn)題，先看一個(gè)實(shí)例：

大華公司是1996年經(jīng)市政府批準(zhǔn)成 立的股份有限公司，采取募集方式設(shè)立。1997年經(jīng)過(guò)全體經(jīng)營(yíng)者的努力，公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)3000 萬(wàn)元。同年9月經(jīng)深圳證券交易所上市委員會(huì)批準(zhǔn)，大華公司股票在深交所掛牌上市。2000 年3月，公司召開(kāi)股東大會(huì)討論董事會(huì)提出決定改年薪制為董事、經(jīng)理股票期權(quán)制。議案內(nèi) 容為：從公司在1996年公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)留的內(nèi)部職工股拿出一部分，按照董事、總經(jīng)理、副 總經(jīng)理、部門(mén)經(jīng)理等職務(wù)等級(jí)不同，以每股10元的價(jià)格配售一定數(shù)量的股票，并規(guī)定該股票 于購(gòu)入之日起一年后可出售。股東大會(huì)討論此議案時(shí)，各股東代表對(duì)實(shí)行董事、經(jīng)理期權(quán)制 一致贊同。但在具體實(shí)施方案上意見(jiàn)不一：有的股東提出從公司中預(yù)留的內(nèi)部職工股中拿出 一定份額作為實(shí)行該制度的股票來(lái)源目前是可行的，但是預(yù)留股用完了怎么辦?如果該制度 連續(xù)實(shí)行，就應(yīng)當(dāng)有連續(xù)不斷的股票來(lái)源。購(gòu)買(mǎi)了股票的董事、經(jīng)理人員擔(dān)心：現(xiàn)行《公司 法》規(guī)定董事、經(jīng)理在任職期內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓本公司的股票，一旦出售有礙法律規(guī)定；如果一年 后，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好，股市處于低迷，公司股票下跌，即使能夠出售也沒(méi)獲利空間，弄不 好還可能虧損等。針對(duì)本案，我們來(lái)分析一下實(shí)行董事、經(jīng)理股票期權(quán)的障礙。

1、關(guān)于法規(guī)和監(jiān)督問(wèn)題。h股份期權(quán)計(jì)劃的實(shí)施，涉及到相當(dāng)多的政策法規(guī)。目前 ，絕大多 數(shù)的政策法律都是針對(duì)國(guó)有企業(yè)、國(guó)有經(jīng)濟(jì)制定的。企業(yè)在實(shí)施股份期權(quán)計(jì)劃中，可能會(huì)因 為政策法規(guī)上的限制而無(wú)法操作。為此，許多企業(yè)習(xí)慣的做法就是上報(bào)計(jì)劃，由政府或行業(yè) 主 管部門(mén)審批，一旦被批準(zhǔn)，可以越過(guò)這些政策法規(guī)的限制。這樣操作，一方面大大降低了政 策法規(guī)的嚴(yán)肅性，另一方面又會(huì)產(chǎn)生許多新的歷史遺留問(wèn)題。除此之外，行政力量介入股份 期權(quán)計(jì)劃，導(dǎo)致這種與國(guó)際慣例接軌的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制變形走樣。

2、股票來(lái)源的法律障礙。h本案中大華公司準(zhǔn)備從1996年公司成立時(shí)向社會(huì)公開(kāi)發(fā) 行股票時(shí)預(yù) 留的股份中拿出一部分實(shí)行股票期權(quán)制的做法，遇到了法律上的阻礙。因?yàn)橹袊?guó)公司法實(shí)行 的是實(shí)收資本制，公司不能以任何方式持有自己的股份。為了避免與公司法的沖突，一些公 司采取了"變通的"股票期權(quán)制。武漢市國(guó)有資產(chǎn)管理公司在1999年對(duì)其下屬的三家上市公 司實(shí)行股票期權(quán)制的操作方法中，采取的是將董事、經(jīng)理年薪風(fēng)險(xiǎn)收入中的30%以現(xiàn)金形式 當(dāng)年支付，其余70%由國(guó)資公司從股票二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)入公司股票。因此，我國(guó)公司法有必要 對(duì)公司自己股份取得禁止的使用范圍做出調(diào)整。

3、股票的流通障礙。h權(quán)利人行權(quán)后，只有將股票在市場(chǎng)上流通才能真正實(shí)現(xiàn)股票 期權(quán)的激 勵(lì)效應(yīng)。在我國(guó)，股份分為國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股。為了防止國(guó)有資產(chǎn)和集體資產(chǎn)轉(zhuǎn) 移和流失，保證國(guó)有經(jīng)濟(jì)的地位，國(guó)有股和法人股不能流通。為實(shí)現(xiàn)股票期權(quán)權(quán)利人與公司 效應(yīng)的趨同效應(yīng)，股票期權(quán)計(jì)劃多授給公司的經(jīng)理等高級(jí)管理人員。這種限制對(duì)股票期權(quán) 的激勵(lì)效應(yīng)，大打折扣。

4、資本市場(chǎng)效率不高。h股票期權(quán)的收益大小主要取決于股價(jià)的波動(dòng)情況。中國(guó)資 本市場(chǎng)的 股價(jià)和業(yè)績(jī)相關(guān)度不高，還有許多影響股價(jià)的非市場(chǎng)因素。上市公司股票價(jià)格與公司經(jīng)營(yíng)業(yè) 績(jī)并不存在高度相關(guān)，市場(chǎng)的投機(jī)性較強(qiáng)。公司股票往往不能真實(shí)反映公司經(jīng)營(yíng)狀況，這使 激勵(lì)的有效性得不到保證。

5、內(nèi)部人控制障礙。h中國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善，公司的經(jīng)營(yíng)管理主要集中在 管理層， 董事會(huì)也沒(méi)有行使好自己的職能，多為管理層控制。一項(xiàng)調(diào)查表明，國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)作為國(guó)家干部 ，其平均任期為3年左右時(shí)間，同時(shí)越是效益好的企業(yè)，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的位置越不穩(wěn)定，因?yàn)檫@ 樣的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)通常會(huì)有更多的升遷機(jī)會(huì)。另一方面，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理大都是由政府任命的， 任命標(biāo)準(zhǔn)又常常取決于政府官員的偏好，并不一定反映經(jīng)理人員實(shí)際經(jīng)營(yíng)能力。有關(guān)機(jī)構(gòu)曾 對(duì)2000家虧損國(guó)企進(jìn)行調(diào)查，結(jié)論是80%以上的企業(yè)是由于經(jīng)營(yíng)管理不善而導(dǎo)致虧損。管理 層如何訂立股票期權(quán)計(jì)劃，權(quán)利人為誰(shuí)，這個(gè)內(nèi)部人控制問(wèn)題不解決好，不僅在股票期權(quán)計(jì) 劃上容易出現(xiàn)經(jīng)理層自己決定獎(jiǎng)勵(lì)自己的怪現(xiàn)象，嚴(yán)重者更有可能導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)非法流失到 個(gè)人手中。

為了完善我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)制度，應(yīng)當(dāng)采取以下對(duì)策：

1、積極推動(dòng)股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制試點(diǎn)工作。[HT]在我國(guó)企業(yè)內(nèi)外部條件都不成熟的 情況下，切 忌盲目行動(dòng)，一哄而上。選擇一些股份制運(yùn)行良好，操作規(guī)范，近年來(lái)無(wú)重大不良事件的上 市公司，特別是那些成長(zhǎng)性好，發(fā)展?jié)摿Υ蟮母呖萍忌鲜泄具M(jìn)行試點(diǎn)，待取得經(jīng)驗(yàn)以及各 方面條件成熟后再推而廣之。

2、抓緊修訂和完善證券管理法規(guī)。[HT]我國(guó)必須根據(jù)自己的實(shí)際情況，制定關(guān)于股權(quán) 激勵(lì)方 面的一系列法律規(guī)范，為企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的完善創(chuàng)造一個(gè)良好的政策和法律環(huán)境。在上市公司 中實(shí)施股份期權(quán)計(jì)劃，面臨的問(wèn)題是已有股份已經(jīng)發(fā)行在外。對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者授予股份期 權(quán)，股份來(lái)源有兩個(gè)渠道：一是公司回購(gòu)其發(fā)行在外的流通股；二是把國(guó)有股的一部分拿出 來(lái)用于股份期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。就前者看，現(xiàn)有的公司法、證券法對(duì)于回購(gòu)本公司股票有嚴(yán)格限制， 即使要回購(gòu)，也要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的審批，程序繁雜；就后者看，涉及到國(guó)有股權(quán)管理、國(guó)有股流 通等重大政策。在沒(méi)有明確的政策出臺(tái)前，任何公司都不會(huì)也不敢輕舉妄動(dòng)。除此之外，股 份期權(quán)作為一種選擇權(quán)，一旦被執(zhí)行，則企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，也與目前公司法中的有 關(guān)規(guī)定相沖突。因此，應(yīng)該針對(duì)股份回購(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)變化修改已有的法律法規(guī)條例。

3、加快建立和完善職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)。h[HT]我國(guó)企業(yè)家的培育、選拔和使用尚缺乏 暢通有效的 渠道和契約保障。因此，要充分挖掘和發(fā)揮企業(yè)家市場(chǎng)的功能，完善委托--代理機(jī)制，要 對(duì)企業(yè)家的任期、權(quán)責(zé)利等建立明確而有嚴(yán)格的契約規(guī)定，為股票期權(quán)的順利實(shí)施提供組織 保證。只有在合適的條件下，股權(quán)激勵(lì)才能發(fā)揮其引導(dǎo)經(jīng)理人長(zhǎng)期行為的積極作用。經(jīng)理人 的行為最終是其內(nèi)在利益驅(qū)動(dòng)和外在影響的平衡結(jié)果。股權(quán)激勵(lì)的使用需要有各種機(jī)制環(huán)境 的支持，這些機(jī)制可以歸納為是市場(chǎng)選擇機(jī)制、市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)制、控制約束機(jī)制、綜合激勵(lì)機(jī) 制。

4、著力培育有效的股票市場(chǎng)。h中國(guó)股市是一個(gè)相當(dāng)不規(guī)范的市場(chǎng)。所謂"不 規(guī)范"，是 受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的影響和制約，股市中存在著大量不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)范的現(xiàn)象。這與我國(guó)國(guó) 情有密切關(guān)系。隨著我國(guó)加入WTO，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將加快與世界經(jīng)濟(jì)接軌，綜合國(guó)力達(dá)到相當(dāng)?shù)?高度。然而，就在這樣環(huán)境下，從2001年6月到2002年1月間，中國(guó)的證券市場(chǎng)卻暴跌了40% ，這是否在告訴我們中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革又到了一個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻，一個(gè)轉(zhuǎn)折的時(shí)刻?

面對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的癥結(jié)，人們提出"全流通"。國(guó)有股、法人股的流通并不能立即解決種 種問(wèn)題，而是全流通起來(lái)后要通過(guò)減持，逐步消除一股獨(dú)大的現(xiàn)象，才能從根本上最大程度 地杜絕市場(chǎng)丑惡現(xiàn)象的發(fā)生，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，還證券市場(chǎng)以本來(lái)面目。因此 ，國(guó)有股減持是證券市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的內(nèi)在要求，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定歷史階段的 內(nèi)在要求。

國(guó)有股減持的本質(zhì)問(wèn)題是所有制改革，是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，更是一個(gè)政治問(wèn)題。從這個(gè)意義上 講，國(guó)有股減持的對(duì)象只能是全體中國(guó)人民，而堅(jiān)持不能有境外資本的介入。這樣，減持的 過(guò)程就是還所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)管理權(quán)于全民的過(guò)程，稱之為資本全民化。當(dāng)然，國(guó)家要在關(guān)乎國(guó) 計(jì)民生的領(lǐng)域內(nèi)選擇國(guó)有大中型企業(yè)，通過(guò)證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)控股，取得經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，掌握經(jīng)濟(jì) 支柱。在這一過(guò)程之后，才可以談到中國(guó)證券市場(chǎng)的對(duì)外資開(kāi)放。